友誼股份企業(yè)價值評估報告

1、上海友誼集團(tuán)股份有限公司企業(yè)價值評估報告書一、被評估企業(yè)概況（一）基本信息公司的中文名稱 上海友誼集團(tuán)股份有限公司 公司的外文名稱Shanghai Friendship Group Incorporated Company公司的法定代表人 馬新生注冊地址 上海市浦東新區(qū)商城路518號10樓（200120）A股簡稱友誼股份A股代碼600827B股簡稱友誼B股B股代碼900923股票上市證券交易所 上海證券交易所 行業(yè)種類商業(yè)百貨注冊資本（億元）17.2A股上市時間1994-02-04B股上市時間1994-01-05發(fā)行數(shù)量（萬股）1,500 發(fā)行價格（元）5.20 發(fā)行市盈率（倍）17.9發(fā)行方

2、式公開拍賣（二）注冊變更情況1. 主營業(yè)務(wù)變更上海友誼集團(tuán)股份有限公司（簡稱“友誼股份”）是百聯(lián)集團(tuán)有限公司轄下的核心企業(yè)，由原上海友誼集團(tuán)股份有限公司于2011年吸收合并上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司組建而成。 友誼股份是國內(nèi)一流的大型綜合性商業(yè)股份制上市公司，資產(chǎn)規(guī)模、銷售規(guī)模等關(guān)鍵性指標(biāo)始終名列A股商業(yè)類上市公司前列，擁有總商業(yè)建筑面積超過600萬 平方米，年營業(yè)收入近500億，經(jīng)營網(wǎng)點遍布全國20多個省市超過5000家，幾乎涵蓋了零售業(yè)現(xiàn)有的各種業(yè)態(tài)，如百貨、標(biāo)準(zhǔn)超市、大賣場、便利店、購物 中心、品牌折扣店、專業(yè)專賣店等。 友誼股份以百貨商店、連鎖超市、購物中心、奧特萊斯為核心業(yè)務(wù)，相對控股

3、香港上市的聯(lián)華超市股份有限公司、絕對控股好美家裝潢建材有限公司，旗下?lián)碛幸慌碜u(yù)國內(nèi)外的知名企業(yè)，如第一百貨商店、永安百貨、東方商廈、第一八佰伴等百貨商店；百聯(lián) 南方、百聯(lián)西郊、百聯(lián)中環(huán)、百聯(lián)又一城等購物中心；百聯(lián)奧特萊斯廣場、聯(lián)華超市、華聯(lián)超市、好美家等一批知名企業(yè)。 2. 控股股東變更1994年公司在上海證券交易所上市，國家持股3,000萬股，占總股份的35.29%。1995年，國家持股由上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會授權(quán)于上海友誼（集團(tuán)）有限公司。2003年，經(jīng)財政部財企（2002）303號文財政部關(guān)于上海友誼集團(tuán)股份有限公司國有股轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的批復(fù)批準(zhǔn)，公司控股股東上海友誼（集團(tuán)）有限公

4、司的國家股轉(zhuǎn)讓事項，并在中國證券登記結(jié)算有限公司上海分公司完成過戶登記，公司控股股東變更為上海友誼復(fù)星（控股）有限公司，持有公司8,596萬股，占總股份的26.04%。2011年，公司以新增A股股份94,798萬股換股吸收合并百聯(lián)股份并向百聯(lián)集團(tuán)有限公司發(fā)行A股30,239萬股股份購買百聯(lián)集團(tuán)持有的八佰伴36%股權(quán)和投資公司100%股權(quán)。公司換股吸收合并工作完成后，百聯(lián)集團(tuán)持股749,326萬股，占總股份的43.50%，為公司控股股東。二、評估基準(zhǔn)日根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況，為更好地反映評估對象的當(dāng)前價值，有利于本項目評估目的順利實現(xiàn)，并盡可能選取與實施評估目的的實現(xiàn)日接近的財務(wù)報告日，將本項

5、目資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日定為2012 年12月31日。本次評估取價標(biāo)準(zhǔn)均為評估基準(zhǔn)日有效的取價標(biāo)準(zhǔn)。三、評估模型與方法（一）紅利貼現(xiàn)模型紅利貼現(xiàn)模型是對股權(quán)資本進(jìn)行估價的基本模型，該模型假設(shè)股票價值是預(yù)期紅利的現(xiàn)值。投資者購買股票，通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價格。由于持有期期末股票的預(yù)期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當(dāng)前價值等于無限期紅利的價值： 式中： 當(dāng)前股票每股價值； 第t年的每股預(yù)期紅利； 股票的要求的收益率。該模型有兩個基本輸入變量，預(yù)期紅利和投資者要求的股權(quán)資本收益率。為得到預(yù)期紅利，我們要對預(yù)期未來增長率和紅利支付率做某些假設(shè)。而投資者要求的

6、股權(quán)資本收益率是由現(xiàn)金流風(fēng)險決定的，實際操作中，一般采用資本資產(chǎn)定價模型中值為度量風(fēng)險。紅利貼現(xiàn)模型分為三種類型，第一類假設(shè)公司的紅利預(yù)計在一段很長的時間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長，相應(yīng)的模型稱為單階段紅利貼現(xiàn)模型，或者稱為穩(wěn)定增長模型；第二類假設(shè)公司的未來發(fā)展分為兩個階段，即增長率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定增長階段，在穩(wěn)定階段中公司的增長率平穩(wěn)，并且長期保持不變，相應(yīng)的模型稱為兩階段紅利貼現(xiàn)模型；第三類假設(shè)公司的未來發(fā)展分為三個階段，即初始的超常增長階段、增長率下降的過渡階段和最后的穩(wěn)定增長階段，相應(yīng)的模型稱為三階段紅利貼現(xiàn)模型。友誼股份2008-2012年近5年的每股紅利（含稅）為1.5元、2

7、.0元、未分配、2.5元、3.0元。因此，紅利增長率以33.3%、25%、20%遞減，我們預(yù)計友誼股份的紅利增長率在接下來幾年線性遞減到6%，然后以6%的比率穩(wěn)定增長。因此，擬采用H型兩階段紅利貼現(xiàn)模型對友誼股份進(jìn)行價值評估。友誼股份2012年的主要估計參數(shù)如下：2012年每股收益為：0.68元；2012年每股紅利為：0.3元；2012年紅利增長率為：20%；2012年無風(fēng)險利率為：4.75%；（取長期國債到期收益率）2012年的風(fēng)險系數(shù)= 1.5；超常增長階段的長度為：5年；風(fēng)險溢價為：16.67%；穩(wěn)定增長階段預(yù)期增長率為：6%；穩(wěn)定增長階段風(fēng)險系數(shù)= 1.05；超常增長階段第一年的股權(quán)資

8、本成本 = 4.75% + 1.5 * 16.76% = 29.755% 30%穩(wěn)定增長階段的股權(quán)資本成本 = 4.75% + 1.05 * 16.76% = 22.25%年份（%）（%）2012年現(xiàn)值20120.680.320130.816200.361.5300.7692307690.277 20140.9547217.20.42121.4128.450.5988561850.252 20151.088380814.40.4801681.3226.900.4719118870.227 20161.21898649611.60.537788161.2325.350.3764753790.20

9、2 20171.328695280648.80.58618909441.1423.800.304099660.178 （%）（%）以上現(xiàn)值合計1.13645>2018永續(xù)期1.408416997478460.6213604400641.0522.25永續(xù)期2017年現(xiàn)值8.00237折現(xiàn)到2012年2.43352價值現(xiàn)值 = 3.57（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）就是在除去了經(jīng)營費用、本息償還和保持預(yù)定的現(xiàn)金流增長率所需要的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。從某種意義上來說，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的三種形式是紅利貼現(xiàn)模型三種形式的簡單復(fù)制，因為只要在紅利貼現(xiàn)模型中用股權(quán)

10、自由現(xiàn)金流去替換紅利，就可得到股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。我們同樣采用H型兩階段股權(quán)自由現(xiàn)金流模型對友誼股份進(jìn)行估價，友誼股份主要估計參數(shù)如下：2012年友誼股份總股本為：172249.58萬股2012年友誼股份每股收益為：0.68元2012年友誼股份每股營運資本 = （流動資產(chǎn) 流動負(fù)債）/ 總股本 = （180 231）/ 17.225 = - 2.96元將友誼股份增長率調(diào)整為30%2012年友誼股份營運資本增量 = - 0.68元2012年負(fù)債比率為：60%假設(shè)友誼股份資本性支出與折舊相等FCFE = 凈收益 - （1-）（資本性支出 折舊）- （1-）營運資本增量 = 0.68 - （1-

11、60%）×（-0.68）= 0.95元高速增長階段高速增長階段的時間 = 5年高速增長階段第一年的值 = 1.5預(yù)期增長率 =30%無風(fēng)險利率 = 4.75%則股權(quán)資本成本 = 4.75% + 1.5 * 16.76% = 29.755% 30%穩(wěn)定增長階段預(yù)期增長率 = 6%穩(wěn)定增長階段值 = 1.05則股權(quán)資本成本 = 4.75% + 1.05 * 16.76% = 22.25%年份（%）（%）現(xiàn)值20130.95301.5300.7692307690.73120141.1925.21.4128.450.5988561850.71320151.4320.41.3226.900.4

12、719118870.67520161.6615.61.2325.350.3764753790.62520171.8310.81.1423.800.304099660.557>2018永續(xù)期1.946.01.0522.253.630由此， = 0.731+0.713+0.675+0.625+0.557+3.630 = 6.93 元紅利貼現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流模型之間的最基本差別在于現(xiàn)金流的定義；紅利貼現(xiàn)模型使用的股權(quán)現(xiàn)金流定義是狹義的，即現(xiàn)金流就是指投票的預(yù)期紅利；而FCFE模型使用的股權(quán)現(xiàn)金流定義是廣義的，即現(xiàn)金流是指公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)和滿足了公司投資者需求之后的剩余現(xiàn)金流。當(dāng)

13、公司的FCFE與紅利不相同時，兩種模型所得的估價結(jié)果就會不同。當(dāng)我們在對將被購并或極有可能發(fā)生控制權(quán)變動的公司進(jìn)行估價時，F(xiàn)CFE模型所提供的結(jié)果更是理想的估價結(jié)果。 （三）公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公司的全部價值屬于公司各種權(quán)利要求者。這些權(quán)利要求者主要包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。因此，公司自由現(xiàn)金流是所有這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流的總和。一般來說，公司自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。用資本加權(quán)平均成本對公司自由現(xiàn)金流（FCFF）進(jìn)行貼現(xiàn)可以得到公司的價值。與紅利貼現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型一樣，該模型也依賴于一些關(guān)于公司未來

14、增長的假設(shè)，而且該模型也可以按照假設(shè)的不同分為單階段公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、兩階段公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和三階段公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。我們同樣采用H型兩階段公司自由現(xiàn)金流模型對友誼股份進(jìn)行估價，友誼股份主要估計參數(shù)如下：銷售收入 = 493 億元息稅前收益EBIT = 18.12億元資本性支出 = 折舊營運資本增加額 = -51億元負(fù)債比率 = 60%利息費用 = -3.18億元債務(wù)總額 = 239億元權(quán)益總額 = 151億元稅率 = 33%債務(wù)成本 = (-3.18/239)*（1-0.33） = -0.9%高速增長階段高速增長階段的時間 = 5年高速增長階段第一年的值 = 1.5預(yù)期增長率

15、=20%無風(fēng)險利率 = 4.75%則股權(quán)資本成本 = 4.75% + 1.5 * 16.76% = 29.755% 30% 資本加權(quán)平均成本 = 30% * 38.72% + （-0.9%）* 61.28% = 11.06% = 18.12*（1-0.33）- （-51） = 63.14 億元穩(wěn)定增長階段預(yù)期增長率 = 6%穩(wěn)定增長階段值 = 1.05則股權(quán)資本成本 = 4.75% + 1.05 * 16.76% = 22.25% 資本加權(quán)平均成本 = 22.25% * 38.72% + （-0.9%）* 61.28% = 8.06%年份（%）（%）現(xiàn)值201375.77201.511.060

16、.90041419168.224 201488.8017.21.4110.460.81514954872.385 2015101.5914.41.329.860.74198939475.379 2016113.3711.61.239.260.67910433276.990 2017123.358.81.148.660.6249809877.091 >2018永續(xù)期130.756.01.058.063966.808887由此， = 68.224+72.385+75.379+76.990+77.091+3966.81 = 4336.88 億元可見，通過公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對友誼股份的評估價

17、值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的評估價值，原因可能在于2012年友誼股份營運資本增量異常，失去1-的調(diào)整因子之后，導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流被放大。（四）EVA估價模型EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟(jì)價值、附加經(jīng)濟(jì)價值或經(jīng)濟(jì)增加值等,即經(jīng)濟(jì)增加值，又譯為經(jīng)濟(jì)利潤。EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具體地說，EVA就是指企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與全部投入資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。如果這一差額是正數(shù)，說明企業(yè)創(chuàng)造了價值，創(chuàng)造了財富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價值損失。如果差額為零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。

18、EVA估價法也可以分為單階段、兩階段和三階段三種。結(jié)合友誼股份的實際發(fā)展?fàn)顩r，我們采用兩階段EVA估價法對其進(jìn)行估值。與其他兩階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)法一樣，兩階段EVA估價法將連續(xù)價值期分為兩個時期，前若干年為高速增長期，高速增長期后為穩(wěn)定增長期，兩個時期的增長率和投資資本回報率均有不同的假設(shè)。兩階段EVA估價公式可表示為： 式中：最近一期扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤的正常水平； ； 最近一期的值； 期初投資資本； 高速增長期的年數(shù)； 高速增長期的預(yù)期增長率 穩(wěn)定增長期的預(yù)期增長率； 加權(quán)平均的資本成本。友誼股份的模型相關(guān)估計參數(shù)如下： = 11.7 億元高速增長年數(shù) = 5高速增長期的預(yù)期增長率 = 15

19、%穩(wěn)定增長期的預(yù)期增長率 = 6%高速增長期的預(yù)期投資資本回報率 = 18%穩(wěn)定增長期的預(yù)期投資資本回報率 = 12%所以，友誼股份的連續(xù)價值為：= （-132 ）*（ -0.19） + 138 =163.08 億元（五）市盈率估價模型市盈率（PE）是指某只股票的市價與其最近一期（或多期平均）每股收益的比值，其單位是“倍”。市盈率指標(biāo)的現(xiàn)實意義是指，假設(shè)某上市公司的每股收益保持不變，投資者完全回收二級市場的投資成本所需要的年數(shù)。市盈率是一種綜合指標(biāo)。每股收益反映了上市公司的經(jīng)營情況，股票市價反映上市公司的股票的市場表現(xiàn)，均只反映了上市公司整體的一個側(cè)面，而市盈率將兩者結(jié)合起來了。它是一個將股票

20、價格與當(dāng)前公司贏狀況聯(lián)系在一起的直觀的統(tǒng)計比率；市盈率涵蓋了風(fēng)險補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，它能作為公司一些其他特征（包括風(fēng)險性和成長性）的代表，具有很高的綜合性。根據(jù)定義，市盈率是指證券的市場價格與其最近一期（或多期平均）的每股收益的比值。即：式中：股票的市盈率指標(biāo)； 股票的市場價格 公司最近一期的每股收益 在現(xiàn)實中，常常要確定在一定的市盈率水平下每股的合理定價是多少，即在知道了每股收益和預(yù)期的市盈率水平（通常是大盤市盈率或同類股票的平均市盈率）時，給股票定價。上式就變?yōu)椋?或 ，式中，表示同行可比企業(yè)的平均市盈率。我們選取與友誼股份同業(yè)的10家企業(yè)，用其平均市盈率對友誼股份進(jìn)行估值：

21、股票代碼公司名稱股票價格市盈率（2012）002024蘇寧云商6.6530.21600739遼寧成大14.9938.22601933永輝超市25.2144.14002344海寧皮城26.5831.44002419天虹商場11.1414.64600415小商品城6.6424.52601258龐大集團(tuán)5.17-18.84（異常）600655豫園商城7.1812.88600859王府井23.9612.17002251步步高22.5921.99平均值剔除異常值25.58股票價格為2012年12月31日收盤價由此，= 25.58 * 0.68 = 17.39 元（六）市凈率估價模型價格/賬面價值比率(p

22、rice/book value,簡稱PBV)是一種相對比較估價法，也可以用股票價格/每股凈資產(chǎn)來表示，因此通過市場中股票的相對比較，可以確定PBV值較低的股票為價值低估者，PBV值較高的股票為價值高估者。PBV比率估價模型的一般形式為：式中： 股票的價格/賬面價值比率； 股票的市場價格； 公司最近一期的每股賬面價值，即每股凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實中，和用市盈率估價情形相似，常常要確定在一定的市凈率水平下某股票的合理定價是多少，也就是說，在知道了股票最近一期的每股凈資產(chǎn)和預(yù)期的市凈率水平（通常是大盤市凈率或同類股票的平均市凈率）時，給股票定價。這時上式就變?yōu)椋?或 ，式中：表示同行可比企業(yè)的平均市凈率。我

23、們選取與友誼股份同業(yè)的10家企業(yè)，用其平均市盈率對友誼股份進(jìn)行估值：股票代碼公司名稱股票價格每股凈資產(chǎn)（2012）市凈率（2012）002024蘇寧云商6.653.85471.725166680600739遼寧成大14.997.59261.974290757601933永輝超市25.215.75224.382670978002344海寧皮城26.585.19275.118724363002419天虹商場11.144.95812.246828422600415小商品城6.643.02962.191708476601258龐大集團(tuán)5.173.36781.535126789600655豫園商城7.1

24、84.05481.77074085600859王府井23.9612.81351.869902837002251步步高22.597.22243.127769163平均值2.59429股票價格為2012年12月31日收盤價由此，=2.59429 * 7.1163 = 18.46 元（七）市銷率估價模型市銷率（PS）是指證券的市場價格與其最近一期的每股銷售收入的比值。PS估價模型的一般形式為：式中：市銷率 也叫收入乘數(shù)，越小越好； 股票的市場價格； 公司最近一期的每股銷售收入。在現(xiàn)實中，與用市盈率和市凈率估價情形相似，常常要確定在一定的PS比率水平（通常是同類股票的平均PS比率）時，給股票定價。這時上式就變?yōu)椋?或 ，式中，表示同行可比企業(yè)的平均市銷率。股票代碼公司名稱股票價格每股銷售收入（2012）市銷率（2012）002024蘇寧云商6.6513.330.498874719600739遼寧成大14.997.551.985430464601933永輝超市25.2115.181.660737813002344海寧皮城26.582.0213.15841584（異常）002419天虹商場11.1418.000.61888888