固定收益證券

1、固定收益證券總結（資產證券化，不良資產證券化，RMBS）資產證券化資產證券化：是將缺乏流動性但未來現(xiàn)金流可預測的資產組成資產池，以資產池所產生的現(xiàn)金流作為償付的基礎，通過風險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級，在資本市場上發(fā)行資產支持證券的結構性融資。資產證券化要求：信用分離：在證券化過程中，發(fā)起人只是將其被證券化的資產作為抵押，而不是其全部的資產和信用作為抵押和擔保，所以資產支持證券的信用等級僅取決于資產的信用程度、資產現(xiàn)金流的穩(wěn)定程度和附加的信用擔保，而與發(fā)起人自身的信用水平無關，也就是說，資產支持證券的信用等級與其發(fā)起人的信用等級是相分離的。破產隔離：破產隔離是資產證券化成功的重要因素。它要求基

2、礎資產原始權益人在實行破產清算時，證券化資產不作為清算的財產，所產生的現(xiàn)金流仍按證券化交易契約的規(guī)定支付給投資者，以達到保護投資者利益的目的（這也正是前述信用分離產生的原因之一）。破產隔離和信用分離特征使基礎資產池的質量與原始權益人自身的信用水平分離開來，使投資者不會受到原始權益人信用風險的影響。 設立SPV主要有以下兩種方式: 信托型（Special Purpose Trust, SPT）：資產轉移是通過信托實現(xiàn)。即原始權益人將基礎資產信托給作為受托人的SPT，由SPT作為資產支撐證券的發(fā)行人發(fā)行代表對基礎資產享有權利的信托收益憑證。 公司型（Special Purpose Company,

3、SPC）：資產轉移是通過真實銷售實現(xiàn)。即原始權益人將基礎資產的所有權完全、真實地轉讓給SPC，SPC向投資者發(fā)行資產支撐證券，募集資金作為購買基礎資產的對價。信用增級：信用增級是利用各種有效手段和金融工具，確保發(fā)行人按時支付投資本息，提高資產支持證券交易質量和安全性的重要手段。發(fā)行人的信用等級和證券化資產的現(xiàn)金流特點通常與投資者的目標有差異，通過信用增級，可以消除兩者之間的差異，在現(xiàn)金流的時間性和確定性方面滿足投資者的要求，使資產支持證券可以順利發(fā)行和交易。不良資產證券化不良資產：銀行的不良資產主要是指不良貸款，俗稱呆壞賬。也就是說，銀行發(fā)放的貸款不能按預先約定的期限、利率收回本金和利息。不良

4、資產主要是指不良貸款， 包括逾期貸款（貸款到期限未還的貸款）、 呆滯貸款（逾期兩年以上的貸款）和呆賬貸款（需要核銷的收不回的貸款）三種情況。其他還包括房地產等不動產組合。按照人民銀行的規(guī)定，后三類為不良資產。不良資產證券化的動因：1.緩解流動性壓力資產證券化業(yè)務的出現(xiàn) , 則為資產負債管理提供了有效的手段, 通過證券化的真實出售和破產隔離功能, 可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外, 及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產，從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風險壓力。2.提高資本充足率通過實施資產證券化, 將證券化資產從自身的資產負債表中轉移到特定目的機構(SPV)的資產負債表中, 從而實現(xiàn)了對資產的

5、表外化處理, 減少風險資產規(guī)模, 起到提高銀行資本充足率的效果。3.降低不良貸款率資產證券化作為一種新型的融資工具, 應是一個明智的選擇。4.增強盈利能力，改善收入結構資產證券化的推出, 給商業(yè)銀行擴大收益、 調整收入結構提供了機會。在資產證券化過程中, 給金融市場增加了大量可投資品種, 且具備信用級別高, 收益穩(wěn)定等特點, 成為債券之外的重要投資品種, 其根據標的資產和條款設置的不同形成了許多投資品種, 迎合了各種投資需求, 有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風險。此外, 原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續(xù)費、 管理費等收入以及為其他銀行資產證券化提供擔保及發(fā)行服務賺取收益。

6、交易圖例RMBSMBS：Mortgage-Backed Security， 抵押支持債券或者抵押貸款證券化。 其基本結構是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體（pool），利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保。抵押集合體所產生的本金與利息原封不動地轉移支付給MBS的投資者，因此，MBS也被稱為過手證券（pass-through securities）。模式分類： 抵押貸款證券化（MBS）在全球共有表外、表內和準表外三種模式。 表外模式也稱美國模式，是原始權益人(如銀行)把資產“真實出售”給

7、特殊目的載體（SPV），SPV購得資產后重新組建資產池，以資產池支撐發(fā)行證券；表內模式也稱歐洲模式，是原始權益人不需要把資產出售給SPV而仍留在其資產負債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券；準表外模式也稱澳大利亞模式，是原權權益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產“真實出售”給SPV，子公司不但可以購買母公司的資產，也可以購買其他資產，子公司購得資產后組建資產池發(fā)行證券。RMBS:所謂RMBS產品就是以多筆個人住房貸款做抵押，通過現(xiàn)金流重組、分割投資回報和風險等結構化手段，在二級市場發(fā)行的證券化產品，其主要形式為過手證券或分級償還房產抵押貸款證券（CMO）。 抵押貸款資產池的每月還款經發(fā)行人“

8、轉手”至該證券的投資者即形成過手證券。發(fā)行者以過手證券或直接以個人住房貸款為基礎，根據投資者在息票、期限和提前還款風險等方面的要求，設計不同期限、不同信用質量產品時，即形成CMO。 傳統(tǒng)型和非傳統(tǒng)型：在美國，房產抵押貸款可分為兩大類：非傳統(tǒng)型和傳統(tǒng)型。其中非傳統(tǒng)型是由美國政府完全信用和擔保支持的貸款。傳統(tǒng)型貸款則不附帶任何形式的政府擔保。入池資產提前還款風險一般由PTI（還款/收入比）表征，違約風險主要由LTV表征（貸款/房價比），因此盡量選擇PTI適當而LTV較低的資產。美國的經驗是，房地美、房利美和吉尼美所購買的達標貸款標準是：PTI上限、LTV上限、貸款額上限。還款方式：1.累進還款（G

9、raduated payment mortgage, GPM） 特點：利率固定、期限固定、早期存在負攤還。 等額還款的固定特性在貸款早期可能會給個人帶來經濟負擔，尤其是那些收入會增加的借款人。為了解決這個矛盾。FHA于1979年引進了GPM，其利率和期限是固定的，但是GPM在最初數年還款額小于具有相同合同利率的等額還款，而在貸款剩余期限內又大于后者。 GPM計劃包括：（1）貸款利率；（2）貸款期限；（3）在多少年內月還款將會遞增（此后將開始等額還款）；（4）月還款的年遞增百分比。 由于GPM早期月還款通常不足以支付未償貸款余額的全部利息，月還款與累計利息的差額將會添加到未償貸款余額上，從而產生

10、負攤還。但是GPM后期更高的還款計劃使未償貸款余額得以完全攤還。2.固定利率遞增還款（Fixed-rate tiered-payment mortgage, TPM） 這種類型出現(xiàn)于美國20世紀80年代高利率時期，發(fā)起人能夠向借款人提供一個較低的初始還款計劃，TPM不發(fā)生負攤還，期限通常為15年，與ARM（可調利率）不同，TPM有一個確定的還款計劃，還款額每年略有上升。貸款初期總現(xiàn)金流僅由利息組成，這個特性允許還款額建立于一個極低的利率之上，這個利率遠低于大多數ARM為達到盈利而提供的利率水平。3.可調利率（Adjustable-rate mortgage, ARM） 在高利率環(huán)境時期，為解決

11、金融機構貸款久期與負債久期不匹配的問題，產生了ARM類型貸款。貸款人會提供一個低于現(xiàn)行市場貸款利率的初始合同利率，這個利率由貸款人根據市場競爭狀況設定，稱之為引逗利率（Teaser rate），一定期限后，合同利率會根據某個特定指標利率（比如LIBOR）定期重設。重設周期為每月、每半年、1年、2年、3年或5年等。重設日的利率等于參考利率加上一個利差，利差通常為200-300個基點之間，往往反映了市場狀況、ARM特征以及ARM比固定利率貸款相對更高的維持成本。ARM存在定期利率上限和終生利率的上限和下限。定期利率上限限制了合同利率在重設日可以上升或下降的幅度。終生利率上限設定了貸款期限內的最高合

12、同利率。 可調利率融資因ARM相對FRM（固定利率）更低的利率或低于市場水平的引逗利率所帶來的更大負擔能力，使ARM成為一種具有吸引力的選擇，尤其對于首次購房的業(yè)主。 在住房抵押貸款固定利率較低時，借款人通常會選擇固定利率房產抵押貸款，以抓住低成本融資機會，當利率較高時（尤其是收益曲線上傾時），借款人會傾向于選擇ARM。因為成本相對較高，ARM借款人在一定時機下會通過再融資轉變?yōu)楣潭ɡ暑愋汀?正因為ARM的利差、上/下限、重設等特征，其信用復雜程度遠大于FRM類型。 這里需要說明的是，目前國內住房貸款多以浮動利率為主，與ARM還是有顯著區(qū)別的，可調利率的最大特點就是前期利率低于市場水平，在確

13、定時期后則會顯著高于市場利率，比如2/28（2年+28年），而目前國內的浮動利率住房貸款更多是體現(xiàn)規(guī)避利率波動的作用CMO分級償還房產抵押貸款證券（CMO） 美國MBS的發(fā)展在很大程度上依靠的是CMO和房產抵押貸款投資導管（REMIC）。 1983年，F(xiàn)HLMC發(fā)起了分級償還房產抵押貸款證券（collateralized mortgage obligation, CMO）結構，這種結構使發(fā)行者能夠根據投資者的息票、期限和提前還款風險要求量體設計房產抵押貸款證券。 第一只CMO是期限分級結構，由短、中、長期證券組成。此后發(fā)行的CMO多為期限分級或信用質量分層。CMO市場的推動力是為滿足機構投資者

14、的需求和擴大房產抵押貸款證券的投資者群體而進行的創(chuàng)新結構開發(fā)。比如，傳統(tǒng)公司債券投資者對與提前還款波動性隔離的CMO債券需求導致了計劃攤還證券（Planned amortization class, PAC）和目標攤還證券（targeted amortization class, TAC）的創(chuàng)建Ø 基礎資產 CMO的基礎資產可以是過手證券和完整貸款（民間貸款）。聯(lián)邦機構CMO和完整貸款CMO具有不同的擔保物、信用和提前還款特征。完整貸款CMO的發(fā)行者不采取從房產抵押貸款池創(chuàng)建過手證券的中間步驟。他們直接在一組房產抵押貸款現(xiàn)金流基礎之上創(chuàng)建CMO結構。Ø 信用 GNMA、FH

15、IMC和FNMA三家主體發(fā)行的CMO附有政府信用，因此免評級。完整貸款雖然不附有聯(lián)邦機構違約擔保，但它們在所要求的文件種類、貸款/房價比率和貸款收入比率等方面一般符合聯(lián)邦機構的承保標準。此外，評級機構要求貸款必須經過較強的信用增級，才能獲得AAA或AA的評級。擔保物品質與結構特征的組合使完整貸款CMO優(yōu)先級證券的投資者發(fā)生信用損失的可能性較小。Ø 結構 CMO結構的要點主要有： （1）FNMA和FHLMC發(fā)行的CMO附有與傳統(tǒng)過手證券相同的擔保，GNMA發(fā)行的CMO附有與GNMA過手證券相同的擔保。FNMA和FHLMC都有權發(fā)行由GNMA過手證券作為擔保物的CMO。FNMA和FHLM

16、C發(fā)行的由GNMA擔保證券支持的CMO附有與傳統(tǒng)CMO相同的擔保。由于聯(lián)邦機構CMO不存在信用風險問題，其結構不需要信用增級。 （2）完整貸款CMO不附有政府的違約擔保，因此通常需要評級機構評級。發(fā)行者采用多種增級技術以使CMO結構中的大多數或所有債券獲得AAA評級。目前最常用的技術是優(yōu)先或次級結構，優(yōu)先級債券一般被評為AAA級，各個層次的次級債券則獲得較低的投資級或非投資級評級（3）大多數CMO差級證券每月以本級債券的現(xiàn)有面值為基數支付利息，即便這種債券當前并未償還本金。 （4）大多數CMO差級證券都有一個本金封鎖期，在這段時期內，債券只能獲得利息付款，還款窗口期是債券獲得本金還款的時期。多

17、數情況下，封鎖期和還款窗口期不是絕對的，而是受到基礎擔保貸款提前還款的影響。 （5）CMO差級證券是根據一個假設的提前還款率，以特定的現(xiàn)金流特征和投資期限設計的，這個假設的提前還款率被稱為定價速度，它代表了市場對擔保貸款之未來提前還款的當前預期。 （6）CMO可以從任何期限的擔保證券設計而來。提前還款風險（Prepayment risk） 住房抵押貸款賦予了借款人如下權利：可以提前償還全部或部分抵押貸款。這種因賦予借款人提前還款的選擇權而引起的現(xiàn)金流不確定性造成了提前還款風險。 LTV 借款人住宅產權比例是再融資提前還款和住宅轉手提前還款的關鍵因素。通過利用按郵政編碼劃分的住宅價格數據計算全國

18、最新房產價值。產權在借款人經濟決策中扮演著關鍵角色。房產價值的上升提高了借款人“向上換購”或通過產權套現(xiàn)再融資將房產升值收益貨幣化的可能性。產權的增加還通過降低對貸款人的違約風險和降低或消除民間房產抵押貸款保險成本，降低了借款人的融資成本。另一方面，高LTV比率則會增加再融資交易成本、減小套現(xiàn)交易的可能性，并限制借款人向上換購的能力。國內提前還款影響因素分析 對于國內，以下幾點影響提前還款的因素將著重介紹： 1、PTI； 2、房價； 3、利率； 4、收入； 5、住房公積金； 6、工作性質； 7、貸款目的。 PTI 最能反映國內提前還款風險的因素是PTI，而PTI由如下幾個相互制約的因素構成： （1）收