掌握資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、 . . . 資本成本與資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)目標通過學(xué)習(xí)本章，你應(yīng)該能夠：1了解資本成本的組成要素和作用。2掌握各種資本成本的計算。3理解杠桿的作用原理，掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)的測算方法與其應(yīng)用。4了解有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點。理解影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素。5掌握確定最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法與其應(yīng)用。第一節(jié) 資本成本一、資本成本的概念（一）資本成本的含義資本成本是企業(yè)取得和使用資本而支付的代價，包括資本占用費和資本籌集費用。資本占用費是指企業(yè)在一定時間里占用籌集過來的資本而支付給所有者的報酬，如紅利、利息等。這部分費用與企業(yè)使用的時間有關(guān)，是一項變動費用。資本籌集費是指取得資本而發(fā)生的費用。

2、如發(fā)行股票和債券所發(fā)生的申請、登記、印刷、注冊以與向承銷機構(gòu)支付的手續(xù)費等與發(fā)行有關(guān)的費用。這部分費用與使用的時間無關(guān)，僅是在資本籌集時發(fā)生。所以是一項固定費用。（二）資本成本的性質(zhì) 資本成本是由于資本所有權(quán)和資本使用權(quán)的分離而形成的一個重要的財務(wù)概念。國際上將其列為一項財務(wù)標準（A Financial Standard）。對企業(yè)籌資管理、投資管理以與整個經(jīng)營管理都有重要意義。1從資本成本的價值屬性看它是屬于投資收益的再分配，屬于利潤疇。資本成本的產(chǎn)生是由于資本使用權(quán)與使用權(quán)的分離，它屬于資本使用者向其所有者或中介機構(gòu)支付的費用，構(gòu)成資本所有者或中介機構(gòu)的一種投資收益。2從資本成本的支付基礎(chǔ)看

3、它是屬于資本使用付費，在會計上稱為財務(wù)費用，即非生產(chǎn)經(jīng)營費用，也就是說，這種成本只與資本使用有關(guān)，并不是一種實際的活勞動和物化勞動的耗費，從而并不直接構(gòu)成產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。3從資本成本的計算與應(yīng)用價值看它是屬于預(yù)測成本。計算資本成本的目的是通過成本大小的比較來規(guī)劃籌資方案，因此，規(guī)劃方案在前，實施方案在后。（三）資本成本的作用1資本成本是企業(yè)選擇資金來源，進行籌資決策的依據(jù)在多渠道，多種籌資方式的條件下，企業(yè)除考慮各種籌資來源與方式的可適用性、負債比率等因素外，另一考慮的重要因素就是資本成本。企業(yè)在比較各種籌資方案時，應(yīng)該選擇資本成本最低的方案，它是企業(yè)使用資本獲取利潤的最低界限。2資本成本是企

4、業(yè)評價投資項目的標準國際上將資本成本視作為投資項目的最低收益率，視為是否采用投資項目的取舍率，作為比較投資方案的主要標準。一個投資項目，只有當其投資收益高于其資本成本率，在經(jīng)濟上才合理的；否則，該項目無利可圖，甚至虧損。3資本成本是考核企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)經(jīng)營業(yè)績是企業(yè)使用資本后的成果。如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的利潤率高于資本成本率，則認為企業(yè)經(jīng)營有利，且越大越好；反之，則認為經(jīng)營不利，業(yè)績不佳。同時，也反映了資本的使用效率。二、個別資本成本的測算個別資本成本是指各種籌資方式的成本。資本成本的表達方式有二種；一是絕對數(shù)表示，即資本成本總額，是資本取得、資本使用的總費用。二是相對數(shù)表示，即資本使用費用與實

5、際籌得資本（籌資數(shù)額扣除籌資費用后的差額）的比率。一般在實際工作中，使用相對數(shù)表示，即資本成本率。其表達形式為：資本成本率資本使用成本/（籌資總額籌資費用） （公式41） 設(shè)K為資本成本率，P為籌資總額，D為使用成本，F(xiàn)為籌資費用。則公式為： KD/（PF） 在實際工作中，籌資費用常常采用相對數(shù)表示，則公式可以表示為： K D / P（1f ） （公式42）其中：f代表籌資費用率。 （一）權(quán)益資本成本的測算1優(yōu)先股資本成本企業(yè)利用優(yōu)先股籌資需支付發(fā)行費用，優(yōu)先股的股利通常是固定的，并在稅后支付，其計算公式： Ka Da / Pa（1f） （公式43）例41某股份公司擬發(fā)行優(yōu)先股，其面值總額10

6、0萬元。確定優(yōu)先股股利為15%，籌資費率預(yù)計為5%。設(shè)股票溢價發(fā)行，其籌資總額為120萬元，則優(yōu)先股的資本成本為： Ka （10015%）/ 120（15%）13.16%2普通股資本成本由于普通股沒有期限，在未來的存在期里每年普通股的每股收益是不確定，所以要精確計算普通股的資本成本實際上是不可能的。只能采取估算的方法。普通股籌資成本的估算方法有三種：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型和無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法。（）股利折現(xiàn)模式在每年股利固定的情況下，采用股利折現(xiàn)模型計算普通股成本的公式為：KcD0/P0(1f） （公式44）在股利增長率固定的情況下，采用股利折現(xiàn)模型計算普通股籌資成本的公式為： Kc

7、D1/P0(1f）+gD0（1g）/P0(1f）g （公式45）g代表股利固定增長率。（）資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型給出了普通股籌資成本K與它的市場風(fēng)險之間的關(guān)系：KR+(RR) （公式46）式中：K代表普通股籌資成本；R代表無風(fēng)險報酬率；R代表市場組合的預(yù)期收益率；代表股票的貝塔系數(shù)。例42某股份公司普通股的值為1.5，市場無風(fēng)險報酬率為10，市場投資組合的期望收益率為14。則該公司的普通股籌資成本為： K101.5（1410）16（）無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法根據(jù)“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，由于普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險要大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一

8、定的風(fēng)險溢價。股票持有人就必然要求獲得一定的風(fēng)險補償。按照這一理論，普通股的籌資成本公式為：K R+ R （公式47）式中：R代表債務(wù)成本；R代表股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。例43某公司債券的成本為10，根據(jù)該公司普通股的風(fēng)險狀況，認為應(yīng)該在債券收益的基礎(chǔ)上增加5風(fēng)險溢價，則該公司普通股籌資成本為： K10515普通股股利支付不固定。企業(yè)破產(chǎn)后，股東的求償權(quán)位于最后，與其他投資者相比，普通股股東所承擔(dān)的風(fēng)險最大，普通股的報酬也應(yīng)最高。所以，在各種資金來源中，普通股籌資的成本最高。3留成收益資本成本留存收益是企業(yè)資金的一項重要來源，留成收益是歷年滾存下來的未分配稅后利潤，其所有權(quán)歸

9、屬于股東。股東將這部分利潤留存于企業(yè)，實質(zhì)上對企業(yè)的追加投資。股東對這部分投資與以前投入企業(yè)的股本一樣，也要求有一定的報酬。因此，企業(yè)使用這部分資金，同樣需要對投資者支付紅利，從而產(chǎn)生資本成本。這部分資本成本的計算，可視同普通股籌資成本來計算，所不同的是留成收益無籌資費用。（）在普通股股利固定的情況下，留存收益籌資成本的計算公式為：KcD0/P0 （公式48）（）在普通股股利逐年固定增長的情況下，留存收益籌資成本的計算公式為： KcD1/P0(1f）+g （公式49） （二）負債資本成本的測算1債券資本成本 債券的利息可以在企業(yè)所得稅前列支，從而減輕稅負，具有減稅效應(yīng)。所以債券的利息抵消因利息

10、支出而減輕的企業(yè)所得稅后的凈額才是企業(yè)為支付債券利息而增加的費用。其計算公式：K I /P(1f ) (1T ) （公式410）其中：I代表債券年利息；P代表債券籌資額；f代表債券籌資費率；T代表所得稅稅率。例44某公司擬發(fā)行一筆期限為10年的債券，債券面值為1 000元，票面利率為10，每年付息一次，發(fā)行費率為2，所得稅率為30，債券按面值等價發(fā)行。要求計算債券的成本。 K 1 00010（130）/1 000（12）7.14 2銀行借款資本成本銀行借款成本的計算與債券基本一致，其計算公式： KI（1T）/ P（1 f ） （公式411） 其中：T代表所得稅；I代表利息；P代表借款額。例45

11、某公司向銀行借入一筆長期資金，計1000萬元，銀行借款的年利率為8，每年結(jié)息一次，到期一次還本。同時需支付借款額1的手續(xù)費。公司所得稅率為30。計算銀行借款的成本。K1 00012（130）/1 000（11）8.41一般地說，銀行借款的籌資費很低，常常可以忽略不計，則上式可簡化為： K i（1T） （公式412） 其中：i代表借款利率在現(xiàn)實實務(wù)中，銀行對企業(yè)貸款利息的計算采取每季季末結(jié)息一次，即每年計息四次，此時，企業(yè)借款的實際成本，要比借款合同上協(xié)商確定的利率要高了，其計算公式： K（1+ r/ m）m1（1T） （公式413） 其中：m代表每年結(jié)息次數(shù)；r代表借款合同上的利率。 例46資

12、料如例45。公司所取得的銀行借款，每季季末結(jié)息一次。則： K（1 + 12% / 4）41 （130%）/（11） 8.79%總結(jié)以上各類資本成本，我們可以了解它們之間的異同點。各類資本成本均表示投資者提供資本所要求的收益率，各類資本成本都是預(yù)期收入的折現(xiàn)率。不同之處在于各類資本的風(fēng)險不同。二、綜合資本成本由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進行籌集決策，需要計算確定企業(yè)全部資本的總成本綜合資本成本。綜合資本成本是一種加權(quán)資本成本。是以各種資本的資本成本進行加權(quán)平均計算。其計算公式：Kw Kj Wj （公式414）其中：Kw代表綜合資本

13、成本；Kj代表第j種個別資本成本；Wj代表第j種資本占全部資本的比重（即權(quán)重）。例47某企業(yè)現(xiàn)有資本總額8 000萬元，其中長期借款1 500萬元，長期債券1 000萬元，普通股5 000萬元，留成收益500萬元。其各種長期資本成本率分別為5%、7、12和11。計算該企業(yè)的綜合資本成本率。第一步，計算各種長期資本的比重：長期借款占資本總額的比重1 500/8 0000.1875或18.75長期債券占資本總額的比重1 000/8 0000.125或12.5普通股占資本總額的比重5 000/8 0000.625或62.5留成收益占總資本的比重500/8 0000.0625或6.25第二步，計算綜合

14、資本成本率：Kw50.187570.125120.625110.062510在測算企業(yè)綜合資本成本率時，各種資本在全部資本中所占的比重起著決定作用。企業(yè)各種資本的比重取決于各種資本價值的確定。各種資本價值的確定主要有三種選擇：賬面價值、市場價值和目標價值。按賬面價值確定資本比重。是利用企業(yè)財務(wù)會計所提供的賬面價值為基礎(chǔ)的資本價值資料。使用賬面價值確定各種資本比重的優(yōu)點易于從資產(chǎn)負債表中取得這些資料，容易取得。其主要缺點是，資本的賬面價值可能不符合市場價值，如果資本的市場價值已經(jīng)脫離賬面價值很大，采用賬面價值作基礎(chǔ)確定的資本比重就會失去客觀性。從而不利于綜合資本成本的測算。按市場價值確定資本比重

15、。是指以債券、股票的現(xiàn)行市場價格為基礎(chǔ)確定其資本比重權(quán)，進而計算綜合資本成本率。這樣計算的綜合資本成本能反映企業(yè)目前的實際情況。但證券市場價格變動頻繁，資料不易確定。按目標價值確定資本比重。是指以債券和股票等以未來預(yù)計的目標市場價值為基礎(chǔ)確定其資本比重權(quán)。使用目標價值作為權(quán)數(shù)，能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)。適用于企業(yè)新籌措資本成本的測算。但在實際中企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標價值，所以在實際中使用不多。在實踐中，盡管目標價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)優(yōu)于實際賬面價值權(quán)數(shù)，可許多企業(yè)仍堅持實際賬面價值權(quán)數(shù)，其原因在于權(quán)數(shù)容易確定。三、邊際資本成本的測算（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本是指資本每增加一個

16、單位而增加的成本。邊際資本成本也是一種按綜合平均法計算的，是追加籌資時所使用的綜合平均成本。資本也有邊際成本，當企業(yè)試圖吸收更多的資本時，每單位資本的成本就會變動。例48企業(yè)資本總額100萬元，其中負債30萬元，優(yōu)先股10萬元，普通股60萬元。資本成本負債資本率10%，優(yōu)先股成本率12%，普通股成本率14.2%，股利每年增長6.6%，所得稅率30%。 綜合資本成本率10%（1 30%）30%+12%10%+14.2%60%11.82%該企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要求負債占30%，優(yōu)先股占10%，普通股占60%.所以，每增加1元資本，要求增加負債0.3元，優(yōu)先股0.1元，普通股0.6元。在各成本率不變下，

17、綜合成本率是11.82%。因此，每增加1元的加權(quán)平均資本成本就是邊際資本成本。企業(yè)能否始終保持11.82%的資本成本率進行籌資呢？回答是否定的。企業(yè)籌資越多，負債和權(quán)益資本的成本一般都會上升。任何企業(yè)都無法在同一成本水平上無限規(guī)模地籌集資本。因此，這里有一個籌資數(shù)額的決策問題。即企業(yè)籌集規(guī)模達到多少時，才會使資本成本率上升。企業(yè)能否在這個規(guī)模點完成籌資任務(wù)。這個點就是間斷點?；蚍Q為籌資突破點。 如果企業(yè)需要增加資本100萬元，那么，增資時首先必須按照最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比例才能進行資金籌集。如果仍然保持原結(jié)構(gòu)即負債30%，優(yōu)先股10%，普通股60%，則綜合資本成本率仍然為11.82%。 這里有兩個假定

18、：一是保持原目標結(jié)構(gòu)，并認為是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；二是各資本來源的資本成本率不變。由于資本邊際成本的跳躍變動一般會隨企業(yè)籌資規(guī)模的不斷擴大而不斷地出現(xiàn)，即籌資總額與資本邊際成本正相關(guān)。在不同的規(guī)模與不同的籌資方式下，具有多個間斷點。其原因：首先，權(quán)益投資者和債權(quán)人所要求的投資報酬率是建立在企業(yè)投資風(fēng)險不變的基礎(chǔ)上。當企業(yè)的投資風(fēng)險加大時，其相應(yīng)的投資回報率相應(yīng)的要求提高。影響企業(yè)風(fēng)險的因素是很多的，尤其是在企業(yè)資本規(guī)模擴大后，其響應(yīng)的回報率是否同比例擴大，是一個不確定的因素，風(fēng)險較大。其次，在企業(yè)發(fā)行越來越多的普通股，股東們是否愿意追加購買企業(yè)股票，取決于能否獲取一定的預(yù)期收益，當不能實現(xiàn)時，股票價

19、格就會下跌，權(quán)益資本就會增加。最后，企業(yè)與債權(quán)人有約定的信用額度，企業(yè)與債權(quán)人也相應(yīng)有固定的信用關(guān)系。作為債權(quán)人只有在對企業(yè)的信用和風(fēng)險作一定的檢查和分析后，才能以固定的利率向企業(yè)提供或追加資本。一旦借款達到規(guī)定額度，債權(quán)人將會停止貸款，以規(guī)避風(fēng)險，而此時，企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向其他債權(quán)人借款，而額外增加資本會增加成本的，而不是一成不變。 綜上所述，企業(yè)在同一籌資方式下，在不同的規(guī)模時，有不同的籌資成本，進而就有多個間斷點，同時，在不同的籌資方式下，由于籌資規(guī)模的不同，也有其不同的間斷點。因此，企業(yè)必須確定在不同的籌資方式下，不同的籌資規(guī)模條件下的不同間斷點，從而選擇最有利的籌資方案。（二）邊際資本成

20、本的確定確定目標資本結(jié)構(gòu)根據(jù)企業(yè)財務(wù)目標，充分考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，制定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。確定各種資本成本 根據(jù)資本市場狀況和企業(yè)籌資能力，企業(yè)籌資規(guī)模的確定條件下，確定各種籌資方式的個別資本成本。計算各資本的間斷點是指在保持資本成本率不變的條件下，可以籌集到的資金總限度。在未超過真一點時，其籌集的資本成本率不會改變；當籌資總額超過這一點時，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本率也會增加。間斷點的公式為：間斷點可用某一特定資本成本率籌集到的某種資本額 / 該種資本在結(jié)構(gòu)中所占的比重 （公式415）計算邊際資本成本根據(jù)各間斷點大小確定其籌資變動圍，然后，在各變動圍運用綜合資本成本率公式計算各邊際成本

21、率。例49某企業(yè)擁有長期資本400萬元。其中長期借款60萬元，長期債券100萬元，普通股240萬元。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資本。要求測算追加籌資的邊際資本成本。（1）確定目標資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)分析，認為籌集新資本后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)。即長期借款占15%，長期債券占25，普通股占60。（2）確定個別資本成本。財務(wù)人員根據(jù)資本市場狀況和企業(yè)在資本市場上的籌資能力，測算各種資本的成本率。測算結(jié)果如表41所示。表41 企業(yè)籌資資料資本種類目標資本結(jié)構(gòu)追加籌資額圍資本成本率長期借款15%4 5000元4 500090 000元90 000元以上3%5%7%長期債券25%200 000元 200

22、000400 000元400 000元以上 10%11%12%普通股60%300 000元 300 000600 000元600 000元以上13%14%15%（3）計算間斷點。企業(yè)籌資總額間斷點計算如表42所示。表42 間斷點計算表資本種類個別資本成本率各種籌資方式的籌資圍（元）間斷點籌資總額圍（元）長期借款3%5%7%45 000元45 00090 000元90 000元以上45 000/0.15300 00090 000/0.15600 000300 000以下300 000600 000600 000以上長期債券10%11%12%200 000元 200 000400 000元400

23、000元以上 200 000/0.25800 000400 000/0.251 600 000800 000以下800 0001 600 0001 600 000以上普通股13%14%15%300 000元 300 000600 000元600 000元以上300 000/0.6500 000600 000/0.61 000 000500 000以下500 0001 000 0001 000 000以上（4）計算邊際資本成本。根據(jù)第三步計算出的籌資總額間斷點，重新確定籌資圍并計算每個新籌資圍的資本成本率。計算過程如表43所示。表43 邊際資本成本計算表序號籌資總額圍（元）資本種類目標資本結(jié)構(gòu)個

24、別資本成本邊際資本成本（）1300 000以長期借款長期債券普通股 15%25%60%3%10%13% 3%15%0.45%10%25%2.5%13%60%7.8% 邊際資本成本10.75%2300 000500 000長期借款長期債券普通股 15%25%60%5%10%13% 5%15%0.75%10%25%2.5%13%60%7.8% 邊際資本成本11.05%3500 000600 000 長期借款長期債券普通股 15%25%60%5%10%14% 5%15%0.75%10%25%2.5%14%60%8.4% 邊際資本成本11.65%4600 000800 000長期借款長期債券普通股 1

25、5%25%60%7%10%14% 7%15%1.05%10%25%2.5%14%60%8.4% 邊際資本成本11.95%5800 0001 000 000長期借款長期債券普通股 15%25%60%7%10%14% 7%15%1.05%11%25%2.75%14%60%8.4% 邊際資本成本12.2%61 000 0001 600 000長期借款長期債券普通股 15%25%60%7%10%15% 7%15%1.05%11%25%2.75%15%60%9% 邊際資本成本12.8%71 600 000以上長期借款長期債券普通股 15%25%60%7%12%15% 7%15%1.05%12%25%2.

26、75%15%60%9% 邊際資本成本13.05%由此可見，如果企業(yè)籌資總額在30萬元以下，其資本成本為10.75%，如果籌資總額超過30萬元，但小于50萬元，其資本成本為11.05%，以此類推。企業(yè)可以用圖41表示，并根據(jù)這一變化，決定最終籌資額度，從而使企業(yè)的籌資成本最經(jīng)濟合理。成本率資金總額（萬元）圖413050608010016010.7511.0511.6511.9512.2012.8013.05第二節(jié) 杠桿原理財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，是指由于特定費用（如固定成本或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的，當某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象。它包括經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠

27、桿和復(fù)合杠桿三種形式。一、成本習(xí)性邊際利潤與息稅前利潤（一）成本習(xí)性與分類成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可劃分為固定成本，變動成本和混合成本三類。固定成本固定成本是指其總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量圍不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動的那部分成本。包括直線折舊法計提的折舊費、保險費、廣告費、培訓(xùn)費、辦公費等，這些費用每年支出水平基本一樣，即使在產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量在一定圍變動，它們也保持固定不變。但由于其成本固定不變，在產(chǎn)銷量的變動下，分攤到每個產(chǎn)品中的成本卻在變化，產(chǎn)量越大，每個產(chǎn)品承擔(dān)的固定成本就越少。即單位固定成本隨產(chǎn)量的增加而逐漸降低。固定成本還可進一步區(qū)分為約束性固定成本和酌

28、量性固定成本兩類。約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營能力”成本，是企業(yè)維持一定業(yè)務(wù)量所必須負擔(dān)的最低成本。如廠房、設(shè)備的折舊費、管理人員工資等。這部分成本管理者的決策行動都不能改變其數(shù)額。否則，就會影響企業(yè)的經(jīng)營活動。酌量性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營方針”成本，管理者根據(jù)經(jīng)營方針的需要通過決策可以改變其數(shù)額的大小。如廣告費、新產(chǎn)品研究開發(fā)費、職工培訓(xùn)費等。因此，要降低酌量性固定成本，必須在預(yù)算時精打細算，合理確定其開支數(shù)額。變動成本變動成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動的那部分成本。如直接材料，直接人工等都屬于變動成本，但從產(chǎn)品單位成本來看，則恰好相反，產(chǎn)品單位成本中的直接材料、直接人工將保持不變。即

29、單位成本是不變的。與固定成本一樣，變動成本也存在相關(guān)圍，即只有在一定圍之，產(chǎn)量和成本才能完全成同比例變化，超過了一定的圍，這種關(guān)系就不存在。混合成本在實際工作中，往往有一些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，但又不成同比例變動，同時還有些固定不變的。兼有變動和固定兩種不同性質(zhì)的成本。這類成本稱為混合成本。在實際運用時，需要對混合成本進行分解，即通過一定的方法，把混合成本分解為變動成本和固定成本?？偝杀玖?xí)性模型成本按習(xí)性可分為變動成本、固定成本和混合成本三類，但混合成本又可以按一定方法分解成變動部分和固定部分，那么，總成本習(xí)性模型可以表示為： （公式416）式中，代表總成本；代表固定成本；代表單位變

30、動成本；代表業(yè)務(wù)量（如產(chǎn)銷量，這里假定產(chǎn)量與銷量相等，下同）。當公式416中的和確定后，就可以利用這個公式進行成本預(yù)測了。（二）邊際利潤與其計算邊際利潤，是指銷售收入減去變動成本以后的差額。其計算公式為：邊際利潤銷售收入變動成本 （銷售單價單位變動成本）產(chǎn)銷量 單位邊際利潤產(chǎn)銷量 （公式417）若以代表邊際利潤總額，r代表銷售單價，代表單位變動成本，代表產(chǎn)銷量，代表單位邊際利潤，則上式可表示為：Mrxbx(rb)xmx （公式418）（三）息稅前利潤與其計算息稅前利潤，是指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤。其計算公式為：息稅前利潤銷售收入總額變動成本總額固定成本 （銷售單價單位變動成本）產(chǎn)銷量

31、固定成本 邊際利潤總額固定成本 （公式419）若以EBIT表示息稅前利潤，代表固定成本，則上式可表示為： EBITrxbx (rb)xM （公式420）上式的固定成本和變動成本中不應(yīng)包括利息費用因素。三、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)在無負債時未來經(jīng)營收益或者息稅前利潤的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險有許多因素決定，主要有：1市場需求的變化在其他條件不變的前提下，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營風(fēng)險越小，反之，越大。2產(chǎn)品價格的變動產(chǎn)品價格的高低直接影響企業(yè)的經(jīng)營收入，較高的銷售價格或較穩(wěn)定的銷售價格，就會降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，反之，就會加大經(jīng)營風(fēng)險。3、原材料成本的變動在大部分產(chǎn)品中原

32、材料成本占有很大比重，原材料成本的不穩(wěn)定，使企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險。4固定成本比重由于固定成本并不隨產(chǎn)銷量的變動而變動，當市場需求量下降時，企業(yè)的經(jīng)營收入減少，從而影響企業(yè)的經(jīng)營收益。所以，在其他條件不變的情況下，企業(yè)的固定成本占總成本的比重越高，其經(jīng)營風(fēng)險就越大。（二）經(jīng)營杠桿1經(jīng)營杠桿的定義與對企業(yè)利潤的影響經(jīng)營杠桿是企業(yè)固定成本占總成本的比重。由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷售量的增長而增加。在一定的產(chǎn)銷規(guī)模，隨著銷售量的增長，單位銷售量所負擔(dān)的固定成本相應(yīng)減少，使企業(yè)的利潤大幅度的增加。從而給企業(yè)帶來額外的收益。這個收益也稱經(jīng)營杠桿利益。所以，企業(yè)在固定成本的存在下，在一定圍，利潤的變動率和銷

33、售量的變動率是不一致的，一般前者大于后者。例410假設(shè)某企業(yè)目前產(chǎn)品銷售量為8000件，銷售單價20元，單位變動成本10元，固定成本50 000元。在銷售量增減下，經(jīng)營杠桿對其利潤的影響。 表44 單位：元項 目銷 售 情 況本期增長10下降10銷售數(shù)量銷售收入變動成本邊際利潤固定成本營業(yè)利潤8 000160 00080 00080 00050 00030 0008 800176 00088 00088 00050 00038 0007 200144 00072 00072 00050 00022 000變動情況 26.67% 26.67% 從表中可以看出，當銷售量增長10%時，利潤增長26.

34、67%；當銷售量減少10%時，利潤下降26.67%。利潤的增減為銷售量地2.67倍。這種增減幅度的不同步性，即為經(jīng)營杠桿影響所致。2.經(jīng)營杠桿系數(shù)為了反映經(jīng)營杠桿的作用程度，通常采用經(jīng)營杠桿系數(shù)來表示，通過營業(yè)利潤的變動率與銷售量變動率之間的比率關(guān)系來確定。其公式： DOL（EBIT/EBIT）/（X/X） （公式421）式中：DOL代表經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT代表息稅前利潤變動額；EBIT代表變動前息稅前利潤；X代表銷售變動；X代表變動前銷量上例： DOL（38 00030 000）/30 000/（88 00080 000）/80 000 2.67 為了便于計算，可將上式進行變換： DOLM

35、/EBIT 1a/ EBIT （公式422）經(jīng)營杠桿的大小取決于企業(yè)固定成本的高低，如果固定成本大，則經(jīng)營杠桿也大；反之則小。經(jīng)營杠桿說明了企業(yè)的利潤變動幅度與銷售量變動幅度之間存在著密切的關(guān)系。經(jīng)營杠桿越大，企業(yè)營業(yè)利潤將隨著銷售量的增大而更快地增長。但同時，高經(jīng)營杠桿也給企業(yè)帶來高風(fēng)險，當企業(yè)銷售量下降時，企業(yè)的利潤將隨著銷售量的下降而更快地下降。四、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同而影響企業(yè)支付本息能力方面的風(fēng)險。影響財務(wù)風(fēng)險的主要因素有：資本供求的變化；利率水平的變動；企業(yè)獲利能力的變化；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度。其中財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響

36、最大。（二）財務(wù)杠桿1財務(wù)杠桿的定義與對企業(yè)利潤的影響財務(wù)杠桿是指企業(yè)采用負債融資所帶來的獲利能力與債務(wù)利息兩者之間的一種比率關(guān)系。在長期資本總額不變的條件下，企業(yè)從營業(yè)利潤中支付的債務(wù)利息和優(yōu)先股股利是不變的，當息稅前利潤增大或減少時，每一元盈余所負擔(dān)的債務(wù)成本就會相應(yīng)地減少或增大，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤就會增加會減少，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益或損失。這是由固定財務(wù)費用的存在所帶來的每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)。而這杠桿效應(yīng)給企業(yè)所有者帶來了額外收益。同時也增加了風(fēng)險。因此，企業(yè)可以利用固定財務(wù)費用，通過EBIT的變動來擴大每股收益。例411仍然410資料

37、為例，假定企業(yè)的資本來源為債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股40 000股，每股面值1元，年股利率6.25%，該企業(yè)在外流通的普通股為50 000股，設(shè)企業(yè)所得稅稅率為50%。 表45 單位：元項 目銷 售 情 況本期增長10下降10息稅前利潤（EBIT）利息稅前利潤所得稅稅后利潤優(yōu)先股股利每股股利（EPS）30 0005 00025 00012 50012 5002 5000.2038 0005 00033 00016 50016 5002 5000.2822 0005 00017 0008 5008 5002 500 0.12變動情況 40% 40%上表可以看出，當企業(yè)EBIT 增長

38、26.67%時，其EPS增長40%；當企業(yè)EBIT下降26.67%時，其EPS減少40%。這種增減幅度的不同步性，即為財務(wù)杠桿影響所致。EPS增長的幅度是EBIT增長幅度的1.5倍，即40%/26.67%。2財務(wù)杠桿系數(shù)為了反映財務(wù)杠桿的影響程度，通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。其公式： 財務(wù)杠桿（DFL）（EPS/EPS）/（EBIT / EBIT） （公式423）式中：DFL代表財務(wù)杠桿系數(shù)；EPS代表普通股每股利潤變動額；EPS代表普通股每股利潤。 上例；DFL （2820）/ 20 / （38 00030 000）/ 30 0001.5 為了便于計算，可將上式進行變換。 DFL （EPS /

39、EPS）/（EBIT / EBIT） EBIT / （EBITID/（1T） （公式424） 式中：D代表優(yōu)先股股利。 當企業(yè)無優(yōu)先股時，公式可改寫為： DFLEBIT /（EBITI） （公式425）在財務(wù)杠桿系數(shù)公式中，企業(yè)當只有主權(quán)資本時，既I，D都為零時，其系數(shù)為1。此時，企業(yè)每股普通股收益與稅前收益是同比例變動。所以，財務(wù)杠桿的大小，取決于企業(yè)固定財務(wù)費用的多少。當企業(yè)的借入資本越多，其固定財務(wù)費用越多，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股收益因EBIT的變動而變動的幅度越大，反之越小。 較高的財務(wù)杠桿可以為企業(yè)帶來較強的每股收益擴能力，但因固定財務(wù)費用越多，其按期支付的利息的可能性必然越低。故財

40、務(wù)風(fēng)險越大，投資者所要求的收益率也必定高，因此，企業(yè)在籌資時，應(yīng)在財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險之間做出權(quán)衡。五、經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的聯(lián)合（一）總杠桿系數(shù)總杠桿（又稱復(fù)合杠桿）是企業(yè)同時運用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿而產(chǎn)生的收益，即反映產(chǎn)銷量變動對每股收益變動的影響程度。因此總杠桿是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿綜合的結(jié)果，是二者的乘積。用公式表示為：DTLDOLDFL （EBIT/EBIT）/（X/X）（EPS/EPS）/（EBIT / EBIT） EPS/EPS /X/X M /（EBITI） （公式426） 式中：DTL代表總杠桿系數(shù)。上例：DTL2.671.54說明，企業(yè)產(chǎn)銷量每增減1，每股利潤就會相應(yīng)增減4，因

41、此，產(chǎn)銷量有一個比較小的增長，每股利潤便會大幅度增長；反之，產(chǎn)銷量有一個比較小的下降，每股利潤便會大幅度下降。（二）總杠桿系數(shù)和企業(yè)總風(fēng)險企業(yè)總風(fēng)險是指企業(yè)未來每股收益（EPS）的不確定性。它是經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險共同影響的結(jié)果。總杠桿可用來衡量企業(yè)的總體風(fēng)險，財務(wù)杠桿用來衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；經(jīng)營杠桿用來衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)可以在總風(fēng)險不變的條件下，通過調(diào)整各自的風(fēng)險大小來規(guī)避風(fēng)險。較高的經(jīng)營風(fēng)險可以被較低的財務(wù)風(fēng)險抵消，或者相反。合適的企業(yè)總風(fēng)險水平需要在企業(yè)總風(fēng)險和期望收益之間進行權(quán)衡。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一個企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，既要有一定的權(quán)益資本（法律規(guī)定），同時又需要有相應(yīng)的負債資本，

42、以提高資金的使用效率，進而提高權(quán)益資本的收益率，但負債資本的使用，會增加企業(yè)的風(fēng)險，恰到好處地安排權(quán)益資本與負債資本的比率，是企業(yè)籌資管理的核心，也是本節(jié)研究的重點。一、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指是公司債務(wù)、權(quán)益以與其它融資工具相互組合的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與資本成本共同影響著公司的綜合資本成本。尋求最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也是籌資決策所要考慮的核心問題。而最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是指能給企業(yè)帶來最佳經(jīng)濟效益的資本結(jié)構(gòu)，它取決于兩個因素：籌資風(fēng)險的大小和資金成本的高低。一般說來，風(fēng)險大成本就低，風(fēng)險小成本就高，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于籌資風(fēng)險與資本成本的權(quán)衡。只有以恰當?shù)娜谫Y風(fēng)險與融資成本相配合，才能達到追求公司價值最

43、大或股價最高的目標。企業(yè)可以按它的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中同樣的比例籌集資金來擴大資本預(yù)算。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，已形成若干理論。（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論是1952由美國大衛(wèi).杜蘭德在美國國家經(jīng)濟研究局召開的“企業(yè)理財研究學(xué)術(shù)會議”上提交的一篇題為“企業(yè)債務(wù)和股權(quán)資本成本：趨勢和問題的度量”論文中提出的。文中對早期資本結(jié)構(gòu)理論研究成果進行了一次全面的總結(jié)，得出資本結(jié)構(gòu)理論的三種理論和觀點：凈收入理論、凈營運收入理論和傳統(tǒng)理論。但早期的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在經(jīng)驗與判斷基礎(chǔ)上，缺乏嚴格的推理與證明。1凈收入理論（Net Income Theory）凈收入理論認為，由于負債資本具有節(jié)

44、稅效應(yīng)，它的成本低于股權(quán)資本的成本，公司利用負債資本，可以降低企業(yè)的加權(quán)資本成本，因此，企業(yè)利用負債資本可以提高公司的價值。當公司負債為l00時，公司的總價值是最大，即公司的負債越趨近于100，公司的資本結(jié)構(gòu)越佳。如圖42所示。而事實上企業(yè)的負債資本是不可能為100。顯然，這種理論存在著缺陷。 資 企 本 業(yè) 成 Ks 價 V 本 值KwKb資本結(jié)構(gòu)B/V 資本結(jié)構(gòu)B/V 圖42 凈收入理論圖示2凈營業(yè)收入理論（Net Operating Income Theory）凈營業(yè)收入理論認為，不論財務(wù)杠桿如何變化，對企業(yè)的價值是沒有影響。不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是因為，當企業(yè)增加負債資本會時會加大企業(yè)

45、的風(fēng)險，從而使主權(quán)資本的成本提高，使企業(yè)的綜合資本成本保持不變，企業(yè)的價值也就不會增加。如圖43所示。而事實上，負債資本增加，是會加大企業(yè)的風(fēng)險，但兩者不會是同比例變動的。 資 企 本 業(yè) 成 Ks 價 本 值 Kw VKb資本結(jié)構(gòu)B/V 資本結(jié)構(gòu) B/V圖43凈營業(yè)收入理論圖示3傳統(tǒng)理論（Traditional Theory）傳統(tǒng)理論認為，每一個公司都存在著一個最佳資本結(jié)構(gòu)，公司可以通過財務(wù)杠桿的使用來降低其加權(quán)平均資金成本，并增加公司的價值。因為，適度負債并不會明顯加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，只有超過一定限度后，財務(wù)風(fēng)險和權(quán)益成本的上升速度才會明顯加快。所以，在限度，綜合資本成本會有所下降，企業(yè)價

46、值上升；超過一定限度后，由于權(quán)益成本的上升，使綜合資本成本上升，使企業(yè)價值下降。如圖44所示。當綜合資本成本達到最低點時的負債結(jié)構(gòu)就是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)的價值最大。 資 企 本 Ks 業(yè) 成 Kw 價 本 值 Kb V資本結(jié)構(gòu) B/V 資本結(jié)構(gòu)B/V圖44傳統(tǒng)理論圖示（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以MM理論的出現(xiàn)為標志。1958年6月美國學(xué)者莫迪格萊尼（Modigliani）教授和米勒（Miller）教授在美國經(jīng)濟評論上發(fā)表了題為“資本成本、公司財務(wù)和投資理論”的論文。以科學(xué)的、嚴謹?shù)姆绞綄ζ髽I(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系作了研究。這個成果的出現(xiàn)，不僅是對資本結(jié)構(gòu)理論的完善，而且，也標志著財務(wù)管理成為一門真正的科學(xué)。1MM理論MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的標志。其發(fā)展經(jīng)歷了以下幾個階段：（1）無公司和個人所得稅時的MM理論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論）。假設(shè)不存在公司所得稅和個人所得稅的情況下，下列三個命題可以成立： 命題1：任何一個企業(yè)的總市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而等于其預(yù)期息稅前收益除以適用于其風(fēng)險等級的報酬率。即： VEBIT / Ksu （公式427） 式中：V代表企業(yè)總價值，Ksu代表無負債企業(yè)普通股股東期望報酬率 命題2：給出了普通股報酬率（權(quán)益資本成本）與資本結(jié)構(gòu)（財務(wù)杠桿程度）之間的確切函數(shù)關(guān)系。即有負債公司的權(quán)益成本