基于永續(xù)債視角的恒大地產(chǎn)財報分析

1、財會月刊·全國優(yōu)秀經(jīng)濟期刊基于永續(xù)債視角的恒大地產(chǎn)財報分析以恒大地產(chǎn)2013年年報為例上官鳴,周唯,白猛猛(陜西科技大學管理學院,西安710021【摘要】隨著會計準則的修訂和完善,地產(chǎn)永續(xù)債成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資方式。本文以恒大地產(chǎn)2013年年報為例,首先通過財務(wù)報表分析永續(xù)債的發(fā)行對報表中主要財務(wù)數(shù)據(jù)變動的影響,然后從償債能力、盈利能力、營運能力等多個角度分析永續(xù)債對其主要財務(wù)比率的影響。從企業(yè)資本擴張、現(xiàn)金流改善、資金利用效率以及財務(wù)風險四個方面分析了永續(xù)債對企業(yè)財務(wù)報表的具體影響,為投資者分析永續(xù)債發(fā)行方財務(wù)報表提供了有益啟示?！娟P(guān)鍵詞】永續(xù)債;恒大地產(chǎn);財務(wù)報表;影響因素近

2、年來,由于政府政策調(diào)整、房地產(chǎn)市場疲軟、銀根收緊等原因,房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)普遍存在資金不足的問題,房企資金鏈斷裂現(xiàn)象屢見不鮮。為突破融資困境,各大房企紛紛將目光投向金融市場,“永續(xù)債”成為房企的最佳融資選擇之一。目前,已經(jīng)有多家房地產(chǎn)上市公司嘗試發(fā)行永續(xù)債,如恒大地產(chǎn)、雅居樂、長江實業(yè)、融創(chuàng)中國等。其中,恒大地產(chǎn)先后發(fā)行近250億元永續(xù)債進行融資。一、理論綜述1.永續(xù)債的特點。永續(xù)債是指企業(yè)發(fā)行的沒有明確到期日或者到期日非常長(30年以上的債券,永續(xù)債持有者通常只能按期收取一定的利息費用,不能在某個明確的日期收回本金。根據(jù)最新修訂的企業(yè)會計準則,企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債在符合一定條件的情況下可以計入所有者權(quán)

3、益。與其他融資方式相比,永續(xù)債具有如下特征:其一,永續(xù)債的清償順序優(yōu)先于普通股和優(yōu)先股,在普通債券之后;其二,永續(xù)債通常沒有明確到期期限或者到期期限很長,發(fā)行方通常會設(shè)置贖回條款;其三,永續(xù)債利率一般很高,在贖回期通常會設(shè)置利率重置條款;其四,發(fā)行方通常會設(shè)置延遲支付利息條款;其五,永續(xù)債的發(fā)行通常不設(shè)置擔保條款。2.地產(chǎn)行業(yè)永續(xù)債問題的研究現(xiàn)狀。國內(nèi)學者對于永續(xù)債的研究還主要集中在永續(xù)債的國際經(jīng)驗借鑒(張繼強等,2013、對房地產(chǎn)為主的發(fā)行方的融資效應(yīng)(胡挺等,2013以及永續(xù)債的會計處理方式(周俊,2014等方面。然而,對于投資者而言,他們關(guān)注的主要方面是永續(xù)債究竟會對企業(yè)的財務(wù)報表產(chǎn)生怎

4、樣的影響,如何通過財務(wù)報表評價永續(xù)債所帶來的諸如財務(wù)風險等方面的問題,這些問題在現(xiàn)有的研究中并不能得到解答。本文從恒大地產(chǎn)財務(wù)報表入手,深入分析永續(xù)債的發(fā)行對其財務(wù)報表產(chǎn)生的影響,剖析永續(xù)債所帶來的財務(wù)風險,為投資者評價永續(xù)債發(fā)行方財務(wù)報表提供借鑒。二、恒大地產(chǎn)2013年財務(wù)報表分析恒大地產(chǎn)是一家在香港聯(lián)交所上市,集房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理于一體的現(xiàn)代化國際企業(yè)集團。2013年初,為緩解資金壓力,恒大地產(chǎn)率先試水永續(xù)債融資,全年合計發(fā)行250億元永續(xù)債,是地產(chǎn)永續(xù)債融資的領(lǐng)軍企業(yè)。因此,本文選擇恒大地產(chǎn)作為案例,分析永續(xù)債對企業(yè)財務(wù)報表的影響。1.財務(wù)報表分析。恒大地產(chǎn)在2013年開始發(fā)行永續(xù)債,

5、故本文選取2012年和2013年恒大地產(chǎn)中期以及年度財務(wù)報表進行對比分析。下面將分別對資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表相關(guān)項目進行分析。(1資產(chǎn)負債表項目分析。在資產(chǎn)負債表中,永續(xù)債反映在股東權(quán)益其他項目中,全年共發(fā)行約250億元永續(xù)債。在資產(chǎn)方面,企業(yè)所持有的現(xiàn)金總額(包括限制性存款大幅度增加,2013全年共計增加421億元,漲幅高達201%;2013年末存貨成本增加364億元,與2012年數(shù)據(jù)相比有大幅增長。在債務(wù)方面,一方面,2013年恒大地產(chǎn)短期借款金額高達358億元,漲幅達到88%;另一方面,長期借款年度共計增長318億元,漲幅高達77%。由以上分析可以看出,恒大地產(chǎn)資產(chǎn)負債表項目的變

6、動是與其債務(wù)和權(quán)益資本的增加息息相關(guān)的。(2利潤表項目分析。通過分析財務(wù)報表可知,2013年恒大地產(chǎn)營業(yè)收入有較大幅度增長;由于營業(yè)收入的增加,恒大地產(chǎn)2013年年報中凈利潤也有49%的增長率。雖然從利潤表來看,恒大地產(chǎn)營業(yè)業(yè)績相比之前一年有很大的改觀,但是,就其利潤規(guī)模來看,并不足以解釋資·74·2015.04全國中文核心期刊·財會月刊產(chǎn)負債表大幅度的變動。因此,經(jīng)營業(yè)績的改善并不是資產(chǎn)負債表變動的主要影響因素。(3現(xiàn)金流量表項目分析。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量這兩年均處于凈流出狀態(tài),而且2013年經(jīng)營活動現(xiàn)金支出明顯增加,經(jīng)營現(xiàn)金增幅達到579%;其中,僅下半年經(jīng)營活動

7、現(xiàn)金支出就達到311億元,在2013年下半年出現(xiàn)集中大額的營業(yè)資金投入。投資活動現(xiàn)金流量這兩年均處于凈流出狀態(tài),而且2013年現(xiàn)金流出增幅明顯;與此相對應(yīng)的是融資活動現(xiàn)金凈流入的激增,2013年全年融資現(xiàn)金凈流入額高達634億元,正是融資的現(xiàn)金流入為經(jīng)營活動和投資活動的現(xiàn)金支出提供了資金保障。在現(xiàn)金凈流量方面,恒大地產(chǎn)在2012年現(xiàn)金流量凈額處于凈流出狀態(tài),這種狀態(tài)也正體現(xiàn)了地產(chǎn)行業(yè)普遍存在的資金不足問題,但在2013年由于融資現(xiàn)金的激增,現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)224億元的結(jié)余。因此,恒大地產(chǎn)的現(xiàn)金流量狀況得到極大改善,但是,融資所獲得的資金多數(shù)用于清理應(yīng)付款項目,經(jīng)營擴張所用資金比例下降明顯,資金

8、利用效率問題存在疑問。2.償債能力分析。償債能力關(guān)系到公司的可持續(xù)發(fā)展,影響一個企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營能力。恒大地產(chǎn)在2013年償債能力的變動情況如表1所示:(1短期償債能力分析。恒大地產(chǎn)流動比率在同行業(yè)中處于偏低的水平,但是在2013年流動比率明顯提升,有較大的改善;相比之下,恒大地產(chǎn)速動比率變動最為明顯,從2013年中期開始呈臺階式上升趨勢;現(xiàn)金比率在2013年也有明顯提升?？傮w來說,恒大地產(chǎn)2013年短期償債能力得到極大提升,各項指標均處于行業(yè)較高水平。(2長期償債能力分析。恒大地產(chǎn)在2013年卻通過短期借款取得資金358億元,長期借款更是新增318億元,與此同時資產(chǎn)負債率不升反降,這其中的關(guān)

9、鍵就是發(fā)行了250億元計入權(quán)益資本的永續(xù)債,同時產(chǎn)權(quán)比率也降低至3.38,接近于行業(yè)平均水平。因此,正是通過發(fā)行250億元永續(xù)債,使恒大地產(chǎn)在2013年年報中做到了資產(chǎn)總規(guī)模增加近千億元,債務(wù)規(guī)模增加數(shù)百億元,資產(chǎn)負債率卻在下降?？傮w來看,恒大地產(chǎn)短期和長期償債能力都得到極大改善,最主要推動因素就是永續(xù)債的發(fā)行,這一切又是建立在永續(xù)債計入權(quán)益資本的前提下。但是,如前文所述,由于“2+N ”的利息重置條款和回購條款的存在,永續(xù)債的穩(wěn)定性遠不如股權(quán)資本。因此,永續(xù)債在提高償債能力的同時,也存在著極大的潛在風險因素。3.盈利能力分析。盈利能力是企業(yè)得以生存和發(fā)展的動力,是投資者獲取收益、債權(quán)人實現(xiàn)債

10、權(quán)的保障。恒大地產(chǎn)在2013年的盈利能力評價指標變動情況如表2所示:恒大地產(chǎn)2013年取得較好的盈利水平,各項盈利能力指標在行業(yè)中處于較高水平。營業(yè)毛利率和資產(chǎn)收益率相比2012年變動不大,始終保持較高水平。凈資產(chǎn)收益率有所下降,主要是由于所發(fā)行的永續(xù)債計入權(quán)益資本,使所有者權(quán)益基數(shù)增大所引起的。其中,盈利能力指標中變動最大的是經(jīng)營指數(shù),恒大地產(chǎn)營運資金的投入遠遠高于行業(yè)平均水平。如前文所分析,經(jīng)營指數(shù)的變動主要是由于恒大地產(chǎn)在2013年下半年有大額集中的資金投入所導致的。4.營運能力分析。營運能力反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效率,即單位資產(chǎn)所取得的收益,下文將分別分析企業(yè)的短期和長期資產(chǎn)營運能力。恒

11、大地產(chǎn)2013年營運能力評價指標變動情況如表3所示:(1現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率分析。由表3可知,恒大地產(chǎn)在2013年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率明顯下降。雖然在2013年營業(yè)收入有較大比例上漲,但由于在2013年下半年融資活動取得大量現(xiàn)金,現(xiàn)金持有量大比例增加,故其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率明顯下降。由該比率可以看出,恒大地產(chǎn)在2013年雖然融資改善了企業(yè)財務(wù)狀況,但資金的使用效率卻比較低,融資規(guī)模大于其真實的資金需求。(2存貨周轉(zhuǎn)率分析。恒大地產(chǎn)在2012年存貨積壓比較嚴重,存貨周轉(zhuǎn)率達到最低值,在2013年存貨周轉(zhuǎn)率有所回升。但是,這并不能說明存貨周轉(zhuǎn)狀況真正好轉(zhuǎn),根2015.04·75·財務(wù)比率短期償債能力:流動

12、比率速動比率現(xiàn)金比率長期償債能力:資產(chǎn)負債率產(chǎn)權(quán)比率2012(中1.410.330.160.854.7820121.330.350.120.844.732013(中1.400.450.200.813.7320131.530.550.210.773.38行業(yè)平均1.720.430.230.713.25表1恒大地產(chǎn)償債能力指標財務(wù)比率營業(yè)毛利率資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率經(jīng)營指數(shù)2012(中0.290.030.15-0.8820120.280.0420.22-0.612013(中0.270.0250.11-1.2220130.300.0440.17-2.84行業(yè)平均0.380.030.16-1.12表2

13、恒大地產(chǎn)盈利能力評價指標營運能力指標現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率20113.080.622.470.3820123.670.442.540.3020132.330.511.910.30表3恒大地產(chǎn)營運能力評價指標財會月刊·全國優(yōu)秀經(jīng)濟期刊據(jù)資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù),2013年存貨依然有較大幅度的增加,商品房滯銷狀況并沒有得到太多改善。(3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分析。由表3數(shù)據(jù)可知,恒大地產(chǎn)在2013年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有較大幅度下降。這主要是由于營業(yè)收入的增加可能是建立在賒銷的基礎(chǔ)之上。由此可以看出,雖然2013年恒大地產(chǎn)營業(yè)收入有顯著增長,但是,這并不是其2013年財務(wù)報表各項數(shù)據(jù)普遍

14、好轉(zhuǎn)的主要原因,尤其財務(wù)狀況的改善更是如此。(4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析。由表3數(shù)據(jù)可知,恒大地產(chǎn)三年來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始終維持在較低的水平,最近兩年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均為0.3,說明營業(yè)收入的增長率與企業(yè)總資產(chǎn)增長率持平,即總資產(chǎn)的增長金額是營業(yè)收入增長金額的3.3倍。以上數(shù)據(jù)表明,以發(fā)行永續(xù)債為主的融資活動是企業(yè)資產(chǎn)總額增長的主要因素?？傮w來看,恒大地產(chǎn)2013年營運能力的變動和永續(xù)債的發(fā)行有很大的相關(guān)性。資金持有量的大幅度增加直接導致了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的大幅度下降;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的保持也得益于融資取得資金的增加;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率也從側(cè)面證明了永續(xù)債對財務(wù)報表的影響。三、永續(xù)債對恒大地產(chǎn)財務(wù)報表的影響通

15、過前文對恒大地產(chǎn)2013年財務(wù)報表進行分析可知,永續(xù)債的發(fā)行對其財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響,具體包括以下幾個方面:1.永續(xù)債推動了企業(yè)的資本擴張。2013年恒大地產(chǎn)資產(chǎn)總額凈增長1091億元,對此永續(xù)債是主要的推動力。如前文所述,恒大地產(chǎn)所發(fā)行的永續(xù)債作為權(quán)益資本計入所有者權(quán)益項目,在降低資產(chǎn)負債率的同時也就提升了企業(yè)的融資能力。正是由于250億元權(quán)益資本作為保障,恒大地產(chǎn)僅2013年通過債務(wù)融資額就高達485億元,為企業(yè)的資本擴張打下了堅實的資金基礎(chǔ)。恒大地產(chǎn)充分利用了永續(xù)債計入權(quán)益資本這一優(yōu)勢,發(fā)揮權(quán)益資本的乘數(shù)效應(yīng),從而實現(xiàn)了企業(yè)資本規(guī)模的擴張。2.企業(yè)現(xiàn)金流狀況得到改善,掩飾了自身獲現(xiàn)能力不

16、足的問題。永續(xù)債融資對恒大地產(chǎn)最直接的影響就是2013年末企業(yè)現(xiàn)金凈額增加359億元,這也在很大程度上緩解了恒大地產(chǎn)在2012年現(xiàn)金流偏緊的狀況,為企業(yè)經(jīng)營運作提供了資金保障。但是,企業(yè)資金流的改善不能掩飾恒大地產(chǎn)自身獲現(xiàn)能力的不足?，F(xiàn)金流是企業(yè)的生命線,企業(yè)單純地依靠融資獲得現(xiàn)金只能解決一時的資金需求,企業(yè)只有源源不斷地通過經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流才能保障企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)。恒大地產(chǎn)過低的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯示了其自身獲現(xiàn)能力的不足,在企業(yè)快速擴張的大背景下,這種獲現(xiàn)能力的缺陷會帶來潛在的財務(wù)風險。3.企業(yè)資金利用效率下降,存在過度融資嫌疑。永續(xù)債的發(fā)行為恒大地產(chǎn)帶來了數(shù)百億元的現(xiàn)金流,但是,在企業(yè)的發(fā)展

17、中并沒有充分利用這些現(xiàn)金,同時其融資規(guī)模也超出了對資金的需求。恒大地產(chǎn)2013年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率顯著下降,資金利用效率下降明顯。分析現(xiàn)金流量表及其附注可知,在2013年作為主要的現(xiàn)金流向經(jīng)營活動現(xiàn)金支出中,大多數(shù)資金用于經(jīng)營應(yīng)付款項目的減少和經(jīng)營應(yīng)收項目的增加,而在經(jīng)營擴張方面利用的資金比例明顯低于前兩者,由此可見,高額的現(xiàn)金并沒有為企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)展做出太多的貢獻,以及在年末企業(yè)現(xiàn)金持有量的大比例上升,這些因素都昭示著恒大地產(chǎn)存在過度融資嫌疑。2014年初,恒大地產(chǎn)的資金流向問題也能夠佐證其存在過度融資的嫌疑。在2014年初,根據(jù)恒大地產(chǎn)相關(guān)披露事項顯示,企業(yè)向股東現(xiàn)金分紅62.7億元,此外,有40

18、億元現(xiàn)金用于回購股東股份。結(jié)合2013年報表中,恒大2013年凈利潤137億元、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈支出388億元來看,后期的資金流動無疑是在將債務(wù)融資以及永續(xù)債融資所得現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給股東,這與其最初的資金需求并不相符。4.財務(wù)報表掩飾了企業(yè)發(fā)行永續(xù)債潛在的財務(wù)風險。雖然永續(xù)債按照規(guī)定計入權(quán)益資本,但是與股權(quán)資本相比存在很大的不穩(wěn)定性,潛在的財務(wù)風險因素在財務(wù)報表中被掩飾了。根據(jù)相關(guān)專家所判斷的恒大地產(chǎn)發(fā)行永續(xù)債的相關(guān)條款,條款中應(yīng)該包含“2+N”的利率提升條款和回購條款。這種條款結(jié)構(gòu)下,恒大地產(chǎn)將會在第三年開始面臨每年高達45億元的債務(wù)利息。高額的債務(wù)利息下可能會迫使企業(yè)行使回購條款,提前贖回永續(xù)債,如此永續(xù)債所美化的財務(wù)報表將會瞬間被打回原形,財務(wù)風險也會隨之而來。四、總結(jié)永續(xù)債是一把雙刃劍,企業(yè)受益的同時也蘊含著巨大的風險。一方面,永續(xù)債解決了企業(yè)的融資困境問題,為企業(yè)帶來巨額的現(xiàn)金流入,也能夠起到粉飾財務(wù)報表的作用,使其財務(wù)數(shù)據(jù)能夠在表面上滿足投資者的要求。另