國(guó)債流動(dòng)性的理論與實(shí)踐_國(guó)債研究論文

1、國(guó)債流動(dòng)性的理論與實(shí)踐_國(guó)債研究論文    本文所指的國(guó)債流動(dòng)性是指市場(chǎng)參與者能夠迅速進(jìn)行大量的國(guó)債交易，而不會(huì)導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)的債券特征。本文將結(jié)合國(guó)際清算銀行（BIS）的有關(guān)研究（注：BIS，“Market Liquidity：Research Findings and Selected Poilcy Impilcations”，Basel，1999，May，P.13.），從理論和實(shí)踐對(duì)國(guó)債的流動(dòng)性進(jìn)行考查。一、國(guó)債流動(dòng)性的意義現(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，而根據(jù)上述定義，改善國(guó)債的流動(dòng)性可以提高債券價(jià)格所反

2、映的信息量和加快債券價(jià)格信息傳播的速度，進(jìn)而使債券價(jià)格的確定更為容易、市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)（price discovery）功能運(yùn)作更為順暢。因此，國(guó)債流動(dòng)性常常被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也成為政府管理國(guó)債和進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要影響因素。首先，國(guó)債流動(dòng)性有利于降低國(guó)債的管理風(fēng)險(xiǎn)。具有良好流動(dòng)性的國(guó)債有助于增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的“自我實(shí)現(xiàn)”（self-realization）機(jī)制，這將有助于降低國(guó)債的融資風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。就融資風(fēng)險(xiǎn)而言，如果投資者認(rèn)為國(guó)債具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，那么他們即使僅持有短期資金也會(huì)投資于國(guó)債，因?yàn)閷?lái)可視情況隨時(shí)予以變現(xiàn)。政府可以充分利用高流動(dòng)性國(guó)債的這一功能挖掘社會(huì)資金的潛

3、力，降低國(guó)債的融資風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果國(guó)債流動(dòng)性較差，未來(lái)國(guó)債變現(xiàn)會(huì)受到很大限制或不得不大幅度降價(jià)才能出售，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者寧可持有貨幣或用于其它投資而不愿換持國(guó)債。其次，國(guó)債的流動(dòng)性可以提高國(guó)債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結(jié)構(gòu)理論可知，國(guó)債利率由基準(zhǔn)利率與期限補(bǔ)貼組成，其中期限補(bǔ)貼也與國(guó)債流動(dòng)性成正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)椋毫鲃?dòng)性較差的國(guó)債將使投資者承受較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡者又具有債券風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應(yīng)提高債券收益（利率）才能將債券推銷出去；反之，較強(qiáng)的國(guó)債流動(dòng)性將會(huì)減少國(guó)債的期限補(bǔ)貼，進(jìn)而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)債對(duì)以流

4、動(dòng)性管理作為持債目的的機(jī)構(gòu)投資者（如商業(yè)銀行）更具吸引力，而這類投資者大量認(rèn)購(gòu)國(guó)債可簡(jiǎn)化債券的推銷程序、縮短國(guó)債的發(fā)行周期，進(jìn)而降低債券的發(fā)行管理費(fèi)用（中介費(fèi)、廣告費(fèi)、宣傳費(fèi)）（注：需要指出的是，低流動(dòng)性的國(guó)債成本較高，但面向特定金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行的特種債券除外。這種債券雖然不具有流動(dòng)性，但由于是采用行政攤派方式發(fā)行的，因而無(wú)論是利息成本還是費(fèi)用成本都較低。）。最后，國(guó)債流動(dòng)性是充分發(fā)揮國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控功能的基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，完善的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系都具有重要的指導(dǎo)作用，而國(guó)債流動(dòng)性則是決定二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行效率的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，具體表現(xiàn)在：（1）國(guó)債具有違約風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大等特點(diǎn)，

5、如果再具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，二級(jí)市場(chǎng)所兌生出的收益率就可以成為企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等其它金融產(chǎn)品收益率曲線形成的依據(jù)；（2）如果國(guó)債具有較高的流動(dòng)性，其二級(jí)市場(chǎng)收益率的期限結(jié)構(gòu)將充分反映市場(chǎng)資金的供求狀況，它不僅可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，還能夠?qū)⒄恼咭鈭D迅速傳導(dǎo)下去，進(jìn)而大大提高宏觀經(jīng)濟(jì)管理的效率；（3）高流動(dòng)性的國(guó)債也是商業(yè)銀行、證券公司、基金公司等投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性管理的重要工具，投資者通過(guò)對(duì)國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)、期貨、期權(quán)、互換等衍生交易投資和套利，可以極大地豐富資產(chǎn)組合調(diào)整的手段，獲得預(yù)想的收益風(fēng)險(xiǎn)組合。二、衡量國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)體系國(guó)債流動(dòng)性反映了國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)中的根本特征，但僅根

6、據(jù)定義我們并不能直接將其量化出來(lái)。既然國(guó)債流動(dòng)性可以作為國(guó)債管理政策的中介指標(biāo)，那么建立一個(gè)能夠全面反映國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)體系顯然是必要的。目前西方各國(guó)衡量國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)有很多，但最常見(jiàn)的主要有以下三種：1.深度（depth）。深度指不會(huì)影響現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格的最大交易量，或者說(shuō)能改變市場(chǎng)價(jià)格的最小交易量。國(guó)債交易深度的大小與市場(chǎng)投資行為密切相關(guān)。市場(chǎng)選擇理論（Market Choice Theory）指出，市場(chǎng)中的非理性投機(jī)者的交易行為將會(huì)受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”（noise trade）并不能在很大程度上影響價(jià)格。金融市場(chǎng)中的噪聲交易者試圖通過(guò)搜集、研究除基礎(chǔ)價(jià)值信息之外的新的信息

7、去獲取超額利潤(rùn)，他們往往作出與市場(chǎng)走勢(shì)相反的交易決策，從而為理性交易提供交易對(duì)手。因而市場(chǎng)中的噪聲交易越多，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越強(qiáng)，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關(guān)關(guān)系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關(guān)關(guān)系（Donna Leong，1999）。我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債周轉(zhuǎn)率（turnover ratio，即交易量上市國(guó)債余額）來(lái)度量國(guó)債交易深度，這一指標(biāo)不僅較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系，而且作為相對(duì)值還可以很方便地用于不同規(guī)模市場(chǎng)之間的比較。2.緊度（tightness）。緊度指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)的幅度。由于市場(chǎng)中國(guó)債的

8、買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)常常并不完全等同，市場(chǎng)參與者改變交易位置即意味著交易價(jià)格的變化，因而緊度也指短期內(nèi)改變交易位置的成本。國(guó)債交易的緊度主要取決于債券的存貨管理成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)和成本提高，交易商就要通過(guò)擴(kuò)大價(jià)差獲取補(bǔ)償。一般來(lái)看，我們常常通過(guò)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)（bid-ask spread）來(lái)衡量國(guó)債交易的緊度，因?yàn)閭I(mǎi)賣(mài)價(jià)差充分反映了市場(chǎng)交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越小，國(guó)債市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，國(guó)債交易的流動(dòng)性也就越強(qiáng)。實(shí)踐中度量買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的方法具體有三：一是做市商（market-maker）報(bào)價(jià)的價(jià)差，二是某一時(shí)期交易價(jià)差的加權(quán)平均值，三是實(shí)際交易的價(jià)差。其中，實(shí)際交易價(jià)差最為準(zhǔn)確地反映了國(guó)債價(jià)格的實(shí)際

9、變化。3.彈性（resiliency）。彈性指發(fā)生波動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度（收斂速度）。如前所述，深度只是從歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明了國(guó)債現(xiàn)實(shí)的交易量，而彈性則從市場(chǎng)角度反映了即將進(jìn)行交易的國(guó)債所需經(jīng)歷的價(jià)格變動(dòng)過(guò)程，反映了價(jià)格動(dòng)態(tài)變化條件下的國(guó)債潛在交易量，從而解釋了市場(chǎng)承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標(biāo)如此重要，但目前似乎還沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的度量方法，為此彈性指標(biāo)也主要應(yīng)用于理論分析階段。本文所指的國(guó)債流動(dòng)性是指市場(chǎng)參與者能夠迅速進(jìn)行大量的國(guó)債交易，而不會(huì)導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)的債券特征。本文將結(jié)合國(guó)際清算銀行（BIS）的有關(guān)研究（注：BIS，“Market L

10、iquidity：Research Findings and Selected Poilcy Impilcations”，Basel，1999，May，P.13.），從理論和實(shí)踐對(duì)國(guó)債的流動(dòng)性進(jìn)行考查。一、國(guó)債流動(dòng)性的意義現(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，而根據(jù)上述定義，改善國(guó)債的流動(dòng)性可以提高債券價(jià)格所反映的信息量和加快債券價(jià)格信息傳播的速度，進(jìn)而使債券價(jià)格的確定更為容易、市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)（price discovery）功能運(yùn)作更為順暢。因此，國(guó)債流動(dòng)性常常被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也成為政府管理國(guó)債和進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要影響因素。首先，國(guó)債流動(dòng)性

11、有利于降低國(guó)債的管理風(fēng)險(xiǎn)。具有良好流動(dòng)性的國(guó)債有助于增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的“自我實(shí)現(xiàn)”（self-realization）機(jī)制，這將有助于降低國(guó)債的融資風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。就融資風(fēng)險(xiǎn)而言，如果投資者認(rèn)為國(guó)債具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，那么他們即使僅持有短期資金也會(huì)投資于國(guó)債，因?yàn)閷?lái)可視情況隨時(shí)予以變現(xiàn)。政府可以充分利用高流動(dòng)性國(guó)債的這一功能挖掘社會(huì)資金的潛力，降低國(guó)債的融資風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果國(guó)債流動(dòng)性較差，未來(lái)國(guó)債變現(xiàn)會(huì)受到很大限制或不得不大幅度降價(jià)才能出售，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者寧可持有貨幣或用于其它投資而不愿換持國(guó)債。其次，國(guó)債的流動(dòng)性可以提高國(guó)債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結(jié)構(gòu)理論可知，國(guó)債利率由基準(zhǔn)利率與期限補(bǔ)貼組成，其中期限補(bǔ)貼也與國(guó)債流動(dòng)性成正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)椋毫鲃?dòng)性較差的國(guó)債將使投資者承受較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡者又具有債券風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應(yīng)提高債券收益（利率）才能將債券推銷出去；反之，較強(qiáng)的國(guó)債流動(dòng)性將會(huì)減少國(guó)債的期限補(bǔ)貼，進(jìn)而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)債對(duì)以流動(dòng)性管理作為持債目的的機(jī)構(gòu)投資者（如商業(yè)銀行）更具吸引力，而這類投資者大量認(rèn)購(gòu)國(guó)債可簡(jiǎn)化債券的推銷程序、縮短國(guó)債的發(fā)行周期，進(jìn)而降低債券的發(fā)行管理費(fèi)用（中介費(fèi)、廣告費(fèi)、宣傳費(fèi)）（注：需要指出的是，低流動(dòng)性的國(guó)債成本較高，但面向特定金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行的