股份回購法律制度研究

1、 研 究 生 課 程 論 文(2008 -2009學(xué)年第二學(xué)期)股份回購法律制度研究研究生：馬彪提交日期： 年 月 日 研究生簽名：學(xué) 號(hào)9學(xué) 院法學(xué)院課程編號(hào)S0301036課程名稱公司法專題研究學(xué)位類別碩士任課教師喻磊 副教授教師評(píng)語：成績?cè)u(píng)定： 分 任課教師簽名： 年 月 日19 / 22股份回購法律制度研究馬彪摘要：股份回購是公司應(yīng)對(duì)資本市場變化的一種資本運(yùn)作方式，它與公司取得自己股份以與庫藏股等概念既有聯(lián)系，又有區(qū)別。股份回購是一把雙刃劍，其弊端體現(xiàn)在可能會(huì)違背公司資本維持原則和股東平等原則，并且可能危害交易的公平性等方面，但另一方，其有抵制惡意收購以與實(shí)現(xiàn)對(duì)小股東的保底救濟(jì)等功能。

2、目前關(guān)于股份回購主要有兩大立法模式，我國基于法律傳統(tǒng)和市場的實(shí)際情況，采“原則禁止，例外允許”的模式。我國應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要對(duì)“例外”的事項(xiàng)進(jìn)行靈活把握，對(duì)于股份回購的數(shù)量限制、資金來源、決定程序以與信息披露等方面進(jìn)行相應(yīng)的立法完善。關(guān)鍵詞：股份；股份回購；立法模式第一部分 文獻(xiàn)綜述股份回購是一種資本收縮的制度，與資本維持原則形成了形式上的沖突，因此對(duì)其的理論研究對(duì)于完善公司法的基礎(chǔ)體系，特別是構(gòu)建公司資本制度的合理性不無助益。以下是學(xué)者對(duì)股份回購制度的一些想法與反思，反映了目前對(duì)股份回購制度研究的現(xiàn)狀。在馬俊駒和林曉鎳的我國股份回購的現(xiàn)實(shí)意義與立法完善（載法學(xué)，2000年第11期）中，作者總結(jié)了

3、我國股份回購的現(xiàn)實(shí)意義，即首先，股份回購是公司國有股退出的重要途徑，其可以解決國家股、法人股與社會(huì)公眾股價(jià)格上的雙軌制問題，而且對(duì)證券二級(jí)市場的沖擊也較??；其次，股份回購便于職工持股制度的運(yùn)用，其可為員工持股提供股份來源，也可為退職員工的股份提供退出途徑或收回渠道；再次，股份回購是保護(hù)公司少數(shù)股東利益的需要，其不僅解決了股東間“搭便車”的問題，而且在保護(hù)公司少數(shù)股東利益的同時(shí)并不妨礙企業(yè)的維持和發(fā)展，此外還克服了少數(shù)股東舉證上的困難。然后，作者探討了我國股份回購面臨的法律問題，主要是債權(quán)人利益的保護(hù)問題。公司股東只承擔(dān)有限責(zé)任，因而公司的資產(chǎn)就成為承擔(dān)債務(wù)的全部擔(dān)保。如果公司以資本或資本公積金

4、作為財(cái)源有償回購自己的股份，其結(jié)果無異于返還出資或分配，必然導(dǎo)致公司資本的減少，危害債權(quán)人的利益。另外，股份回購還可能使股東平等面臨挑戰(zhàn)，并可能導(dǎo)致市場操縱和幕交易等問題。最后，作者提出了對(duì)我國股份回購立法完善的建議。一是增加股份回購的合法理由。對(duì)股份回購合法事由的規(guī)定有兩種方式：一般概括式和限定列舉式。作者認(rèn)為限定列舉式對(duì)我國而言為一種切實(shí)可行的選擇。二是限定股份回購的財(cái)源與數(shù)量。三是確定合理的回購價(jià)格。因?yàn)榇_定合理的回購價(jià)格既可實(shí)現(xiàn)股東平等、資本維持的目的，也有利于防止市場操縱之行為。四是健全回購的程序，具體應(yīng)該從回購的決定程序和債權(quán)人保護(hù)程序兩方面著手。五是規(guī)回購的方式與信息的披露。六是

5、明定回購的法律效力與責(zé)任。作者認(rèn)為在回購自己股份的行為上采相對(duì)有效說較為合理。同時(shí)，對(duì)于回購股份的公司、董事與相關(guān)人員，還應(yīng)使其承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。華國慶在股份回購若干問題探析（載政法論壇，2001年第4期）中就股份回購的正反兩方面的功能進(jìn)行了分析，他認(rèn)為股份回購違反了資本維持原則、股東平等原則，有可能導(dǎo)致股份不公正交易，而且股份回購可能使公司與股東混為一體而導(dǎo)致權(quán)利、義務(wù)不清。不過在另一方面，股份回購可以使公司在適時(shí)對(duì)資本積極進(jìn)行調(diào)整，可以防止惡意收購，促進(jìn)公司員工持股計(jì)劃、股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施。隨后作者詳細(xì)分析了國外針對(duì)股份回購的兩種立法模式，即以德國為代表的“原則禁止，例外允許”模式和以美

6、國為代表的“原則允許，例外禁止”的模式。作者認(rèn)為，我國雖采德國模式，但對(duì)例外允許情形規(guī)定的圍太窄，不利于公司根據(jù)實(shí)際情況對(duì)公司股份與資本作相應(yīng)調(diào)整，并進(jìn)而提出了對(duì)股份回購規(guī)制的建議。吳曉東和郝剛在股份回購法律問題研究（載社會(huì)科學(xué)，2005年第2期）中，首先分析了股份回購制度的現(xiàn)實(shí)意義。一是從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角考慮，股份的回購是一個(gè)成熟穩(wěn)定公司的合理需要。二是有利于調(diào)整國有股或法人股與其他股份的結(jié)構(gòu)，是一種重要的減資方式。三是有利于實(shí)施對(duì)異議股東權(quán)利的保護(hù)。其中美國公司法中的“股份評(píng)估權(quán)”具有獨(dú)特的價(jià)值，能更充分地保護(hù)廣大中小股東利益，而且對(duì)公司而言，只要以公平的價(jià)格購回異議股東的股份即可實(shí)施其決議，也

7、可避免少數(shù)股東濫用訴權(quán)，免除訴訟時(shí)間、金錢之累，提高效率。四是有利于員工持股計(jì)劃。隨后作者提出了我國股份回購制度設(shè)計(jì)完善的基本原則，即現(xiàn)階段我們還是應(yīng)堅(jiān)持原則上不允許公司隨意回購自身之股份，以免擾亂正常的市場秩序，但同時(shí)應(yīng)該大力放寬例外事項(xiàng)，增加允許回購的情形。隨之作者對(duì)我國股份回購的具體制度的完善提出了自己的見解。胡美玲在如何完善股份回購制度（摘自中國民商法律網(wǎng)，2009年6月18日登陸，見）中認(rèn)為股份回購的功能表現(xiàn)在以下方面：股份回購可以調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；股份回購可以調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)股價(jià)的價(jià)值回歸；股份回購是公司股利分配的替代手段；股份回購是實(shí)施反收購、維持公司控制權(quán)的重要武

8、器；運(yùn)用股份回購，執(zhí)行職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)制度；基于少數(shù)異議股東的回購請(qǐng)求權(quán)，回購公司股份，保障中小投資者利益。作者認(rèn)為我國公司實(shí)施股份回購可以采取的方式主要有向全體股東按照一樣比例發(fā)出購回要約、通過公平交易方式購回以與法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其他情形。作者還認(rèn)為我國股份回購的法律規(guī)缺乏具體詳細(xì)的操作規(guī)則，而程序是股份回購實(shí)施的關(guān)鍵。回購一般應(yīng)經(jīng)董事會(huì)、股東大會(huì)的絕對(duì)多數(shù)通過，并報(bào)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，涉與國有股轉(zhuǎn)讓應(yīng)獲取相應(yīng)的國有資產(chǎn)管理部門審批,而且于合并、減資情況下的股份回購，必須嚴(yán)格遵守公司法關(guān)于合并、減資程序之規(guī)定。此外，股份回購制度還應(yīng)包含保護(hù)債權(quán)人與強(qiáng)制信息披露的規(guī)

9、。通過上面的文獻(xiàn)分析，可以總結(jié)出目前學(xué)界對(duì)股份回購制度的一個(gè)整體概貌的認(rèn)識(shí)，為筆者在論文正文中對(duì)相關(guān)問題的繼續(xù)深入探討提供了理論素材。第二部分 論文正文股份是股東對(duì)公司行使權(quán)利象征的基本單位，股份的一個(gè)基本特征就是流動(dòng)性，即可轉(zhuǎn)讓性。股東向公司投資之后即獲得公司的相應(yīng)股份，一般而言股東不得要求公司以退股的形式返還其投資，不過股東可能因?yàn)槠渌乱说仍蚨毙枋栈卦瓉淼某鲑Y，此時(shí)股東對(duì)自己所持股份的處分權(quán)就成為其維護(hù)自身利益的一個(gè)重要方式。這里的處分一般指的是股東對(duì)外或向其他股東轉(zhuǎn)讓自己的股份份額。需要指出的是，在XX公司中，股份是以股東的出資份額來體現(xiàn)的。雖然XX公司類似于英美法系國家的封閉公司

10、，但其股東的出資份額依舊是可以轉(zhuǎn)讓的。由于股份的流動(dòng)性，股東對(duì)股份的處分所形成的對(duì)公司行為的制約，也促使公司經(jīng)營管理水平的不斷提高。從宏觀來看，更促進(jìn)了社會(huì)資金在各行業(yè)部門和各地區(qū)間的流動(dòng)，為市場機(jī)制的“無形之手”調(diào)節(jié)投資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了條件。1公司為了進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整或者實(shí)施員工持股計(jì)劃，可能需要向其股東收買自己發(fā)行的股份，從而就產(chǎn)生了股份回購的問題。一、股份回購的概念與特征股份回購（Share Repurchase），又可稱為公司收買自己的股份，是公司應(yīng)對(duì)資本市場變化的一種重要的調(diào)節(jié)工具。目前大多數(shù)國家的公司法均對(duì)股份回購制度進(jìn)行了規(guī)定。20世紀(jì)70年代初，美國公司為了規(guī)避政府對(duì)現(xiàn)金

11、紅利管制的需要而發(fā)展了這種資本收縮的制度。無論是英美法系還是大陸法系國家的公司法都很少對(duì)股份回購的涵進(jìn)行明確的解釋，唯公司購回本身股份守則對(duì)其進(jìn)行了定義，即“由要約人或要約人代表向要約人股東提出的購買、贖回或以其他方式取得股份的要約，而全部或部分屬于此類要約的私有化計(jì)劃、協(xié)議安排或其他形式的重組計(jì)劃亦包括在。”2上述的“要約人”即是指進(jìn)行或考慮進(jìn)行購回其自身股份的公司，“受要約人”是指作為股份回購對(duì)象的股東。因此對(duì)股份回購下一個(gè)一般性的定義就是指股份（包括上市和未上市股份）出于某種目的，購回本公司已發(fā)行在外的股份的法律行為。具體來說，是通過購回本公司一定數(shù)額的已發(fā)行在外的股票來實(shí)現(xiàn)股份的回購。

12、3筆者認(rèn)為，股份回購制度同樣適用于XX公司，只不過公司購回的是股東的出資份額。而且確立XX公司股份回購制度非常重要，因?yàn)閄X公司對(duì)比股份其股份的轉(zhuǎn)讓會(huì)受到更多的約束，特別是股份的小股東利益受到大股東侵害的情況下可以更多地尋求公開市場的救濟(jì)，而XX公司的股東只能更多地向公司尋求救濟(jì)，而且其間所耗費(fèi)的成本也更大。因此，我國公司法第75條的容就是有關(guān)XX公司股份回購制度的規(guī)定。就筆者來看，XX公司對(duì)比股份在股份回購方面應(yīng)該受到更多的限制，因?yàn)閄X公司收購股東的出資份額后將不可逆轉(zhuǎn)地減少實(shí)有資本，而股份購回自身股份之后還可以于適當(dāng)時(shí)機(jī)將該部分股份再行售出，從而降低對(duì)公司資本持有的影響。值得指出的是，股

13、份回購的某些特點(diǎn)或功能在XX公司中難以體現(xiàn)出來，比如與員工持股計(jì)劃相配套、防止被惡意收購以與調(diào)整股價(jià)等，因此，本文主要對(duì)股份的股份回購制度展開進(jìn)行分析。根據(jù)對(duì)股份回購的理解，可以看出其具有以下一些特征：首先，股份回購實(shí)質(zhì)上是一種股份轉(zhuǎn)讓的行為，回購的當(dāng)事人為公司和其股東。其次，股份回購的客體是公司自己的股份。當(dāng)然具體可以回購的股份的種類，需要由公司法進(jìn)行規(guī)定。再次，股份回購中買賣雙方必須有協(xié)議的存在。這種協(xié)議可能事先已寫入公司章程中，也可能是在回購時(shí)簽訂的回購協(xié)議。再次，股份回購在結(jié)果上屬一種減資行為，不同方式的股份回購都會(huì)導(dǎo)致公司資本的減少。最后，從目的上看，股份回購是一種重要的資本運(yùn)作方式

14、，對(duì)公司的經(jīng)營會(huì)產(chǎn)生重要的影響。4二、股份回購和與公司行為有關(guān)的相關(guān)概念的區(qū)別股份回購與公司取得自己股份是不同的，而且也不同于公司庫藏股。一般地，公司取得自己股份是指發(fā)行股份的股份將其股份收回、收買或收質(zhì)。其中，收回股份是指公司取得其發(fā)行在外的特別股份、清算或破產(chǎn)股東的股份以與股東拋棄的股份。收買股份是指公司取得自己的股份時(shí)，須支付一定財(cái)產(chǎn)的對(duì)價(jià)。收質(zhì)股份是指公司作為質(zhì)押權(quán)人，把自己的股份作為質(zhì)押的標(biāo)的。5股份回購只是公司取得自己股份的一種方式。而庫藏股是指由公司購回而未注銷的，并由該公司持有的已發(fā)行的股份。庫藏股一般用于公司的再出售計(jì)劃或員工持股計(jì)劃。公司通過股份回購取得自己發(fā)行在外的股份后

15、，或者作為庫藏股持有，或者注銷。6所以說，股份回購是庫藏股的取得方式，庫藏股是股份回購后的一種處理方式。三、股份回購制度價(jià)值的利弊分析股份回購是一把利弊特點(diǎn)都非常明顯的雙刃劍。自其產(chǎn)生之日起，對(duì)其質(zhì)疑的聲音一直未有間斷。公司是社團(tuán)法人，具有獨(dú)立的法人人格，而其自然人或法人的股東也具有自己獨(dú)立的人格。按照公司法的結(jié)構(gòu)來看，這兩種人格是不會(huì)重合的。故如果公司可以購得自己發(fā)行在外的流通的股份，實(shí)際上就是承認(rèn)了公司可以具有雙重的人格，即公司可以成為自己的股東，這樣不僅在法理上站不住腳，而且易混淆公司資本與所有權(quán)的關(guān)系，使得難以理清股份持有人之公司與股份發(fā)行人之公司的地位與關(guān)系，也使以股東與公司人格分立

16、為前提的制度框架難以發(fā)揮效用。而且在這種情況下權(quán)利義務(wù)主體的混同可能導(dǎo)致對(duì)股東權(quán)權(quán)益的侵害。7總結(jié)來看，對(duì)股份回購的質(zhì)疑還基于了其以下一些短板的因素：第一，股份回購與公司資本維持原則相違背。作為大陸法系國家公司資本制度三大原則之一的資本維持原則是指公司在其存續(xù)過程中，應(yīng)經(jīng)常保持與其資本額相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)，從而防止資本的實(shí)質(zhì)減少，保護(hù)債權(quán)人利益，同時(shí)也防止股東對(duì)盈利分配的不當(dāng)要求，確保公司本身業(yè)務(wù)活動(dòng)的正常開展。8而股份回購違背了資本維持的價(jià)值取向。首先，股份回購是對(duì)股東出資的返還或分配的一種體現(xiàn)。公司以資本或資本公積金作為對(duì)價(jià)回購股份，必定導(dǎo)致公司資本的減少，而且無法預(yù)測(cè)公司將會(huì)如何處分回購的股份，

17、這使得債權(quán)人的利益無法得到保障。其次，股份回購可能促使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨于惡化，危與公司資產(chǎn)的健全?；刭徍蟮墓煞莸膬r(jià)格具有不確定性，隨公司經(jīng)營績效的影響較大，不利于公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和狀況的穩(wěn)定。最后，股份回購降低了公司資產(chǎn)的流動(dòng)性。回購后的股份作為庫藏股被存放于公司，使得公司的流動(dòng)資產(chǎn)減少，增加了債權(quán)人無法清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。第二，股份回購與股東平等原則相違背。按照公司法的基本原理，每一股份對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)是平等的，因而股東基于其持有的股份不應(yīng)受到歧視對(duì)待。股東平等原則是指股東基于股東資格而發(fā)生的法律關(guān)系，不得在股東之間實(shí)現(xiàn)不平等的待遇，股東應(yīng)按所持股份數(shù)額實(shí)行平等待遇。該原則是公司穩(wěn)定經(jīng)營的基礎(chǔ)。股份回購主要會(huì)造

18、成三個(gè)方面的不平等：首先是機(jī)會(huì)的不平等。在股份回購中，公司只能取得已發(fā)行股份總數(shù)的一部分。若公司不按股東所持比例回購自己的股份，而是恣意從一部分股東或一個(gè)股東買取自己股份，則勢(shì)必導(dǎo)致股東間機(jī)會(huì)的不平等。9因?yàn)椴糠止蓶|獲取對(duì)價(jià)退出公司后，剩余股東將承擔(dān)公司資金減少的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。特別是公司處于經(jīng)營危與中時(shí)，這種不公平體現(xiàn)得更加明顯。其次是價(jià)格的不公正。當(dāng)公司回購股份的價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值時(shí)，其他股東所持股份的估價(jià)會(huì)被稀釋，而當(dāng)回購的價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值時(shí)，剩余股份的價(jià)值會(huì)被提高。兩種情形都是不公平的。最后是導(dǎo)致股東表決控制權(quán)的變化。股份回購使公司發(fā)行的股份減少，公司部的表決控制權(quán)會(huì)隨之產(chǎn)生變化。若回購的股份

19、仍有表決權(quán)，那么控制權(quán)將直接受到影響。而若回購的股份被存放于公司期間無表決權(quán)，由于其不計(jì)入股份總額，控制公司所需表決權(quán)較之在回購前會(huì)有所降低。故大股東可以通過股份回購提升自己表決權(quán)的控制力。即便這種控制力可能面臨異議股東的威脅，大股東也可以通過自己的控制力使股東會(huì)達(dá)成決議利用公司的資金購買異議股東的股份，從而鞏固其大股東的地位。這種“以強(qiáng)凌弱”的行為違背了股東平等原則。第三，股份回購會(huì)危害交易的公平性。股份回購容易引發(fā)證券市場的大幅波動(dòng)，更可能為不法者所利用，并以此操縱市場，侵害中小投資者的權(quán)益。而且正是由于股份回購對(duì)市場股價(jià)會(huì)產(chǎn)生較大的影響，公司的部人員如董事、高管等即可能利用公司即將回購股

20、份這一幕信息與其他不知情的投資者進(jìn)行交易，從而導(dǎo)致幕交易的發(fā)生。無論是操縱市場還是幕交易，對(duì)投資者都是極不公平的，而且對(duì)證券市場的健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。上面述與的是目前學(xué)界對(duì)股份回購制度弊端的一些討論。但是根據(jù)自然選擇理論的推理，股份回購制度自其產(chǎn)生至現(xiàn)在沒有被法律所拋棄，說明它的存在是具有一定程度合理性的。首先，公司收購自身之股份后一般不得對(duì)該部分股份行使股東權(quán)，而且應(yīng)與時(shí)對(duì)該部分股份進(jìn)行處理，如注銷、用于員工持股計(jì)劃等，這是許多國家公司法明確規(guī)定的。因此，公司進(jìn)行股份回購后雖形式上為自己之股東，但實(shí)際上并無股東之實(shí)。10其次，資本維持并不是固執(zhí)地死守資本不變。公司經(jīng)營良好的情況下，運(yùn)用充足

21、的盈余資金來回購股份并不會(huì)危與債權(quán)人利益。再次，當(dāng)股份回購可能導(dǎo)致股東受到不公正待遇時(shí)，股東可以向司法尋求救濟(jì)和保護(hù)。此外，通過證券法律制度的完善可以進(jìn)一步有效地規(guī)制可能由股份回購引發(fā)的操縱市場和幕交易等不公平交易行為，維護(hù)投資者利益。在實(shí)踐中，股份回購除了被用于公司合并以與上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的重組計(jì)劃外，其制度價(jià)值還體現(xiàn)在以下方面：第一，在公司資本變動(dòng)時(shí)，股份回購是對(duì)公司資本、財(cái)務(wù)結(jié)果進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整重要工具。公司經(jīng)營過程中難免發(fā)生資本的變動(dòng)，結(jié)果或者可能導(dǎo)致公司資本過剩而產(chǎn)生閑置和浪費(fèi)，或者公司資本實(shí)際減少而與注冊(cè)資本嚴(yán)重不符，使得債權(quán)人面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，股份回購有助于解決公司上述問題。第二

22、，有助于抵制惡意收購。惡意收購一般指收購人旨在收購后將目標(biāo)公司資產(chǎn)變賣從而獲取高于收購價(jià)格的利潤。股份回購作為一種防御策略和反收購措施，可以有效地抵制惡意收購的侵襲。第三，可以減少所發(fā)行的股票數(shù)量以與每股凈收益的計(jì)算基數(shù)，使得在盈利增長減少的情況下，保持每股收益水平和股價(jià)的穩(wěn)定，從而緩解公司經(jīng)營壓力，恢復(fù)投資者的信心。第四，有利于實(shí)施員工持股計(jì)劃、股票期權(quán)計(jì)劃等激勵(lì)措施。員工持股計(jì)劃指公司員工通過持有公司股份成為公司股東，并通過參加股東大會(huì)參與公司的管理。其能有效地調(diào)動(dòng)員工的積極性，加強(qiáng)員工與公司的聯(lián)系，更好地協(xié)調(diào)員工與公司的關(guān)系。股票期權(quán)計(jì)劃指經(jīng)營者在與公司約定的期間享有以某一預(yù)先確定的價(jià)格

23、購買一定數(shù)量本公司股票的權(quán)利。其有助于促使經(jīng)營者更加關(guān)注投資者權(quán)益、資產(chǎn)的保值增值與企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃。要實(shí)施員工持股計(jì)劃和股票期權(quán)計(jì)劃，公司事先必須擁有一定的股份。股份回購為公司實(shí)施該兩種激勵(lì)措施準(zhǔn)備了物質(zhì)條件。11第五，實(shí)現(xiàn)對(duì)小股東的保底救濟(jì)?，F(xiàn)代公司決策采“資本多數(shù)決”原則，在此機(jī)制下，大股東可能利用其控制力損害其他小股東的利益。股份回購制度使得小股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的決議有異議時(shí)，可以要求公司以合理的價(jià)格收購自己的股份，這樣一方面使公司的經(jīng)營計(jì)劃得以順利進(jìn)行，也使得小股東的利益得到了保障。四、關(guān)于股份回購的立法模式以與我國的選擇針對(duì)股份回購的利弊特點(diǎn)，為避免股份回購可能引起的各種問題和引發(fā)的

24、資本市場的混亂，各國基于本國資本制度情況和公司法律體系的要求，對(duì)股份回購采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，亦即采取了不同程度的限制。目前來看，主要存在兩種立法模式：一種是“原則禁止，例外允許”模式，即公司原則上不得收購自身股份，但允許某些情況下例外的存在。采取這一模式的國家主要有日本、德國和我國地區(qū)等。比如在日本公司法中，公司可以因合并或兼并其他公司、實(shí)施員工持股計(jì)劃、對(duì)異議股東進(jìn)行救濟(jì)等原因?qū)嵤┕煞莼刭彙６鶕?jù)地區(qū)公司法，股份可以因?qū)Ξ愖h股東進(jìn)行救濟(jì)、股東清算或者收到破產(chǎn)宣告以與經(jīng)營良好情況下的減資等原因而進(jìn)行股份回購。另一種是“原則允許，例外禁止”，即公司實(shí)施股份回購的行為一般情況下不受限制，但在例外

25、情形下則會(huì)受到禁止。美取的是這種模式。美國的公司立法規(guī)定，在沒有侵害債權(quán)人的情況下，公司可以收購自身股份。當(dāng)然，各州的公司立法對(duì)“例外禁止”的規(guī)定是有所不同的，但對(duì)股份回購的限制主要是對(duì)收購自身股份的財(cái)產(chǎn)來源的限制。后來，隨著政府對(duì)公司現(xiàn)金紅利管制的加深，而且惡意收購盛行，于此情況下，美國示公司法1991年修訂版進(jìn)一步放松了對(duì)股份回購的限制。兩種模式的存在，主要是由相關(guān)國家公司法基礎(chǔ)理論和制度的差異所造成的。資本制度方面，美授權(quán)資本制，同時(shí)配合庫藏股制度，調(diào)整公司資本額的數(shù)量變化，使其符合公司的發(fā)展需要。德、日等為大陸法系國家，采法定資本制，其資本維持原則是公司資本制度的核心容之一。股份回購與

26、資本維持原則的背離，使得大陸法系國家的公司法對(duì)其設(shè)置了較多限制。12我國公司法于2005年修訂后在第75條和第143條分別規(guī)定了XX公司和股份的股份回購制度。從法條的容可以看出，我取的是“原則禁止，例外允許”的模式。其中，XX公司在對(duì)異議股東進(jìn)行救濟(jì)時(shí)可實(shí)施股份回購，而股東持有異議的決議主要是公司連續(xù)五年盈利卻并不分配利潤；公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；根據(jù)章程規(guī)定公司需終止或解散時(shí)，股東會(huì)決議使公司存續(xù)。股份在減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、實(shí)施員工持股計(jì)劃以與對(duì)異議股東進(jìn)行救濟(jì)時(shí)方可收購自身股份。依筆者來看，我國公司法制度設(shè)計(jì)的指導(dǎo)思想基本依循大陸法系國家公司法的基本理論

27、，而且目前在我國公司信用體系并不發(fā)達(dá)以與證券市場發(fā)展?fàn)顩r也并不是很成熟的情況下，采“原則禁止、例外允許”的模式是較為合理的選擇。當(dāng)然，原則是死的，適用卻是活的。立法和司法應(yīng)該對(duì)“例外”進(jìn)行靈活把握，根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要對(duì)“例外”的事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，以應(yīng)對(duì)公司在發(fā)展過程中可能遇到的新情況和新問題。在股份回購的具體制度中，首先，在回購的數(shù)量方面，公司法僅對(duì)為實(shí)施員工持股計(jì)劃而回購的股份的數(shù)量進(jìn)行了限制，規(guī)定為不得超過公司已發(fā)行股份總額的5%，而于其他事項(xiàng)則沒有明確的規(guī)定。在德國，股份回購的數(shù)量被統(tǒng)一限定在10%以，美國股份回購的數(shù)量一般在10%15%的圍。筆者認(rèn)為，立法應(yīng)該對(duì)其他事項(xiàng)下股份回購的數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)一的

28、限定，具體數(shù)字可以借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)并立足于我國市場的現(xiàn)狀，如確定為10%較為適宜。其次，對(duì)于回購的資金來源，公司法也僅規(guī)定了對(duì)員工實(shí)施股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)而收購自身股份的資金應(yīng)從公司的稅后利潤中支出。為了維護(hù)債權(quán)人的利益，規(guī)避公司的部操控，維持公司的穩(wěn)健經(jīng)營，多數(shù)國家規(guī)定公司回購股份的資金來源僅限于可分配的盈余。筆者認(rèn)為，對(duì)于回購的資金來源，除了依法減資或進(jìn)行公司合并外，也應(yīng)該限定于稅后可分配的盈余。再次，在回購的決定程序上，公司法規(guī)定減資、合并以與對(duì)員工獎(jiǎng)勵(lì)股權(quán)而回購股份時(shí)應(yīng)經(jīng)股東大會(huì)表決通過。有的國家在回購的決定程序中采董事會(huì)決定制。筆者認(rèn)為，股東會(huì)作為公司的權(quán)力機(jī)關(guān)，由其決定是否應(yīng)進(jìn)行回購，不僅是權(quán)力

29、的正當(dāng)行使，而且有利于規(guī)避董事會(huì)決定機(jī)制中權(quán)力被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，對(duì)不同的回購類型，應(yīng)該根據(jù)其對(duì)公司資本和股東權(quán)利的影響程度來設(shè)計(jì)寬嚴(yán)不同的決定程序。最后，對(duì)于回購中的信息披露，它以增強(qiáng)市場和企業(yè)透明度的方式有效實(shí)現(xiàn)社會(huì)的監(jiān)督。13目前，公司法在第178條規(guī)定了公司減少注冊(cè)資本應(yīng)進(jìn)行信息披露，但并未專門針對(duì)股份回購為公司設(shè)立披露的義務(wù)。筆者認(rèn)為立法應(yīng)該就回購的原因、回購價(jià)格確定的依據(jù)等信息為公司設(shè)定披露的義務(wù)，從而進(jìn)一步防患由股份回購引發(fā)的操縱市場與幕交易。注釋：1旭東：公司法學(xué)，高等教育2006年版，第350頁。2摘自，見公司購回本身股份守則“定義”部分第18條，2009年6月9日登陸。3華

30、國慶：股份回購若干問題探析，載政法論壇，2001年第4期。4董兆洪：公司法法理與實(shí)證，人民法院2003年版，第72頁。5同3。6錢玨：試論庫藏股與其賬務(wù)處理，載會(huì)計(jì)，2002年第1期。7施天濤、遜：公司取得自己股份法律問題研究，載政法論壇，2002年第4期。8同1，第226頁。9俊海：股東權(quán)法律保護(hù)概論，人民法院1995年版，第278頁。10同7。11同3。12黃可：公司股份回購制度法律研究，復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008年4月。13吳健斌：企業(yè)股取得限制的比較研究，載外國法譯評(píng)，1993年第2期。第三部分 案例分析案例一 鋼鐵股份擬回購公司社會(huì)公眾股案2005年6月16日，中國證監(jiān)會(huì)頒布施行

31、了上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）。6月17日，鋼鐵股份（邯鋼股份）董事會(huì)公告了關(guān)于回購社會(huì)公眾股份的議案（議案），稱公司確定本次回購價(jià)格每股不超過5.8元，回購數(shù)量不高于6000萬股。若公司2004年度分配方案獲股東大會(huì)通過并實(shí)施，則相應(yīng)調(diào)整回購數(shù)量上限。同時(shí)，本次回購資金總額預(yù)計(jì)不超過3.5億元，而回購期限為回購報(bào)告書公告之日起6個(gè)月。公司將根據(jù)股東大會(huì)和董事會(huì)授權(quán)，在回購期限根據(jù)市場情況自主決定購買時(shí)機(jī)。對(duì)于回購原因，邯鋼股份稱，近年來，公司實(shí)現(xiàn)盈利持續(xù)穩(wěn)定增長，2004年末公司每股凈資產(chǎn)已達(dá)到5.25元，2005年一季度末達(dá)到每股5.47元，而公司股價(jià)卻長期處于下跌趨勢(shì)。特別是

32、2004年下半年以來公司股價(jià)更是跌破每股凈資產(chǎn)，市盈率和市凈率低于同行業(yè)上市公司平均水平。公司董事會(huì)認(rèn)為，公司股票市場表現(xiàn)與經(jīng)營狀況不相符，公司的投資價(jià)值被嚴(yán)重低估，有損全體股東的共同利益。該項(xiàng)議案尚需經(jīng)過公司股東大會(huì)審議通過并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案無異議后方可實(shí)施。一旦獲得通過，公司將在7月28日召開臨時(shí)股東大會(huì)審議股份回購相關(guān)事宜。邯鋼股份將根據(jù)股東大會(huì)和董事會(huì)授權(quán)，在回購期限根據(jù)市場情況自主決定購買時(shí)機(jī)。邯鋼股份公告當(dāng)天，公司股價(jià)以漲停開盤，后來雖有所回落，但收盤漲幅仍然達(dá)到5%以上，收盤價(jià)創(chuàng)出了近一年來的新高。而其后不久，邯鋼股份的股價(jià)仍然低開高走，拋壓顯得比較大，而買盤似乎并不多。（案例來源：旭東主編：新公司法案例解讀，人民法院2005年版）法律分析：依照公司法第一百四十三條的規(guī)定，邯鋼股份只要將其回購的社會(huì)公眾股用于減資并予以注銷就具備了回購的條件。因?yàn)榈谝话偎氖龡l并沒有將“減少公司資本”設(shè)定為回購的目的，也沒有按目的對(duì)回購條件予以劃分。其使用“下列情形”這樣的字眼，也就是為了保障公司基于各種考慮去回購股份，只要公司按照減資、授予職員股票期權(quán)或合并分立時(shí)的回購去實(shí)際操作就能得到法律的認(rèn)同。因此，邯鋼股份在市場低迷，股價(jià)跌破