國有企業(yè)改革與公司治理機制選擇

1、經(jīng)濟體制改革 1999年第 10期 中國工業(yè)經(jīng)濟 國有企業(yè)改革與公司治理機制選擇 曾德明(一 銀行和資本市場融資方式的不同導致了企業(yè)所有權結構的不同 。 在銀行作為主要外部融 資來源的情況下 , 企業(yè)的所有權較為集中 , 公司治理主要取決于權益人及其與企業(yè)的長期關 系 。 在資本市場融資情況下 , 企業(yè)所有權分散 , 公司治理主要通過市場機制來篩選和監(jiān)督企業(yè) 。 所以 , 企業(yè)的外部融資結構在很大程度上決定了其股權結構和公司治理機制的范圍及效率 。 從公司治理的角度來看 , 資本市場的最大缺點是所有權分散導致缺乏足夠的激勵來促進 股東監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理 。 因為企業(yè)經(jīng)營管理得好 , 所有的股東

2、都可以獲利 ,企業(yè)管理方面有無投入 , 即所謂 “搭便車” 的問題 。 , , 他 也只能按照每股收益來受益 。 所以 , 。 市場 ,股東分享 , 。11市場控制機制(1 股東大會 。 原則上 , 股東可以通過股東大會來任免企業(yè)的高級主管 。 實際上 , 是經(jīng)理階 層控制了股東大會召開的時間 、 會議日程 、 投票的時間和及其具體內(nèi)容 , 從而占據(jù)了主動地位 。 從經(jīng)濟學的角度看 , 這主要是因為 “搭便車” 問題所致 。 單個股東極少會主動地花錢來了解有關 企業(yè)經(jīng)營管理信息 , 評價現(xiàn)任經(jīng)理人員的能力和水平或將其與他人進行比較 。 這是因為小股東 所擁有的少數(shù)投票權對企業(yè)的經(jīng)營管理影響甚微

3、 。 特別是每個小股東為了規(guī)避風險會持有多 種股票組合 , 其對投資某一家企業(yè)股票所預期的資本利得一般不會很高 。(2 兼并 。 資本市場也可以通過兼并的方式來控制企業(yè)管理階層 。 兼并可以將企業(yè)資源進 行再分配以達到適應技術 、 消費品味和市場條件變化的最有效利用 。 但是美國資本市場上的經(jīng) 驗數(shù)據(jù)表明 , 兼并后的企業(yè)盈利性不一定比兼并前有所改善 。 兼并對改善企業(yè)業(yè)績影響不大的 原因主要為 :第一 , 兼并的威脅比兼并活動本身更大 , 當企業(yè)經(jīng)理階層意識到本企業(yè)有可能被 兼并時 , 一般都會積極采取措施來改善企業(yè)的經(jīng)營管理 , 以避免被他人兼并 。 第二 , 企業(yè)潛在的 競買者之間也有所

4、謂 “搭便車” 的問題 。 這是因為發(fā)現(xiàn)和評價某家企業(yè)管理不善并值得被兼并 的成本很高 , 而且這類信息不易保密 。 其他企業(yè)根據(jù)投標時的初次報價就可以了解這是否是被 兼并對象的實際價值 , 如果是 , 他們將會參與兼并競爭并報以更高的價格直到兼并這家企業(yè)的 預期利益為零 。 這樣 , 企業(yè)花了一定費用來尋找潛在的兼并目標 , 但最終結果是無利可圖 , 就必 然會打消從事兼并活動的積極性 。 所以 , 如果投資者能夠了解并利用其他企業(yè)的篩選結果 , 兼 并活動只能取得次優(yōu)結果 。 第三 , 經(jīng)理階層通常能夠采取某些戰(zhàn)略行動來阻止兼并行為的發(fā) 72生 。 他們可以采取保護性措施來減少企業(yè)被兼并的

5、吸引力 。 例如 , 游說國家立法機構通過反兼 并法案來增大兼并的難度 。21銀行控制機制西方各國實踐和研究結果均表明 :銀行是比資本市場更加有效的監(jiān)督者 , 目前企業(yè)的外部 融資大多來自銀行 。 即使在美國 , 新企業(yè)成立時的資金來源中直接融資的比例都很低 。 在不少 國家 , 這一比例接近于零 。 更加重要的是 , 銀行融資具有對企業(yè)和投資機會進行專業(yè)篩選和監(jiān) 督的優(yōu)勢 , 可以對企業(yè)進行有效監(jiān)控 。一般來說 , 企業(yè)擁有眾多的權益人 , 但只會與一家或幾家銀行有往來關系 。 由于每家銀行 擁有較多的權益和權利 , 比分散的小股東有更多的積極性來保護自身的利益 。 而幾家銀行更容 易聯(lián)手行

6、動 , 可以有效地解決市場融資中的 “搭便車” 問題 。 此外 , 銀行拒絕進一步提供信貸也 會對企業(yè)經(jīng)營管理行為造成重要的影響 。 銀行可以事先規(guī)定貸款的條件并在到期時堅持要求 歸還 , 而企業(yè)股權持有人不能要求歸還其投資 , 只能將股份出售 。 高資產(chǎn)負債率會使企業(yè)管理 階層感到破產(chǎn)的壓力而不得不努力工作來提高管理效率 。 反之 , 如果企業(yè)靠發(fā)行股票籌資 , 管 理階層投資失誤只會導致股票價格下跌 , 但被兼并的威脅很難成為有效的控制機制 。31銀行融資的其他優(yōu)點(1 監(jiān)督企業(yè)的成本較低 。 ,進行監(jiān)控 , 而且比分散股東的監(jiān)控費用更低 。 另外督企業(yè)行為 。(2 , 即銀 , , 從而

7、促進了專有信息的流動 。 投資者據(jù)此 帶動企業(yè)的其他權益人追加投資 。(二 金融體制改革的重點應當在增加銀行有效地分配資金的壓力和加強對企業(yè)預算的約束兩 個方面 。 但是 , 近十年來 , 我國的金融體制改革結果不盡如人意 , 資源并未有效地分配 , 大多數(shù) 國有企業(yè)依然經(jīng)濟效益不好 。 實踐中 , 由于大量壞賬的存在和破產(chǎn)事例增多 , 銀行無法對企業(yè) 日常經(jīng)營管理施加實質性影響 , 這就在很大程度上制約了銀行的作用 。11銀行不能加強對國有企業(yè)的預算約束和改善資源分配的主要原因(1 軟預算約束 。 由于金融體制改革還不夠深入 , 我國銀行還沒有轉化為真正的商業(yè)銀行 , 是造成企業(yè)預算不緊的主

8、要原因 。 對國有企業(yè)的持續(xù)支持嚴重地威脅了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性 。 私 營部門的盈利一般存在國有銀行 , 獲取較高的利息 , 然后又被銀行以較低的利率投放到國有企 業(yè) 。 銀行本身作為虧損部門像一支倒虹吸管 , 將私營企業(yè)的盈利用來補貼國有企業(yè)的虧損 。 在 這種環(huán)境下 , 沒有哪種銀行系統(tǒng)可以生存得下去 。 由于種種原因 , 破產(chǎn)的威脅對國有銀行來說 更加遙遠 , 這就導致了銀行本身的軟預算約束 。 其結果是銀行沒有積極性來監(jiān)督企業(yè)使用資金 的情況 , 除非到了企業(yè)面臨破產(chǎn)的地步 。 可見 , 深化金融體制改革應當讓銀行也有破產(chǎn)的危機 感 , 否則銀行就不會對企業(yè)的信貸預算進行約束 。 即使銀

9、行有積極性對企業(yè)進行監(jiān)督 , 我國銀 行融資的代理成本仍然會很高 。 這主要是因為我國銀行受地區(qū)和部門的約束 , 貸款多樣化的組 合能力有限 , 從而導致銀行投資組合的回報率偏低 , 并且不能控制企業(yè)的行為 。(2 各級政府的干預 。 改革開放以來 , 地方政府的決策權越來越大 。 為了增加地方稅收 , 許 82多銀行放款的依據(jù)主要是行政決策而非經(jīng)濟方面的 。 所以 , 進一步的金融體制改革的目標之一 是如何使銀行脫離地方政府的行政干預 。目前 , 許多學者都認為大力發(fā)展資本市場是解決一些銀行無法克服的問題的途徑 。 因為他 們寄希望于通過在國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和上市發(fā)行股票來增加資金運用

10、的效率和改善 企業(yè)管理 。 目前 , 由于缺少具體數(shù)據(jù)還不能確切地評價國有企業(yè)發(fā)行股票的經(jīng)濟效果 , 但至少 我們還不能得出股票市場解決了資源次優(yōu)分配問題的結論 。 我國股票市場也面臨著銀行同樣 的問題 , 能否成功地解決這些問題也有很大難度 。 第一 , 國有企業(yè)面臨的破產(chǎn)威脅依然很少 ; 第 二 , 銀行無權制約國有企業(yè)的經(jīng)營行為 ; 第三 , 地方政府的干預太多 ; 第四 , 內(nèi)部職工持股也不 利于國有企業(yè)解決人浮于事 、 勞動生產(chǎn)率低下的問題 。 所以 , 我國的股票市場尚不能將廣大投 資者的資金匯集起來 , 形成一股有效的力量來控制代理人 。21破產(chǎn)機制不完善資本市場僅僅是公司治理機

11、制的一種 , 如果過分依賴于資本市場也許會產(chǎn)生副作用 。 如果 銀行體系的發(fā)展不具有更重要的意義 , 也是如此 。 最重要的是 , 必須存在一整套可靠和有效的 破產(chǎn)機制 。 否則 , 國有企業(yè)和銀行便沒有積極性去有效地使用資源 , 經(jīng)理階層沒有破產(chǎn)的威脅 便不會去盡心盡力改善經(jīng)營管理 。 銀行如果無權宣告企業(yè)破產(chǎn) , 其影響企業(yè)的權利就不會大 。 更進一步地講 , 如果銀行本身不面對破產(chǎn)的威脅 , 。 不過 , 破產(chǎn)機 制必須是一種信貸限制 , 而且成本不能很高 。除了有效的破產(chǎn)機制外 , :, 企業(yè)的債 , 許多企業(yè)將會在賬 不合格的經(jīng)理人員必須面對企業(yè)破產(chǎn)的威脅 。 最好的 。 只有這樣

12、, 企業(yè)才會對自己的產(chǎn)品結構 、 管理和生產(chǎn)效率進行調(diào)整 , 提高競爭力 , 規(guī)避風險 。(三 據(jù)對我國上市公司的調(diào)查研究表明 :大多數(shù)國有企業(yè)發(fā)行股票的目的僅限于融資 , 上市公 司的公司治理結構存在著嚴重缺陷 。 重要的是流通股在公司總股本中所占的比例較小 , 而國家 股和法人股又高度集中 , 從而導致代理權競爭和敵意收購對公司經(jīng)理階層的威脅和約束極小 。 而我國資本市場還遠遠沒有發(fā)展成熟 , 公司破產(chǎn)和兼并帶有很大的行政措施性質 。我們認為 , 銀行主導的控股企業(yè) (類似于德國和日本的情形 應當成為我國金融體制和國 有企業(yè)改革的主導方向 。 其主要理由如下 :一是銀行主導的控股企業(yè)可以形成規(guī)模經(jīng)濟和擴大 公司治理的范圍 。 對我國企業(yè)來說 , 管理技能是一種稀缺資源 , 很難在短期內(nèi)開發(fā)出來 。 訓練 有素的經(jīng)理人員和專業(yè)的企業(yè)監(jiān)督人員可以在銀行的組織下 , 在廣泛的企業(yè)范圍內(nèi)而不是在 一家企業(yè)發(fā)揮才干 。 二是這種企業(yè)模式可以形成一種產(chǎn)權結構 , 使銀行不必插手企業(yè)的日常經(jīng) 營管理 , 但是保持很強的公司治