Ch12-衍生品市場及其工具

1、SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院02012年年9月月Ch5 衍生品市場及其工具衍生品市場及其工具 授課老師：譚松濤授課老師：譚松濤SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院1第一節(jié)第一節(jié)衍生金融工具衍生金融工具SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院衍生工具衍生工具l遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約l期貨合約期貨合約l期權(quán)期權(quán)l(xiāng)互換（掉期）互換（掉期）2SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院原生工具與衍生工具原生工具與衍生工具l金融工具可以分為金融工具可以分為原生金融工具原

2、生金融工具和和衍生金融工具衍生金融工具。l原生金融工具的價格和收益直接取決于該金融工具的價值，例如普通原生金融工具的價格和收益直接取決于該金融工具的價值，例如普通股，國債等。股，國債等。l衍生工具（衍生工具（Derivative instrument）的價值依附于其他更基本的標(biāo)）的價值依附于其他更基本的標(biāo)的物的物(不一定是原生工具不一定是原生工具)，它是一種，它是一種或有要求權(quán)?；蛴幸髾?quán)。l是買者和賣者之間的一種合約，所以衍生工具市場是一個是買者和賣者之間的一種合約，所以衍生工具市場是一個零和博弈零和博弈市市場。場。3SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院被銘記的都是犧牲

3、者被銘記的都是犧牲者l中國遠(yuǎn)洋，遠(yuǎn)期費用協(xié)議虧損撥備中國遠(yuǎn)洋，遠(yuǎn)期費用協(xié)議虧損撥備52億元億元l國航、東航燃油套期保值虧損國航、東航燃油套期保值虧損68億元、億元、62億元億元l中航油，原油期貨，虧損中航油，原油期貨，虧損5.5億美金億美金l中信泰富投資外匯套利工具（中信泰富投資外匯套利工具（Accumulator），虧損），虧損126億元億元l碧桂園參與股份互換，虧損碧桂園參與股份互換，虧損2.5億美元億美元l深南電對賭高盛石油期權(quán)合約，虧損成謎深南電對賭高盛石油期權(quán)合約，虧損成謎l美國，次級債，虧損美國，次級債，虧損4SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院衍生工具種類衍

4、生工具種類l基本的衍生工具：基本的衍生工具：l遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)、互換遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)、互換l復(fù)雜的衍生工具：復(fù)雜的衍生工具：l期貨期權(quán)、股票互換、非標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等等期貨期權(quán)、股票互換、非標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等等5SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院遠(yuǎn)期合約（遠(yuǎn)期合約（Forward contracts）l遠(yuǎn)期合約（遠(yuǎn)期合約（Forward contracts）是最基本的衍生產(chǎn)品。它是在未來是最基本的衍生產(chǎn)品。它是在未來某一時刻以某一某一時刻以某一確定的價格確定的價格買入或賣出某項資產(chǎn)的協(xié)議。買入或賣出某項資產(chǎn)的協(xié)議。l與即期合約（與即期合約（Spo

5、t contracts）相對應(yīng)，即期合約是在當(dāng)前交易某項）相對應(yīng)，即期合約是在當(dāng)前交易某項資產(chǎn)的協(xié)議。資產(chǎn)的協(xié)議。例子：必勝客燒餅外賣例子：必勝客燒餅外賣 交易時間：交易時間：30分鐘之后分鐘之后 交易地點：明德主樓交易地點：明德主樓810 物品：燒餅物品：燒餅 標(biāo)準(zhǔn)：超級至尊、標(biāo)準(zhǔn)：超級至尊、9寸、無邊寸、無邊 數(shù)量：數(shù)量：1個個 價格：價格：40元元6SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約l遠(yuǎn)期合約的交易雙方，購買資產(chǎn)的一方被稱為遠(yuǎn)期合約的交易雙方，購買資產(chǎn)的一方被稱為多頭（多頭（Long position），他會按照約定的價格在未來特定的時間購買合約中

6、標(biāo)的的資產(chǎn)；他會按照約定的價格在未來特定的時間購買合約中標(biāo)的的資產(chǎn)；l出售資產(chǎn)的一方被稱為出售資產(chǎn)的一方被稱為空頭（空頭（Short position），他會按照約定的價，他會按照約定的價格，在約定的時間出售資產(chǎn)。格，在約定的時間出售資產(chǎn)。l雙方約定的價格被稱為交割價。雙方約定的價格被稱為交割價。l遠(yuǎn)期價格和交割價格：遠(yuǎn)期價格和交割價格：遠(yuǎn)期價格是當(dāng)前市場約定的在未來買賣某項資產(chǎn)時支付的交割價格遠(yuǎn)期價格是當(dāng)前市場約定的在未來買賣某項資產(chǎn)時支付的交割價格隨著到期日的臨近，交割價格是不變的，但是，遠(yuǎn)期價格會發(fā)生變隨著到期日的臨近，交割價格是不變的，但是，遠(yuǎn)期價格會發(fā)生變化?；?SFRUC中國人民

7、大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院遠(yuǎn)期合約的風(fēng)險遠(yuǎn)期合約的風(fēng)險打完電話后，朋友請你吃飯。打完電話后，朋友請你吃飯。30分鐘內(nèi)解決多頭頭寸分鐘內(nèi)解決多頭頭寸違約違約跟隔壁同事簽訂一個空頭頭寸（損失？）跟隔壁同事簽訂一個空頭頭寸（損失？）北京城大堵車，宅急送用了北京城大堵車，宅急送用了5個小時才把東西送到。個小時才把東西送到。8SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約l遠(yuǎn)期合約在外匯市場上的應(yīng)用非常普遍。許多大銀行都會在他們的外遠(yuǎn)期合約在外匯市場上的應(yīng)用非常普遍。許多大銀行都會在他們的外匯交易室中設(shè)置專門的柜臺進(jìn)行遠(yuǎn)期交易（匯交易室中設(shè)置專門的柜臺進(jìn)行遠(yuǎn)期交

8、易（forward desk）。）。l下表給出了一個美元對英鎊的即期和遠(yuǎn)期價格：下表給出了一個美元對英鎊的即期和遠(yuǎn)期價格：Table1 Spot and forward quotes for the USD-GBP exchange，Aug. 16, 2001（GBP=British Pound; USD=U.S. Dollar）9BidOfferSpot1.44521.44561-mth forward1.44351.44403-mth forward1.44021.44076-mth forward1.43531.43591-year forward1.42621.4268SFRUC中國人

9、民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約l遠(yuǎn)期合約可以用來規(guī)避匯率風(fēng)險。例：遠(yuǎn)期合約可以用來規(guī)避匯率風(fēng)險。例：l假定假定2001年年8月月16日，美國某公司獲悉自己公司在日，美國某公司獲悉自己公司在6個月后需要向英國個月后需要向英國某公司支付某公司支付100萬英鎊。為了避免萬英鎊。為了避免6個月后外匯市場匯率波動可能帶來個月后外匯市場匯率波動可能帶來的風(fēng)險，該公司希望能夠通過對沖抵消該風(fēng)險。于是，他可以在遠(yuǎn)期的風(fēng)險，該公司希望能夠通過對沖抵消該風(fēng)險。于是，他可以在遠(yuǎn)期市場上用市場上用1.4359的比價，簽訂一個的比價，簽訂一個6個月后執(zhí)行的個月后執(zhí)行的100萬英鎊的遠(yuǎn)期合萬英

10、鎊的遠(yuǎn)期合約。約。l這個合約簽訂后，他就要在這個合約簽訂后，他就要在6個月后從該銀行用個月后從該銀行用143.59萬元的美元購買萬元的美元購買100萬元的英鎊（多頭）。而銀行也必須在萬元的英鎊（多頭）。而銀行也必須在6個月后按照這個價格賣給個月后按照這個價格賣給他他100萬英鎊。換句話說，這個合約對雙方都有約束效應(yīng)。萬英鎊。換句話說，這個合約對雙方都有約束效應(yīng)。10SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約l遠(yuǎn)期合約的支付：遠(yuǎn)期合約的支付：l簽訂遠(yuǎn)期合約之后，交易雙方的收益會是什么樣呢？這依賴于簽訂遠(yuǎn)期合約之后，交易雙方的收益會是什么樣呢？這依賴于6個月后個月后

11、即期市場的價格水平。即期市場的價格水平。l如果如果6個月后即期市場的美元對英鎊的匯率為個月后即期市場的美元對英鎊的匯率為1.5000，那么該公司手中，那么該公司手中持有的這個遠(yuǎn)期合約就值持有的這個遠(yuǎn)期合約就值64100元。如果元。如果6個月后即期市場匯率為個月后即期市場匯率為1.4000，那么該合約就會給公司帶來，那么該合約就會給公司帶來35900元的損失。元的損失。11SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約l一般而言，遠(yuǎn)期合約的多頭方的收益等于一般而言，遠(yuǎn)期合約的多頭方的收益等于 STKl其中，其中， K是遠(yuǎn)期合約中約定的資產(chǎn)的交割價格（是遠(yuǎn)期合約中約定的

12、資產(chǎn)的交割價格（Delivery Price），）， ST是合約到期時，標(biāo)的資產(chǎn)的即期價格（是合約到期時，標(biāo)的資產(chǎn)的即期價格（Spot Price）。）。l與此相應(yīng)，遠(yuǎn)期合約的空頭方（與此相應(yīng)，遠(yuǎn)期合約的空頭方（Short Position）的收益等于）的收益等于K ST12SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中國遠(yuǎn)洋的遠(yuǎn)期協(xié)議中國遠(yuǎn)洋的遠(yuǎn)期協(xié)議l航運是一個周期性非常強(qiáng)的行業(yè)。中遠(yuǎn)航運是一個周期性非常強(qiáng)的行業(yè)。中遠(yuǎn)2007年開始利用遠(yuǎn)期運費協(xié)議年開始利用遠(yuǎn)期運費協(xié)議（FFA）做套期保值，對沖航運市場租金波動風(fēng)險。）做套期保值，對沖航運市場租金波動風(fēng)險。l所謂遠(yuǎn)期運

13、費協(xié)議，本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期合約。所謂遠(yuǎn)期運費協(xié)議，本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期合約。l協(xié)議雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)波羅的海官方運費指協(xié)議雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)波羅的海官方運費指數(shù)價格與合同約定價格的運費或租金差額。數(shù)價格與合同約定價格的運費或租金差額。l在在2007年至年至2008年上半年市場租金不斷上漲的時候，年上半年市場租金不斷上漲的時候，持有持有FFA看多頭看多頭寸寸為中遠(yuǎn)帶來了不菲的收益。為中遠(yuǎn)帶來了不菲的收益。l2008年第三季度季報顯示，中遠(yuǎn)當(dāng)年年第三季度季報顯示，中遠(yuǎn)當(dāng)年FFA已交割部分共實現(xiàn)收益人民已交割部分共實現(xiàn)收益人民幣幣18.74億元。億元。l也許正是這一

14、甜頭，令中遠(yuǎn)忽略了高位市場可能的泡沫，仍然持續(xù)在也許正是這一甜頭，令中遠(yuǎn)忽略了高位市場可能的泡沫，仍然持續(xù)在現(xiàn)貨和期貨市場吃進(jìn)看多的租賃合同，這埋下了得不償失的禍端。現(xiàn)貨和期貨市場吃進(jìn)看多的租賃合同，這埋下了得不償失的禍端。13SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中國遠(yuǎn)洋的遠(yuǎn)期協(xié)議中國遠(yuǎn)洋的遠(yuǎn)期協(xié)議l2008年，金融危機(jī)蔓延至全球，作為全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的國際航年，金融危機(jī)蔓延至全球，作為全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的國際航運市場，被深深裹挾其中。運市場，被深深裹挾其中。BDI指數(shù)（指數(shù)（ Baltic dry index ）從當(dāng)）從當(dāng)年年5月的高峰一路狂瀉，到當(dāng)年月的高峰一路狂瀉

15、，到當(dāng)年12月月12日已跌去萬點，只剩零頭日已跌去萬點，只剩零頭764點，狀況慘烈點，狀況慘烈14SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中國遠(yuǎn)洋的遠(yuǎn)期協(xié)議中國遠(yuǎn)洋的遠(yuǎn)期協(xié)議l狂瀉前中遠(yuǎn)的活動：狂瀉前中遠(yuǎn)的活動：l在現(xiàn)貨市場租金高點時租入大量船舶；同時在在現(xiàn)貨市場租金高點時租入大量船舶；同時在FFA期貨市場持有期貨市場持有看多頭寸?？炊囝^寸。l干散貨現(xiàn)貨市場運價下跌之后，一方面運輸收入大減，另一方面干散貨現(xiàn)貨市場運價下跌之后，一方面運輸收入大減，另一方面FFA協(xié)議公允價格變動錄得巨虧，中遠(yuǎn)開始遭受雙重?fù)p失。協(xié)議公允價格變動錄得巨虧，中遠(yuǎn)開始遭受雙重?fù)p失。l2008年年

16、12月月16日，中遠(yuǎn)對外發(fā)布公告，稱由于市場急劇變化，運價大日，中遠(yuǎn)對外發(fā)布公告，稱由于市場急劇變化，運價大幅下跌。截至當(dāng)年幅下跌。截至當(dāng)年12月月12日，公司干散貨船公司持有的日，公司干散貨船公司持有的FFA協(xié)議公允協(xié)議公允價值變動損失合計為價值變動損失合計為53.8億元，扣除已交割部分實現(xiàn)的收益億元，扣除已交割部分實現(xiàn)的收益14.3億元億元，中遠(yuǎn)持有的，中遠(yuǎn)持有的FFA協(xié)議當(dāng)年浮虧協(xié)議當(dāng)年浮虧39.5億元。億元。15SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期貨合約（期貨合約（Future contract）l期貨合約（期貨合約（Futures contract）是一個在將

17、來某個確定的時間按確定）是一個在將來某個確定的時間按確定的價格買入或賣出某項資產(chǎn)的協(xié)議。的價格買入或賣出某項資產(chǎn)的協(xié)議。l與遠(yuǎn)期合約不同的地方在于，遠(yuǎn)期合約通常是在場外交易市場進(jìn)行交與遠(yuǎn)期合約不同的地方在于，遠(yuǎn)期合約通常是在場外交易市場進(jìn)行交易，而期貨合約通常是在交易所進(jìn)行交易的。易，而期貨合約通常是在交易所進(jìn)行交易的。l因此，為了使大范圍交易變得可行，期貨交易所要對合約進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化因此，為了使大范圍交易變得可行，期貨交易所要對合約進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。而且，由于買賣雙方并不一定相互認(rèn)識，因此交易所要為雙方提供。而且，由于買賣雙方并不一定相互認(rèn)識，因此交易所要為雙方提供一個擔(dān)保機(jī)制，使合約能夠被真正執(zhí)行。

18、一個擔(dān)保機(jī)制，使合約能夠被真正執(zhí)行。l期貨合約與遠(yuǎn)期合約另外一個不同的地方在于，期貨合約的交割日期期貨合約與遠(yuǎn)期合約另外一個不同的地方在于，期貨合約的交割日期通常不那么具體。合約通常只限定交割的月份。通常不那么具體。合約通常只限定交割的月份。l對于當(dāng)標(biāo)的物是實物時，交割時間通常是一整月。合約的空頭方有權(quán)對于當(dāng)標(biāo)的物是實物時，交割時間通常是一整月。合約的空頭方有權(quán)利選擇什么具體的時間進(jìn)行交割。利選擇什么具體的時間進(jìn)行交割。16SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期權(quán)合約期權(quán)合約l期權(quán)有兩種基本類型，一是看漲期權(quán)（期權(quán)有兩種基本類型，一是看漲期權(quán)（Call Option），一

19、是看跌期權(quán)），一是看跌期權(quán)（Put Option）。）。l看漲期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定時間以某一確定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)看漲期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定時間以某一確定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)。l看跌期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定時間以某一確定價格出售標(biāo)的資產(chǎn)看跌期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定時間以某一確定價格出售標(biāo)的資產(chǎn)。17SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期權(quán)合約期權(quán)合約l期權(quán)合約中所確定的價格被稱為期權(quán)合約中所確定的價格被稱為執(zhí)行價格（執(zhí)行價格（Exercise price）或者或者敲敲定價格（定價格（Strike Price）。l合約中的日期為期滿日（合約中的日期為期滿日（Expi

20、ration date）、執(zhí)行日（）、執(zhí)行日（Exercise date）或者到期日（）或者到期日（Maturity date）。）。l按照期權(quán)能否在到期日前執(zhí)行可以將期權(quán)分為美式期權(quán)（按照期權(quán)能否在到期日前執(zhí)行可以將期權(quán)分為美式期權(quán)（American Option）和歐式期權(quán)（）和歐式期權(quán)（European Option）。）。美式期權(quán)可以在期權(quán)有效期內(nèi)任何一個時刻執(zhí)行。美式期權(quán)可以在期權(quán)有效期內(nèi)任何一個時刻執(zhí)行。歐式期權(quán)只能在到期日執(zhí)行。歐式期權(quán)只能在到期日執(zhí)行。百慕大期權(quán)可以在到期前某幾個交易日執(zhí)行期權(quán)。百慕大期權(quán)可以在到期前某幾個交易日執(zhí)行期權(quán)。18SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中

21、國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期權(quán)合約期權(quán)合約l需要說明的是，期貨合約和遠(yuǎn)期合約一旦簽訂后，買賣雙方都有義務(wù)需要說明的是，期貨合約和遠(yuǎn)期合約一旦簽訂后，買賣雙方都有義務(wù)執(zhí)行該合約。執(zhí)行該合約。l但是，對于期權(quán)合約來講，它只賦予了期權(quán)持有者做某事的權(quán)利，而但是，對于期權(quán)合約來講，它只賦予了期權(quán)持有者做某事的權(quán)利，而持有者并非必須行使該權(quán)利。持有者并非必須行使該權(quán)利。l因此，在簽訂時，期貨和遠(yuǎn)期合約本身是沒有價值的。投資者簽署遠(yuǎn)因此，在簽訂時，期貨和遠(yuǎn)期合約本身是沒有價值的。投資者簽署遠(yuǎn)期或期貨合約時支付的成本是零。但是，期權(quán)合約在簽訂時就有價值期或期貨合約時支付的成本是零。但是，期權(quán)合約在簽訂時就有價值

22、。投資者購買期權(quán)的時候，必須支付期權(quán)費用（。投資者購買期權(quán)的時候，必須支付期權(quán)費用（Option Premium）。19SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期權(quán)合約期權(quán)合約l例看漲期權(quán)例看漲期權(quán)l(xiāng)考慮一種情況，某投資者購買了一個歐式期權(quán)，該期權(quán)使投資者能夠考慮一種情況，某投資者購買了一個歐式期權(quán)，該期權(quán)使投資者能夠以以60美元的價格購買美元的價格購買100股微軟的股票。到期日是股微軟的股票。到期日是4個月，期權(quán)當(dāng)前價個月，期權(quán)當(dāng)前價格是格是5美元。初始投資是美元。初始投資是500美元。美元。l由于期權(quán)是歐式的，投資者只能在到期日執(zhí)行。投資者購買該期權(quán)后由于期權(quán)是歐式的，投

23、資者只能在到期日執(zhí)行。投資者購買該期權(quán)后的收益見下圖：的收益見下圖：20SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期權(quán)合約期權(quán)合約l例看跌期權(quán)例看跌期權(quán)l(xiāng)假定某投資者購買了一個歐式期權(quán)，該期權(quán)使投資者能夠以假定某投資者購買了一個歐式期權(quán)，該期權(quán)使投資者能夠以90美元的美元的價格出售價格出售100股股IBM的股票。到期日為的股票。到期日為3個月。該期權(quán)當(dāng)前價格為個月。該期權(quán)當(dāng)前價格為7美元美元。投資者購買了。投資者購買了700美元的該期權(quán)。美元的該期權(quán)。l投資者購買該期權(quán)后的收益見下圖：投資者購買該期權(quán)后的收益見下圖：21SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院

24、期權(quán)合約期權(quán)合約l期權(quán)頭寸（期權(quán)頭寸（Option Positions）：）：l由于每個期權(quán)都有買賣雙方，而期權(quán)又分為看漲和看跌，因此我們就由于每個期權(quán)都有買賣雙方，而期權(quán)又分為看漲和看跌，因此我們就有有4種期權(quán)頭寸：種期權(quán)頭寸：看漲期權(quán)的多頭看漲期權(quán)的多頭看跌期權(quán)的多頭看跌期權(quán)的多頭看漲期權(quán)的空頭看漲期權(quán)的空頭看跌期權(quán)的空頭看跌期權(quán)的空頭22SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期權(quán)合約期權(quán)合約l剛才兩個例題中都是期權(quán)多頭的收益。期權(quán)空頭的收益就是多頭的損剛才兩個例題中都是期權(quán)多頭的收益。期權(quán)空頭的收益就是多頭的損失。因此，可以相應(yīng)畫出空頭的收益圖：失。因此，可以相應(yīng)畫出

25、空頭的收益圖：23SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期權(quán)合約期權(quán)合約l從上面四個圖可以看出，期權(quán)的購買者（多頭）最大的損失就是購買從上面四個圖可以看出，期權(quán)的購買者（多頭）最大的損失就是購買期權(quán)花費的成本，最大的收益是無窮大。期權(quán)花費的成本，最大的收益是無窮大。l而期權(quán)的出售者（空頭）最大的損失是無窮大，最大的收益是期權(quán)的而期權(quán)的出售者（空頭）最大的損失是無窮大，最大的收益是期權(quán)的價格。價格。24SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院期權(quán)收益期權(quán)收益l一般而言，對于歐式期權(quán)來說，看漲期權(quán)的多頭的收益是一般而言，對于歐式期權(quán)來說，看漲期權(quán)的多頭的收益是

26、Max (STK，0)l看漲期權(quán)的空頭收益是看漲期權(quán)的空頭收益是Max (STK，0)Min (KST，0)l看跌期權(quán)的多頭收益是看跌期權(quán)的多頭收益是Max(KST，0)l看跌期權(quán)的空頭收益是看跌期權(quán)的空頭收益是Max (KST，0)Min (STK，0)25SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中信泰富與中信泰富與Accumulatorl中信泰富：中信集團(tuán)在香港中信泰富：中信集團(tuán)在香港6家上市公司之一。成立于家上市公司之一。成立于1985年，恒生年，恒生成份股之一。主營特鋼、鐵礦和房地產(chǎn)。成份股之一。主營特鋼、鐵礦和房地產(chǎn)。l集團(tuán)在西澳洲有一個磁鐵礦項目（集團(tuán)在西

27、澳洲有一個磁鐵礦項目（Sino-Iron），總投資），總投資42億美元，設(shè)億美元，設(shè)備和投入以澳元支付。備和投入以澳元支付。l澳元匯率的波動對項目有很大影響。澳元匯率的波動對項目有很大影響。26SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中信泰富與中信泰富與AccumulatorlA c c u m u l a t o r 的 全 稱 是的 全 稱 是 “ K n o c k o u t D i s c o u n t Accumulator”，戲稱，戲稱“I Kill You Later”。l一般由私人銀行出售給高端客戶。一般由私人銀行出售給高端客戶。這種產(chǎn)品可以和外匯

28、或者股票這種產(chǎn)品可以和外匯或者股票掛鉤，通常合約為期約一年，最低投資額為掛鉤，通常合約為期約一年，最低投資額為100萬美元萬美元(或或800萬萬港元港元)。l原理是發(fā)行人以一個折扣價將資產(chǎn)出售給客戶，如果資產(chǎn)價格上原理是發(fā)行人以一個折扣價將資產(chǎn)出售給客戶，如果資產(chǎn)價格上漲一定幅度，則合約自動終止。如果資產(chǎn)價格下跌，客戶必須按漲一定幅度，則合約自動終止。如果資產(chǎn)價格下跌，客戶必須按照約定價格買入資產(chǎn)。有些銀行還要求投資人吸納雙倍甚至三倍照約定價格買入資產(chǎn)。有些銀行還要求投資人吸納雙倍甚至三倍的資產(chǎn)。的資產(chǎn)。27SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中信泰富與中信泰富與

29、AccumulatorlKODA有四個特性：有四個特性：買入股票的行使價往往比現(xiàn)價低買入股票的行使價往往比現(xiàn)價低10-20%；當(dāng)股價升過現(xiàn)價當(dāng)股價升過現(xiàn)價3-5%時，合約自行取消；時，合約自行取消；當(dāng)股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股票；當(dāng)股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股票；合約期一般為一年，投資者只要有合約金額合約期一般為一年，投資者只要有合約金額40%的現(xiàn)金或股票抵押的現(xiàn)金或股票抵押即可購買，因此這一產(chǎn)品往往帶有很高的杠桿性。即可購買，因此這一產(chǎn)品往往帶有很高的杠桿性。 28SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中信泰富與中信泰富與Accumulato

30、rl一個典型的一個典型的Accumulator合約，往往是這樣的，投行會跟你說，合約，往往是這樣的，投行會跟你說，我這有一只股票，賣我這有一只股票，賣10塊錢一只，但是你是我的高端客戶，所以塊錢一只，但是你是我的高端客戶，所以我給你打折，我給你打折，8塊錢，每天買個一千股。塊錢，每天買個一千股。 l問題在于，問題在于，“假如說股票跌到一塊錢了，你還得一年每天買下去假如說股票跌到一塊錢了，你還得一年每天買下去，每天得花，每天得花8塊錢一股來買，雙倍的買，不光雙倍每天買，而且塊錢一股來買，雙倍的買，不光雙倍每天買，而且一直要買一年。一直要買一年。”l賺時一粒豆，虧時一座廠賺時一粒豆，虧時一座廠29

31、SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中信泰富與中信泰富與Accumulatorl假設(shè)中移動現(xiàn)價為假設(shè)中移動現(xiàn)價為100港元，港元，KODA合約規(guī)定合約規(guī)定10折讓行使價，折讓行使價，3合合約終止價，兩倍杠桿，一年有效。也就是說，盡管中移動目前股價為約終止價，兩倍杠桿，一年有效。也就是說，盡管中移動目前股價為100港元，但港元，但KODA投資者有權(quán)在今后的一年中，投資者有權(quán)在今后的一年中，以以90港元行使價逐月港元行使價逐月買入買入中移動股份。如果中移動股價升過中移動股份。如果中移動股價升過103港元，合約就自動終止。但港元，合約就自動終止。但是如果中移動股價跌破是

32、如果中移動股價跌破90港元，投資者必須繼續(xù)以港元，投資者必須繼續(xù)以90港元雙倍吸納股港元雙倍吸納股份，直至合約到期。份，直至合約到期。l市場走牛的時候，客戶獲利；市場走熊的時候客戶虧損。市場走牛的時候，客戶獲利；市場走熊的時候客戶虧損。l本質(zhì)：一個期權(quán)多頭加兩個期權(quán)空頭。本質(zhì)：一個期權(quán)多頭加兩個期權(quán)空頭。30SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中信泰富與中信泰富與Accumulatorl中信泰富向?qū)κ址劫徺I一個澳元兌美元的看漲期權(quán)并賣出兩個看跌期中信泰富向?qū)κ址劫徺I一個澳元兌美元的看漲期權(quán)并賣出兩個看跌期權(quán)，行權(quán)價格都是權(quán)，行權(quán)價格都是0.87。當(dāng)澳元匯率高于。當(dāng)

33、澳元匯率高于0.87美元時，中信泰富以低美元時，中信泰富以低于市場價的于市場價的0.87每天買入每天買入1個單位外匯而獲利，但當(dāng)匯率下降到個單位外匯而獲利，但當(dāng)匯率下降到0.87以以下時，則中信泰富必須每天以下時，則中信泰富必須每天以0.87的高價買入的高價買入 2個單位外匯。個單位外匯。l澳元對美元的匯率從澳元對美元的匯率從2000年以來一直單邊上行，年以來一直單邊上行，2008年年7月匯率一直月匯率一直穩(wěn)定在穩(wěn)定在0.90以上。以上。8月上旬，受次債危機(jī)以及澳洲聯(lián)儲降息的影響，澳月上旬，受次債危機(jī)以及澳洲聯(lián)儲降息的影響，澳元對美元接連走低，元對美元接連走低，10月初澳元暴跌，跌幅一度超過月

34、初澳元暴跌，跌幅一度超過30。31SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中信泰富與中信泰富與Accumulator32SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院案例案例中信泰富與中信泰富與Accumulatorl在截至在截至6月底的中信泰富中期業(yè)績報告中，公司披露總負(fù)債由月底的中信泰富中期業(yè)績報告中，公司披露總負(fù)債由2007年上半年年上半年286.54億港元急升至億港元急升至419.06億港元，凈負(fù)債則從億港元，凈負(fù)債則從上年同期的上年同期的206.09億升至億升至312.11億港元。億港元。l該公司中期凈利潤該公司中期凈利潤43.77億港元，較上年

35、同期減少億港元，較上年同期減少12%。l這筆可贖回遠(yuǎn)期合約實虧：這筆可贖回遠(yuǎn)期合約實虧：8.07億港元，浮虧億港元，浮虧147億港元，總計億港元，總計155.07億港元。億港元。33SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院互換互換定義：定義：l互換是兩個公司根據(jù)特定的規(guī)則，在未來一些特定的時間，交換現(xiàn)金互換是兩個公司根據(jù)特定的規(guī)則，在未來一些特定的時間，交換現(xiàn)金流的協(xié)議。流的協(xié)議。l協(xié)議約定了現(xiàn)金流交換的時間、計算現(xiàn)金流的方式、以及現(xiàn)金流計算協(xié)議約定了現(xiàn)金流交換的時間、計算現(xiàn)金流的方式、以及現(xiàn)金流計算中涉及到的利率、匯率、或其他市場變量。中涉及到的利率、匯率、或其他市場變量。

36、l每個互換合約中都規(guī)定名義本金每個互換合約中都規(guī)定名義本金34SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院互換類型與定義互換類型與定義l貨幣互換：貨幣互換：合約雙方彼此交換不同幣種的固定的或者不固定數(shù)量合約雙方彼此交換不同幣種的固定的或者不固定數(shù)量的現(xiàn)金流。的現(xiàn)金流。l利率互換：利率互換：雙方用同一貨幣進(jìn)行利息流的交換，一方支付固定利雙方用同一貨幣進(jìn)行利息流的交換，一方支付固定利率的利息，另一方支付浮動利率的利息。率的利息，另一方支付浮動利率的利息。l股權(quán)互換：股權(quán)互換：至少一方的支付是基于一個股票組合的價值或者某一至少一方的支付是基于一個股票組合的價值或者某一股指的水平，另一方

37、的支付可以基于另外的股票、組合、股指以股指的水平，另一方的支付可以基于另外的股票、組合、股指以及利率水平的價值，乃至固定數(shù)額的支付。及利率水平的價值，乃至固定數(shù)額的支付。l商品互換：商品互換：一方支付基于某商品的價格，另一方支付數(shù)額固定。一方支付基于某商品的價格，另一方支付數(shù)額固定。35SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院普通利率互換協(xié)議普通利率互換協(xié)議l在普通利率互換中，一家公司同意在未來若干年內(nèi)支付一個現(xiàn)金流給在普通利率互換中，一家公司同意在未來若干年內(nèi)支付一個現(xiàn)金流給對方，這一現(xiàn)金流的數(shù)額等于某一對方，這一現(xiàn)金流的數(shù)額等于某一固定利率固定利率乘以一個乘以一個名義本金

38、名義本金。l作為回報，他在同一時間內(nèi)獲得一個作為回報，他在同一時間內(nèi)獲得一個浮動利率浮動利率與與相同本金相同本金相乘得到的相乘得到的利息。利息。l其中，這個浮動利率通常是以其中，這個浮動利率通常是以LIBOR的拆出利率為基準(zhǔn)。的拆出利率為基準(zhǔn)。36SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院普通利率互換協(xié)議普通利率互換協(xié)議l假設(shè)微軟簽訂了一個互換協(xié)議：假設(shè)微軟簽訂了一個互換協(xié)議：l協(xié)議規(guī)定在未來協(xié)議規(guī)定在未來3年中，每半年，微軟按年中，每半年，微軟按$100萬的名義本金接受萬的名義本金接受6個月個月的的LIBOR利率計算出的利息；利率計算出的利息；l與此同時，他向?qū)Ψ街Ц赌昀蕿?/p>

39、與此同時，他向?qū)Ψ街Ц赌昀蕿?的固定利息。的固定利息。37-Millions of Dollars-LIBORFLOATING FIXED NetDateRateCash Flow Cash Flow Cash FlowMar.5, 20074.2%Sept. 5, 20074.8%+2.102.500.40Mar.5, 20085.3%+2.402.500.10Sept. 5, 20085.5%+2.652.50+0.15Mar.5, 20095.6%+2.752.50+0.25Sept. 5, 20095.9%+2.802.50+0.30Mar.5, 20106.4%+2.952.50+

40、0.45SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院普通利率互換協(xié)議普通利率互換協(xié)議l上述互換是沒有包含名義本金，如果將名義本金包含進(jìn)來，上述互換上述互換是沒有包含名義本金，如果將名義本金包含進(jìn)來，上述互換就可以看作是一種浮動利率債券與一種就可以看作是一種浮動利率債券與一種 固定利率債券之間的交換。固定利率債券之間的交換。38SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院利率互換的應(yīng)用利率互換的應(yīng)用轉(zhuǎn)換負(fù)債轉(zhuǎn)換負(fù)債l對于微軟而言，互換可以對于微軟而言，互換可以將浮動利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款將浮動利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款。l假設(shè)微軟已經(jīng)以假設(shè)微軟已經(jīng)以LIBOR加加

41、10個基點的浮動利率借入個基點的浮動利率借入100萬美元，在微萬美元，在微軟簽訂互換協(xié)議后，他的現(xiàn)金流就有三組：軟簽訂互換協(xié)議后，他的現(xiàn)金流就有三組：按按LIBOR0.1的利率支付外部貸款人的利率支付外部貸款人按互換條款收到按互換條款收到LIBOR按互換條款支付按互換條款支付5l結(jié)果：微軟支付固定利率結(jié)果：微軟支付固定利率5.1的貸款的貸款39SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院利率互換的應(yīng)用利率互換的應(yīng)用轉(zhuǎn)換負(fù)債轉(zhuǎn)換負(fù)債l也可以也可以將固定利率貸款轉(zhuǎn)換為浮動利率貸款將固定利率貸款轉(zhuǎn)換為浮動利率貸款。l假設(shè)假設(shè)Intel已經(jīng)以固定利率貸款已經(jīng)以固定利率貸款100萬美元，貸

42、款利息為萬美元，貸款利息為5.2。在簽訂。在簽訂互換協(xié)議后，他的現(xiàn)金流就有三組：互換協(xié)議后，他的現(xiàn)金流就有三組：按按5.25.2的利率支付外部貸款人的利率支付外部貸款人按互換條款支付按互換條款支付LIBORLIBOR按互換條款收到按互換條款收到5 5l結(jié)果：結(jié)果：IntelIntel支付利率支付利率LIBORLIBOR0.20.240SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院微軟與微軟與Intel交換負(fù)債交換負(fù)債41IntelMSLIBOR5%LIBOR+0.1%5.2%SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院利率互換的應(yīng)用利率互換的應(yīng)用轉(zhuǎn)換資產(chǎn)轉(zhuǎn)換資產(chǎn)l如果

43、微軟持有的是如果微軟持有的是100萬美元的債券，期限萬美元的債券，期限3年，固定利率為年，固定利率為4.7。簽。簽訂互換協(xié)議后，微軟的資產(chǎn)就變?yōu)橐粋€獲得浮動利息的資產(chǎn)：訂互換協(xié)議后，微軟的資產(chǎn)就變?yōu)橐粋€獲得浮動利息的資產(chǎn)：從債券中獲得從債券中獲得4.7的利息的利息從互換中得到從互換中得到LIBOR按互換條款支付按互換條款支付5l結(jié)果：將利率為結(jié)果：將利率為4.7的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為利率為的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為利率為LIBOR減減30個基點的資產(chǎn)。個基點的資產(chǎn)。42SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院利率互換的應(yīng)用利率互換的應(yīng)用轉(zhuǎn)換資產(chǎn)轉(zhuǎn)換資產(chǎn)l假設(shè)假設(shè)Intel有一項收益率為有一項收益率為

44、LIBOR減減0.2、100萬美元的資產(chǎn)，簽訂協(xié)萬美元的資產(chǎn)，簽訂協(xié)議后，該資產(chǎn)就變?yōu)橐粋€獲得浮動利息的資產(chǎn)：議后，該資產(chǎn)就變?yōu)橐粋€獲得浮動利息的資產(chǎn)：從債券中獲得從債券中獲得4.7的利息的利息從互換中得到從互換中得到LIBOR按互換條款支付按互換條款支付5l結(jié)果：互換將利率為結(jié)果：互換將利率為LIBOR-0.2的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為利率為的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為利率為4.8的資產(chǎn)。的資產(chǎn)。43SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院微軟與微軟與Intel交換資產(chǎn)交換資產(chǎn)44IntelMSLIBOR5%LIBOR-0.2%4.7%SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融中介在

45、互換中的作用金融中介在互換中的作用l尋找交易對手是很困難的。尋找交易對手是很困難的。l因此，通常兩個非金融機(jī)構(gòu)的公司并不是按照上述方式直接進(jìn)行互換因此，通常兩個非金融機(jī)構(gòu)的公司并不是按照上述方式直接進(jìn)行互換的。他們都是與一些金融中介聯(lián)系，金融中介為其安排利率互換，并的。他們都是與一些金融中介聯(lián)系，金融中介為其安排利率互換，并從中收取一定的收益（從中收取一定的收益（3到到4個基點）。個基點）。l這個時候，現(xiàn)金流就出現(xiàn)一定的變化：這個時候，現(xiàn)金流就出現(xiàn)一定的變化：l微軟最終是以微軟最終是以5.115的利率借款；的利率借款；Intel最終以最終以LIBOR21.5個基點的個基點的利率借款。利率借款。

46、45F.I.LIBORLIBORLIBOR+0.1%4.985%5.015%5.2%IntelMSSFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融中介在互換中的作用金融中介在互換中的作用l需要說明的幾點：需要說明的幾點：l在每種情況下，金融機(jī)構(gòu)都是同時簽署了兩份合約。但是無論是在每種情況下，金融機(jī)構(gòu)都是同時簽署了兩份合約。但是無論是Intel還是微軟都不知道金融機(jī)構(gòu)與其他人簽署了抵消性互換合約。還是微軟都不知道金融機(jī)構(gòu)與其他人簽署了抵消性互換合約。l如果一家公司違約，金融機(jī)構(gòu)仍然需要履行他與另一家公司的協(xié)議。如果一家公司違約，金融機(jī)構(gòu)仍然需要履行他與另一家公司的協(xié)議。l金融機(jī)構(gòu)獲

47、得的金融機(jī)構(gòu)獲得的3個基點的價差，有一部分是用來補償這種可能發(fā)生的個基點的價差，有一部分是用來補償這種可能發(fā)生的違約風(fēng)險。違約風(fēng)險。46SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融中介在互換中的作用金融中介在互換中的作用l實際操作中，一般不大可能有兩家公司在同一時間聯(lián)系同一家金融機(jī)實際操作中，一般不大可能有兩家公司在同一時間聯(lián)系同一家金融機(jī)構(gòu)，而且恰好簽署相反頭寸的互換協(xié)議。構(gòu)，而且恰好簽署相反頭寸的互換協(xié)議。l因此，實際中，金融機(jī)構(gòu)通常充當(dāng)著做市商的角色。也就是說，他們因此，實際中，金融機(jī)構(gòu)通常充當(dāng)著做市商的角色。也就是說，他們是在不準(zhǔn)備與另一個交易對手簽訂抵消性互換協(xié)議的

48、情況下簽訂一個是在不準(zhǔn)備與另一個交易對手簽訂抵消性互換協(xié)議的情況下簽訂一個互換協(xié)議。互換協(xié)議。l這就意味著做市商必須仔細(xì)量化和對沖其承擔(dān)的風(fēng)險。這就意味著做市商必須仔細(xì)量化和對沖其承擔(dān)的風(fēng)險。47SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院互換的比較優(yōu)勢理論互換的比較優(yōu)勢理論l對互換協(xié)議出現(xiàn)的一個解釋就是比較優(yōu)勢理論。對互換協(xié)議出現(xiàn)的一個解釋就是比較優(yōu)勢理論。l該理論認(rèn)為一些公司在固定理論市場上融資具有比較優(yōu)勢，另一些在該理論認(rèn)為一些公司在固定理論市場上融資具有比較優(yōu)勢，另一些在浮動利率市場上具有比較優(yōu)勢。浮動利率市場上具有比較優(yōu)勢。l為了獲得一筆新的貸款，對于公司而言在具有比較

49、優(yōu)勢的市場上融資為了獲得一筆新的貸款，對于公司而言在具有比較優(yōu)勢的市場上融資，然后再通過互換將資金在浮動利率和固定利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。，然后再通過互換將資金在浮動利率和固定利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。48SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院互換的比較優(yōu)勢理論互換的比較優(yōu)勢理論例子例子l假設(shè)兩家公司：假設(shè)兩家公司：AAA和和BBB都希望借入都希望借入100萬美元，期限是萬美元，期限是5年。年。lAAA公司希望以浮動利率融資，公司希望以浮動利率融資，BBB公司希望以固定利率融資。公司希望以固定利率融資。l由于由于BBB比比AAA信用等級低，所以它在兩個市場中的融資成本都比信用等級低，所以

50、它在兩個市場中的融資成本都比AAA高。高。49Fixed Floating AAACorp10%6-month LIBOR + 0.30%BBBCorp11.2%6-month LIBOR + 1.00%SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院互換的比較優(yōu)勢理論互換的比較優(yōu)勢理論例子例子l在固定利率市場上，在固定利率市場上，AAA和和BBB貸款成本之差為貸款成本之差為1.2；在浮動利率市；在浮動利率市場上，這一差額為場上，這一差額為0.7。l所以，所以，AAA在固定利率市場上融資具有比較優(yōu)勢；在固定利率市場上融資具有比較優(yōu)勢；BBB在浮動利率市在浮動利率市場上融資具有比較優(yōu)勢

51、（當(dāng)然，還是絕對劣勢）。場上融資具有比較優(yōu)勢（當(dāng)然，還是絕對劣勢）。l這樣以來，這樣以來，AAA可以用可以用10的固定利率融資；的固定利率融資；BBB以以LIBOR+1的浮的浮動利率融資。然后二者再簽訂一個互換協(xié)議，將利率形式進(jìn)行交換。動利率融資。然后二者再簽訂一個互換協(xié)議，將利率形式進(jìn)行交換。l例如，例如，AAA按按6個月期的個月期的LIBOR計算的利息支付給計算的利息支付給BBB公司；而公司；而BBB則按則按9.95的固定利率計算出的利息支付給的固定利率計算出的利息支付給AAA。50SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院互換的比較優(yōu)勢理論互換的比較優(yōu)勢理論例子例子l結(jié)果

52、：結(jié)果：AAA每年支付的利率為每年支付的利率為LIBOR+0.05；BBB每年支付的每年支付的利率為利率為10.95。這比他們直接從各自需要的市場上融資成本都。這比他們直接從各自需要的市場上融資成本都低。低。51AAABBBLIBORLIBOR+1%10%SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院對比較優(yōu)勢理論的批判對比較優(yōu)勢理論的批判l(wèi)首先的問題是，兩個利率市場為什么給首先的問題是，兩個利率市場為什么給AAA和和BBB公司報價的價差不公司報價的價差不同？同？l原因在于，在浮動利率市場上，貸款人可以每個原因在于，在浮動利率市場上，貸款人可以每個6個月檢查一下浮動利個月檢查一下浮

53、動利率。如果借款人信用等級發(fā)生變化，貸款人可以選擇在率。如果借款人信用等級發(fā)生變化，貸款人可以選擇在LIBOR上提高上提高加息率。加息率。l而固定利率市場則不存在這個行為。而固定利率市場則不存在這個行為。52SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院對比較優(yōu)勢理論的批判對比較優(yōu)勢理論的批判l(wèi)對兩個公司報價價差體現(xiàn)了兩個公司違約概率的差異。對兩個公司報價價差體現(xiàn)了兩個公司違約概率的差異。l而在短期內(nèi)（而在短期內(nèi)（6個月），這種違約概率的差異比較小，所以價差也比較個月），這種違約概率的差異比較小，所以價差也比較小。但是在中長期內(nèi)，小。但是在中長期內(nèi)，BBB公司違約概率要顯著的高于公

54、司違約概率要顯著的高于AAA公司，所公司，所以中長期（比如說以中長期（比如說5年）這種價差較高。年）這種價差較高。53SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院對比較優(yōu)勢理論的批判對比較優(yōu)勢理論的批判l(wèi)簽訂互換協(xié)議之后，簽訂互換協(xié)議之后，BBB公司獲得了一個公司獲得了一個10.95的固定利率貸款。的固定利率貸款。l但是，這是但是，這是BBB公司能夠在互換有效期內(nèi)，能連續(xù)以公司能夠在互換有效期內(nèi)，能連續(xù)以LIBOR+1的利的利率貸款的前提下獲得的利率水平。率貸款的前提下獲得的利率水平。l一旦一旦BBB公司信用等級降低，以致公司信用等級降低，以致BBB在浮動利率市場上的借款利率在浮

55、動利率市場上的借款利率升到升到LIBOR+2，他實際支付的固定利率就變?yōu)?，他實際支付的固定利率就變?yōu)?1.95。54SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院對比較優(yōu)勢理論的批判對比較優(yōu)勢理論的批判l(wèi)對于對于AAA公司來說，他在整個互換有效期內(nèi)的利率都鎖定在公司來說，他在整個互換有效期內(nèi)的利率都鎖定在LIBOR+0.5，而不僅僅是互換簽署后的，而不僅僅是互換簽署后的6個月。個月。l但是，他的問題在于，他要承擔(dān)對方違約的風(fēng)險。這是他以低于市場但是，他的問題在于，他要承擔(dān)對方違約的風(fēng)險。這是他以低于市場浮動利率水平借款的成本。浮動利率水平借款的成本。55SFRUC中國人民大學(xué)財政金

56、融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院貨幣互換貨幣互換l最簡單的貨幣互換涉及以一種貨幣表示的本金和利息與另外一種貨幣最簡單的貨幣互換涉及以一種貨幣表示的本金和利息與另外一種貨幣表示的本金和利息的交換。表示的本金和利息的交換。l通常在互換開始和結(jié)束的時候會交換本金額。通常在互換開始和結(jié)束的時候會交換本金額。l兩種貨幣表示的本金額按照互換開始時的匯率折算基本上相等的。兩種貨幣表示的本金額按照互換開始時的匯率折算基本上相等的。56SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院貨幣互換貨幣互換lIBM和英國石油在和英國石油在04年年2月月1日簽訂日簽訂5年期貨幣互換協(xié)議。年期貨幣互換協(xié)議。lIBM

57、以英鎊支付以英鎊支付11的固定利率；本金額為的固定利率；本金額為1500萬美元。萬美元。l同時從英國石油處收到以美元支付的同時從英國石油處收到以美元支付的8的固定利率，本金額為的固定利率，本金額為1000萬英鎊。萬英鎊。l利息每年支付一次。利息每年支付一次。l協(xié)議到期時，協(xié)議到期時，IBM收到收到1500萬美元，并支付萬美元，并支付1000萬英鎊。萬英鎊。57SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院貨幣互換貨幣互換lIBM的現(xiàn)金流的現(xiàn)金流58日期美元現(xiàn)金流（百萬）英鎊現(xiàn)金流（百萬）2004-2-1-15.0+10.02005-2-1+1.2-1.12006-2-1+1.2-1

58、.12007-2-1+1.2-1.12008-2-1+1.2-1.12009-2-1+16.2-11.1SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院利用貨幣互換轉(zhuǎn)換債務(wù)和資產(chǎn)利用貨幣互換轉(zhuǎn)換債務(wù)和資產(chǎn)l假設(shè)假設(shè)IBM以以8的利率發(fā)行了的利率發(fā)行了1500萬以美元計的債券。萬以美元計的債券。l互換可以將這一債務(wù)轉(zhuǎn)換為以互換可以將這一債務(wù)轉(zhuǎn)換為以11的利率借入的利率借入1000萬英鎊。萬英鎊。l最初的本金交換可以將債券發(fā)行所得的美元轉(zhuǎn)換為英鎊。最初的本金交換可以將債券發(fā)行所得的美元轉(zhuǎn)換為英鎊。l隨后的互換中，可以將以美元進(jìn)行的利息和本金支付轉(zhuǎn)換為以英鎊的隨后的互換中，可以將以美元進(jìn)行

59、的利息和本金支付轉(zhuǎn)換為以英鎊的支付。支付。59SFRUC中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院股權(quán)互換股權(quán)互換l兩個現(xiàn)金流中至少有一個是由股價、股票組合價值或者股票指數(shù)水平兩個現(xiàn)金流中至少有一個是由股價、股票組合價值或者股票指數(shù)水平?jīng)Q定的，另外一個現(xiàn)金流則可以由固定利率或者浮動利率來決定。決定的，另外一個現(xiàn)金流則可以由固定利率或者浮動利率來決定。l與利率、貨幣互換不同的是，股權(quán)互換的現(xiàn)金流是由股票收益率決定與利率、貨幣互換不同的是，股權(quán)互換的現(xiàn)金流是由股票收益率決定的。如果股票收益率為負(fù)，那么股權(quán)互換的支付額也可能為負(fù)。的。如果股票收益率為負(fù)，那么股權(quán)互換的支付額也可能為負(fù)。例如，例

60、如，A同意按照股票同意按照股票X的收益率向的收益率向B支付。在給定的支付日，如果支付。在給定的支付日，如果股票收益率為負(fù)，那么股票收益率為負(fù)，那么B就要給就要給A支付收益。支付收益。l一個支付固定利率，收到股權(quán)收益率的股權(quán)互換等價于發(fā)行固定利率一個支付固定利率，收到股權(quán)收益率的股權(quán)互換等價于發(fā)行固定利率債券，并用得到的錢去買股票。債券，并用得到的錢去買股票。l一個支付一個股指收益率，然收取另一個股指收益率的股權(quán)互換，等一個支付一個股指收益率，然收取另一個股指收益率的股權(quán)互換，等價于賣空一個股指，并拿得到的錢去買另一個股票。價于賣空一個股指，并拿得到的錢去買另一個股票。60SFRUC中國人民大學(xué)