當(dāng)前資產(chǎn)配置策略

1、當(dāng)前資產(chǎn)配置策略長期風(fēng)險(xiǎn)我們審視了最近金融市場風(fēng)險(xiǎn)升水下降的耐久性和討論的信貸危機(jī)漸漸緩和的時(shí)間進(jìn)程.我們認(rèn)為短期內(nèi)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的威脅可能稍有些夸大,雖然長期來自于高通脹的風(fēng)險(xiǎn)并非如此.三月市場反轉(zhuǎn)可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間,但是我們是謹(jǐn)慎的，在商業(yè)周期的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上追求過于激進(jìn)的投資策略是錯(cuò)誤的. 在過去的幾周里，金融市場的風(fēng)險(xiǎn)升水已經(jīng)走軟.信用利差已經(jīng)從令人失望的水平緊縮,同時(shí)股價(jià)已經(jīng)反彈.兩個(gè)市場上波動(dòng)特別明顯的是金融領(lǐng)域. 這些波動(dòng)與我們的想法是一致的.在全球展望中，我們測算過，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)肥尾巴前期給經(jīng)濟(jì)帶來了陰霾在政策的反應(yīng)下已經(jīng)消退.特別是銀行回報(bào)和一種抵押貸款供應(yīng)的我面的徘徊已經(jīng)被美國新的

2、政策所緩解.美聯(lián)儲(chǔ)有效地逆行制止了銀行和經(jīng)濟(jì)商的流通, 降低了其它機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)其本身處在同樣狀況的機(jī)會(huì)，如Northern或Bear Stearns那樣. 同時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)政策的轉(zhuǎn)移和美聯(lián)儲(chǔ)房屋貸款系統(tǒng)將根據(jù)時(shí)間幫助恢復(fù)抵押貸款市場的再流通，在這個(gè)領(lǐng)域提供非常需要的信貸供應(yīng).另一個(gè)值得關(guān)注的方面,美國經(jīng)紀(jì)商-做市場好于預(yù)期的第一季度財(cái)報(bào)結(jié)果意味著同樣的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)部份地通過提高對(duì)沖保值圈住了壞的資產(chǎn).累積的虧損看來對(duì)于管理最差的機(jī)構(gòu)也是可以承受的.總之，可以合理地推論，極度負(fù)面的尾部事件風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)下降. 因此市場以風(fēng)險(xiǎn)升水下降來對(duì)此做出反應(yīng)是適宜的. 然而，即使災(zāi)難發(fā)生的可能性已經(jīng)下降,針對(duì)任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

3、的上漲的可持續(xù)性所提出的有效的問題仍然足以使人感到不安.同時(shí)銀行倒閉的可能性和負(fù)面的房價(jià)旋風(fēng)遠(yuǎn)比一個(gè)月前減弱了,降低的信貸供應(yīng)和總體上放慢的全球經(jīng)濟(jì)仍然是主導(dǎo)著基本面的因素. 同時(shí)有關(guān)美國是否實(shí)際上在目前已經(jīng)陷入衰退的爭論更取決于語義學(xué)而不是經(jīng)濟(jì)學(xué).這肯定是一種似是而非的爭論底線，意味著目前總體上負(fù)量減輕鐵看法將會(huì)讓位給通常宏觀經(jīng)濟(jì)警鐘所發(fā)出的呼喊. 本文試圖對(duì)更為主流的對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場的威脅做出評(píng)估. 對(duì)于所有目前可能減少的銀行拖欠風(fēng)險(xiǎn)首先要考慮的一點(diǎn)是,美國和歐洲信貸供應(yīng)總的系統(tǒng)仍然被破壞了. 目前，這種受到的損害看來已經(jīng)感染到了美國和歐洲經(jīng)濟(jì). 從貨幣供供應(yīng)和銀行信貸所得到的數(shù)據(jù)來談判,

4、金磚四國和發(fā)達(dá)國家總體上都沒有經(jīng)歷了太多的信貸供應(yīng)系統(tǒng)建設(shè),雖然一些兩級(jí)市場方面已經(jīng)可以看到在進(jìn)行中 作為例子 俄羅斯銀行. 要房住的是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)是向世界其它地區(qū)的儲(chǔ)蓄凈供應(yīng)國,這可能并不奇怪.作為一個(gè)總體基本面的點(diǎn), 關(guān)鍵要承認(rèn)，行業(yè)和全球經(jīng)濟(jì)地區(qū)繼續(xù)快速增長的是同樣的行業(yè)和地區(qū)具有正的和高的儲(chǔ)蓄.增長地區(qū)因而能自我融資，并不明顯地相對(duì)于信貸供應(yīng)的減少是暴露的. 與金磚四國和發(fā)展中國家得到支持的信貸相反,美國主要銀行的信貸和商業(yè)票據(jù)的增長部份已經(jīng)劇烈地放慢,美國總體信貸第一季度的增長可能甚至更為緩慢，因?yàn)閭l(fā)行速度的下滑 (總體企業(yè)債券發(fā)行數(shù)據(jù)第一季度的還沒有得到).歐洲,信貸增長的放緩才

5、剛開始在總體數(shù)據(jù)中顯現(xiàn),但是新的貸款安排劇烈下降強(qiáng)烈地表明了未來總體貸款增長的減少.我們注意到過去這些歐洲銀行放貸的巨大下降信號(hào)在歐洲央行的公共分格中并沒有提到. 如果央行沒有察覺到這些信號(hào), 可能似是而非地認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際放貸的下降發(fā)生時(shí),歐洲央行將意外地降息. 圖1: 金磚四國信貸年比增長% (非權(quán)重), 美國銀行信貸加上商業(yè)票據(jù)的年比增長率%,歐元區(qū)貸款按排和銀行信貸增長 在西方經(jīng)濟(jì)中，信貸的緊張總體由三個(gè)因素所造成,由膨脹的銀行資產(chǎn)負(fù)債，資本由于虧損的蝕損和嚴(yán)重的條款流通枯竭所組成. 這些情況正在阻止銀行系統(tǒng)全面地取代陰影下的銀行系統(tǒng)現(xiàn)有拖欠的作用. 此外，對(duì)放貸者的預(yù)防動(dòng)機(jī)可能占居主導(dǎo)地

6、位,從經(jīng)濟(jì)展望疲軟來看.雖然這些問題將不可避免地需要時(shí)間來治愈, 對(duì)于康復(fù)的時(shí)間長度變得完全地失望也交進(jìn)錯(cuò)誤的.例如,歷史告訴我們，銀行信貸狀況趨向于在拖欠之前發(fā)生轉(zhuǎn)折.因此，信貸開始在1990年代的周期里緩和提前于拖欠高峰的出現(xiàn)一整年時(shí)間,這種經(jīng)歷意味著我們不需要等到銀行的虧損達(dá)到高峰和平靜下來，信貸的供應(yīng)會(huì)趨于寬松. 同樣的一點(diǎn)屬于銀行系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)之改變.1990年代初美國銀行系統(tǒng)的經(jīng)歷使我們看到了信貸狀況開始在銀行開始發(fā)行新的股票的同時(shí)放松. 資本結(jié)構(gòu)的重級(jí)過程持續(xù)了整三年,其間信貸狀況從1990年的極度緊張到極到的寬松 如果不是直接地遇到1993年的泡沫. 可能這有些違反最初的時(shí)間表

7、，通過來自銀行最初的資本重組的競爭壓力來解釋. 對(duì)于流通的枯竭仍然沒有太多的歷史性的跡軌,我們相信這種因素的壽命應(yīng)在幾個(gè)月里重新被算計(jì)出來頁不是向個(gè)季節(jié)或幾年. 目前，央行的條款流通的供應(yīng)很大程度是是種是止住缺口和部份措施.折措率持續(xù)較高，盡管經(jīng)過季末和可觀的流通注入,我們知道條款流通的供應(yīng)仍然短缺.這種問題部份是因?yàn)殂y行資產(chǎn)的純粹 特別在歐洲,那里美元資產(chǎn)已經(jīng)在機(jī)構(gòu)擴(kuò)張，不具自然的美元融資.然而，我們相信條款流運(yùn)的枯竭同樣是原因所在 可能主要是這樣 通過貨幣市場基金的防守行為, 它趨向于在危機(jī)階段內(nèi)保持一種不同尋常的在極短條款到期期限的高百分比.這種行為是由幾支基金造成的“阻斷公羊”和行業(yè)蕩

8、圍催的對(duì)贖回的恐懼. 我們自己的感覺是，后面這種因素應(yīng)對(duì)條款流通短缺的主要部份負(fù)責(zé).貨幣市場共同基金在美國控制著3.05兆億資產(chǎn), 相比之下銀行債務(wù)為9.8兆億美元，銀行儲(chǔ)蓄為6.7兆億美元. 傳說的證據(jù)表明，貨幣基金 作為一種粗略的平均 將約25% 和50% 的資產(chǎn)局限的一個(gè)月的到期時(shí)間內(nèi).這相當(dāng)于減少了條款流通的供應(yīng)7600億美元至1.52兆億美元之間. 較為明顯的是,現(xiàn)有央行條款流通供應(yīng)的規(guī)模明顯地少于這種估計(jì)的被貨幣基金撤出的條款流通,這是為什么融資市場持續(xù)緊張的的原因. 然而，貨幣基金的狀況是不可持續(xù)的. 這些機(jī)構(gòu)中或會(huì)針對(duì)潛在的贖回增加信心，承受更大的條款風(fēng)險(xiǎn),或者是投資者因?yàn)榈褪?/p>

9、益而轉(zhuǎn)向銀行儲(chǔ)蓄. 情況這樣的發(fā)展看來是不可避免的，即使時(shí)間表還不明顯. 總之，我們做出以下幾點(diǎn)有關(guān)銀行和信貸狀況的要點(diǎn)1) 在過去的周期里，銀行并不等待拖欠高峰出現(xiàn)，信貸情況就緩和了. 1990年的周期里,信貸狀況已經(jīng)在拖欠高峰前已經(jīng)得到一年緩和. 圖2: 美國貸款官員調(diào)查, 商業(yè)和工業(yè)貸款的緊張程度%,美國銀行的損耗 2)在1990-92年周期里，美國銀行開始緩和貸款狀況，遠(yuǎn)在資本狀況修正之前 在新股凈發(fā)行的形式下 已經(jīng)完成.因此如圖3 所描述的,貸款情況開始從90年第四季度以后緩和,同時(shí)銀行股發(fā)行高峰是在1992年.我們注意到在過去美國銀行在1990年至1993年末累計(jì)發(fā)行了2090億美

10、元新股, 在目前的周期里數(shù)量作為GDP的一個(gè)份份額是與潛在的新股要求不相以的.這種歷史性的相似意味著我們將看到一種信貸狀況的緩和遠(yuǎn)在銀行系統(tǒng)完全替換被目前虧損所損壞的資本前。圖 3: 美國銀行凈股發(fā)行, 從1989年末累計(jì)的以10億美元計(jì),商業(yè)和工業(yè)貸款條示 (緩和的百分比減緊張的百分比) 3) 流通枯竭的結(jié)束是不可避免的,但是時(shí)間表是非常難以估計(jì)的.可能在3-6 個(gè)月之間我們猜想會(huì)發(fā)生,這一估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)向現(xiàn)短而不是現(xiàn)長傾斜. 投資者不可能更長時(shí)間里仍然滿足于可笑的在一周下的儲(chǔ)蓄， 目前由貨幣基金市場所展現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡到期時(shí)間是不能維持的. 4) 同樣，無論是金磚四國經(jīng)濟(jì)還是更大的發(fā)展中國家都沒有

11、顯示太多的信貸形成放慢的信號(hào);2008年1月的數(shù)據(jù)是本周期中總體信貸增長最快的. 總之, 這種證據(jù)意味著可以想信預(yù)期銀行信貸在今年年底前和明年開始會(huì)出現(xiàn)一些寬松.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 企業(yè)股和債券 長期展望因而取決于現(xiàn)有信貸緊張對(duì)總體經(jīng)濟(jì)增長的影響.確實(shí)，更特殊地說，無論股市估價(jià)和拖欠風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)債券利差上的暗示如何代表好的價(jià)值取決地獲利能力，也就是說，取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的展望. 在一個(gè)收入的預(yù)期區(qū)間基礎(chǔ)上，股市看來是便宜的。他們?cè)谙鄬?duì)于債券的基礎(chǔ)上特別地便宜，在直接條款下較為便宜. 圖4 描述了這一點(diǎn),比較標(biāo)準(zhǔn)普爾500 的收益率變化區(qū)間和政府的投資級(jí)企業(yè)債券收益率.下面的圖表直接描述了Dax 和標(biāo)準(zhǔn)普

12、爾500 收益率估算區(qū)間. 圖4:標(biāo)準(zhǔn)普爾500 收益率估算區(qū)間與10年國債和baa 企業(yè)債券的收益率 圖5: 標(biāo)準(zhǔn)普爾500 和DAX 收益估算區(qū)間 請(qǐng)求對(duì)這些收益率指標(biāo)的可靠性感到擔(dān)憂的明顯問題.歐洲和美國的企業(yè)利潤處在相對(duì)周期性緊縮的邊緣嗎?在這方面，一種矛盾的說法是利潤取決于邊際利潤和經(jīng)濟(jì)增長的節(jié)奏. 只要邊際利潤受到人們的擔(dān)心,確實(shí)在多數(shù)市場上平均邊際利潤按歷史來看是較寬的.然而，美國國民帳戶的數(shù)據(jù)表明，這種影響來自于礦業(yè)和非耐用品行業(yè) (能源和化學(xué))極寬的邊際利潤,同時(shí)邊際利潤中值并不處在不同尋常的狀態(tài).此外，在一個(gè)較短的基礎(chǔ)上, 美國非金融邊際利潤的緊縮在過去的幾個(gè)季度里是可以看

13、到的 在第四季度緩和, 因?yàn)閯趧?dòng)市場缺乏活力最終降低了單位勞動(dòng)成本的增長，商業(yè)產(chǎn)出價(jià)格稍有加速. 商業(yè)通縮和單位勞動(dòng)成本增長之間的差異,已經(jīng)劇烈地收窮鄉(xiāng)僻壤，在國內(nèi)非金融利潤最先地造成了疲軟,第四季度強(qiáng)勁反彈 (見淡籃線,左邊的圖表,圖6).同時(shí)在歐洲，德國單位勞動(dòng)成本增長仍然是負(fù)的，產(chǎn)出價(jià)格通脹是正的,意味著推動(dòng)歐洲邊際潤改善的背后力量仍然完整. 圖6: 美國利潤和邊際利潤，德國單位勞動(dòng)成本增長 (不包括建筑) 所以，邊際利潤收縮在疲軟的美國經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)不是問題的問題而在歐洲就不是問題了.任何企業(yè)利潤的進(jìn)一步走軟因而將是經(jīng)濟(jì)增長率所引起的, 而不是邊際利潤的壓縮.這際利潤和預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長一起將放入企業(yè)收入增長的簡單模型，給出我們?cè)谙旅娴膱D表下留也了一個(gè)預(yù)期框架如圖7 所示. 我們注意到小盤股的收盤模型，那里的增長變化是美國國內(nèi)的GDP與全球的GDP相對(duì),不可避免地預(yù)測一次