2015年宜春金工論壇報告之三上證50etf期權(quán)在主動投資中的應(yīng)用

1、上證50ETF中的應(yīng)用在主動投資2015年宜春金工論壇報告之三證券分析師楊國平 A0230511040014 丁一 A0230514070006 2015.3.18主要內(nèi)容1. 主動投資視野下的2. 主動投資者如何玩轉(zhuǎn)？21.0 主動投資視野下的是什么？有何特性?有何用途？nnnn 如何利用更做好主動投資？31.1 看到，大家會想到什么?n 投機性太強，我們價值投資者堅決不玩n 杠桿真高啊，把人逼急了，就賭一把n 新的賣空工具又來了，這沒啥價值，做空是王道n 咱們玩，高大上！全天侯作戰(zhàn)，終于等到發(fā)財機會了n 這價格變動怎么這么復(fù)雜呢?n 那些稀奇古怪的字母有啥用啊?n 41.2到底是什么?n

2、融資工具增強工具nn 杠桿工具n 賣空工具對和風險進行了切割，是結(jié)構(gòu)性的基本構(gòu)件nn 精確表達策略的工具n 擁有，擁有：看對了全歸你，看錯了可不算n 51.3 認購是融資工具n 3 月12 日50ETF價格2.448 元， 行權(quán)價2.45 元、4 月到期認購0.0777元，隱含融資利率為3.36%（非年化）價格為n 買認購相當于投資者融資S-C元買標的時間價值相當于投資者支付的融資成本隱含融資利率=(C+K-S)/(S-C)=lS/(S-C) 隱含融資利率是簡單利率，非年化利率nn S：標的價格，C：價格，K：行權(quán)價，l：溢價率溢價率：到期前標的價格需變動多少百分比才能讓投資者實現(xiàn)保本61.4

3、是增強工具空頭對愿承擔下檔風險、愿放棄上檔的投資者提供了增厚機會n圖1：認購風險圖圖2：認沽風險圖盈虧盈虧多頭多頭標的價格標的價格空頭空頭資料來源：宏源研究資料來源：宏源研究71.5，其實大家都不陌生n 買房合同相當于一種認購n 買認購n 買認沽相當于融資買標的相當于買保險n 追漲殺跌類似于n 高拋低吸相當于認購認購多頭空頭多頭n 分級基金B(yǎng)份額本質(zhì)上是認購n 轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌認購多頭n 權(quán)證：與很相象，當然只是相象，價格表現(xiàn)可能天壤之別n 股票：可看做是行權(quán)價為0的深度價內(nèi)82015/2/13 14:482015/2/13 14:272015/2/13 14:062015/2/13 13:45201

4、5/2/13 13:242015/2/13 13:032015/2/13 11:132015/2/13 10:522015/2/13 10:312015/2/13 10:102015/2/13 9:492015/2/12 14:592015/2/12 14:382015/2/12 14:172015/2/12 13:562015/2/12 13:352015/2/12 13:142015/2/12 11:242015/2/12 11:032015/2/12 10:422015/2/12 10:212015/2/12 10:002015/2/12 9:392015/2/11 14:492015/

5、2/11 14:282015/2/11 14:072015/2/11 13:462015/2/11 13:252015/2/11 13:042015/2/11 11:142015/2/11 10:532015/2/11 10:322015/2/11 10:112015/2/11 9:502015/2/10 15:002015/2/10 14:392015/2/10 14:182015/2/10 13:572015/2/10 13:362015/2/10 13:152015/2/10 11:252015/2/10 11:042015/2/10 10:432015/2/10 10:222015/2

6、/10 10:012015/2/10 9:402015/2/9 14:502015/2/9 14:292015/2/9 14:082015/2/9 13:472015/2/9 13:262015/2/9 13:052015/2/9 11:152015/2/9 10:542015/2/9 10:332015/2/9 10:122015/2/9 9:512015/2/9 9:301.6.1 了解估值水平：隱含波動率隱含波動率相當于股票估值中的市盈率nn 上市第一周隱含波動率大幅下滑，在標的大幅上漲下，認購認沽普跌50ETF第一周上漲4.32%，行權(quán)價2.4元的3月認購 價格下跌7.42%隱含波動率

7、大幅下降，圖3：上證50ETF3月到期，行權(quán)價2.4元認購第一周走勢0.360.340.320.300.280.260.242.4550ETF價格（右軸）2.42.35隱含波動率2.32.250.220.20價格2.2資料來源：宏源研究91.6.2 隱含波動率是高估或低估的唯一評價指標嗎隱含波動率如明顯高估，者可利用對沖策略進行波動率nn 對方向性投資者來說，隱含波動率不是價格是否高估的唯一決定因素n 對方向性投資者來說，打平點才是方向性投資者更關(guān)注的指標 打平點：持有到期，持有和持有標的回報率相同時的標的價格 認購 認沽n 啟示：打平點=(標的價格行權(quán)價)/(標的價格-打平點=(標的價格行權(quán)

8、價)/(標的價格+價格）價格）是否高估，取決于不同策略n 3 月12 日50ETF價格2.448 元， 行權(quán)價2.45 元、4 月到期認購0.0777元，打平點為2.53元價格為101.7用途：更精確的表達投資者對標的證券看法將投資邏輯變成期權(quán)條款予以確定， 避免傳統(tǒng)投資策略執(zhí)行上的更靈活的風險管理工具，規(guī)避風險同時保留精細化投資： 將利潤集中在最可能發(fā)生的地方度身定制金融更靈活的流動性管理工具11主要內(nèi)容1. 主動投資視野下的2. 主動投資者如何玩轉(zhuǎn)？122.1 了解上證50ETF權(quán)重n 50ETF成分股行業(yè)集中度高，前5個行業(yè)占比75%，金融板塊占65%n 50ETF前十大權(quán)重股占比近50

9、%，其中平安占比近10%表1：上證50ETF在前10權(quán)重股圖4：上證50ETF在前10行業(yè)權(quán)重分布40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源: 年3月4日宏源研究。統(tǒng)計日期為2015資料來源:宏源研究。統(tǒng)計日期為2015年3月4日13股票名稱一級行業(yè)權(quán)重平安非銀金融9.43%民生銀行銀行6.77%招商銀行銀行6.55%海通證券非銀金融5.39%浦發(fā)銀行銀行4.39%銀行銀行4.36%中信證券非銀金融3.27%太保非銀金融2.79%裝飾2.55%交通銀行銀行2.52%2.2 了解大盤與上證50ETF的相關(guān)性圖5：上證綜指與上證50指數(shù)走勢圖圖6：上證50相對上證綜指走勢圖7000

10、60005000400030002000100001.31.251.21.151.11.0510.950.92004-01-02 2006-10-26 2009-08-06 2012-05-282004-01-02 2006-10-26 2009-08-06 2012-05-28上證綜指上證50指數(shù)資料來源:宏源研究資料來源:宏源研究142.3 了解試點初期的限額制度等n 嚴格的門檻 資金門檻：個人投資者50萬，普通機構(gòu)100萬 資格考試：個人和普通機構(gòu)投資者 個人投資者分級管理n 嚴格的限額制度 權(quán)利倉持倉限額20張：對應(yīng)面值約50萬元，1平價權(quán)利金約2萬元 總持倉限額50張：頭總持倉面值最

11、多100多萬 單日買入開倉限額為100張 個人投資者買入開倉資金不超過全部賬戶資產(chǎn)的10% 基金因未平倉的合約支付和收取的權(quán)利金總額不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；未平倉的合約面值不得超過基金資產(chǎn)凈值的20%n 截止3月12日，日均成交2.53萬張，日均成交金額2286萬元152.4.1 平價的時間價值最大圖7：認購的內(nèi)在價值和時間價值價值內(nèi)在價值時間價值60.70.650.540.430.320.210.100012345標的價格678910資料來源：宏源研究注:下兩頁談及的Delta:價值曲線斜率(一階導(dǎo)數(shù)),Gamma:期權(quán)價值曲線曲率(導(dǎo)數(shù))162.4.2指標delta ：對應(yīng)標的部位圖

12、8：delta值描述了對應(yīng)標的部位標的上漲（下跌）,看漲對應(yīng)標的部位增加（下降）標的不漲不跌,到期看漲對應(yīng)標的部位歸零看漲delta1.0平價delta值約為0.50.80.60.4(以平價為例)0.20.0標的價格資料來源:宏源研究提示:delta值還代表避險比率，到期被行權(quán)概率備注：平價的行權(quán)價等于標的價格，即內(nèi)在價值為0172.4.3指標Gamma: 衡量對應(yīng)標的部位變動程度n 深度實值與深度虛值Gamma值接近于0，n 謹慎參與即將到期的附近Gamma值最大圖9：認購和認沽的Gamma值標的價格資料來源：宏源研究1818Gamma2.4.4時間價值隨到期日的衰減圖10：不同期限時間價值

13、衰減圖100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%321剩余期限資料來源：宏源研究192.5投資前的準備和操作流程之前應(yīng)該注意什么？n 了解 了解 了解投資的風險是否適合投資投資的目的投資操作流程n事前準備策略實施策略跟蹤給出市場明確投資目的根據(jù)既定的策略分保護型行動明確風險承受能力別建立各類的進取型行動選擇合適的策略頭寸避免行權(quán)行動選擇合適的20202.6.1 方向性策略：方向、幅度、時間n 是否看對方向不言而喻n 幅度n 時間：最悲慘的是在黎明前倒下21212.6.2 方向性策略：的選擇性比杠桿更重要n 通常避免選擇附近的近期合約性較好：時間價值損耗快到期日的深度虛值

14、nn剩余期限必須能夠覆蓋預(yù)期標的變化兌現(xiàn)所需時間，同時保留一定安全邊際隱含波動率最好處于波動率曲線的低位區(qū)域n22222.6.3 方向性策略案例n 第一步：對標的股價走勢有趨勢性n 3月122.6元左右50ETF價格2.448元，投資者預(yù)期股價在未來兩周內(nèi)上漲至23232.6.4 方向性策略案例n 第二步：選擇合適的性 選擇n 剩余期限n性高的剩余期限必須能夠覆蓋預(yù)期標的上漲所需時間，同時保留一定的安全邊際 3月合約距離到期日還剩2周，無法保證覆蓋ETF上漲所需時間，選擇剩余期限更 長n 綜上因素，假設(shè)投資者選擇了行權(quán)價為2.45元的4月認購，剩余41天24242.6.5 方向性策略案例n 第

15、三步：建倉n 建倉時根據(jù)資金總量、在投資者預(yù)期范圍內(nèi)杠桿確定所買張數(shù)，使得總資產(chǎn)杠桿水平n 假設(shè)投資者總資產(chǎn)為10萬元，所選認購合約價格為每張777元，合約乘數(shù)10000份/張，實際杠桿為17.12倍，投資者目標總資產(chǎn)杠桿為2倍 投資者花1.17萬元買入15張，總資產(chǎn)杠桿為1.99倍n 假設(shè)止損線為買入價格的-20%(僅僅是假設(shè))25252.6.6 方向性策略案例n 第四步：跟蹤n 建倉后投資者需緊密跟蹤標的后期走勢、基本面、技術(shù)面、消息面等當預(yù)期發(fā)生變化時及時采取應(yīng)對措施n 情形一：預(yù)期發(fā)生不利變化 買入依據(jù)不再成立時投資者應(yīng)果斷結(jié)束 下跌至止損線時應(yīng)立即平倉n 情形二：標的股價走勢符合預(yù)期

16、， 持倉期間，標的股價走勢符合預(yù)期，股價在兩上漲至2.6元，假設(shè)隱含波動率維持不變， 率13.95%價格上漲至每張1703元，賣出獲利1.395萬元，26262.6.7 方向性策略案例n 情形三：超預(yù)期 持倉期間，標的基本面、技術(shù)面或面持續(xù)，投資者預(yù)期發(fā)生變化，認條款是否適合當前市況，若為原先的目標價格過于保守，此時需檢查所持不適合需更換n 處理合約 假設(shè)持倉1，ETF價格漲至2.55元，所持價格為每張1367元，實際杠桿14.13倍，市場傳出利好消息，投資預(yù)期股價將在4月份上漲至2.8元以上 原有 原有 由于剩余期限已不能保證覆蓋預(yù)期上漲所需時間性可能不足價格上漲，當前總資產(chǎn)實際杠桿已提高至

17、2.66倍n 投資者可按照前面步驟重新選擇、配置倉位，重新部署策略27272.7 主動投資者常用n 倉位管理策略策略n 收入策略n 融資策略n 杠桿策略n 價差策略性管理策略n282.7 倉位管理策略n 目前大盤3300，投資者覺得最近大盤要上破3500，想加倉10%n 通過標的、期貨還是來實施策略呢?n 看策略好壞，不僅要看預(yù)期兌現(xiàn)時結(jié)果，更要看大幅偏離預(yù)期時表現(xiàn)?策略： 以3月12日為例，選擇4月到期的50ETF平價認購0.58%資金就可達到加倉10%目的n，杠桿17.12倍，只需投入 如標的上漲，鎖定買入價; 如標的下跌，可選擇以更低市價買入標的 如標的下跌，不想再買標的, 損失0.58

18、%的 剩余資金可用于投資其他板塊，比如大互聯(lián)網(wǎng)費292.8 融資和杠桿策略n 投資者認為最近大盤藍籌很有機會，但目前資金不足，不想因資金不足而放棄， 甚至還想多放杠桿n 分級 ? 信用? 期貨?如何取舍 ? 差別在那里？策略：杠桿高，花更少n到同樣杠桿，剩余大量現(xiàn)金可用于其他投資 如標的大漲， 無追加保證策略最優(yōu)；如果看錯，最多損失被平倉風險費 缺陷：到期標的不漲，有歸零風險302.9.1 收入策略:認購空頭策略代價一：空頭建立后，賣出行權(quán)價為2.5元3股價如快速2.5月認購，收元，如減持標的，平每張196元（已扣除12元傭金和手續(xù)費）倉損失，部位有案例：2月25日50ETF2.37元，投資者

19、認為1內(nèi)突破2.5元可能性不大，希望賣認購破2.5元，愿以2.5元減持增加收入，如突代價三：空頭建立后，股代價二：空頭建立后，價如快速2.5元，如改股價如快速2.5元，變想法，認為上證50將繼續(xù)上漲，持有現(xiàn)貨，平倉如不減持，可能錯失原本減持良機，部位有損失312.9.2 收入策略:與增持結(jié)合的認沽空頭策略賣空行權(quán)價2.25元3代價一：空頭建立后，股價如快速跌破2.25元，月認沽，收到期權(quán)費每張224元（已扣傭金和手續(xù)費）如增持標的，平倉部位有損失，案例： 2月25日50ETF2.37元，投資者認為1內(nèi)大盤跌破2.25元可能性不大，希望賣認沽如跌破2.25元，愿以2.25元增持增加收入，代價三：

20、空頭建立后，股價如快速跌破2.25元，如改變想法，認為上證50將繼續(xù)下跌，不再以2.25元代價二：空頭建立后，股價如快速跌破2.25元，如不增持可能錯失增持良機增持，平倉位有損失，部322.9.3 收入策略:波動率空頭策略n 目前大盤3300,投資者覺得最近大盤上破3500可能性不大,下破3100可能性也不大。如果上破3500愿意減倉，下破3100愿意加倉n 可采取波動率空頭收入策略（馬鞍式空頭策略），同時賣出平價認購和認沽n 以3月12日為例，同時賣出平價附近4月到期的認購和認沽，費分別為3.17%和3.25%，到期只要現(xiàn)貨漲跌幅度不超過6.42%均可獲利圖12：馬鞍式空頭策略到期日損益8%

21、6%4%2%0%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-2%現(xiàn)貨漲跌幅-4%-6%資料來源：宏源研究33率2.10 價差策略n 2015年3月550ETF價格2.334元，投資者看好上證50未來兩周走勢，但上漲不超過2.45元，可買入當月行權(quán)價2.35元認購期日，行權(quán)價2.45元的認購，同時賣出相同到n 相比單純買入認購，牛市價差策略盈虧平衡點從2.398元降到2.382點，潛在最大虧損從0.0476元降低到0.0317元圖13：牛市認購價差組合到期日損益0.120.10.080.060.040.020-0.02 2.3-0.04-0.062.322.342.362.382

22、.42.422.442.462.482.5買入認購價差策略資料來源：宏源研究342.11性管理策略前提及想法：特大資金建倉、加倉或減倉對標的走勢有影響，想增加額外或減少沖擊成本提示：1、需估算標的對上證50指數(shù)影響策略：建倉加倉（減倉）前或同時買入認購2、試點初利倉持倉上（認沽），建倉加限為20張，1平價倉（減倉）完畢后，結(jié)對應(yīng)權(quán)利金僅有2萬元左右， 預(yù)計持倉限額會逐步放開合現(xiàn)貨走勢平倉獲利，擇機35披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有證券業(yè)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究，使用合法合規(guī)的，、客觀地出具本報告,并對內(nèi)容和觀點負責。本人不，不因，也將因

23、本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到的補償。與公司有關(guān)的披露本公司隸屬于宏源證券。本公司經(jīng)證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)，資格編號為：ZX0065。發(fā)布證券研究報告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關(guān)的價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發(fā)布。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance索取有關(guān)披露資料或登錄披露欄目從業(yè)資質(zhì)情況、靜默期安排及關(guān)聯(lián)公司持股情況。法律本報告上海申銀萬國（以下“本公司”）的客戶使用。本公司因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于已撰寫，但本公司不保證該等的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之