企業(yè)價值評估方法——第二講2

1、精選ppt企業(yè)整體價值企業(yè)整體價值企業(yè)總資產(chǎn)價值減去企業(yè)負(fù)債中的非付息債務(wù)價值后的余值，或用企業(yè)所有者權(quán)益價值加上企業(yè)的全部付息債務(wù)價值表示。 資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益 =全部付息債務(wù)+非付息債務(wù)+所有者權(quán)益 企業(yè)所有者權(quán)益價值+全部付息債務(wù)價值=企業(yè)整體價值股東全部權(quán)益價值股東全部權(quán)益價值就是企業(yè)的所有者權(quán)益價值或凈資產(chǎn)價值。股東部分權(quán)益價值股東部分權(quán)益價值是企業(yè)一部分股權(quán)的價值，或股東全部權(quán)益價值的一部分。由于存在著控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價因素，股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積，應(yīng)當(dāng)在評估報告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。 精選ppt一、

2、費雪的資本價值評估模型 二、威廉姆斯的股利折現(xiàn)模型 三、MM的公司價值評估模型 四、公司價值評估理論的新發(fā)展 精選ppt4貢獻(xiàn) 資本能夠帶來一系列的收入，資本的當(dāng)前價值就是未來收入的現(xiàn)值。 公司在產(chǎn)權(quán)交易中，對收購方而言實質(zhì)也是一種投資活動，因此所收購公司的價值就是它能帶來的未來收入流量收入流量的現(xiàn)值。 公司的價值就是依照市場利率貼現(xiàn)的未來收益現(xiàn)值。問題 未來收入的概念模糊 將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足 精選ppt5貢獻(xiàn) 提出現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的概念，并把股利股利看作是現(xiàn)金流量。 給出股票和債券價值計算的股利折現(xiàn)模型。問題 股利不等于全部可分配利潤。 股利預(yù)測的主觀性。精選ppt6MM理論的基

3、本結(jié)論 在完美市場假設(shè)下，企業(yè)整體價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 所得稅存在的條件下，負(fù)債企業(yè)的整體價值等于等資本額無負(fù)債企業(yè)價值加上負(fù)債利息抵稅收益的現(xiàn)值。 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）解決了折現(xiàn)率的風(fēng)險測度問題。精選ppt720 世紀(jì)70 年代以后發(fā)展起來的期權(quán)定價理論給公司價值評估提供了一種新的思路： 經(jīng)營資產(chǎn)價值 投資機(jī)會的價值精選ppt精選ppt資產(chǎn)，是特定權(quán)利主體擁有或控制的，能夠給權(quán)利主體帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)資源。 未來經(jīng)濟(jì)利益的加總。貨幣時間價值。資本能夠帶來一系列的未來收入，資本的當(dāng)前價值實質(zhì)上就是未來收入的價值(費雪,資本與收入的性質(zhì),1906)。精選ppt V評估值; Rt 未來

4、第t年的預(yù)期收益；rt第t年的折現(xiàn)率或資本化率；n收益年限；t第t年。11ttttVRr收益法適用于有收益并且收益資料可以準(zhǔn)確獲得和預(yù)測的情況。精選ppt11ttttVRro FCFEFCFE（ Free cash flow to equity model ）- -股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型o FCFFFCFF（ Free cash flow to firm model ）- -企業(yè)自有現(xiàn)金流模型企業(yè)自有現(xiàn)金流模型o EVAEVAo APVAPV精選ppt收益股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流量的計算收益的變化規(guī)律具體模型折現(xiàn)率的計算精選ppt股權(quán)現(xiàn)金流量(Free cash flow to equi

5、ty)是指公司的股權(quán)資本投資者（股東）對公司現(xiàn)金流量所擁有的權(quán)利，是對公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)，即對公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。 精選ppt股權(quán)現(xiàn)金流量的計算公式 FCFE=Net incomeNet income-(capital expenditures-depreciation)-(change in non-cash working capital)+ (new debt issued- debt repayments) 股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流= = 稅后凈利潤稅后凈利潤 - - （資本性支出（資本性支出 - - 折舊折舊

6、）- - 營運資本增加營運資本增加 + + （新債發(fā)行（新債發(fā)行 - - 舊債償還）舊債償還）有杠桿Net Income=(EBIT-I)(1-T)無杠桿 Net Income=(EBIT)(1-T)精選ppt股權(quán)凈現(xiàn)金流量與凈收益的關(guān)系 計算經(jīng)營現(xiàn)金流量時，所有的非現(xiàn)金費用都被加回到凈收益中，如折舊與攤銷。所以，那些已經(jīng)從當(dāng)期收益中扣除了非現(xiàn)金費用的公司財務(wù)報表中，凈收益一般要低于現(xiàn)金流量。 股權(quán)凈現(xiàn)金流量是在滿足了資本性支出和營運資本追加之后的剩余現(xiàn)金流量，而凈收益則沒有扣除這兩項。于是，那些需要大量資本性支出和營運資本追加的高成長性公司（如高新技術(shù)公司）的凈收益為正，且不斷增長，但股權(quán)凈

7、現(xiàn)金流量卻可能為負(fù)。 精選ppt固定FCFE固定增長率FCFE增長模型兩階段FCFE折現(xiàn)模型三階段FCFE折現(xiàn)模型 D0精選ppt11012211.(.)1+(1)1+(1)DDDPDrrrrr220001002(1)(1)(1)11.(.)1+(1)1+1+DgDgDgDggPDrrrrr gr g適用于增長率等于或低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長率的公司 精選ppt兩階段股息折現(xiàn)模型股利增長：初始階段增長率很高，此后進(jìn)入穩(wěn)定增長階段 高增長階段：增長率高增長階段：增長率gn，持續(xù)，持續(xù)n年年穩(wěn)定增長階段：增長率穩(wěn)定增長階段：增長率g精選pptnnnnnnnnnntttrgrggDrggrgDrgrDrDV

8、)1)()1 ()1 (111)1 ( )1)()1 (00110精選ppt兩階段股息折現(xiàn)模型的適用性和局限性適合于：初始階段增長率高而且穩(wěn)定，然后，突然下降到穩(wěn)定增長階段。與股息折現(xiàn)模型相比，僅有的不同就是由股權(quán)現(xiàn)金流代替了股息。因此，評估那些股息支付不能持續(xù)（因為股息高于股權(quán)現(xiàn)金流）的公司，或股息支付不足（即股息小于股權(quán)現(xiàn)金流）的公司，兩階段股權(quán)現(xiàn)金流模型是更好的選擇 精選ppt三階段股息折現(xiàn)模型包括高增長的初始階段、增長率下滑的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段三個部分 gag 高增長階段高增長階段 n1 轉(zhuǎn)換階段轉(zhuǎn)換階段 n 穩(wěn)定增長階段穩(wěn)定增長階段 低派息率低派息率 派息率提高派息率提高 高派息

9、率高派息率 精選ppt非常適合于：評估增長率隨時間變化而變化的公司，同樣也適用于其他方面特別是股息分配政策、風(fēng)險因素等方面發(fā)生變化的公司 穩(wěn)定增長階段轉(zhuǎn)換階段高增長階段 )1)()1 ()1 ()1 ()1 ( )1)()1 ()1 ()1 ()1 (111011100nnnntttnttatannnntttntttargrgEPSrDrgEPSrgrgDrDrgDV精選ppt股權(quán)資本成本 精選ppt收益企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF的計算具體模型折現(xiàn)率的計算精選ppt自由現(xiàn)金流量（Free cash flow to the firm，F(xiàn)CFF）是指公司產(chǎn)生的可以向所有資本供應(yīng)者（包括股東和債權(quán)人）提

10、供的現(xiàn)金流量。 自由現(xiàn)金流量就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。 精選ppt法1，是把公司不同的權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總在一起，包括股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東，他們在公司的現(xiàn)金流量要求表現(xiàn)為: 普通股東現(xiàn)金流（凈收益-優(yōu)先股利）+折舊- 資本性支出-營運資本追加額+新債發(fā)行額-償還本金 債權(quán)人現(xiàn)金流利息費用(1-T)+償還本金-新發(fā) 行債務(wù) 優(yōu)先股東現(xiàn)金流優(yōu)先股股利精選ppt法2，是從息稅前收益（EBIT）開始計算，但得到的結(jié)果與第一種方法相同 企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）EBIT（1稅率）折舊和攤銷資本性支出營運資本追加額精選pptFCF穩(wěn)定增長模型兩

11、階段的FCF模型三階段FCF模型精選ppt111012211.(.)1+(1)1+(1)FCFFFCFFFCFFPFCFFrrrrr220000201(1)(1)11.(.)1+(1)1+1+(1)FCFFgFCFFgggPFCFFrrrrFCFFgFCFFr gr g精選pptWACC精選ppt模型介紹收益=經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)利潤的計算具體模型折現(xiàn)率的計算精選ppt該模型認(rèn)為企業(yè)的價值在于通過投入資本在未來的不斷的循環(huán)使用，帶來未來經(jīng)濟(jì)利益，因此企業(yè)的價值為： 現(xiàn)有資本價值+資本的增值精選ppt經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added) ，就是經(jīng)濟(jì)利潤，是一種超額利潤，是收入與機(jī)會成

12、本的差額，稅后營業(yè)利潤減去資本(債務(wù)資本和權(quán)益資本)成本。精選ppt是收入與機(jī)會成本的差額，稅后營業(yè)利潤減去資本(債務(wù)資本和權(quán)益資本)成本 年初資本總額*（資本回報率-資本成本率） EVA=NOPAT-IC*rw EVA=IC*（ROIC-rw） rw 資本成本率 IC=經(jīng)營性營運資本+經(jīng)營性長期資產(chǎn)=全部股東權(quán)益+有息負(fù)債-非核心資產(chǎn)-超額現(xiàn)金 ROIC=NOPAT/IC-投入資本回報率 NOPAT-稅后凈營業(yè)利潤 IC-投入資本精選pptgrICrROICICTVrTVrEVArEVAICVWnWnnnnWnnWnW)()1 ()1 ()1 (11100001EVAIC(1)tttWVr精

13、選pptWACC精選ppt模型介紹具體模型折現(xiàn)率的計算精選pptp提出背景p為了應(yīng)對資本結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致的資本成本變化對公司價值評估的影響，我們選擇了與此情況相對的估值模型，調(diào)整現(xiàn)值模型（Adjusted Present Value, APV）。 p調(diào)整現(xiàn)值模型是針對公司的加權(quán)平均資本成本可能變化加權(quán)平均資本成本可能變化的應(yīng)用背景提出的，是對現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型具有可以相加性的一種應(yīng)用。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，公司的負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司減少所得稅的交納，從而增加公司的價值。 精選pptAPV模型認(rèn)為債務(wù)資本可以帶來額外的價值。 債務(wù)資本的價值體現(xiàn)在兩個方面， 其一是作為資本供企業(yè)使用并帶來收益(與股權(quán)資

14、本相同與股權(quán)資本相同)。 其二，由于債務(wù)的利息可以在稅前抵扣，因此與股權(quán)資本相比債務(wù)資本可以帶來額外額外的好處即Tax benefit(與股權(quán)資本不同與股權(quán)資本不同)，但同時債務(wù)的增加也會額外額外增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，帶來Bankruptcy cost，因此債務(wù)資本的額外的好處為:Tax benefit- Bankruptcy cost精選pptp調(diào)整現(xiàn)值模型下經(jīng)營價值V1+V2 100%equity financing形成的價值 實際負(fù)有債務(wù)及由負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收益稅盾收益為公司增加的價值grFCFrrFCFVUnnUnttUt111)1 (1)1 (21(1)dtttdr DTVr精選ppt稅

15、盾折現(xiàn)率為債務(wù)資本成本無杠桿收益折現(xiàn)率為ur精選ppt無杠桿條件下的公司股東所要求的必要收益率(無杠桿收益的折現(xiàn)率) 1(1)/LUT D E/ 1(1)/ULT D E()UFUMFrrrr精選ppt基本方法歷史增長率他山之石精選ppt企業(yè)的未來增長是指收益的增長，企業(yè)收益增長的動力來源于新增投資的數(shù)量和質(zhì)量。 數(shù)量 reinvestment 質(zhì)量 ROE（股東權(quán)益回報率）、ROC（是（股東權(quán)益長期債務(wù)）的回報率）精選ppt精選ppt如果權(quán)益資金的增長不僅依靠內(nèi)部積累則g = Equity Reinvestment Rate * ROE Equity reinvestment=資本支出-折舊

16、+流動資本變動 -(新債發(fā)行-已還債務(wù))Equity Reinvestment Rate(Net Capital Expenditures Change in Working Capital) 1 Debt RatioNet IncomeNet IncomeBook Value of EquityROE 精選ppt如果考慮到ROE的增長則1*TTTROEROEgequity reinvestment rate ROEROE精選pptROC不變時精選ppt再投資比率應(yīng)該注意：企業(yè)過去的平均水平；行業(yè)平均水平；記入研發(fā)支出等資本支出需求。關(guān)于ROC,根據(jù)資本帳面價值并進(jìn)行研發(fā)費用支出等項目調(diào)整以后

17、的資本價值計算現(xiàn)在的ROC；根據(jù)行業(yè)平均和歷史趨勢調(diào)整現(xiàn)在的ROC；比較ROC與WACC，只有ROCWACC，才能創(chuàng)造價值精選pptROC變化時精選ppt計算Reinvestment量是通過Sales/Capital 比率估算。此比例可以采用企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)，行業(yè)平均數(shù)據(jù)。 企業(yè)戰(zhàn)略 營業(yè)收入預(yù)期增長情況 產(chǎn)品的生命周期精選ppt營業(yè)收入增長預(yù)測 隨著企業(yè)規(guī)模（營業(yè)收入）的擴(kuò)大，增長速度可能下降。 隨著增長時間的增加，小的增長率可能意味者巨大的絕對量。 留神市場總規(guī)模和市場分額。 營業(yè)收入的增加，不一定保證贏余的增加，如，“價格戰(zhàn)” 適宜的主觀判斷和調(diào)整：對行業(yè)和業(yè)務(wù)的理解精選ppt管理質(zhì)量？

18、市場優(yōu)勢？投資的范圍的全面性：兼并？研發(fā)？營銷？競爭激烈程度：行業(yè)（ROC-WACC）的多少其他？精選ppt邏輯：根據(jù)歷史事實，推測未來趨勢適用于：有比較完整準(zhǔn)確的歷史記錄（數(shù)據(jù)），而且企業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)定，被估計對象沒有“突變”。精選ppt精選ppt存在問題 算數(shù)平均數(shù)：各期增長率平等對待；忽略復(fù)利效應(yīng)；負(fù)增長率的影響。 幾何平均數(shù)：只記入兩端的影響；但對于 增長率波動較大時，效果較好推薦 回歸法：線性關(guān)系假定的適用性？ 時間序列模型的采用：比較充分利用信息/ 要求數(shù)據(jù)量較大精選ppt存在問題 過去的增長速度=未來的增長速度？ 大公司與小公司的增長速度精選ppt分析師的預(yù)測依據(jù)：歷史數(shù)據(jù)+其他信

19、息 宏觀經(jīng)濟(jì)背景 競爭者分析 評估企業(yè)的非財務(wù)信息 預(yù)測的可靠性：短期好于長期注意：針對企業(yè)的最新信息；跟蹤該企業(yè)的分析師數(shù)量；不同分析師的結(jié)果之間的差異；預(yù)測質(zhì)量精選ppt什么是折現(xiàn)率風(fēng)險及其回報股權(quán)資本成本債權(quán)資本成本加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率與現(xiàn)金流的一致性精選ppt折現(xiàn)率與期望報酬率折現(xiàn)率與資本成本 折現(xiàn)率：是期望的報酬率，問題是對于同一個投資，不同的人會有不同的期望，那么采用誰的期望作為評估中使用的期望，最后人們找到了一個共同的“人”，這個人就是市場，采用市場認(rèn)為的期望報酬率作為折現(xiàn)率，此期望報酬是市場期望企業(yè)要付給市場的，對于市場是報酬率，對于企業(yè)就成了一種成本，因此，可以采用企業(yè)的資

20、本成本作為折現(xiàn)率。因此，以后一說到折現(xiàn)率你可以認(rèn)為是市場對企業(yè)的期望報酬率，也可以認(rèn)為是企業(yè)的資本成本，資本成本就是企業(yè)的期望報酬率。精選ppt什么是風(fēng)險如何衡量風(fēng)險風(fēng)險的回報精選ppt風(fēng)險是指與未來投資結(jié)果相關(guān)的不確定性程度，反映投資收益的可能性以及損失的可能性。風(fēng)險的度量2cov(,)e()mmX RB ta精選pptCAPM(資本資產(chǎn)定價模型)將風(fēng)險與預(yù)期收益聯(lián)系起來，并相應(yīng)地給出計算預(yù)期收益率或資本成本的公式：()ifMfRRRRR Ri i是是資本資產(chǎn)資本資產(chǎn)i i的預(yù)期收益率的預(yù)期收益率，R Rf f是無風(fēng)險收益率是無風(fēng)險收益率，R Rmm是市場平均風(fēng)險收益率是市場平均風(fēng)險收益率。

21、精選pptCAPM的假設(shè) 投資者對資產(chǎn)的收益和變化預(yù)期是一致的 投資者可按無風(fēng)險利率進(jìn)行借或貸 所有資產(chǎn)是可交易的，而且是完全可分割的 沒有交易成本 資本市場上沒有對賣空交易的限制精選ppt股權(quán)是一種資本資產(chǎn)Rf（無風(fēng)險收益率無風(fēng)險收益率）的取得Risk premium（風(fēng)險溢價）=Rm- Rf的取得的取得CAPM模型的修正精選ppt的定義式2cov(,)e()mmX RB ta精選pptBeta與相關(guān)系數(shù)cov(,)jmmjmjR R 2cov(,)e()mmX RB ta精選pptBeta計算方法的數(shù)學(xué)分析2cov(,)e()mmX RB ta ,()mmmRRRCov XE XE X E

22、精選ppt回歸分析法， 采用被評估的股票和被估股票所在國的市場指數(shù)收益率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，因變量為股票收益率，自變量為股票市場指數(shù)收益率。收益又可以有多種計量方式，在沒有股票收益可以使用的情況下，也可以使用會計利潤率或者企業(yè)的凈現(xiàn)金流。股票收益數(shù)據(jù)與市場指數(shù)數(shù)據(jù)應(yīng)該具有相同的length of the estimation period及return interval。imRR精選ppt回歸分析法使用的前提條件 要有足夠多的歷史資料 新公司怎么辦？精選pptbottom up法 根據(jù)同行業(yè)中各企業(yè)的beta值，計算平均數(shù)，然后把該平均的行業(yè)beta 調(diào)整成無經(jīng)營杠桿和無財務(wù)杠桿的Pure

23、 business beta， 然后根據(jù)被估企業(yè)的經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿調(diào)整出被估企業(yè)的beta。精選ppt 行業(yè)經(jīng)營杠桿的卸載n行業(yè)財務(wù)杠桿的卸載(1 (1)(/)Lut D Eo 行業(yè)杠桿的自卸載行業(yè)杠桿的自卸載精選ppt 企業(yè)經(jīng)營杠桿的加載n企業(yè)財務(wù)杠桿的加載(1 (1)(/)Lut D Eo 企業(yè)杠桿的加載企業(yè)杠桿的加載精選ppt一個公司的是由三個變量決定的 公司類型（多元業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)周期性、業(yè)務(wù)的特性）公司類型（多元業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)周期性、業(yè)務(wù)的特性） 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 經(jīng)營杠桿是公司成本結(jié)構(gòu)的函數(shù)。通常以固定成本與總成本的關(guān)系定義。經(jīng)營杠桿是公司成本結(jié)構(gòu)的函數(shù)。通常以固定成本與總成本的關(guān)系定義。精選ppt財務(wù)杠桿度債務(wù)利息擴(kuò)大凈收入的波動幅度。如果風(fēng)險全部由權(quán)益承擔(dān)（債權(quán)=0），由于債務(wù)利息具有抵稅效應(yīng)，則： L L= = U U1+1+（1-t)D/E1-t)D/E L L 是利用財務(wù)杠桿公司的權(quán)益是利用財務(wù)杠桿公司的權(quán)益 U U是不利用財務(wù)杠桿公司的是不利用財務(wù)杠桿公司的精選ppt特定企業(yè)風(fēng)險溢價表示非系統(tǒng)風(fēng)險，是由于待評估企業(yè)特定的因素而要求的風(fēng)險回報。它應(yīng)該反映待評估企業(yè)所處競爭環(huán)境分析，包括外部行業(yè)因素和內(nèi)部企業(yè)因素，以揭示待評估企業(yè)所在的行業(yè)地位，以及具有的優(yōu)勢和