中國(guó)利率策略周報(bào)

1、徐小慶陳健恒徐寒飛本期要點(diǎn)：PMI回落是否預(yù)示經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入下行通道？1月份中采PMI自去年5月份以來(lái)首次出現(xiàn)回落。這是否意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入下行通道呢？第一，PMI的回落并不能完全由春節(jié)效應(yīng)來(lái)解釋。第二，PMI仍處于55以上，歷史數(shù)據(jù)顯示，只有當(dāng)PMI下降至52以下后，GDP同比才會(huì)降至10%以下。第三，與中采PMI形成背離的是，匯豐PMI在1月份創(chuàng)下了歷史新高，且上升幅度明顯加大，這或許意味著一季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比會(huì)高于去年第四季度。所以我們傾向于認(rèn)為一季度經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，尚不會(huì)出現(xiàn)放緩的跡象。另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是：PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指標(biāo)繼續(xù)上升，已經(jīng)接近08年的最高點(diǎn)，這是否意味著

2、未來(lái)PPI的通脹壓力將逐步增大呢？首先，去年下半年以來(lái)，購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲的同時(shí)并沒(méi)有伴隨采購(gòu)量的大幅增加，這意味著推動(dòng)購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲的主要因素是美元貶值，而不是實(shí)際需求上升。但2010年美元開(kāi)始不斷升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“價(jià)量齊跌”的局面。其次，銀行信貸收緊使得企業(yè)周轉(zhuǎn)資金壓力增大，會(huì)加快將原材料轉(zhuǎn)成產(chǎn)成品的速度，使得供需缺口可能會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，這也將減弱原材料成本上升對(duì)產(chǎn)成品價(jià)格的傳導(dǎo)作用。所以我們認(rèn)為輸入型通脹壓力正在逐漸減輕。節(jié)前有望續(xù)漲，節(jié)后調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不大上周資金面緊張狀況有所緩解，央票利率持平、新債招標(biāo)利率走低、股市下跌、美元走強(qiáng)等因素推動(dòng)5-10年收益率出現(xiàn)10bp

3、左右的回落。本周是節(jié)前的最后一個(gè)交易周，預(yù)計(jì)債市將繼續(xù)保持小幅上漲的態(tài)勢(shì)，但是收益率還有多大的下降空間呢？目前5-10年收益率水平已經(jīng)接近09年9月份的低位并略低于歷史平均收益率，安全邊際有所下降，我們估計(jì)最多還有10bp左右的下降空間。節(jié)后央行可能加大流動(dòng)性回籠力度，投資者擔(dān)心債市將面臨資金面和政策面的雙重風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)并不大。首先，回購(gòu)利率節(jié)后仍可能保持穩(wěn)步小幅回落的態(tài)勢(shì)。其次，政策風(fēng)險(xiǎn)包括1年期央票發(fā)行利率重新回升、上調(diào)法定準(zhǔn)備金比率和加息，我們認(rèn)為只有第三項(xiàng)政策才會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的調(diào)整，而這項(xiàng)政策短期內(nèi)出臺(tái)的可能性不大。第三，海外市場(chǎng)美元可能繼續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)一步減緩?fù)涱A(yù)

4、期。即使市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，其調(diào)整幅度估計(jì)也不大，因?yàn)樵谶@一輪收益率下降當(dāng)中，交易型機(jī)構(gòu)的介入程度不深。結(jié)合我們對(duì)節(jié)前和節(jié)后的判斷，我們的投資操作建議是：(1)基本配置仍以2-5年的固息債為主(政策性銀行債更佳)；(2)參與國(guó)開(kāi)行票息遞增的含權(quán)債，其中09國(guó)開(kāi)09的投資價(jià)值最高；(3)對(duì)于以短線交易為主的投資者，建議減持7-10年期國(guó)債的頭寸，換持為7-10年政策性銀行債。圖1.中采PMI1月份相對(duì)于上一年12月份的 變動(dòng)資料來(lái)源：Wind,中金公司研究圖2.中采PMIPMI回落是否預(yù)示經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入下行通道？1月份中采PMI為55.8,低于去年12月份的56.6,這是去年5月份以來(lái)該數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)回落

5、。這是否意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入下行通道呢？由于工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等增長(zhǎng)數(shù)據(jù)需要1-2月份合起來(lái)公布，所以PMI成為了2月份市場(chǎng)唯一能夠關(guān)注的與增長(zhǎng)相關(guān)的數(shù)據(jù)。在該數(shù)據(jù)出來(lái)后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂明顯加大。我們?cè)谶^(guò)去的報(bào)告中也提到，PMI數(shù)據(jù)在判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的拐點(diǎn)時(shí)還是十分有用的，如08年12月PMI數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)反彈，事實(shí)上本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是從09年一季度開(kāi)始的。那么1月份PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落是否表示經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始由盛及衰了呢？第一，PMI的回落并不能完全由春節(jié)效應(yīng)來(lái)解釋。需要指出的是，1月份PMI的環(huán)比下降并不能簡(jiǎn)單地歸結(jié)為季節(jié)性特征，盡管過(guò)去05-0105-07 06-0106-07 07-0

6、107-07 08-01 08-07 09-0109-07 10-01資料來(lái)源：Wind,中金公司研究幾年同期環(huán)比變動(dòng)的中位數(shù)確實(shí)為負(fù)（表1）,但因?yàn)橛行┠攴荽汗?jié)在1月，有些年份春節(jié)在2月，所以1月或2月都很難體現(xiàn)出一致的季節(jié)性特征。圖1列示了過(guò)去四年1月份PMI的環(huán)比變動(dòng)，一般春節(jié)月份PMI都會(huì)下降，而春節(jié)前一個(gè)月上升的可能性較高，如06年春節(jié)在1月份，所以PMI出現(xiàn)下降；而07年春節(jié)在2月份，1月份的PMI反而是上升的。但08年和09年的情況與此規(guī)律不符（08年春節(jié)在2月份，09年春節(jié)在1月份），所以從趨勢(shì)上看，08年經(jīng)濟(jì)確實(shí)是向下的，而09年是向上的。今年春節(jié)在2月份，因此1月份PMI的

7、下降與過(guò)去的季節(jié)性表現(xiàn)并不一致，不排除有趨勢(shì)性回落的可能，不過(guò)還需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)才能對(duì)PMI下降的性質(zhì)做出判斷。表1.1月份中采PMI各分項(xiàng)指標(biāo)環(huán)比變動(dòng)及與歷史平均水平的比較供貨商PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單積壓訂單產(chǎn)成品庫(kù)存采購(gòu)量進(jìn)口購(gòu)進(jìn)價(jià)格原材料庫(kù)存從業(yè)人員配送時(shí)間12月份56.661.46152.652.447.16152.566.751.452.250.81月份55.860.559.953.249.947.360.553.468.552.250.651變化-0.8-0.9-1.10.6-2.50.2-0.50.91.80.8-1.60.206-08年中位數(shù)-2.2-3.4-3.2-5.3

8、-0.8-0.1-1.7-1.2-1.3-0.7-1.6-2.2資料來(lái)源：Wind,中金公司研究資料來(lái)源：Wind, CEIC ,中金公司研究第二，PMI仍處于55以上，歷史數(shù)據(jù)顯示，只有當(dāng)PMI下降至52以下后，GDP同比才會(huì)降至10%以下。PMI已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月出現(xiàn)上升，這是中采編制PMI以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的上升，而PMI不可能無(wú)限制的提高，歷史上最高也沒(méi)有超過(guò)60,而且大多數(shù)時(shí)候都在50-55之間（圖2）,所以這樣的回調(diào)從技術(shù)層面來(lái)講也是合理的，尚不足以支持經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入下行通道的判斷。此外，如果比較PMI每個(gè)季度的平均絕對(duì)水平和GDP單季同比（圖3）,大約有這樣的對(duì)應(yīng)關(guān)系：如果PMI在52以上

9、，那么GDP同比就會(huì)在10%以上；如果PMI在46-52之間，那么GDP同比就會(huì)在8-10%之間；如果PMI降至46以下，那么GDP同比就會(huì)低于8%。因此如果后續(xù)PMI不持續(xù)回落至52以下，GDP同比仍將保持在10%以上。資料來(lái)源： Wind, Reuters資料來(lái)源：C曰C, Wind, Reuters,中金公司研究資料來(lái)源：Wind圖7. PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格與采購(gòu)量趨勢(shì)項(xiàng)第三，與中采PMI形成背離的是，匯豐PMI在1月份創(chuàng)下了歷史新高，且上升幅度明顯加大，這或許意味著一季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比會(huì)高于去年第四季度。1月份匯豐PMI指數(shù)繼續(xù)上升，與中采PMI出現(xiàn)背離并不是第一次出現(xiàn)，在2009年3月份也出

10、現(xiàn)過(guò)（圖4）。由于匯豐PMI剔除季節(jié)性因素，所以波動(dòng)小于中采PMI,能更好地反映趨勢(shì)真實(shí)的變化。止匕外，在調(diào)查企業(yè)的樣本上也有差異，匯豐PMI以中小企業(yè)為主，而中采PMI以大型國(guó)有企業(yè)為主。1月份匯豐PMI相比12月份上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)上升幅度已經(jīng)超過(guò)去年四季度PMI環(huán)比變動(dòng)之和（1.1個(gè)百分點(diǎn)），即使我們假定23月份PMI保持不變，也可以看到PMI在今年一季度的升幅要超過(guò)去年四季度的水平。如圖5所示，根據(jù)匯豐PMI季度變動(dòng)與GDP季度環(huán)比增速之間的關(guān)系來(lái)看（參見(jiàn)2009年12月7日的周報(bào)分析），2010年1季度GDP環(huán)比相對(duì)去年四季度出現(xiàn)反彈的可能性還是比較大的，預(yù)計(jì)在910%左右（

11、季調(diào)折年率），同比增速約為11.5%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，匯豐PMI由于剔除季節(jié)性因素，季度變動(dòng)與GDP的環(huán)比變動(dòng)更加一致，而中采PMI季度變動(dòng)在有些時(shí)間里與GDP環(huán)比的變動(dòng)出現(xiàn)背離，因此在兩者走勢(shì)出現(xiàn)背離的時(shí)候，我們認(rèn)為通過(guò)匯豐PMI變動(dòng)來(lái)估計(jì)經(jīng)濟(jì)增速的環(huán)比可能會(huì)更好一些。1月份PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)中另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是：購(gòu)進(jìn)價(jià)格指標(biāo)繼續(xù)上升，已經(jīng)接近08年的最高點(diǎn)，這是否意味著未來(lái)PPI的通脹壓力將逐步增大呢？如圖6所示，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指標(biāo)從09年年初以來(lái)一直持續(xù)上升，在9-10月小幅回落后，又開(kāi)始大幅上升，今年1月份升至68.5（環(huán)比升幅為1.8個(gè)百分點(diǎn)，較前個(gè)月的6.5和3.3有所縮?。?，而歷史最高

12、點(diǎn)是08年6月，為75.7。我們下面從兩個(gè)方面來(lái)分析購(gòu)進(jìn)價(jià)格上升對(duì)PPI的影響。首先，去年下半年以來(lái)，購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲的同時(shí)并沒(méi)有伴隨采購(gòu)量的大幅增加，這意味著推動(dòng)購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲的主要因素是美元貶值，而不是實(shí)際需求上升。與購(gòu)進(jìn)價(jià)格上升形成鮮明對(duì)比的是，1月份原材料采購(gòu)量反而下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。如果將兩個(gè)指標(biāo)剔除季節(jié)性因素后，從趨勢(shì)水平來(lái)看，如圖7所示，09年上半年是“價(jià)量齊升”，下半年則是“價(jià)升量平”。這說(shuō)明下半年以來(lái)，采購(gòu)價(jià)格并不是主要由實(shí)際需求上升而帶來(lái)的，而很有可能是美元貶值的結(jié)果。但2010年美元開(kāi)始不斷升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“價(jià)量齊跌”的局面。我們認(rèn)為從中期趨勢(shì)而言

13、，美元可能還會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)（在年度策略會(huì)中我們提到美元走強(qiáng)很可能是2010年最有可能發(fā)生的小概率事件），因?yàn)槿绻蚪?jīng)濟(jì)面臨“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)，那么美元會(huì)因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒的上升而受到市場(chǎng)追捧；如果經(jīng)濟(jì)開(kāi)始步入復(fù)蘇正途，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度也會(huì)好于歐洲，因?yàn)橄ＥD、西班牙、葡萄牙等成員國(guó)的債務(wù)危機(jī)問(wèn)題會(huì)拖歐元區(qū)的后腿，美元相對(duì)歐元的強(qiáng)勢(shì)會(huì)延續(xù)。其次，銀行信貸收緊使得企業(yè)周轉(zhuǎn)資金壓力增大，會(huì)加快將原材料轉(zhuǎn)成產(chǎn)成品的速度，使得供需缺口可能會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，這也將減弱原材料成本上升對(duì)產(chǎn)成品價(jià)格的傳導(dǎo)作用。1月份新訂單下降圖8. PMI供需缺口及其趨勢(shì)項(xiàng)25-20-2505-0105-07 06-0106-0

14、7 07-0107-07 08-0108-07 09-0109-07 10-01資料來(lái)源：Wind,中金公司研究圖9. PMI原材料庫(kù)存領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫(kù)存資料來(lái)源：Wind,中金公司研究了1.1個(gè)百分點(diǎn)，而產(chǎn)成品庫(kù)存則上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，供需缺口相比上個(gè)月下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)，但絕對(duì)水平仍然高于10左右的平均水平。剔除季節(jié)性因素后，供需缺口的趨勢(shì)項(xiàng)仍然在上升，但升幅也已明顯放緩。供需缺口的縮小意味著企業(yè)的產(chǎn)能增加得比需求要快，這樣企業(yè)無(wú)法將上游原材料價(jià)格的上漲完全轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)承擔(dān)，使得前面提到的購(gòu)進(jìn)價(jià)格上升對(duì)PPI的推動(dòng)作用減弱。從商務(wù)部的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)來(lái)看，1月份下半月開(kāi)始，生產(chǎn)資料的價(jià)

15、格環(huán)比已連續(xù)兩周為負(fù)，而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，包括煤炭、鋼材、有色金屬以及化工原料在內(nèi)的主要工業(yè)品價(jià)格也出現(xiàn)了漲幅回落的現(xiàn)象。那么企業(yè)為什么開(kāi)始增加產(chǎn)成品庫(kù)存呢？我們?cè)谝郧暗膱?bào)告中多次提到，去年以來(lái)原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存的走勢(shì)出現(xiàn)了長(zhǎng)期的背離，即原材料上升，產(chǎn)成品下降，而過(guò)去前者一般領(lǐng)先后者半年至一年的時(shí)間（圖9）。領(lǐng)先滯后的時(shí)間長(zhǎng)短與企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)壓力有關(guān)，當(dāng)資金成本上升且信貸出現(xiàn)困難時(shí)，企業(yè)就會(huì)加快消耗原材料的速度，以及時(shí)回籠資金，目前這一情況正在發(fā)生。我們知道，當(dāng)前庫(kù)存=上期新增+上期庫(kù)存-本期消耗，雖然原材料庫(kù)存還沒(méi)有出現(xiàn)下降，但1月份企業(yè)已開(kāi)始主動(dòng)減少原材料的采購(gòu)量，未來(lái)如果持續(xù)減少

16、采購(gòu)量，那么應(yīng)該能夠看到原材料庫(kù)存的下降（這也符合我們?cè)?009年12月7日的周報(bào)中提出的“企業(yè)消化原材料庫(kù)存的意愿開(kāi)始增強(qiáng)”的觀點(diǎn)）。總的來(lái)講，盡管1月份PMI出現(xiàn)回落，購(gòu)進(jìn)價(jià)格繼續(xù)上升，但綜合其它指標(biāo)，我們傾向于認(rèn)為一季度經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，尚不會(huì)出現(xiàn)放緩的跡象；而隨著企業(yè)增加產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)消化原材料庫(kù)存（減少原材料的進(jìn)口量），未來(lái)的供需缺口有望下降，加上美元走強(qiáng)有利于降低原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格，輸入型通脹壓力正在逐漸減輕。圖10.全國(guó)性銀行回購(gòu)凈融出量資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，中金公司研究圖11.國(guó)債和政策性銀行債收益率周變化資料來(lái)源：Reuters ,中金公司研究節(jié)前有望續(xù)漲，節(jié)后調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不

17、大上周資金面緊張狀況有所緩解，央票利率持平、新債招標(biāo)利率走低、股市下跌、美元走強(qiáng)等因素推動(dòng)5-10年收益率出現(xiàn)10bp左右的回落。1月下旬，貨幣市場(chǎng)資金面出現(xiàn)緊張，回購(gòu)利率有較明顯的上升。我們?cè)?月份月報(bào)中解釋了引起貨幣市場(chǎng)資金面緊張背后的一些原因，包括大型銀行因法定繳款而減少了資金融出以及因?yàn)槌巧绦性履┙邮苄刨J資產(chǎn)轉(zhuǎn)移增加了資金融入。當(dāng)時(shí)我們預(yù)計(jì)進(jìn)入2月份，這種資金面緊張的局面會(huì)得到緩解。從上周市場(chǎng)來(lái)看，回購(gòu)利率確實(shí)出現(xiàn)一定幅度的回落，從1.86%降至1.73%。一方面，央行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)一步凈投放資金，全周凈投放2140億，創(chuàng)近幾個(gè)月以來(lái)單周凈投放的最高記錄；另一方面，信貸調(diào)控的月末效應(yīng)消退

18、，大型銀行（尤其是國(guó)有銀行）資金融出規(guī)模有所回升（圖10）,而市場(chǎng)的融入需求沒(méi)有明顯增加，因此未到期回購(gòu)余額小幅回落。中長(zhǎng)期債券收益率在1月下旬開(kāi)始出現(xiàn)回落，主要是銀行信貸收縮后對(duì)債券配置需求明顯增強(qiáng)，一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率走低推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率下降。2月初這一狀況并沒(méi)有發(fā)生變化，上周三10年期國(guó)債和10年期浮息國(guó)開(kāi)債的發(fā)行利率都低于二級(jí)市場(chǎng)水平，銀行都比較積極參與投標(biāo)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高。除了銀行配置需求增強(qiáng)以外，基本面也出現(xiàn)了有利于債市的變化。一方面，受到央行收緊貨幣政策以及政府調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)力度的加大，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向產(chǎn)生擔(dān)憂，股市上周出現(xiàn)了大幅下挫，催化了債市的做多情緒，包括一部分避險(xiǎn)資金也進(jìn)

19、入債市；另一方面，由于歐元區(qū)希臘、西班牙和葡萄牙等國(guó)家財(cái)政赤字狀況不容樂(lè)觀，近期歐元走弱，美元走強(qiáng)，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格回落，緩解了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂。此外，央票利率上周繼續(xù)持平，也暫時(shí)打消了市場(chǎng)對(duì)政策面變化的顧慮。在這幾方面因素的推動(dòng)下，上周中長(zhǎng)期債券收益率進(jìn)一步回落，符合我們?cè)?月月報(bào)中的判斷。5-10年期收益率降幅明顯大于1-3年，其中5年期政策性銀行債降幅大于國(guó)債，為8bp,而7-10年期國(guó)債收益率降幅大于政策性銀行債，為11bp（圖11）。本周是節(jié)前的最后一個(gè)交易周，預(yù)計(jì)債市將繼續(xù)保持小幅上漲的態(tài)勢(shì)，但是收益率還有多大的下降空間呢？目前5-10年收益率水平已經(jīng)接近09年9月份的低位并略

20、低于歷史平均收益率，安全邊際有所下降，我們估計(jì)最多還有10bp左右的下降空間。圖12.國(guó)債和政策性銀行債關(guān)鍵期限收益率高于判斷本輪收益率下降的底限，我們可以參照兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)是去年下半年9月初的二級(jí)市場(chǎng)收益率水平，因?yàn)樗募径仁袌?chǎng)對(duì)央票利率上升預(yù)期增強(qiáng)導(dǎo)致債市出現(xiàn)下跌，這輪下跌主要是恐慌心理所致，而本輪反彈收益率回到下跌前的水平，就已經(jīng)修正了前期的非理性因素，除非基本面發(fā)生顯著變化，否則繼續(xù)下降的動(dòng)力會(huì)不足。此外，如表2所示，9月初的收益率水平已略低于各期限的歷史平均水平，而今年CPI的平均水平將至少回到歷史平均水平，因此中長(zhǎng)期債券的收益率也不應(yīng)明顯低于歷史均值。如果比較目前5-10年期國(guó)債和政

21、策性銀行債與09年9月初的收益率水平，5年期國(guó)債和政策性銀行債還分別有11bp和25bp的下降空間，7-10年期國(guó)債已基本到位，而7年和10年政策性銀行債還分別有17bp和8bp的資料來(lái)源：Reuters,中金公司研究下降空間（圖12）。表2.目前收益率與09年9月初、歷史平均收益率的對(duì)比1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y目前收益率1.602.422.933.163.443874.0009年9月初收益率1.502.222.823.153.423.874.002005年5月份以來(lái)二級(jí)收益率均值2.142.663.023.253.523.843.992000年以來(lái)平均發(fā)行利率2.112.562.9

22、63.273.493.984.07政策性銀行債1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y目前收益率2.132.923.473.723.904.404.5309年9月初收益率1.842.693.223.553.824.304.482005年5月份以來(lái)二級(jí)收益率均值2.633.123.483.713.954.184.342000年以來(lái)平均發(fā)行利率2.703.143.563.793.764.234.49資料來(lái)源：Reuters中國(guó)債券信息網(wǎng)，中金公司研究另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是去年下半年5-10年期債券的最低發(fā)行利率。本輪反彈的一個(gè)主要推動(dòng)力來(lái)自于一級(jí)發(fā)行利率的下降，而發(fā)行利率能下降至什么水平，關(guān)鍵在于分析銀行配置賬戶

23、對(duì)收益率的認(rèn)可程度。投資類(lèi)賬戶通常對(duì)收益率的要求會(huì)有一個(gè)相應(yīng)的底限，這個(gè)底限就是保護(hù)他們不會(huì)在未來(lái)收益率上升的環(huán)境中出現(xiàn)太明顯的浮虧。上周10年期國(guó)債招標(biāo)一定程度上說(shuō)明了這個(gè)底限。在招標(biāo)前，雖然市場(chǎng)預(yù)期招標(biāo)利率會(huì)走低，但從最終的結(jié)果來(lái)看，3.43%的招標(biāo)利率基本上符合市場(chǎng)預(yù)期，沒(méi)有明顯低于二級(jí)市場(chǎng)水平。因?yàn)樵摪l(fā)行利率已經(jīng)與09年下半年10年期國(guó)債最低的發(fā)行利率3.44%接近，如果明顯低于去年下半年發(fā)行利率的最低點(diǎn)，未來(lái)出現(xiàn)浮虧的可能性比較大，這是銀行投資賬戶比較忌諱的。這也是為什么浮息債收益率比固息債低如此之多的情況下銀行對(duì)認(rèn)購(gòu)浮息債仍熱情不減的主要原因，因?yàn)楦∠裙滔y出現(xiàn)明顯浮虧。從

24、這個(gè)角度而言，我們可以認(rèn)為去年下半年以來(lái)5-10年債券發(fā)行利率的最低點(diǎn)是銀行對(duì)這些期限收益率認(rèn)可程度的底限，如果收益率低于這個(gè)底限，銀行投資賬戶的需求可能明顯減弱。表3列示了5-10年期國(guó)債和5年期政策性銀行債去年下半年的發(fā)行利率，5年期國(guó)債的最低彳t是2.9%,7年期是3.15%,10年期是3.44%,而目前5-10年國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率實(shí)際上都已經(jīng)接近這些底限，繼續(xù)下降的空間已不大。而政策性銀行債去年下半年發(fā)行中長(zhǎng)期固息債的頻率已不高（農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口行一般發(fā)行5年及以內(nèi)的固息債，更長(zhǎng)期限的品種比較少），這個(gè)底限會(huì)模糊一些，其中只有5年期發(fā)行頻率高一些，最低的發(fā)行利率為3.4%,而目前5年期政

25、策性銀行債的二級(jí)市場(chǎng)收益率大約為3.47%（100401）,空間比國(guó)債大一些。至于3年及以內(nèi)的收益率，由于短端利率仍會(huì)趨勢(shì)性上升，加上存在3年期央票重啟的可能，所以高于去年下半年的水平是很正常的，用去年下半年的最低發(fā)行利率來(lái)判斷下降空間的意義不大。表3.主要期限債券去年下半年以來(lái)的發(fā)行情況代碼名稱(chēng)規(guī)模（億）起息日到期日票面利率發(fā)行年限招標(biāo)日認(rèn)購(gòu)倍數(shù)5年國(guó)債09001809國(guó)債18275.802009-8-62014-8-62.97%5.02009-8-51.5909002409國(guó)債24268.002009-9-242014-9-242.90%5.02009-9-231.5509003109國(guó)債

26、31273.902009-12-32014-12-32.90%5.02009-12-21.837年國(guó)債09001709國(guó)債17260.002009-7-302016-7-303.15%7.02009-7-301.3609001909國(guó)債19267.302009-8-202016-8-203.17%7.02009-8-191.6809002609國(guó)債26274.902009-10-222016-10-223.40%7.02009-10-211.7109003209國(guó)債32271.202009-12-172016-12-173.22%7.02009-12-161.8510年國(guó)債09001609國(guó)債

27、16283.002009-7-232019-7-233.51%10.02009-7-221.8809002309國(guó)債23266.402009-9-172019-9-173.44%10.02009-9-161.6309002709國(guó)債27272.402009-11-52019-11-53.68%10.02009-11-41.6510000210國(guó)債02260.002010-2-42020-2-43.43%10.02010-2-31.625年政策性銀行債09021109國(guó)開(kāi)11300.002009-9-162014-9-163.45%5.02009-9-91.2009041409農(nóng)發(fā)14200.0

28、02009-10-122014-10-123.40%5.02009-9-211.3509022009國(guó)開(kāi)20300.002009-11-112014-11-113.75%5.02009-11-61.1110040110農(nóng)發(fā)01200.002010-1-222015-1-223.65%5.02010-1-152.0210020310國(guó)開(kāi)03400.002010-2-32015-2-33.60%5.02010-1-272.33資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，中金公司研究07-01 07-04 07-0707-10 08-0108-04 08-0708-10 09-01 09-04 09-0709-101

29、0-01資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，中金公司研究節(jié)后央行可能加大流動(dòng)性回籠力度，投資者擔(dān)心債市將面臨資金面和政策面的雙重風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)并不大。首先，回購(gòu)利率節(jié)后仍可能保持穩(wěn)步小幅回落的態(tài)勢(shì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如表4所示，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作一般在春節(jié)前凈投放資金，然后在節(jié)后加大回籠力度，除了回籠節(jié)前投放的資金以外，還會(huì)額外回籠資金，所以合計(jì)來(lái)看凈效果仍是凈回籠。但這并不意味著回購(gòu)利率將會(huì)出現(xiàn)回升，事實(shí)上我們觀測(cè)了02年以來(lái)各年份一季度回購(gòu)利率的走勢(shì)，不管央行回籠流動(dòng)性的力度如何，一季度末的回購(gòu)利率相對(duì)于四季度末都會(huì)出現(xiàn)不同程度的下降，3月份幾乎總是全年回購(gòu)利率最低的月份，季節(jié)性特征非常明顯

30、。即使在07、08年央行在一季度兩次上調(diào)法定準(zhǔn)備金比率的情況下，回購(gòu)利率也依然出現(xiàn)了回落（圖13）。表4.過(guò)去幾年春節(jié)前后央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放規(guī)模（單位：億）20052006200720082009春節(jié)前兩周4301050228032501600春節(jié)前一周150208322305101310春節(jié)所在周2000800750春節(jié)后一周-1330-2523-1140-2960-1040春節(jié)后兩周-1250-1860-2860-960-560春節(jié)后三周-650-800-1870-1640-635合計(jì)-2630-2050-1360-10001425注："+”表示凈投放，“一”表示凈回籠。資料來(lái)源

31、：中國(guó)債券信息網(wǎng)，中金公司研究圖14.大盤(pán)股網(wǎng)下申購(gòu)中簽率資料來(lái)源：Wind,中金公司研究圖15.法定比率上調(diào)對(duì)10年期國(guó)債收益率的影響資料來(lái)源：Reuters ,中金公司研究近期股市出現(xiàn)下挫，新股上市頻頻出現(xiàn)破發(fā)，打新股熱情降低，也減少了投資者通過(guò)回購(gòu)融資打新股的需求。從圖14中可以看到，大盤(pán)股網(wǎng)下申購(gòu)的中簽率大幅提高，中國(guó)一重的網(wǎng)下中簽率甚至高達(dá)20%,這意味著網(wǎng)下申購(gòu)資金明顯減少，而網(wǎng)下申購(gòu)資金主要通過(guò)回購(gòu)融資獲得。投資者打新股的熱情暫時(shí)還難以恢復(fù)，因此打新股的回購(gòu)融資需求相應(yīng)會(huì)有所下降，這也有助于支持回購(gòu)利率的繼續(xù)回落。其次，政策風(fēng)險(xiǎn)包括1年期央票發(fā)行利率重新回升、上調(diào)法定準(zhǔn)備金比率和

32、加息，我們認(rèn)為只有第三項(xiàng)政策才會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的調(diào)整，而這項(xiàng)政策短期內(nèi)出臺(tái)的可能性不大。我們?cè)?月份月報(bào)中談到，節(jié)前央票利率可能持平，但節(jié)后仍有望進(jìn)一步上升。因?yàn)檠胄泄?jié)后需要加大回籠力度，從前面對(duì)過(guò)去幾年春節(jié)前后公開(kāi)市場(chǎng)操作的匯總情況來(lái)看，節(jié)后單周凈回籠量至少要達(dá)到1000億以上，那么央票的發(fā)行量將明顯增加。一旦央票放量，意味著發(fā)行利率可能也要上升。不過(guò)即使央票利率再度上升，只要1年期利率水平不超過(guò)2.25%,這樣的調(diào)整幅度就在市場(chǎng)的預(yù)期之中，不會(huì)造成明顯的沖擊，不過(guò)可能會(huì)引發(fā)獲利回吐帶來(lái)的技術(shù)性調(diào)整。如果節(jié)后再次上調(diào)法定準(zhǔn)備金比率，對(duì)債市也不會(huì)帶來(lái)明顯的調(diào)整。因?yàn)樵谶@種情況下公開(kāi)市場(chǎng)操作回

33、籠的壓力會(huì)減輕，央行繼續(xù)將央票利率保持在較低水平的可能性反而增大，而且從1月份法定比率上調(diào)后市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，這一政策的出臺(tái)對(duì)債市可能反而是利好。同樣的政策在不同時(shí)期對(duì)市場(chǎng)的影響不同，取決于該政策是否會(huì)改變投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。如圖15所示，07年一季度央行兩次上調(diào)法定準(zhǔn)備金比率，10年期國(guó)債收益率是逐步上升的，但08年一季度央行也兩次上調(diào)法定比率，10年期國(guó)債收益率卻是逐步下降的，因?yàn)?7年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁，政策調(diào)控不會(huì)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期，反而會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)政策持續(xù)調(diào)控的預(yù)期；而08年次貸危機(jī)的負(fù)面沖擊已開(kāi)始顯現(xiàn)，這時(shí)政策調(diào)控可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)增大，政策調(diào)控的頻率和力度越大

34、，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期就越悲觀。今年1月央行上調(diào)法定比率后，收益率不升反降，與08年的情況更加類(lèi)似，這說(shuō)明投資者認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，上半年的政策調(diào)控會(huì)導(dǎo)致下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩的可能性增大。如果節(jié)后加息，市場(chǎng)的調(diào)整幅度可能會(huì)比較明顯。因?yàn)樵诩酉⒑?，市?chǎng)對(duì)1年期央票利率的定位會(huì)提高至2.5%附近，中長(zhǎng)期收益率上升的空間也會(huì)打開(kāi)。但我們認(rèn)為短期內(nèi)加息的可能性不大，具體的分析請(qǐng)參見(jiàn)2月月報(bào)，這里不再贅述。圖16.美元指數(shù)和油價(jià)走勢(shì)負(fù)相關(guān)資料來(lái)源：Bloomberg ,中金公司研究資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，中金公司研究第三，海外市場(chǎng)美元可能繼續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)一步減緩?fù)涱A(yù)期。上周美元指數(shù)從一周前

35、的79.46上升1.3%至80.44,自去年7月以來(lái)首次突破80大關(guān)，美元對(duì)歐元升值1.3%至1.3678,歐元匯率降至去年6月以來(lái)新低，油價(jià)也相應(yīng)跌至接近70美元/桶（圖16）。我們一直看好今年美元走勢(shì)的一個(gè)重要原因在于美國(guó)存在的財(cái)政赤字問(wèn)題在歐洲也同樣存在，且某些歐元區(qū)國(guó)家更加糟糕，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)快于歐洲，加上歐洲寬松貨幣政策的退出對(duì)復(fù)蘇較慢的成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)較大，某些國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)會(huì)加重市場(chǎng)對(duì)歐元穩(wěn)定性的質(zhì)疑，所以美元相對(duì)于歐元應(yīng)該持續(xù)增強(qiáng)，而美元相對(duì)于歐元的走勢(shì)基本決定了美元指數(shù)的走勢(shì)（具體分析請(qǐng)參見(jiàn)年度策略報(bào)告）。我們宏觀組和股票策略組對(duì)此也持相同的看法。首先，要解決歐洲主

36、權(quán)債務(wù)危機(jī)，讓歐元大幅貶值是一個(gè)辦法，這樣歐元區(qū)的出口將會(huì)得到幫助，并在一定程度上緩解經(jīng)濟(jì)困難的狀況；其次，09年3季度美國(guó)年化勞動(dòng)生產(chǎn)率增速達(dá)到9%,4季度達(dá)到6-7%,而歐元區(qū)僅為1-2%,用PPP的原則來(lái)衡量，美元的價(jià)值亦被有所低估，尤其是相對(duì)于大宗商品國(guó)的貨幣；第三，從技術(shù)交易的角度看，美元已經(jīng)突破了200日均線（長(zhǎng)期趨勢(shì)均線），一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格一旦突破其長(zhǎng)期趨勢(shì)均線，一般都在未來(lái)3-6個(gè)月會(huì)有良好表現(xiàn)，市場(chǎng)在看到這個(gè)趨勢(shì)后，也會(huì)繼續(xù)增持美元，從而進(jìn)一步促進(jìn)這種趨勢(shì)的發(fā)展。即使市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，其調(diào)整幅度估計(jì)也不大，因?yàn)樵谶@一輪收益率下降當(dāng)中，交易型機(jī)構(gòu)的介入程度不深。從1月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，基金

37、、券商等交易型機(jī)構(gòu)的持債規(guī)模都出現(xiàn)凈減少（圖17）,即并沒(méi)有在這一輪收益率下降中大幅增倉(cāng)（因?yàn)?月份債券凈增量相對(duì)較少，只有幾百億，所以除了銀行買(mǎi)的相對(duì)多以外，其它類(lèi)型機(jī)構(gòu)都容易出現(xiàn)凈減少）。而且目前交易型機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位主要集中在信用債上，在利率產(chǎn)品上的持倉(cāng)不高。所以在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，這些機(jī)構(gòu)自然也不會(huì)大幅減倉(cāng)來(lái)殺跌，對(duì)利率產(chǎn)品造成的沖擊有限。結(jié)合我們對(duì)節(jié)前和節(jié)后的判斷，我們的投資操作建議是：（1）基本配置仍以2-5年的固息債為主（政策性銀行債更佳）。盡管這些品種短期來(lái)看交易價(jià)值不如期限更長(zhǎng)的7-10年期債券，但適合持有一段時(shí)間以獲得票息收入為主，加上收益率下滑效應(yīng)，可以抵御一定程度的收益率上升。即使

38、以目前下降后的收益率計(jì)算，如表5所示,在未來(lái)3個(gè)月收益率升幅不超過(guò)20bp的情況下，這些品種仍不會(huì)出現(xiàn)虧損，其中3-4年期的債券更加攻守兼?zhèn)?。而且一旦市?chǎng)情緒開(kāi)始反轉(zhuǎn)，這些品種的流動(dòng)性仍能得到保證，不會(huì)像長(zhǎng)債那樣流動(dòng)性迅速消失。5年期債券還有一定的交易價(jià)值，收益率預(yù)計(jì)仍有10-20bp的下降空間。表5.2-10年政策性銀行債3個(gè)月持有期回報(bào)分析2Y3Y4Y5Y7Y10Y目前收益率（）2.542.923.243.473.723.93個(gè)月后持有期回報(bào)（年化）收益率下降20bp4.385.706.807.618.8510.59收益率下降10bp3.704.645.405.876.477.34收益率不

39、變3.023.604.004.134.114.13收益率上升10bp2.342.552.602.411.760.94收益率上升20bp1.671.511.220.69-0.57-2.21收益率上升30bp0.990.47-0.17-1.02-2.88-5.33收益率上升40bp0.32-0.56-1.54-2.71-5.17-8.42資料來(lái)源：Reuters中金公司研究參與國(guó)開(kāi)行票息遞增的含權(quán)債，其中09國(guó)開(kāi)09的投資價(jià)值最高。我們最近一次推薦投資者購(gòu)買(mǎi)這些含權(quán)債是在11月16日的周報(bào)中提到。如表6所示，我們將這些債券大致可以分為三類(lèi)：（1）當(dāng)作2年以內(nèi)的債券，如08國(guó)開(kāi)19、08國(guó)開(kāi)23和0

40、8國(guó)開(kāi)25,其中08國(guó)開(kāi)25回售期限在1年內(nèi)，收益率達(dá)到2.19%,好于投資央票；08國(guó)開(kāi)19和08國(guó)開(kāi)23的回售期限則接近2年，收益率在2.75%左右，也明顯好于期限接近的080221和080222兩支活躍個(gè)券（收益率大約2.59%）。當(dāng)作4-5年期的債券，如08國(guó)開(kāi)18和09國(guó)開(kāi)09,回售收益率都在3.65-3.7%之間，也高于期限相近的普通債券。當(dāng)作8-9年期的債券，如08國(guó)開(kāi)14和08國(guó)開(kāi)16,回售收益率已低于普通短期債券，但到期收益率比普通長(zhǎng)債高出30bp,不過(guò)這兩支債交易不活躍，很難買(mǎi)到。我們認(rèn)為在這些含權(quán)債中，投資價(jià)值最高的是09國(guó)開(kāi)09,因?yàn)樗幕厥凼找媛屎偷狡谑找媛示哂谄胀?/p>

41、債券，這樣如果收益率下降，它會(huì)跟隨10年期品種相應(yīng)上漲（能夠受益于長(zhǎng)債上漲的含權(quán)債只有08國(guó)開(kāi)14、08國(guó)開(kāi)16和09國(guó)開(kāi)09,但前兩支流動(dòng)性不好）；如果收益率回升，由于其回售收益率高出5年期20bp,所以也能抵御一定程度的收益率回升。圖18.國(guó)債和政策性銀行債之間的稅收利差表6.票息遞增的含回售權(quán)債的基本信息和當(dāng)前收益率水平代碼名稱(chēng)規(guī)模億）起息日發(fā)行年限票面利率票息遞增回售期限對(duì)應(yīng)固息債收益對(duì)應(yīng)固息債收益到期收益率到期期限率（回售期限率（到期期限回售收益率08021408國(guó)用4300.002008-8-2110Y3P4.75%0.75%1.548.542.47%3.86%-0.51%4.19

42、%08021608國(guó)用6300.002008-9-2310Y3P4.28%0.65%1.638.632.52%3.87%1.70%4.21%08021808國(guó)用8239.202008-11-610Y5P3.20%0.30%3.758.753.26%3.88%3.65%3.57%08021908國(guó)用9264.702008-11-1110Y3P2.85%0.50%1.768.762.56%3.88%2.76%3.22%08022308國(guó)>3300.002008-12-1510Y3P2.10%1.50%1.868.862.59%3.89%2.75%3.40%08022508國(guó)>5300.

43、002008-12-187Y2P1.98%1.30%0.875.871.98%3.68%2.19%3.11%09020909國(guó)FT09300.002009-8-1910Y5P3.55%1.30%4.539.533.50%3.93%3.69%3.96%資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，北方之星，中金公司研究（3）對(duì)于以短線交易為主的投資者，建議減持7-10年期國(guó)債的頭寸，換持為7-10年政策性銀行債。如果收益率進(jìn)一步下降，我們認(rèn)為7-10年政策性銀行債的表現(xiàn)好于同期限國(guó)債。首先，正如前面分析的，無(wú)論與9月初的二級(jí)市場(chǎng)收益率還是與去年下半年的最低發(fā)行利率相比，政策性銀行債都還有下降的空間，而國(guó)債已基本接近那時(shí)的水平。其次，由于國(guó)債關(guān)鍵期限品種的發(fā)行比較頻繁，供給較多，其發(fā)行利率要突破前期的“底限”較為困難，而政策性銀行債5年以上的品種發(fā)行較少，“底限”比較模糊，要進(jìn)一步下降也相對(duì)容易。第三，政策性銀行債的需求群體大于國(guó)債，尤其在市場(chǎng)存在交易機(jī)會(huì)時(shí)，兩者的稅收利差往往會(huì)縮小。國(guó)債的最主要投資群體是銀行投資賬戶，而政策性銀行債的需求群體要相對(duì)大一些，包括銀行、保險(xiǎn)、基金等。目前7-10年期政策性銀行債的收益率仍高于保險(xiǎn)的資金成本，對(duì)保險(xiǎn)是有吸引力的；而基金等交易類(lèi)賬戶在市場(chǎng)出現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)