企業(yè)價值評估

1、第七章企業(yè)價值評估第二章里面管理用財務(wù)報表是第七章的基礎(chǔ)。關(guān)鍵知識點：1.企業(yè)價值相關(guān)概念的含義；2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的原理及其應(yīng)用；-三個參數(shù)：預(yù)測期年數(shù)、各年現(xiàn)金流量以及資本成本-兩個模型：永續(xù)模型、兩階段模型3.相對價值模型的原理及其應(yīng)用。-三個模型：市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型（收入乘數(shù)模型）-三個關(guān)鍵：模型選擇、可比企業(yè)選擇、比率確定第一節(jié)企業(yè)價值評估概述【知識點1】企業(yè)價值評估的含義含義企業(yè)價值評估簡稱價值估價或企業(yè)估值，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。理解1.價值評估使用的方法，帶有主觀估計的成分，其結(jié)論不可能

2、絕對正確一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質(zhì)。價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。2.價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。價值評估認為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。在完善的市場中，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價值。股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現(xiàn)。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。當(dāng)評估價值與市場價格相差懸殊時，必須十分慎重，評估人必須令人信服地說明評估值比市場價格更好的原因。3

3、.企業(yè)價值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時都在變化。因此，企業(yè)價值評估結(jié)論有很強的時效性。如，資產(chǎn)評估報告必須指明評估日和報告日等。 【知識點2】企業(yè)價值評估的對象含義企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。（企業(yè)價值與單項資產(chǎn)價值之和不同，因為存在協(xié)同效應(yīng)。類似于眾人拾柴火焰高。）一般情況下，公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。一般情況下，公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。分類1.實體價值與股權(quán)價值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。企業(yè)實體價值是股權(quán)價值與凈債務(wù)價值之和。企業(yè)實體價值股權(quán)價值凈債務(wù)價值這里的“股權(quán)價值”

4、和“凈債務(wù)價值”，均指其公平市場價值，而不是其會計價值（賬面價值）。 2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值企業(yè)作為資產(chǎn)組合體，能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值與清算價值中較高的一個。  3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；控股權(quán)價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。比如，大公司介入等控股權(quán)價值與少數(shù)股權(quán)價值的差

5、額稱為控股權(quán)溢價，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價值?？毓蓹?quán)溢價V（新的）V（當(dāng)前）在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。 【例·多選題】關(guān)于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有（）。A.公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值B.公平市場價值就是股票的市場價格C.公平市場價值應(yīng)該是股權(quán)的公平市場價值與凈債務(wù)的公平市場價值之和D.公平市場價值應(yīng)該是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者正確答案ACD答案解析企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。企業(yè)的公平市場價值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，

6、是股權(quán)的公平市場價值與凈債務(wù)的公平市場價值之和，是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者。對于上市公司而言，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此，股票的市場價格只是少數(shù)股東認可的價格，再加上比較嚴重的信息不對稱和股價經(jīng)常波動，它未必代表公平價值。第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法折現(xiàn)法基本原理【知識點1】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類基本模型：一、企業(yè)現(xiàn)金流量的種類股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，預(yù)測很困難股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。也稱為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”。股權(quán)現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量 實體現(xiàn)金

7、流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型種類計算公式股利現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型股權(quán)價值實體價值凈債務(wù)價值【提示】（1）有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部分配給股東，則上述兩個模型相同。（2）為避免對股利政策進行估計的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型?！局R點2】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型涉及三個參數(shù)：一、折現(xiàn)率（資本成本）股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折

8、現(xiàn)（本章一般采用資本資產(chǎn)定價模型確定）；實體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)?！咎崾尽空郜F(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。二、預(yù)測期的年數(shù)在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)的壽命是無限的。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一個階段是“詳細預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二個階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。【提示】（1）企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的標志：具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；具有穩(wěn)定的投資資本回

9、報率（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率），它與資本成本接近。（2）在企業(yè)價值評估實務(wù)中，詳細預(yù)測期通常為57年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。 三、各期現(xiàn)金流量 （一）預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法以預(yù)測基期數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)基期含義基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，它通常是預(yù)測工作的上一個年度?；跀?shù)據(jù)基期的各項數(shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預(yù)測的起點?！咎崾尽炕跀?shù)據(jù)不僅包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。基期數(shù)據(jù)確定方法確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：（1）以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；（2）以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)?！咎崾尽咳绻?/p>

10、過歷史財務(wù)報表分析認為，上年財務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進行調(diào)整，使之適合未來的情況。 【預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法】編表法基本思路是：基期的報表及相關(guān)假設(shè)編制預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表（交叉編制）編制預(yù)計現(xiàn)金流量表?！鞠嚓P(guān)概念辨析】總投資與凈投資總投資凈投資折舊攤銷（1）這里主要涉及經(jīng)營長期資產(chǎn)。當(dāng)銷售增長之后，企業(yè)在經(jīng)營長期資產(chǎn)上的總投資為：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加折舊攤銷。（2）由于凈經(jīng)營資產(chǎn)中包含了經(jīng)營長期資產(chǎn)，于是就有了下列公式：凈經(jīng)營資產(chǎn)總投資凈經(jīng)營資產(chǎn)增加（凈投資）折舊攤銷經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加

11、折舊攤銷經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資凈投資是指報表項目的增加，總投資為“報表項目增加折舊攤銷”。 公式法實體現(xiàn)金流量的確定方法（1）基本方法實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營凈利潤折舊攤銷經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資稅后經(jīng)營利潤（經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資折舊攤銷）（2）簡化方法：實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資【提示】凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資，也稱為“實體凈投資”?！竟酵茖?dǎo)】實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營凈利潤折舊攤銷經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資稅后經(jīng)營利潤折舊攤銷經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加折舊攤銷稅后經(jīng)營利潤（經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加）稅后經(jīng)營利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)凈

12、投資 股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法（1）基本方法股權(quán)現(xiàn)金流量股利分配股份資本發(fā)行股份回購（2）簡化方法股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）如果企業(yè)按照固定的負債率（凈負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資負債率×凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）稅后利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資×（1負債率）【公式推導(dǎo)】股權(quán)現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量（稅后經(jīng)營利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）（稅后利息支出凈負債增加）稅后經(jīng)營利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資稅后利息支出凈負債增加稅后利潤（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資凈負債增加）稅后利潤股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加） （四）后續(xù)期

13、現(xiàn)金流量的確定至此為止，我們研究的是預(yù)測期的現(xiàn)金流量問題。接下來，我們研究后續(xù)期現(xiàn)金流量問題。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。【例·單選題】下列關(guān)于企業(yè)價值評估的表述中，正確的有（）。A.實體現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和 B.股利現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量C.在穩(wěn)定狀態(tài)下實體現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售增長率D.在穩(wěn)定狀態(tài)下股權(quán)現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率正確答案A答案解析選項B中應(yīng)該把“股利現(xiàn)金流量”改為“股權(quán)現(xiàn)金流量”；在穩(wěn)定狀態(tài)下實體現(xiàn)金流量增長率、股權(quán)

14、現(xiàn)金流量增長率等于銷售收入增長率，所以選項C、D不正確。【例·計算題】DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12%。預(yù)計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐年下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。見下表所示。DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率單位：萬元年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率（%）12121086555555稅后經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463

15、.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為12%，股權(quán)資本成本為15.0346%。1.預(yù)測期與后續(xù)期的劃分正確答案通過觀察可以看出，銷售增長率在2005年以后穩(wěn)定在5%，投資資本回報率穩(wěn)定在12.13%，它們分別與宏觀經(jīng)濟預(yù)期增長率、企業(yè)的加權(quán)平均成本比較接近。該企業(yè)的預(yù)測期可確定為20012005年，2006年及以后年度為后

16、續(xù)期。2.預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表的編制【注】（1）“投資收益”需要對其構(gòu)成進行具體分析。要區(qū)分經(jīng)營資產(chǎn)投資收益和金融資產(chǎn)投資收益。債權(quán)投資收益，屬于金融活動產(chǎn)生的收益，應(yīng)作為利息費用的減項，不列入經(jīng)營收益。股權(quán)投資收益，一般可列入經(jīng)營收益。本例投資收益是經(jīng)營性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故在預(yù)測時將其忽略。（2）“資產(chǎn)減值損失”和“公允價值變動收益”，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預(yù)計利潤表。（3）“營業(yè)外收入”和“營業(yè)外支出”屬于偶然損益，不具有可持續(xù)性，預(yù)測時通常予以忽略。（4）該公司基期沒有金融資產(chǎn)，未來也不準備持有金融資產(chǎn)。（5）“經(jīng)營長期負債”。包括無息的長期應(yīng)付款、專項應(yīng)

17、付款、遞延所得稅和其他非流動負債。它們需要根據(jù)實際情況選擇預(yù)測方法，不一定使用銷售百分比法。DBX公司假設(shè)它們的數(shù)額很小，可以忽略不計。預(yù)計利潤表單位：萬元年份基期2001預(yù)測假設(shè)：銷售增長率（%）1212銷售成本率（%）72.872.8銷售和管理費用/銷售收入（%）88折舊攤銷/銷售收入（%）66短期債務(wù)利率（%）66長期債務(wù)利率（%）77平均所得稅稅率（%）3030項目稅后經(jīng)營利潤一、銷售收入400448【400×（112%）】減：銷售成本291.2326.14【291.2×1.12】銷售和管理費用3235.84折舊和攤銷2426.88二、稅前經(jīng)營利潤52.859.14

18、減：經(jīng)營利潤所得稅15.8417.74【59.14×30%】三、稅后經(jīng)營凈利潤36.9641.4金融損益四、短期借款利息3.84加：長期借款利息2.24五、利息費用合計6.08利息費用的驅(qū)動因素是借款利率和借款金額。通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負債表來確定。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債表。預(yù)計資產(chǎn)負債表單位：萬元年份基期2001預(yù)測假設(shè)銷售收入400448經(jīng)營現(xiàn)金（%）11其他經(jīng)營流動資產(chǎn)（%）3939經(jīng)營流動負債（%）1010經(jīng)營性長期資產(chǎn)/銷售收入（%）5050短期借款/投資資本（%）2020長期借款

19、/投資資本（%）1010項目凈經(jīng)營資產(chǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金44.48其他經(jīng)營流動資產(chǎn)156174.72【156×（112%）】減：經(jīng)營流動負債4044.80經(jīng)營營運資本120.00134.40經(jīng)營性長期資產(chǎn)200.00224.00減：經(jīng)營性長期負債00凈經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00224.00凈經(jīng)營資產(chǎn)總計：320.00358.40（“投資資本”、“凈資本”）金融負債：短期借款64.0071.68（358.40×20%）長期借款32.0035.84（358.4×10%）金融負債合計96.00107.52金融資產(chǎn)00凈負債96107.52股本200.00有了借款金額之后，預(yù)測工作

20、轉(zhuǎn)向利潤表。年份基期2010預(yù)測假設(shè)：銷售增長率（%）1212銷售成本率（%）72.872.8銷售和管理費用/銷售收入（%）88折舊攤銷/銷售收入（%）66短期債務(wù)利率（%）66長期債務(wù)利率（%）77平均所得稅稅率（%）3030項目稅后經(jīng)營利潤一、銷售收入400448 【400×（112%）】減：銷售成本291.2326.14【291.2×1.12】銷售和管理費用3235.84折舊和攤銷2426.88二、稅前經(jīng)營利潤52.859.14減：經(jīng)營利潤所得稅15.8417.74【59.14×30%】三、稅后經(jīng)營利潤36.9641.4金融損益四、短期借款利息3.844.3

21、 （71.68×6%）加：長期借款利息2.242.51 （35.84×7%）五、利息費用合計6.086.81減：利息費用抵稅1.822.04 （6.81×30%）六、稅后利息費用4.264.77七、凈利潤合計32.736.63加：年初未分配利潤2024八、可供分配利潤52.760.63減：應(yīng)付普通股股利28.7九、未分配利潤24DBX公司存在一個目標資本結(jié)構(gòu)，即凈負債/投資資本為30%，其中短期金融負債/投資資本為20%，長期金融負債/投資資本為10%。企業(yè)采用剩余股利政策，即按目標資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余利潤分配給股東。如果當(dāng)期利

22、潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項目中顯示為負值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。如果當(dāng)期利潤大于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的現(xiàn)金（發(fā)放股利）數(shù)額?！緫?yīng)付股利的確定方法】本期投資資本增加期末凈經(jīng)營資產(chǎn)期初凈經(jīng)營資產(chǎn)358.432038.4萬元按照目標資本結(jié)構(gòu)要求，凈負債占投資資本的30%，則所有者權(quán)益占投資資本的70%，由此，2010年新增投資投資按照目標資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為：38.4×70%26.88萬元應(yīng)付股利凈利潤留存利潤36.6326.889.75萬元。【延伸思考】（1）如果期末凈經(jīng)營資產(chǎn)為500萬元，則本期投

23、資資本增加500320180萬元，需要留存利潤180×70%126萬元。應(yīng)付股利36.6312689.37萬元。這說明企業(yè)需要增發(fā)股票向股東籌資。在編制預(yù)計資產(chǎn)負債表時，股本項目就要發(fā)生變化。（2）假設(shè)本例中企業(yè)實行的是固定股利支付率政策，則需要先確定2000年的股利支付率。股利支付率28.7/32.787.77%2001年需要支付的股利為：36.63×87.77%32.15萬元。（3）如果采用固定股利政策，則2001年需要支付股利28.7萬元。有了應(yīng)付股利金額之后，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向利潤表。年份基期2010預(yù)測假設(shè)：銷售增長率（%）1212銷售成本率（%）72.872.8銷售和

24、管理費用/銷售收入（%）88折舊攤銷/銷售收入（%）66短期債務(wù)利率（%）66長期債務(wù)利率（%）77平均所得稅稅率（%）3030項目稅后經(jīng)營利潤一、銷售收入400448 【400×（112%）】減：銷售成本291.2326.14【291.2×1.12】銷售和管理費用3235.84折舊和攤銷2426.88二、稅前經(jīng)營利潤52.859.14減：經(jīng)營利潤所得稅15.8417.74【59.14×30%】三、稅后經(jīng)營利潤36.9641.4金融損益四、短期借款利息3.844.3 （71.68×6%）加：長期借款利息2.242.51 （35.84×7%）五、

25、利息費用合計6.086.81減：利息費用抵稅1.822.04 （6.81×30%）六、稅后利息費用4.264.77七、凈利潤合計32.736.63加：年初未分配利潤2024八、可供分配利潤52.760.63減：應(yīng)付普通股股利28.79.75九、未分配利潤2450.88年末未分配利潤確定之后，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債表的編制工作。年份基期2010預(yù)測假設(shè)銷售收入400448經(jīng)營現(xiàn)金（%）11其他經(jīng)營流動資產(chǎn)（%）3939經(jīng)營流動負債（%）1010經(jīng)營性長期資產(chǎn)/銷售收入（%）5050短期借款/投資資本（%）2020長期借款/投資資本（%）1010項目凈經(jīng)營資產(chǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金44.48其他經(jīng)營流動資產(chǎn)1

26、56174.72【156×（112%）】減：經(jīng)營流動負債4044.80經(jīng)營營運資本120.00134.40經(jīng)營性長期資產(chǎn)200.00224.00減：經(jīng)營性長期負債00凈經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00224.00凈經(jīng)營資產(chǎn)總計：320.00358.40（“投資資本”、“凈資本”）金融負債：短期借款64.0071.68 （358.40×20%）長期借款32.0035.84 （358.4×10%）金融負債合計96.00107.52金融資產(chǎn)00凈負債96107.52股本200200年初未分配利潤2024本年利潤32.736.63本年股利28.79.75年末未分配利潤24.005

27、0.88股東權(quán)益合計224.00250.88凈負債及股東權(quán)益合計320.00358.403.預(yù)計現(xiàn)金流量的編制根據(jù)預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表編制預(yù)計現(xiàn)金流量表，只是一個數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過程，如表。年份基期2001稅后經(jīng)營利潤36.9641.40加：折舊與攤銷12426.88營業(yè)現(xiàn)金毛流量60.9668.28減：經(jīng)營營運資本增加14.40（134.40120）營業(yè)現(xiàn)金凈流量53.88減：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加24.00（224200）折舊與攤銷26.88實體現(xiàn)金流量3.00債務(wù)現(xiàn)金流量：稅后利息費用4.77（預(yù)計利潤表）減：短期借款增加7.68（71.6864）長期借款增加3.84（35.8432）債務(wù)現(xiàn)金流

28、量合計6.75股權(quán)現(xiàn)金流量：股利分配9.75減：股權(quán)資本發(fā)行0.00股權(quán)現(xiàn)金流量合計9.75融資現(xiàn)金流量合計3.00其他年份預(yù)計報表編制原理同上。4.后續(xù)期現(xiàn)金流量在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。本題中增長率為5%?！局R點3】企業(yè)價值的計算【例】教材DBX公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為12%，股權(quán)資本成本為15.0346%。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。1.實體現(xiàn)金流量模型【方法一】價值計算的兩個階段與預(yù)測期和后續(xù)期的劃分一致。將轉(zhuǎn)換期歸入預(yù)測期。（1）預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值3×

29、（P/F，12%，1）9.69×（P/F，12%，2）17.64×（P/F，12%，3）26.58×（P/F，12%，4）32.17×（P/F，12%，5）58.10（萬元）（2）后續(xù)期終值現(xiàn)金流量t1/（資本成本現(xiàn)金流量增長率）32.17×（15%）/（12%5%）482.55（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值后續(xù)期終值×折現(xiàn)系數(shù)482.55×0.5674273.80（萬元）（3）企業(yè)實體價值預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值58.10273.80331.90（萬元）（4）股權(quán)價值實體價值凈債務(wù)價值331.9096235.90（萬元）估計凈債務(wù)

30、價值的標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。本例采用賬面價值法?！痉椒ǘ繉⑦M入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段。將轉(zhuǎn)換期歸入后續(xù)期【提示】如果05年資本成本改變，則宜采用這種方法。企業(yè)實體價值3×（P/F，12%，1）9.69×（P/F，12%，2）17.64×（P/F，12%，3）26.58×（P/F，12%，4）32.17/（12%5%）×（P/F，12%，4）331.90萬元【總結(jié)】計算企業(yè)價值時，可以按照預(yù)測期、后續(xù)期兩個階段分別進行計算，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前1年）劃入后一個階段。兩種方法的最終結(jié)果是相同的。

31、但是，無論如何劃分計算價值的兩個階段，都必須將穩(wěn)定狀態(tài)之前各年的現(xiàn)金流量計算出來。即轉(zhuǎn)換期的現(xiàn)金流量必須計算出來。2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型（股權(quán)資本成本15.0346%）股權(quán)價值9.75×（P/F，15.0346%，1）15.20×（P/F，15.0346%，2）21.44×（P/F，15.0346%，3）28.24×（P/F，15.0346%，4）32.64×（P/F，15.0346%，5）34.27/（15.0346%5%）×（P/F，15.0346%，5）235.90萬元【注意】實體價值股權(quán)價值凈債務(wù)價值；凈債務(wù)價值一般用其賬面價值

32、表示，本例中凈債務(wù)的賬面價值即為其基期的賬面價值96萬元，因此，實體價值235.9096331.90萬元。【提示】計算股權(quán)價值時，兩個階段的劃分，可以與預(yù)測期和后續(xù)期保持一致，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前1年）劃入后一階段?！局R點4】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。永續(xù)增長模型的一般表達式如下：永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率為0，即零增長模型。【例72】A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001年每股凈利潤為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟預(yù)期，長期增長率為6%，預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀

33、經(jīng)濟相同，為維持每年6%的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。正確答案每股股權(quán)現(xiàn)金流量每股凈利潤每股股權(quán)本年凈投資13.711.22.5（元/股）每股股權(quán)價值（2.5×1.06）/（10%6%）66.25（元/股）如果估計增長率為8%，每股股權(quán)本年凈投資不變，則每股股權(quán)價值為：（2.5×1.08）/（10%8%）135（元/股）此結(jié)果，似乎可以得出結(jié)論，增長率的估計對于股權(quán)價值的影響很大。其實不然，因為，企業(yè)的增長是需要凈投資的支撐的，高增長需要較多的凈投資，低增長需要較少的凈

34、投資。假設(shè)為維持8%的增長率，每股股權(quán)凈投資需要達到12.4731元，則：每股股權(quán)現(xiàn)金流量13.712.47311.2269（元）每股股權(quán)價值（1.2269×1.08）/（10%8%）66.25（元）【例·多選題】以下關(guān)于企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯誤的有（）。A.預(yù)測基數(shù)應(yīng)為上一年的實際數(shù)據(jù)，不能對其進行調(diào)整B.預(yù)測期是指企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期，通常在5至7年之間C.實體現(xiàn)金流量應(yīng)該等于融資現(xiàn)金流量D.后續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率越高，企業(yè)價值越大正確答案AD答案解析確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種，一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果

35、通過歷史財務(wù)報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進行調(diào)整，使之適合未來情況，所以選項A的說法不正確。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長，實務(wù)中的詳細預(yù)測期通常為57年，由此可知，選項B的說法正確?！叭谫Y現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量，由此可知，選項C的說法正確。有時候，改變后續(xù)期的增長率甚至對企業(yè)價值不產(chǎn)生任何影響。如果投資回報率與資本成本接近，每個新項目的凈現(xiàn)值接近于零，則銷售增長并不提高企業(yè)的價值，是“無效的增長”。因此選項D的說法不正確。2.兩階段增長模型股權(quán)價值預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)

36、。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。【例73】B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2000年每股銷售收入20元，預(yù)計20012005年的銷售收入增長率維持在20%的水平，到2006年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收的40%，銷售增長時可以維持不變。2000年每股凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資3.7元，每股折舊費1.7元，每股經(jīng)營營運資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長20%，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標投資結(jié)構(gòu)是凈負債占10%，股權(quán)資

37、本成本是12%。目前每股收益4元，預(yù)計與銷售同步增長。要求：計算目前的每股股權(quán)價值?！痉治觥浚?）預(yù)測期與后續(xù)期的劃分。本期將20012006年劃分為預(yù)測期，2007年及以后劃分為永續(xù)期。因此，現(xiàn)金流量預(yù)測期為20012006年。（2）折現(xiàn)率的確定：12%（3）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定每股股權(quán)現(xiàn)金流量每股凈利潤（每股凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資每股經(jīng)營營運資本增加每股折舊）×（1負債比例）銷售增長率已知?；诿抗蓛衾麧櫼阎?，未來與銷售增長同步基期每股凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資已知，未來與銷售同步每股經(jīng)營營運資本增加：基期每股經(jīng)營營運資本已知，且占每股銷售收入的40%，銷售增長時保持不變。因此，未來各年的

38、每股經(jīng)營營運資本可以計算出來，由此，每股經(jīng)營營運資本增加也就可以計算出來。基期每股折舊已知，未來與銷售增長同步基期負債比例已知，銷售增長時維持不變。正確答案計算過程顯示在表79中。表79B企業(yè)的股票價值評估單位：元年份2000200120022003200420052006每股經(jīng)營營運資本增加：收入增長率（%）20202020203收入202428.834.5641.47249.766451.2594經(jīng)營營運資本/收入（%）40404040404040經(jīng)營營運資本89.611.5213.82416.588819.906620.5038每股經(jīng)營營運資本增加1.331.61.922.30402.7

39、6483.31780.5972每股股權(quán)本年凈投資：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資3.74.445.32806.39367.67239.20689.4830減：折舊1.72.042.44802.93763.52514.23014.3570加：每股經(jīng)營營運資本增加1.331.61.922.30402.76483.31780.5972實體本年凈投資3.334.004.805.766.9128.29445.7231×（1負債比例）90909090909090股權(quán)本年凈投資2.99703.604.325.18406.22087.46505.1508每股股權(quán)現(xiàn)金流量：每股收益4.004.805.766.9

40、128.29449.953310.2519股權(quán)本年凈投資2.99703.604.325.1846.22087.46505.1508股權(quán)現(xiàn)金流量1.00301.201.441.72802.07362.48835.1011折現(xiàn)系數(shù)（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測期現(xiàn)值6.17911.07151.14801.231.31781.4119后續(xù)期價值32.159356.6784股權(quán)價值合計38.3384后續(xù)期終值后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量÷（資本成本永續(xù)增長率）5.1011÷（12%3%）56.6784（元/股）后續(xù)期現(xiàn)值56.6784×

41、0.567432.16（元/股）預(yù)測期現(xiàn)值現(xiàn)金流量×折現(xiàn)系數(shù)6.18（元/股）每股股權(quán)價值32.166.1838.34（元/股）（二）實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型實體價值下期實體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本永續(xù)增長率）2.兩階段模型實體價值預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值設(shè)預(yù)測期為n，則：【例74】D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6 500萬元，其中凈負債4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，投資資本的負債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，經(jīng)營

42、營運資本2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元?！痉治觥績艚?jīng)營資產(chǎn)凈負債及股東權(quán)益經(jīng)營營運資本 2 500固定資產(chǎn)凈值 4 000凈負債 4 650股東權(quán)益 1 850凈經(jīng)營資產(chǎn)合計 6 500凈負債及股東權(quán)益6 500【提示】由該表可以看出，該企業(yè)沒有經(jīng)營長期負債。預(yù)計20012005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借

43、款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率為30%，凈債務(wù)的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。正確答案【分析】（1）預(yù)測期為20012006年?，F(xiàn)金流量必須預(yù)測到2006年。（2）本題最終要計算的是企業(yè)的股權(quán)價值，但是由于條件中給出的是加權(quán)平均成本，而且沒有給出計算股權(quán)資本成本的條件，所以本題無法直接計算股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以考慮先計算實體價值然后減掉凈債務(wù)價值來計算股權(quán)價值。本題中債務(wù)的市場價值

44、按賬面價值計算。因此，可以按照“股權(quán)價值實體價值凈債務(wù)價值”計算，本題需要首先考慮如何確定實體現(xiàn)金流量。（3）實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤本期凈投資基期稅前經(jīng)營利潤、所得稅率已知，稅后經(jīng)營利潤可以求出。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤對銷售的百分比維持2000年水平，則預(yù)測期各年的稅后經(jīng)營利潤問題可以解決。本期凈投資期末凈經(jīng)營資產(chǎn)期初凈經(jīng)營資產(chǎn)本期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加凈經(jīng)營資產(chǎn)增加經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加基期經(jīng)營營運資本已知，未來銷售百分比不變，則未來各期經(jīng)營營運資本（或增加）可以求出。本題中，經(jīng)營長期資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈值，故：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈值基期固定資產(chǎn)凈值已知，未來銷售百分比不變，則未來各期凈經(jīng)營長

45、期資產(chǎn)可以求出。這樣，各期的凈經(jīng)營資產(chǎn)（凈資本）可以求出。從而，各期凈投資可以求出。預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算過程如表79所示（以2001年為例，其他年份略）。表79D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算單位：萬元年份20002001利潤表假設(shè)：銷售增長率（%）8稅前經(jīng)營利潤率（%）1515所得稅率（%）3030債務(wù)稅后利息率（%）55利潤表項目：銷售收入10 00010 800稅前經(jīng)營利潤1 5001 620.00稅后經(jīng)營利潤1 0501 134.00稅后借款利息200232.50（4650×5%）凈利潤850901.50減：應(yīng)付普通股股利00.00本期利潤留存850901.50資產(chǎn)負債表假

46、設(shè)：經(jīng)營營運資本/銷售（%）2525固定資產(chǎn)/銷售收入（%）4040資產(chǎn)負債項目：經(jīng)營營運資本2 5002 700固定資產(chǎn)凈值4 0004 320投資資本總計6 5007 020（增加：520）凈負債4 6504 268.5【4650-（901.5-520）】股本1 0001 000年初未分配利潤0850本期利潤留存850901.50年末未分配利潤8501 751.50股東權(quán)益合計1 8502 751.50凈負債及股東權(quán)益6 5007 020.00現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營利潤1 134.00本年凈投資520.00實體現(xiàn)金流量614.00預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計2 620.25（萬元）后續(xù)期終值1 14

47、2.40÷（10%5%）22 848.05（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值22 848.05×（111%）513 559.21（萬元）企業(yè)實體價值2 620.2513 559.2116 179.46（萬元）股權(quán)價值實體價值凈債務(wù)價值16 179.464 65011 529.46（萬元）每股價值11 529.46÷1 00011.53（元/股）該股票目前市價為每股12元，所以它被市場高估了?！咎崾尽勘绢}實體現(xiàn)金流量計算，也可以不編制利潤表和資產(chǎn)負債表，直接按照公式計算即可。年份2000200120022003200420052006銷售增長率（%） 888885稅后經(jīng)營利潤經(jīng)營營

48、運資本經(jīng)營營運資本增加固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值增加凈投資 1 0502 5004 0001 1342 7002004320320520 1224.7229162164665.6345.6561.6 1322.703149.28233.285038.85373.25606.53 1428.513401.22251.945441.96403.11655.05 1542.793673.32272.15877.31435.35707.45 1619.933856.99183.676171.18293.87477.53 實體現(xiàn)金流量614663.12716.67773.46835.341142.40【總

49、結(jié)】（1）三變量 （2）兩模型 【永續(xù)增長模型】【兩階段模型】 第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值按照復(fù)利現(xiàn)值公式逐年折現(xiàn)第二階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值采用固定增長模型和復(fù)利現(xiàn)值公式兩次折現(xiàn)企業(yè)價值第一階段現(xiàn)值第二階段現(xiàn)值實體價值股權(quán)價值凈債務(wù)價值（常用賬面價值）【例·單選題】某公司2010年金融負債500萬元，金融資產(chǎn)200萬元，股東權(quán)益1 200萬元；預(yù)計2011年金融負債1 000萬元，金融資產(chǎn)300萬元，股東權(quán)益1 300萬元，則2011年凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資為（）萬元。A.300B.400C.500D.150正確答案C答案解析凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資凈經(jīng)營資產(chǎn)增加凈負債增加股東權(quán)益增加（金融負債增加金融資產(chǎn)增加）股東權(quán)益增加（1 000500）（300200）（1 3001 200）500（萬元）【例·單選題】某公司20×1年稅前經(jīng)營利潤為2 000萬元，所得稅稅率為30%，折舊與攤銷100萬元，經(jīng)營現(xiàn)金增加20萬元，其他經(jīng)營流動資產(chǎn)增加480萬元，經(jīng)營流動負債增加150萬元，經(jīng)營長期資產(chǎn)增加800萬元，經(jīng)營長期債務(wù)增加200萬元，利息40萬元。該公司按照固定的負債率60%為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量為（）萬元。A.862B.992C.1 000D.648正確答案B答案解析稅后利潤稅后經(jīng)營利潤稅后利息2 000