國債期貨：一種利率對沖工具

1、一種利率對沖工具一種利率對沖工具2013-7-152013-7-15目錄目錄國債期貨交易策略國債期貨交易策略國債期貨介紹國債期貨介紹國債期貨的要素國債期貨的要素國債期貨的作用國債期貨的作用我國國債期貨的發(fā)展史我國國債期貨的發(fā)展史國債期貨介紹國債期貨介紹l國債期貨（Treasury Bond Future)是一種利率利率期貨合約，是指通過有組織的交易所預(yù)先確定買賣價格，并于未來某個時間進(jìn)行錢券交割的國債衍生交易方式。l表面上國債期貨價格反映的是債券的價格，而實(shí)際上反映的是債券的到期收益率到期收益率（Yield To Maturity），通常國債的信用風(fēng)險可以認(rèn)為是最低的，因此國債的到期收益率是無

2、風(fēng)險利率的表現(xiàn)形式。國債期貨介紹（續(xù)）國債期貨介紹（續(xù)） 上世紀(jì)70年代的美國，由于“石油危機(jī)”，通脹日益加劇，為了滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險的需求，1975年，世界上第一張國債期貨合約在芝加哥期貨交易所（CBOT）誕生，標(biāo)志著國債期貨的起源。 隨著美國國債期貨的成功發(fā)展，目前，世界上主要的交易所（包括美國、歐洲、澳洲、日本、新加坡）都上市了國債期貨產(chǎn)品。國債期貨介紹（續(xù)）國債期貨介紹（續(xù)）芝加哥商品交易所（芝加哥商品交易所（CME）單日期貨交易量分布（）單日期貨交易量分布（2012-12-24）l目前，利率產(chǎn)品在美國期貨市場上占據(jù)了32%的成交量，而國債期貨是利率期貨中最重要的構(gòu)成,另一大構(gòu)成是

3、歐洲美元期貨(Eurodollar Future)。國債期貨介紹（續(xù)）國債期貨介紹（續(xù)）芝加哥商品交易所（芝加哥商品交易所（CME）利率期貨交易量分布（）利率期貨交易量分布（2012-12-24）l十年期國債期貨是美國國債期貨市場上成交最多的品種，同時，這也是美國國債現(xiàn)貨市場最活躍的品種。國債期貨介紹（續(xù)）國債期貨介紹（續(xù)）美國十年期國債期貨合約價格走勢美國十年期國債期貨合約價格走勢財(cái)政懸崖能否順利解決成疑，投資者買入國債避險，國債收益率下降，期貨合約上漲。財(cái)政懸崖部分解決，市場情緒回暖，債券需求下降加上債務(wù)問題懸而未決，國債收益率上升，期貨合約下跌。國債期貨的要素國債期貨的要素標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資

4、產(chǎn)可交割券等級可交割券等級報(bào)價方式報(bào)價方式價格變動單位價格變動單位到期月份到期月份最后交易日最后交易日最后交割日最后交割日交割方式交割方式l規(guī)定合約規(guī)模l規(guī)定可交割券種的要求和轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算方式l規(guī)定報(bào)價的表達(dá)方式l規(guī)定每次價格變動的最小單位l規(guī)定期貨合約交割的月份l規(guī)定期貨合約最后交易的日期l規(guī)定期貨合約最后交割的日期l規(guī)定期貨交割的方式l可交割券（可交割券（Deliverable Bond):國債期貨合約設(shè)計(jì)中賦予了賣方選擇交割券種的權(quán)利，以美國10年期國債期貨為例，可交割券必須是截止交割月第一天時距離到期日時間為6.510年的國債。02468101214交割月交割月第一天第一天距交割月距

5、交割月第一天第一天6.5年年距交割距交割月第一月第一天天10年年可交割券到期日范圍可交割券到期日范圍國債期貨的要素（續(xù)）國債期貨的要素（續(xù)）l發(fā)票價格（發(fā)票價格（Invoice Price):由于交割日不一定等于債券的付息日，因此進(jìn)行債券交割時買方需要支付給賣方自上一付息日起至交割日止的債券應(yīng)計(jì)利息（Accrued Interest)。l發(fā)票價格發(fā)票價格=轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子*期貨價格期貨價格+應(yīng)計(jì)利息應(yīng)計(jì)利息CCCCCCCC交割日交割日上一付息日上一付息日T1應(yīng)計(jì)利息應(yīng)計(jì)利息=C*T1/T2國債期貨的要素（續(xù)）國債期貨的要素（續(xù)）T2下一付息日下一付息日l轉(zhuǎn)換因子（轉(zhuǎn)換因子（Conversion

6、 Factor):可以用來交割的債券擁有不同的到期日和票面利率，轉(zhuǎn)換因子可以將不同的券種連接起來形成可比性。l轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子=1元面值交割券以標(biāo)準(zhǔn)券的息票率元面值交割券以標(biāo)準(zhǔn)券的息票率貼現(xiàn)后在交割日的凈價貼現(xiàn)后在交割日的凈價(Clean Price)交割日交割日交割券到期日交割券到期日轉(zhuǎn)換貼現(xiàn)利率轉(zhuǎn)換貼現(xiàn)利率=6%CCCCCCCCStep2:轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子=PV/（1+6%）T1-C*（T2-T1）/T2下一付息日下一付息日T1T2Step1:PV=C/(1+6%)0+C/(1+6%)1+C/(1+6%)N+1/(1+6%)NStep3:Forget about Step1 & S

7、tep2！交易所會負(fù)責(zé)計(jì)算并公布每一支可交割債券的轉(zhuǎn)換因子！交易所會負(fù)責(zé)計(jì)算并公布每一支可交割債券的轉(zhuǎn)換因子！國債期貨的要素（續(xù)）國債期貨的要素（續(xù)）上一付息日上一付息日l最便宜交割券（最便宜交割券（Cheapest To Deliver Bond):由于在確定轉(zhuǎn)換因子后市場利率水平會發(fā)生變化，每支個券之間的相對價值也會因此發(fā)生改變，即轉(zhuǎn)換因子所代表的相對價值關(guān)系發(fā)生了變化。在交割日，賣方一般會選取對自己最有利的券種（即債券報(bào)價債券報(bào)價-轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子*期貨合約價格的值期貨合約價格的值最小最?。┻M(jìn)行交割，而這樣的券種就是最便宜交割券。國債期貨的要素（續(xù)）國債期貨的要素（續(xù)）國債期貨的要素（續(xù)

8、）國債期貨的要素（續(xù)）證券簡稱到期日期 票面利率價格( 凈價）轉(zhuǎn)換因子交割收益10國債122020-05-133.2599.0982 1.02 0.45731913國債082020-04-183.2999.3499 1.02 0.43163610國債072020-03-253.3699.7759 1.02 0.40800910國債022020-02-043.43100.1958 1.03 0.35771309國債272019-11-053.68101.6270 1.04 0.254309國債232019-09-173.44100.2519 1.02 0.22480412國債162019-09-

9、063.2599.1879 1.01 0.22929709國債162019-07-233.48100.4760 1.03 0.16539109國債122019-06-183.0998.3645 1.00 0.1564512國債102019-06-073.1498.6550 1.01 0.1290509國債072019-05-073.0298.0437 1.00 0.09936509國債032019-03-123.0598.3612 1.00 -0.0676312國債052019-03-083.41100.2406 1.02 -0.1054708國債252018-12-152.997.9739

10、0.99 -0.426911國債212018-10-133.65101.8934 1.03 -0.7462508國債182018-09-223.68102.1154 1.03 -0.8579411國債172018-07-073.7102.2871 1.03 -1.0544908國債102018-06-234.41105.5954 1.07 -1.1684108國債032018-03-204.07103.8434 1.05 -1.1925711國債062018-03-033.75102.3847 1.03 -1.1434611國債032018-01-273.83102.6802 1.04 -1.

11、1664710國債382017-11-253.83102.5913 1.03 -1.1984410國債322017-10-143.199.6081 1.00 -1.1762802國債(13)2017-09-202.697.6321 0.98 -1.1493310國債272017-08-192.8198.5108 0.99 -1.197612國債142017-08-162.9599.0568 1.00 -1.2094410國債222017-07-222.7698.3560 0.99 -1.217207國債102017-06-254.4104.5848 1.05 -1.38773最便宜最便宜交割券

12、交割券國債期貨的作用國債期貨的作用l套期保值：套期保值：國債期貨作為一種利率期貨，規(guī)避利率波動帶來的利率風(fēng)險是它的基本功能。具體是指投資者為了抵御國債市場上價格的逆向運(yùn)動而采取的對沖利率風(fēng)險的行為。套利機(jī)會套利機(jī)會國債期貨的作用（續(xù)）國債期貨的作用（續(xù)）l套利：套利：類似于其它期貨品種，國債期貨的套利可以分為期現(xiàn)套利、跨期套利等。如果期現(xiàn)價差超過了持倉成本和交易成本之和，就出現(xiàn)了期現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會，無套利區(qū)間無套利區(qū)間國債期貨的作用（續(xù)）國債期貨的作用（續(xù)）l投機(jī)：投機(jī)：國債期貨的投機(jī)交易與其它期貨產(chǎn)品類似，都是通過買低賣高實(shí)現(xiàn)投機(jī)收益。由于國債期貨價格變動的驅(qū)動力是利率的高低，因此，國債期貨

13、的投機(jī)交易實(shí)際上是通過判斷利率變化的趨勢來實(shí)現(xiàn)短期收益的一種手段。我國國債期貨的發(fā)展史我國國債期貨的發(fā)展史l1992年年12月至月至1995年年5月月17日：日：這段時間內(nèi)我國曾經(jīng)進(jìn)行過國債期貨交易。1992年12月，上海證券交易所最先開放了12個品種的國債期貨合約，只對 機(jī)構(gòu)投資者開放。但是從1992年12月至1993年10月，成交金額總共只有5000萬，交易并不活躍。隨著93年10月引入個人投資者、93年12月北京商品交易所引入國債期貨交易，國債期貨交易趨于活躍，94年全年成交金額達(dá)到1.9萬億元。我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）l國債國債“327事件事件”：是建國以來

14、罕見的金融地震。327是對1992年發(fā)行的3年期國債期貨合約的代稱，是當(dāng)時頗為活躍的炒作題材。 1995年2月23日，該品種在最后交易時段的戲劇性變化暴露了當(dāng)時我國在金融期貨市場上監(jiān)管和風(fēng)險控制的經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重不足，一場鬧劇的結(jié)局是當(dāng)時的萬國證券不得不選擇與競爭對手申銀證券合并。l1995年年5月月17日：日：95年5月市場再次發(fā)生惡性違約事件“319事件”，中國證監(jiān)會鑒于中國當(dāng)時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出關(guān)于暫停中國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）l201

15、2年年2月月13日：日：中金所重啟國債期貨仿真交易，安排包括期貨公司和商業(yè)銀行在內(nèi)的10家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)參與仿真交易，目前個人投資者暫時不能參與。l2012年年4月月23日：日：國債期貨仿真交易開始向全市場推廣。我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）5年期國債期貨仿真交易合約年期國債期貨仿真交易合約項(xiàng)目項(xiàng)目內(nèi)容內(nèi)容合約標(biāo)的合約標(biāo)的面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債報(bào)價方式報(bào)價方式百元報(bào)價最小變動價位最小變動價位0.002個點(diǎn)（每張合約最小變動20元）合約月份合約月份最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時間交易時間上午交易時間：9:1511:30下午交易

16、時間：13:0015:15最后交易日交易時間：9:1511:30每日價格最大波動限制每日價格最大波動限制上一交易日結(jié)算價的2%最低交易保證金最低交易保證金合約價值的2%當(dāng)日結(jié)算價當(dāng)日結(jié)算價最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后交易日最后交易日合約到期月份的第二個星期五交割方式交割方式實(shí)物交割最后交割日期最后交割日期最后交易日后第三個工作日可交割債券可交割債券在最后交割日剩余期限47年（不含7年）的記賬式附息國債交割結(jié)算價交割結(jié)算價最后交易日全天成交量加權(quán)平均價合約代碼合約代碼TF我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）新舊國債期

17、貨合約比較新舊國債期貨合約比較條款條款中金所仿真合約327國債期貨合約標(biāo)的合約標(biāo)的票面利率3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債92(3)國債合約面值合約面值100萬元2萬元合約月份合約月份3、6、9、12月3、6、9、12月每日最大每日最大波動波動上一交易日結(jié)算價的2%無漲跌停板保證金比保證金比例例2%1%-2.5%交割方式交割方式在最后交割日剩余期限47年（不含7年）的記賬式附息國債單一券種限倉制度限倉制度一般賬戶非交割月限800手，交割月限300手，合約最大持倉40萬手無我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）債券小知識債券小知識DV01l每每BP變化導(dǎo)致的組合價值變化（變化導(dǎo)致的組合價值

18、變化（DV01）：）：用來衡量債券投資組合的價值由于1個BP（0.01%）的利率變化而產(chǎn)生的改變。l通常，債券組合的DV01=P*（D）/10000其中：P為債券投資組合的價值D為債券投資組合的加權(quán)平均修正久期修正久期的計(jì)算公式為：Modified Duration=Duration/（1+y）y為債券的到期收益率國債期貨投資策略國債期貨投資策略l套期保值策略：套期保值策略：投資者可以選擇在期貨市場買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨頭寸相反的期貨合約，以期望在未來一段時間內(nèi)規(guī)避由于利率的波動帶來的債券投資的價格風(fēng)險。l套保比率的確定：套保比率的確定：需要賣出的國債期貨合約數(shù)需要賣出的國債期貨合約數(shù)=債券投資組合

19、的債券投資組合的DV01/國債期貨合約的國債期貨合約的DV01其中：國債期貨合約的DV01=CTD債券的DV01/CTD債券的轉(zhuǎn)換因子國債期貨投資策略（續(xù)）國債期貨投資策略（續(xù)）l大規(guī)模建倉時降低沖擊成本：大規(guī)模建倉時降低沖擊成本：投資者可以選擇在進(jìn)行大規(guī)模債券組合建倉前買入國債期貨多頭合約，鎖定建倉成本，并有效地降低了市場沖擊成本對投資收益產(chǎn)生的不利影響。l改變投資組合久期：改變投資組合久期：如果沒有國債期貨，投資者若想改變債券投資組合的久期，只能選擇在現(xiàn)貨市場上進(jìn)行現(xiàn)券的買賣，市場沖擊成本和操作成本會很大。相反，使用國債期貨，投資者可以選擇在期貨市場買進(jìn)或賣出相應(yīng)的國債期貨合約達(dá)到改變債券

20、投資組合久期的目的，具體的投資策略如下：國債期貨投資策略（續(xù)）國債期貨投資策略（續(xù)） CTD基差套利基差套利 基差基差=現(xiàn)券價格 - 期貨價格轉(zhuǎn)換因子 凈基差凈基差=基差-持有收益 =現(xiàn)券價格-持有收益-轉(zhuǎn)換價格 =債券遠(yuǎn)期價格-轉(zhuǎn)換價格 =交割期權(quán)價值 基差交易的種類： 做多基差做多基差：買現(xiàn)券，賣期貨；持有交割期權(quán) 做空基差做空基差：賣現(xiàn)券，買期貨；做空交割期權(quán)n 基差交易利潤來源：基差交易利潤來源：基差的變化+持有收益國債期貨投資策略（續(xù)）國債期貨投資策略（續(xù)）收益率收益率基差基差yy收益收益率率價格價格/轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)換因子因子低久低久期期中久中久期期高久高久期期期貨價格期貨價格y時時y時時l

21、 收益率和期貨價格呈反比，收益率上漲，期貨價格下跌，收益率下跌時，期貨收益率和期貨價格呈反比，收益率上漲，期貨價格下跌，收益率下跌時，期貨價格上漲。價格上漲。l當(dāng)收益率上漲時，基差下跌，此時期貨價格下跌，當(dāng)收益率下跌時，基差上漲，當(dāng)收益率上漲時，基差下跌，此時期貨價格下跌，當(dāng)收益率下跌時，基差上漲，期貨價格上漲，高久期國債的基差走勢和國債期貨的看漲期權(quán)走勢很相似。期貨價格上漲，高久期國債的基差走勢和國債期貨的看漲期權(quán)走勢很相似。l我們預(yù)計(jì)收益率將下跌時，就可以做多高久期國債的基差，相反，當(dāng)我們預(yù)計(jì)收我們預(yù)計(jì)收益率將下跌時，就可以做多高久期國債的基差，相反，當(dāng)我們預(yù)計(jì)收益率上漲時，就可以做空高久

22、期國債的基差。益率上漲時，就可以做空高久期國債的基差。國債期貨投資策略（續(xù)）國債期貨投資策略（續(xù)）國債期貨投資策略（續(xù)）國債期貨投資策略（續(xù)）目標(biāo)目標(biāo)DV01-當(dāng)當(dāng)前前DV01國債期貨投資策略（例國債期貨投資策略（例1）D1投資組合目投資組合目前的久期前的久期D2投資組合的投資組合的目標(biāo)久期目標(biāo)久期投資組合目前的投資組合目前的DV01投資組合的目標(biāo)投資組合的目標(biāo)DV01國債國債期貨期貨DV01改變投資組合久期所需要改變投資組合久期所需要的國債期貨合約數(shù)量的國債期貨合約數(shù)量=6.04*99萬萬/(1.02*10000)=5865*2億億/10000-3*2億億/10000=4萬萬= 68手手 多

23、頭合約多頭合約 l 例例1：債券組合持倉：債券組合持倉2億，平均修正久期為億，平均修正久期為3年，期望未來年，期望未來利率會下降，想要增加投資組合的久期至利率會下降，想要增加投資組合的久期至5年，假設(shè)最便年，假設(shè)最便宜交割券的修正久期為宜交割券的修正久期為6.04年（年（019012.SH，10國債國債02），），報(bào)價為報(bào)價為99元，轉(zhuǎn)換因子為元，轉(zhuǎn)換因子為1.02，問需要多少手國債期貨合，問需要多少手國債期貨合約改變債券組合的久期，如何實(shí)現(xiàn)？約改變債券組合的久期，如何實(shí)現(xiàn)？l 例例2：企業(yè)債券組合持倉：企業(yè)債券組合持倉2億，平均修正久期為億，平均修正久期為3年，期望未來利率會年，期望未來利率

24、會下降，想要增加投資組合的久期至下降，想要增加投資組合的久期至5年，年，l 假設(shè)持倉的企業(yè)債相對于假設(shè)持倉的企業(yè)債相對于CTD債券的的收益率債券的的收益率為為1.1，最便宜交割券，最便宜交割券的修正久期為的修正久期為6.04年（年（019012.SH，10國債國債02），報(bào)價為），報(bào)價為99元，轉(zhuǎn)換元，轉(zhuǎn)換因子為因子為1.02，問需要多少手國債期貨合約改變債券組合的久期，如何，問需要多少手國債期貨合約改變債券組合的久期，如何實(shí)現(xiàn)？實(shí)現(xiàn)？改變投資組合久改變投資組合久期所需要的國債期所需要的國債期貨合約數(shù)量期貨合約數(shù)量6.04*99萬萬/(1.02*10000)=5865*2億億/10000-3*2億億/10000=4萬萬= 75手手 多頭合約多頭合約 1.1國債期國債期貨貨DV01目標(biāo)目標(biāo)DV01-當(dāng)前當(dāng)前DV01=國債期貨投資策略（例國債期貨投資策略（例2）l例例3：債券組合持倉：債券組合持倉2億，平均修正久期為億，平均修正久期為3年，現(xiàn)在想要降低債券組合的風(fēng)險暴露至年，現(xiàn)在想要降低債券組合的風(fēng)險暴露至1億，并增加億，并增加組合的股票風(fēng)險暴露至組合的股票風(fēng)險暴露至1億，億，l假設(shè)最便宜交割券的修正久期為假設(shè)最便宜交割券的修正久期為6.04年（年（019012.SH，10國債國債02），報(bào)價為），報(bào)價為99元，轉(zhuǎn)換因子為元，轉(zhuǎn)換因子為1.02，滬深滬深300股指期貨