為何明年消費(fèi)仍難回疫前水平VIP

1、宏觀專題2020 年以來，消費(fèi)恢復(fù)偏慢，從增速來看，目前僅恢復(fù)到疫情前的五到七成左右，還存在較大修復(fù)空間。2020 年之前，消費(fèi)就處于長期下行趨勢當(dāng)中， 新冠疫情加速了這一趨勢，這決定了消費(fèi)很難回到疫情前水平。當(dāng)前消費(fèi)的短板 在于居民消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、城鎮(zhèn)消費(fèi)、線下消費(fèi)和限額以下零售企業(yè)。其中，居 民消費(fèi)是核心，明年的消費(fèi)改善也主要來自于居民消費(fèi)的復(fù)蘇。支撐明年居民消 費(fèi)邊際改善的四種力量包括：收入修復(fù)、就業(yè)的結(jié)構(gòu)分化將有所改善、消費(fèi)傾向回升、共同富裕推進(jìn)。從社零的細(xì)分行業(yè)來看，明年必選消費(fèi)仍將是“壓艙石”，可選消費(fèi)將進(jìn)一步恢復(fù)，石油類和地產(chǎn)后周期消費(fèi)或?qū)⑾滦?，汽車類消費(fèi)將擴(kuò)張。整體來看，今年社

2、零增速預(yù)計(jì)在 12.2%左右，兩年平均增速 3.4%，明年約為6.4%，相比疫情前仍有差距。預(yù)計(jì)明年社零拉動名義經(jīng)濟(jì)增長 2.5%，消費(fèi)拉動實(shí)際增長 2.5%-3.5%，低于疫情前水平。1. 疫后消費(fèi)為何持續(xù)低迷1.1. 短期疫情沖擊疊加長期下行趨勢我國有三個(gè)衡量消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，分別是年度的 GDP-最終消費(fèi)支出、季度的人均消費(fèi)支出（來自城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查）、月度的社會消費(fèi)品零售總額。其中人均消費(fèi)支出僅包含居民消費(fèi)，社零總額僅包含商品消費(fèi)和餐飲消費(fèi)，不含其他服務(wù)消費(fèi)，最終消費(fèi)支出對消費(fèi)的反映最全面，但年度指標(biāo)滯后太多，無法及時(shí)反映年內(nèi)消費(fèi)變動情況。因此我們需要綜合這些指標(biāo)來看消費(fèi)。從三個(gè)消費(fèi)指

3、標(biāo)的增速來看，2021 年消費(fèi)僅恢復(fù)到疫情前的五到七成。2020 年受疫情沖擊，消費(fèi)負(fù)增長，最終消費(fèi)支出僅增長 0.8%，扣除價(jià)格因素后， 實(shí)際增速-0.9%。2021 年逐漸恢復(fù)，但增速只有疫情前五到七成。社零總額當(dāng)月值的兩年平均增速高點(diǎn)為 6 月的 5.5%，7 月以來降至 3%以下，人均消費(fèi)支出增速也從二季度 7.3%下降至三季度 6.5%。從累計(jì)增速（兩年平均）來看，1-10 月社零為 3.5%，不到 2019 年同期增速的一半，人均消費(fèi)支出前三季度增速為5.9%，約為疫情前七成。從旅游消費(fèi)來看，根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2021 年前三季度， 國內(nèi)旅游總?cè)舜?26.89 億，恢復(fù)到 2019

4、年同期的 58.5%，國內(nèi)旅游總消費(fèi) 2.37 萬億元，恢復(fù)到 2019 年同期的 54.4%。必須看到 2020 年以來消費(fèi)的疲弱，一部分來自短期的疫情沖擊，另一部分則來自消費(fèi)的趨勢性下行，這決定了消費(fèi)很難回到疫情前水平。疫情發(fā)生前，消費(fèi)的下行趨勢已經(jīng)較為明顯。GDP 支出法中的最終消費(fèi)支出的名義增速在 2019年為 9%，是自 2003 年以來首次回落至 10%以內(nèi)。這一指標(biāo)的實(shí)際增速的中樞自 1990-2010 年以來在 10%左右，2010-2019 年已下降至 8%左右。城鄉(xiāng)一體化調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民人均消費(fèi)支出的名義增速從 2014 年 9.6%下降至 2019 年8.6%，實(shí)際增速

5、則從 7.5%下降至 5.5%。社零下行更快，2008 年名義增速為22.7%，2019 年已下降至 8%，實(shí)際增速則從 14.8%下降至 6%。消費(fèi)趨勢性下降的原因來自兩個(gè)方面。一是因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)增速換擋，居民收入的增長中樞也隨之下降，帶動消費(fèi)增速下行。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的實(shí)際增速從 2013 年跌到 9%以下，此后在 2015 年“破 7”、2017 年“破 6”，疫情前的 2019 年僅有 5.0%?？梢灶A(yù)見的是隨著GDP 增速從疫情前 6%-7%進(jìn)一步回落到 5%-6%的增長中樞，居民收入增速也將進(jìn)一步下降，長期來看將低于疫情前 5% 的水平。收入決定消費(fèi)，收入增速下降必然帶來消費(fèi)增

6、速的趨勢下行。7 / 20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明二是因?yàn)槲覈陀闷废M(fèi)需求逐漸從“買新”變?yōu)椤皳Q新”，消費(fèi)的頻次大大降低。伴隨著經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，許多耐用品的滲透率快速提高，從平均每百戶耐用品擁有量來看，2019 年洗衣機(jī)為 96 臺、電冰箱為 100.9 臺、彩電 120.6 臺、空調(diào) 115.6 臺、熱水器 86.9 臺。家庭耐用品滲透率已經(jīng)基本飽和，耐用品消費(fèi)需求將從原來的“買新”需求轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)頻次更低的“換新”需求，主要來自折舊和產(chǎn)品更新?lián)Q代。隨著耐用品需求從“買新”轉(zhuǎn)向“換新”，消費(fèi)增速也將下行，從高速增長走向中高速增長。因此，如果只看到了疫情沖擊，看不到消費(fèi)趨勢下 行，

7、就會以為消費(fèi)還能回到疫情前 2019 年的水平。但事實(shí)上，疫情沖擊加快了消費(fèi)趨勢性下行速度，消費(fèi)很難再回到疫情前水平。圖 1：三種消費(fèi)指標(biāo)的累計(jì)增速圖 2：消費(fèi)指標(biāo)的當(dāng)期增速 最終消費(fèi)支出增速社零累計(jì)值增速20人均消費(fèi)支出累計(jì)值增速25社零當(dāng)月值增速人均消費(fèi)支出當(dāng)季增速20151010500-102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-5-102014-032016-032018-032020-03資料來源：Wind，所 注：2020 年以來為兩年平均增速資料來源：Wind，所 注：2020 年以來為兩年平均增速圖 3：居民收入增速下

8、降帶動消費(fèi)趨勢下行圖 4：耐用品消費(fèi)逐漸飽和，增速放緩20（ ）15城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:實(shí)際累計(jì)同比GDP:支出法:最終消費(fèi)支出:實(shí)際同比（臺） 140120100201320162019108050-52000-122004-122008-122012-122016-122020-126040200洗衣機(jī)電冰箱(柜) 彩色電視機(jī)空調(diào)熱水器資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所1.2. 從消費(fèi)的五種二分法看疫后消費(fèi)的短板根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，消費(fèi)可以有五種二分法，按照消費(fèi)主體可以分為政府消費(fèi)與居民消費(fèi)，根據(jù)消費(fèi)內(nèi)容可以分為商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)，根據(jù)地域可以分為城鎮(zhèn)消費(fèi)和農(nóng)村消費(fèi)，根據(jù)消費(fèi)

9、渠道可以分為網(wǎng)上消費(fèi)和線下消費(fèi)；而由于社零總額是從零售批發(fā)商和經(jīng)營者角度核算，因此還可以劃分限額以上零售和限額以下零售。不同分類方法有助于我們研究消費(fèi)低迷的原因，并推演其未來變動。從消費(fèi)主體來看，居民消費(fèi)是主要拖累，政府消費(fèi)是主要支撐。GDP 支出法中的最終消費(fèi)支出包括居民消費(fèi)和政府消費(fèi)，二者比例約為 7：3。2013 年以 來，居民消費(fèi)增速始終領(lǐng)先政府消費(fèi)，僅 2017-2018 年，政府消費(fèi)增速快于居民。2020 年，政府消費(fèi)名義增速 2.6%，再次快于居民消費(fèi)，后者名義增速為 0。政府消費(fèi)受疫情沖擊小于居民消費(fèi)，原因是財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，投資性支出占比 下降，消費(fèi)性支出比例增加。一般而言

10、，政府支出分為轉(zhuǎn)移性支出和購買性支出， 后者又可以分為投資性支出和消費(fèi)性支出。投資性支出主要包括節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng) 社區(qū)、農(nóng)林水、交通運(yùn)輸?shù)然ㄍ顿Y相關(guān)支出，消費(fèi)性支出主要包括教育、社保 就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等民生相關(guān)支出。2021 年 1-10 月，投資性支出占比從 2019 年同期 27.4%下降至 23.2%，消費(fèi)支出則從 35.2%上升到 37.6%。從消費(fèi)內(nèi)容來看，服務(wù)消費(fèi)受沖擊大于商品消費(fèi)。疫情前，我國消費(fèi)結(jié)構(gòu)中， 服務(wù)消費(fèi)重于商品消費(fèi)，2019 年，服務(wù)消費(fèi)占比大約是 53.8%，商品消費(fèi)為46.2%。但 2020 年服務(wù)消費(fèi)受疫情沖擊更大，從服務(wù)業(yè) PMI 來看，與新增確診病例的月度走勢

11、基本一致，2021 年 1-2 月和 8 月出現(xiàn)疫情反復(fù)，服務(wù)業(yè) PMI 也是 2020 年 3 月以來最低，2021 年 2 月為 50.8%，8 月為 45.2%。受疫情影響， 服務(wù)消費(fèi)占比在 2020 年一度低于 50%，2021 年三季度恢復(fù)至 52.3%，比疫情前2019 年低 1 個(gè)百分點(diǎn)左右。圖 5：居民消費(fèi)受沖擊大于政府消費(fèi)圖 6：政府消費(fèi)支出擴(kuò)張，投資支出收縮（ ）GDP:最終消費(fèi)支出:政府:同比 GDP:最終消費(fèi)支出:居民:同比 投資支出占比消費(fèi)支出占比40.0%2520151050-520002004200820122016202035.0%30.0%25.0%20.0%

12、15.0%10.0%5.0%0.0%20072009201120132015201720192021資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所宏觀專題圖 7：商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)比例圖 8：服務(wù)業(yè) PMI 與疫情走勢基本一致全國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:月9 / 20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明居民消費(fèi)支出構(gòu)成:貨物消費(fèi) 居民消費(fèi)支出構(gòu)成:服務(wù)消費(fèi)（例）（%）（ ）3,0004556542,50047522,0004950481,50051461,000534442500550572020-032020-072020-112021-032021-07資料來源：Wind，所資料來

13、源：Wind，所從地域來看，農(nóng)村消費(fèi)需求增速高于城鎮(zhèn)，但農(nóng)村零售企業(yè)經(jīng)營狀況比城鎮(zhèn)差。疫情前，GDP 支出法中最終消費(fèi)支出的居民消費(fèi)增速，城鎮(zhèn)快于農(nóng)村，但從社零增速來看，農(nóng)村快于城鎮(zhèn)。考慮到兩個(gè)指標(biāo)的區(qū)別，最終消費(fèi)支出既包含服務(wù)又包含商品消費(fèi)，社零僅包含商品和餐飲消費(fèi)，因而我們認(rèn)為農(nóng)村以商品消 費(fèi)為主，商品消費(fèi)增速快于城鎮(zhèn)，城鎮(zhèn)以服務(wù)消費(fèi)為主，服務(wù)消費(fèi)增速快于農(nóng)村。疫情沖擊下，農(nóng)村社零增速反低于城鎮(zhèn)，但從人均消費(fèi)支出增速來看，農(nóng)村仍比 城鎮(zhèn)高，兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)背離趨勢。我們認(rèn)為，社零是從經(jīng)營者角度分析，農(nóng)村社 會零售總額并不全是農(nóng)村消費(fèi)，許多商品也被賣往城鎮(zhèn)。因此，疫情以來城鎮(zhèn)社 零增速超過農(nóng)村，

14、說明農(nóng)村零售企業(yè)經(jīng)營狀況更差，這與農(nóng)村社零大多規(guī)模較小 有關(guān)，進(jìn)一步佐證了 K 型復(fù)蘇。從消費(fèi)者角度來看，由于城鎮(zhèn)防疫措施比農(nóng)村更嚴(yán)格，服務(wù)消費(fèi)受沖擊大于商品消費(fèi)，城鎮(zhèn)以服務(wù)消費(fèi)為主，因此農(nóng)村的消費(fèi)情 況要好于城鎮(zhèn)，人均消費(fèi)支出增速高于城鎮(zhèn)。從收入端來看，疫情后的農(nóng)村居民 可支配收入增速仍然高于城鎮(zhèn)，2021 年前三季度農(nóng)村居民可支配收入的實(shí)際增速為 11.2%，城鎮(zhèn)為 8.7%。從消費(fèi)渠道來看，網(wǎng)上消費(fèi)好于線下，受疫情沖擊也更小。網(wǎng)上零售統(tǒng)計(jì)范圍比社零更廣，既包括實(shí)物零售（商品），也包括非實(shí)物零售（服務(wù)）。網(wǎng)上實(shí)物零售與社零商品零售是同口徑可比的，前者增速比后者高 10-20 個(gè)百分點(diǎn)，20

15、20 年疫情使得網(wǎng)上商品零售和社零商品零售的增速差，從 2019 年 13.5%擴(kuò)大到2020 年 17.4%，2021 年隨著線下消費(fèi)的恢復(fù)，這一增速差在縮小，1-10 月為11.3%。網(wǎng)上服務(wù)消費(fèi)與線下服務(wù)消費(fèi)一樣，受疫情沖擊大于商品消費(fèi)，且網(wǎng)上服務(wù)消費(fèi)增速在疫情前就在下降。從經(jīng)營者規(guī)模來看，限額以上零售好于限額以下。正如在許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都存在的 K 型復(fù)蘇，消費(fèi)領(lǐng)域也存在這一現(xiàn)象。疫情前，限額以上零售企業(yè)增速要低于整體社零，但疫情后，出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，限額以上零售企業(yè)增速反超整體社零，2021 年 1-10 月前者為 16.4%，后者為 14.9%。這也是城鎮(zhèn)社零超過農(nóng)村社零的主要原因，限額以上

16、零售企業(yè)大多在城鎮(zhèn)。綜合上述五種二分法，可以判斷疫情對消費(fèi)沖擊的結(jié)構(gòu)特征，按受沖擊程度來看，居民消費(fèi)受沖擊大于政府消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)大于商品消費(fèi)，城鎮(zhèn)消費(fèi)大于農(nóng)村消費(fèi)，線下消費(fèi)大于線上消費(fèi)，小企業(yè)大于大企業(yè)。圖 9：疫情后城鎮(zhèn)社零增速超過農(nóng)村圖 10：農(nóng)村人均消費(fèi)支出增速仍高于城鎮(zhèn) 城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2015-022017-022019-022021-02（）全國城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比 全國農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比2520151050-5-10-15-202014-032016-032018-032020-03資料來

17、源：Wind，所注：2020-2021 為兩年平均增速資料來源：Wind，所圖 11：農(nóng)村居民可支配收入增速仍高于城鎮(zhèn)圖 12：網(wǎng)上零售好于社零整體，受疫情沖擊也更?。?0%）全國農(nóng)村居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比網(wǎng)上實(shí)物商品增速-社零商品零售增速網(wǎng)上實(shí)物商品增速社零商品零售增速2040%1530%10520%010%-50%-102014-032016-032018-032020-03-10%2016-022018-022020-02資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所圖 13：網(wǎng)上商品零售受沖擊小于服務(wù)零售 網(wǎng)上實(shí)物商品增速網(wǎng)上非實(shí)物商品增

18、速網(wǎng)上零售增速100%80%60%40%20%0%-20%2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08資料來源：wind，所宏觀專題1.3. 細(xì)分行業(yè)：石油、地產(chǎn)后周期、汽車等可選消費(fèi)是主要拖累盡管年度的最終消費(fèi)支出和季度的城鄉(xiāng)一體化調(diào)查人均消費(fèi)支出也可以觀察消費(fèi)情況，但社零仍然是三個(gè)指標(biāo)中最重要的。限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額與社零總額盡管數(shù)據(jù)大小有差別，但變動趨勢完全一致，并且有分類數(shù)據(jù)，可以反映消費(fèi)的細(xì)分行業(yè)的變化。2020 年石油、地產(chǎn)后周期是

19、社零主要拖累，2021 年社零轉(zhuǎn)正增長，主要受地產(chǎn)后周期拖累。16 類限額以上社零可以分為五大類：石油及制品類、汽車類、地產(chǎn)后周期、其他可選消費(fèi)、必選消費(fèi)。2020 年限額以上社零同比下降 2.5%，其中最大三項(xiàng)拖累分別是石油及制品類（拉動限額以上社零-2.2%）、地產(chǎn)后周期（拉動-0.9%）、其他可選消費(fèi)（拉動-0.2%），必選消費(fèi)拉動限額以上社零 0.9%，是消費(fèi)的主要支撐。2021 年情況有所變化，前 10 個(gè)月限額以上社零相比 2019 年同期增長 10.4%，其中石油及制品類得益于油價(jià)上漲，轉(zhuǎn)負(fù)為正，拉動限額以上社零 0.4%，其余幾類中，必選消費(fèi)仍是主要支撐，拉動 4.2%，汽車類

20、拉動3.3%，其他可選消費(fèi)拉動 2.6%，房地產(chǎn)后周期拖累 0.2%。表 1：限額以上社零分類及 2021 年前 10 月占比種類占比石油及制品類 13.8汽車類 28.8地產(chǎn)后周期8.3家用電器和音像器材類6.0家具類1.1建筑及裝潢材料類1.3除上三類外的其他可選消費(fèi) 21.1服裝鞋帽、針、紡織品類8.8金銀珠寶類2.0體育、娛樂用品類0.7文化辦公用品類2.6通訊器材類4.0其他類2.9必選消費(fèi) 28.0糧油食品、飲料煙酒類 16.0化妝品類2.5日用品類4.8書報(bào)雜志類1.0中西藥品類3.8資料來源：Wind，所15 / 20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 14：限額以上社零

21、在 2019 年同期基礎(chǔ)上增速及各分項(xiàng)的拉動2021年1-10月相比2019同期2020年相比2019年1210.44.23.32.60.40.90.0-0.2-0.9-0.210 86420-2 -4 -2.5 -2.2限石汽地其必額油車產(chǎn)他選以及類后可消上制周選費(fèi)社品期消零類費(fèi)資料來源：wind，所2. 支撐和拖累明年消費(fèi)的力量2020 年之前，消費(fèi)就處于長期下行趨勢當(dāng)中，新冠疫情加速了這一趨勢， 這決定了消費(fèi)很難回到疫情前水平，但在今年基礎(chǔ)上，仍然存在進(jìn)一步改善的空間。從前文的五種二分法來看，當(dāng)前消費(fèi)的短板在于居民消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、城鎮(zhèn)消費(fèi)、線下消費(fèi)和限額以下零售企業(yè)。其中，居民消費(fèi)是核心

22、，明年的消費(fèi)改善也主要來自于居民端的消費(fèi)復(fù)蘇。2.1. 支撐：收入修復(fù)、就業(yè)改善、消費(fèi)傾向回升、共同富裕居民消費(fèi)方面，收入決定消費(fèi)，五個(gè)與收入有關(guān)的因素會直接影響消費(fèi)，分別是可支配收入、就業(yè)、分配制度、貧富差距、消費(fèi)傾向，我們認(rèn)為這五大因素在明年都將進(jìn)一步修復(fù)，分配制度和貧富差距等方面甚至?xí)^疫情前。首先是可支配收入增速已接近疫情前水平，2022 年進(jìn)一步修復(fù)將帶動消費(fèi)上行。居民消費(fèi)是消費(fèi)的主要拖累，2021 年以來居民收入修復(fù)加快，前三季度人均可支配收入累計(jì)達(dá)到 2.62 萬元，相比 2019 年同期的 2.28 萬元，兩年平均增幅達(dá) 7.4%，相比疫情前增速僅差 1 個(gè)百分點(diǎn)。但同口徑下

23、的居民人均消費(fèi)支出的兩年平均增速僅為 5.9%，比疫情前仍低 3 個(gè)百分點(diǎn)。隨著短期、偶發(fā)性沖擊的結(jié)束，預(yù)計(jì)今年四季度開始，居民收入會進(jìn)一步向好修復(fù)，將帶動消費(fèi)繼續(xù)上行。其次，明年就業(yè)將持續(xù)結(jié)構(gòu)性改善，帶來消費(fèi)進(jìn)一步復(fù)蘇。整體失業(yè)率已回到疫情前水平，2021 年 10 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在 4.9%，與疫情前相當(dāng)。但當(dāng)前就業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性問題。一是年輕群體失業(yè)率高，16-24 歲人口失業(yè)率仍居高不下，疫情前 2018-2019 兩年平均為 11.35%，但 2021 年平均為 14.25%，比疫情前高 3 個(gè)百分點(diǎn)左右。這部分失業(yè)率對應(yīng)的主要是大學(xué)生群體。相比之下，25- 59 歲人口失業(yè)率已經(jīng)低

24、于疫情前，今年下半年以來平均為 4.23%，2018-2019 年為 4.53%，降低了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。二是外出農(nóng)民工人數(shù)仍未回到疫情前水平。2021 年仍比 2019 年三季度少 30 萬人，按疫情前三年情況來看，三季度外出農(nóng)民工人數(shù)相比上年同期的增量預(yù)計(jì)在 200 萬人左右，2019 年增加了 201 萬、2018 年 166 萬、2017 年 320 萬。因此，考慮到增長情況，外出農(nóng)民工人數(shù)相比疫情前至少還有 230 萬的差距，約占外出農(nóng)民工總?cè)藬?shù)的 1.3%。明年預(yù)計(jì)這兩部分群體的就業(yè)情況將繼續(xù)改善，16-24 歲人口失業(yè)率預(yù)計(jì)將繼續(xù)降低 1-2 個(gè)百分點(diǎn)，外出農(nóng)民工人數(shù)也將繼續(xù)增

25、加 200 萬左右，這兩部分就業(yè)改善也必將帶來消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇。圖 15：收入修復(fù)接近疫情前水平，消費(fèi)支出仍有差距圖 16：失業(yè)率已回到疫情前水平 全國居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)增速 全國居民人均可支配收入:累計(jì)增速12%10%8%6%4%2%0%-2%2014-032016-032018-032020-03（%）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率全國居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)值增速（右）6.506.005.505.004.504.002018-062019-062020-062021-06-2%0%2%4%6%8%10%資料來源：Wind，所注：2020-2021 為兩年平均增速資料來源：Wind，所圖 17：失業(yè)率分

26、化仍嚴(yán)重圖 18：外出農(nóng)民工人數(shù)仍未回到疫情前就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口:-就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59（%）歲人口（萬人）農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)16.0011.006.00就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口19,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,00018,135.0018,336.0017,952.0018,303.001.002018-012019-012020-012021-01資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所并且隨著居民預(yù)防性儲蓄降低，消費(fèi)傾向回升，

27、將帶動消費(fèi)恢復(fù)。消費(fèi)傾向和儲蓄是一體兩面的問題，疫情發(fā)生后，居民消費(fèi)的下降一部分來自可支配收入的下降，另一部分來自消費(fèi)傾向的下降，即更多收入被用于儲蓄。不過從儲蓄率 來看，2021 年各季度比 2020 年同期降低 4-5 個(gè)百分點(diǎn)，今年三季度已經(jīng)下降到 了疫情前的常態(tài)水平 33%。儲蓄率降低的另一面是消費(fèi)傾向基本回到疫情前水平， 從前三季度來看，居民消費(fèi)傾向去年降至 64.1%，今年回升到 67.3%，與疫情前水平相當(dāng)。今年居民消費(fèi)傾向的回升主要是農(nóng)村帶動，農(nóng)村消費(fèi)傾向已恢復(fù)至83.0%，超過疫情前同期的 79.2%，城鎮(zhèn)消費(fèi)傾向?yàn)?62.7%，仍低于疫情前的64.3%。明年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向

28、的回升將成為帶動消費(fèi)復(fù)蘇的主要力量之一。另外，共同富裕的推進(jìn)將在中長期改革分配制度、縮小貧富差距，從而帶來消費(fèi)放量。分配制度和貧富差距是影響消費(fèi)的重要因素，但二者不可混為一談。從分配制度來看，初次分配中住戶部門的收入占比與對消費(fèi)率影響很大，住戶部門收入占比高，消費(fèi)率越高；而在居民內(nèi)部，收入差距越大，消費(fèi)率越低。2009 年以來，隨著初次分配中住戶部門收入占比上升、收入差距較為穩(wěn)定，消費(fèi)率也在上升。今年在“兩個(gè)一百年目標(biāo)”的交匯點(diǎn)，我國加快了共同富裕改革， 在浙江建立共同富裕示范區(qū)，加強(qiáng)反壟斷和防范資本無序擴(kuò)張，這些政策措施有 助于提高居民部門收入占比、縮小收入差距，將在中長期逐漸釋放政策效果，

29、促 進(jìn)消費(fèi)放量，甚至可以扭轉(zhuǎn)消費(fèi)長期下行趨勢。除居民消費(fèi)之外，政府消費(fèi)將在明年繼續(xù)提供支撐。疫情加快了政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以基建支出為代表的投資性支出受到壓降，醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等消費(fèi)性支出則在擴(kuò)張。財(cái)政部發(fā)布的2021 年上半年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告指出要“以更大力度調(diào)整優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)財(cái)政資源統(tǒng)籌”。因此預(yù)計(jì)明年政府消費(fèi)將繼續(xù)擴(kuò)張，成為消費(fèi)的重要支撐。圖 19：居民儲蓄率變化圖 20：城鄉(xiāng)居民消費(fèi)傾向變化0.450.850.400.8 20212020 2019 2018 2017 20160.350.750.300.70.250.650.20 全國消費(fèi)傾向城鎮(zhèn)農(nóng)村Q1Q2Q3Q40

30、.62013-092015-092017-092019-092021-資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所圖 21：消費(fèi)率和住戶部門收入占比正相關(guān)圖 22：消費(fèi)率和收入差距負(fù)相關(guān)（%）69最終消費(fèi)率(消費(fèi)率)初次分配收入占比:住戶部門前10 人群收入占比-后50人群收入占比消費(fèi)率（%）35 7064595449199019952000200520102015202030 6525 2060155510 5050451978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018資料來源：Wind，所資料來源：Wind，WID，所2.2. 拖累

31、：家庭資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，房地產(chǎn)稅、服務(wù)消費(fèi)存在不確定性盡管存在諸多邊際改善的力量，但明年消費(fèi)也存在一些拖累因素。首先是， 家庭資產(chǎn)負(fù)債表在疫情沖擊后仍未修復(fù)。西南財(cái)大和螞蟻研究院聯(lián)合發(fā)布的中國家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研報(bào)告 2021Q3顯示，家庭財(cái)富指數(shù)在 2020 年四季度達(dá)到103.7 后，2021 年以來一直在此上下波動，沒有進(jìn)一步修復(fù)。金融投資和住房資產(chǎn)變動也是導(dǎo)致家庭財(cái)富減少的主要因素。根據(jù)上述報(bào)告，對財(cái)富減少的家庭來說，2021 年第三季度金融投資價(jià)值減少貢獻(xiàn)了 46.6%，住房資產(chǎn)減少貢獻(xiàn)了32.9%，可支配現(xiàn)金減少貢獻(xiàn)了 19.2%。其次是房地產(chǎn)稅試點(diǎn)政策可能壓降居民收入。一方面，如果

32、明年出臺房地產(chǎn)稅試點(diǎn)政策，會使得本就處在下行通道的房地產(chǎn)業(yè)雪上加霜，既拖累經(jīng)濟(jì)增長， 也會使得地產(chǎn)后周期相關(guān)消費(fèi)進(jìn)一步減速。另一方面，房地產(chǎn)稅的稅率稅基等細(xì)則未定，如果征收面過寬將成為面向居民的加稅政策，會壓減居民收入，抑制消費(fèi)復(fù)蘇。另一不確定性因素是教育“雙減”和突發(fā)性疫情將拖累教育、文化和娛樂消 費(fèi)。與疫情前相比，八類消費(fèi)支出中，教育、文化和娛樂類支出是萎縮最嚴(yán)重的，2021 年三季度的兩年平均增速僅為 2.9%，2019 年同期為 13.5%；從對居民消費(fèi)支出的拉動來看，該項(xiàng)支出也從 2019 年底的 1.4%下降至今年三季度的 0.3%。這項(xiàng)支出主要是服務(wù)類支出，與我們前文“服務(wù)消費(fèi)受

33、沖擊大于商品消費(fèi)”的判 斷一致。展望明年，教育、文化和娛樂類支出仍存在較大不確定性，一是因?yàn)榻?育“雙減”將使得課外培訓(xùn)相關(guān)支出大幅縮減，二是突發(fā)性疫情仍會制約文娛消 費(fèi)恢復(fù)。圖 23：2021 年以來家庭財(cái)富指數(shù)修復(fù)緩慢圖 24：消費(fèi)率和住戶部門收入占比正相關(guān)食品煙酒衣著居住11010510生活用品及服務(wù)交通和通信教育、文化和娛樂醫(yī)療保健其他86 工作穩(wěn)定性指數(shù)家庭財(cái)富指數(shù)家庭收入指數(shù)100495908520Q120Q321Q121Q320-2 -4 17Q418Q419Q420Q120Q421Q3資料來源：西南財(cái)大&螞蟻研究院中國家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研報(bào)告 2021Q3，所資料來源：Wi

34、nd，所2.3. 細(xì)分行業(yè)：可選消費(fèi)恢復(fù)，石油類和地產(chǎn)后周期或?qū)⑾陆?，汽車類消費(fèi)將上行從社零來看，展望明年，必選消費(fèi)波動較小，仍將是社零增長的“壓艙石”，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就業(yè)和居民收入好轉(zhuǎn)，可選消費(fèi)也將在今年基礎(chǔ)上進(jìn)一步回升，關(guān)鍵在于判斷石油及制品類、汽車類、地產(chǎn)后周期這三大種類的變動。石油及制品類的消費(fèi)主要受原油價(jià)格影響，而原油價(jià)格取決于供需狀況。OPEC 去年制定了減產(chǎn)計(jì)劃，今年原油市場面臨較大供需缺口，帶動油價(jià)上行， 反映在石油及制品類社零上，1-10 月同比增速 21.3%，比社零整體高 6.4 個(gè)百分點(diǎn)。明年二季度后預(yù)計(jì)原油供需缺口縮小，油價(jià)增速將下行，石油及制品類消費(fèi) 增速也將隨之下

35、行，但下行幅度有限。從需求端來看，隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇， 對原油的需求會顯著增加。EIA（美國能源署）11 月預(yù)測 2022 年全球需求將從9753 萬桶/天增加到 10088 萬桶/天，增長 3.4%。從供給側(cè)來看，OPEC 和美國是全球原油主要供應(yīng)國，根據(jù) BP 數(shù)據(jù)，2020 年底 OPEC、美國分別占全球原油產(chǎn)量的 35.2%、18.6%。OPEC 原油供應(yīng)態(tài)度謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)到明年 5 月后才有可能提高增產(chǎn)預(yù)期。面臨國內(nèi)通脹壓力，美國近期聯(lián)合英國、日本、印度等國釋放戰(zhàn)略石油儲備，幾國合計(jì)預(yù)計(jì)超過 6000 萬桶，將在一定程度減小四季度和明年一季度的原油供需缺口。明年美國原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)將穩(wěn)步

36、提升。隨著今年以來原油價(jià)格上漲，吸引了許多美國鉆井公司，新鉆井?dāng)?shù)量自去年 9 月以來回升，同比已翻倍。據(jù)EIA 預(yù)測，明年二季度后全球原油供給將超過需求，美國將超過OPEC 成為全球原油新增產(chǎn)能的主要貢獻(xiàn)者。綜合來看，原油需求復(fù)蘇、供給恢復(fù)緩慢將在今年底和明年一季度支撐油價(jià)，但隨著產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)明年二季度之后， 全球原油供需缺口將逐漸縮小，油價(jià)將隨之下降。今年汽車類消費(fèi)受缺芯拖累，但近期拐點(diǎn)已現(xiàn)，明年隨著供給約束放松，汽車類消費(fèi)將上行。這輪汽車需求走弱開始自 2018 年，從 2018 年 7 月到 2020 年3 月汽車銷量連續(xù) 21 個(gè)月當(dāng)月同比負(fù)增長，2020 年 4 月開始有所恢復(fù)

37、。年度銷量從 2018 年 2808 萬輛，下降至 2019 年 2576 萬輛，2020 年繼續(xù)下滑至 2531 萬輛。從市場需求指數(shù)來看，2017 年以來長期偏弱，持續(xù)低于 50%。一般而言， 當(dāng)需求偏弱，汽車庫存應(yīng)該堆積高漲。但去年底以來，汽車供給受缺芯拖累，比 需求更弱，拖累行業(yè)庫存不斷下降，屢創(chuàng)新低，成為制約汽車銷量的主要因素之 一。市場需求指數(shù)從今年 7 月后開始回升，但下半年當(dāng)月銷量的同比增速一直是負(fù)增長，10 月為-9.4%，背后原因就是缺芯制約供給，從而影響銷量。但近期缺芯制約已經(jīng)有所緩解，表現(xiàn)在供給端是庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)，庫存指數(shù)在 8 月觸底降至33.4%后開始回升，10 月已

38、經(jīng)大幅提升到 44.6%。明年供給將大幅改善，需求則來自兩方面，一是今年因供給而受限的需求將在明年進(jìn)一步釋放，二是伴隨著居 民收入端的修復(fù)，購車需求隨之上行。明年地產(chǎn)后周期消費(fèi)將隨著房地產(chǎn)投資下行。地產(chǎn)后周期消費(fèi)主要包括家電、家具、建材三類，當(dāng)房地產(chǎn)形勢較好時(shí)，這三類商品消費(fèi)往往隨之上行，因此房 地產(chǎn)投資可以成為觀察地產(chǎn)后周期消費(fèi)的一扇窗口。我們在此前的報(bào)告三大投資對明年 GDP 拉動幾何宏觀年度展望之投資篇中，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速在 0%-3%之間，全年走弱，一季度甚至出現(xiàn)負(fù)增長。因此，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)后周期消費(fèi)將隨著房地產(chǎn)投資而下行，整體增速將顯著低于今年。宏觀專題圖 25：石油類消費(fèi)主要受

39、油價(jià)影響30零售額:石油及制品類:累計(jì)同比 現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd:月:同比(右)220201701012070-1020-20-30-30-8002012 2012 2013 2013 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2020 2021資料來源：wind，所圖 26：EIA 預(yù)測明年二季度全球原油供給超過需求圖 27：新增產(chǎn)能方面，預(yù)計(jì)美國從 2022Q2 后超過 OPEC（百萬桶/3天）2101234非OPEC國家美國OPEC天）105（百萬桶/ 全球供給全球需求10019 / 20請務(wù)必閱讀正文之后的信

40、息披露和法律聲明959085802016201720182019202020212022-520Q120Q321Q121Q322Q122Q3資料來源：EIA，所資料來源：EIA，所圖 28：地產(chǎn)后周期消費(fèi)與房地產(chǎn)投資密切相關(guān)圖 29：汽車銷量當(dāng)月同比 地產(chǎn)后周期房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02 2020-02（%） 銷量:汽車:當(dāng)月同比9070503010-10-30-502009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-

41、01 2021-01資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所圖 30：汽車銷量低增長圖 31：汽車消費(fèi)拐點(diǎn)已現(xiàn)140%庫存預(yù)警分指數(shù):市場需求:3月中心移動平均（%） 庫存預(yù)警分指數(shù):庫存指數(shù):3月中心移動平均 汽車類社零 汽車銷量累計(jì)增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-0170656055504540353025202014-012016-012018-012020-01資料來源：Wind，所注：2020-2021 為兩年平均增速資料來源：Wind，所3. 怎么看明年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動？3.1. 明年社零增速約為 6.4%從影響消費(fèi)的因素來看，隨著居民收入、就業(yè)等恢復(fù)，消費(fèi)傾向逐漸回到疫 情前水平，明年居民消費(fèi)將進(jìn)一步修復(fù)，而政府消費(fèi)伴隨著支出結(jié)構(gòu)調(diào)整，仍將 發(fā)力，加上中長期內(nèi)，共同富裕等改革措施對消費(fèi)起到促進(jìn)作用。從細(xì)分的消費(fèi)行業(yè)來看，商品消費(fèi)方面，必選消費(fèi)仍將是“壓艙石”，可選消費(fèi)將進(jìn)一步復(fù)蘇，汽車類消費(fèi)將隨著缺芯改善而上行，石油類和地產(chǎn)后周期增速或?qū)⑾陆?，服?wù)類消費(fèi)仍將受突發(fā)疫情影響，但預(yù)計(jì)影響幅度將越來越小。綜合判斷，我們認(rèn)為明年消費(fèi)將延續(xù)復(fù)蘇趨勢，但相比疫情前仍有差距。消費(fèi)是“三駕馬車”中波動最小的一個(gè)，社零總額的環(huán)比增