制造業(yè)企業(yè)收益法基本模型及其適用前提操作指導(dǎo)意見

1、制造業(yè)企業(yè)收益法基本模型及其適用前提操作指導(dǎo)意見第1條常用收益模型介紹1、股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型由 Williams （ 1938 ）最先提出，該模型認(rèn) 為，股票的價值等于股票持有人所收到的未來股利的貼現(xiàn) 值，其具體表達(dá)式如下：kVtEtdtk/ （1 r）k 1j 1這里Vt表示第t時刻股票的價格，Etd t+k表示人們預(yù)期 第t+ k期間將要收到的股利，rt + j表示t+ j期間的貼現(xiàn)率。 假定投資者對風(fēng)險的偏好為中性，則貼現(xiàn)率可用無風(fēng)險收益 率來代替，假定未來的貼現(xiàn)率固定不變?yōu)閞時，股利貼現(xiàn)模型又可表示為：wEtdt kVt k1（rryr股利貼現(xiàn)模型以實際向股東分配的現(xiàn)金為貼現(xiàn)對象

2、，因 此，要計算企業(yè)的內(nèi)在價值，必須對未來無限期的股利支付 做出準(zhǔn)確預(yù)測，這在實際運用中幾乎不可能，因為實踐中我 們僅能對未來有限期進(jìn)行預(yù)測。因此，要計算企業(yè)的內(nèi)在價 值必須預(yù)測比股利更為本質(zhì)的東西，于是人們想到用自由現(xiàn)金流代替股利概念，并由此提出了自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模 型。2、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型主要包括股權(quán)自由現(xiàn)金流模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流模型。（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型（直接法）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE Free Cash Flow of Equity ）是指歸屬于股東的現(xiàn)金流量，是企業(yè)支付所有營運費用，再 投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行 新債后的凈

3、額）后可分配給股東的剩余現(xiàn)金流量。FCFE的計算公式為：FCFE靜利潤+折舊攤銷-資本性支出-營運資金追加額- 債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型（間接法）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF Free Cash Flow Of Firm ）也稱全投資現(xiàn)金流，是指歸屬于包括股東和付息債務(wù)的債權(quán) 人在內(nèi)的所有投資者的現(xiàn)金流量，是企業(yè)支付了所有營運費 用，進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投 資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCF F是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包 括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計算 公式為：FCFF=凈利潤+稅后利息+折舊攤銷-資本性支出-追加營 運資金=E

4、BIT X （1-稅率）+折舊攤銷-資本性支出-追加營運資金基于自由現(xiàn)金流的企業(yè)價值評估是通過考慮企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量和資本的機(jī)會成本來評估企業(yè)的價值。它所反 映的是企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的、不影響公司正常發(fā)展并且可 以為企業(yè)所有資本索取權(quán)者提供的現(xiàn)金流量。FCF F模型認(rèn)為企業(yè)價值等于企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量按企業(yè)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。Vtt i (1 WACC)tFCFF3、收益模型的適用性（1）股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型主要用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益評估。衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)為：分紅收益流（缺乏控制權(quán)的股 東部分權(quán)益）=以前年度未分配利潤+本年經(jīng)營凈利潤-法定公 積金-任意公積金。所謂分紅收益流就是指企業(yè)

5、期末經(jīng)營決算 后，給股東以分紅派息的方式所形成的收益流，該種收益流 通常體現(xiàn)企業(yè)缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益，由于缺乏控制權(quán) 的股東只有獲得分紅，才能收到收益流，因此該種收益流通 常適用期末折現(xiàn)的方式。（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運 資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少；可以用于控股權(quán)評估 （例如銀 行、保險等金融企業(yè)）。一般來說，F(xiàn)CFE模型可能更適用于 那些業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單、業(yè)務(wù)規(guī)模不是太大、融資渠道相對單一、 融資規(guī)模不是太大的企業(yè)，因為這些企業(yè)的債務(wù)變動預(yù)測相 對容易?，F(xiàn)金流入可認(rèn)為是均勻分布在整個年度期間的，因 此應(yīng)該采用期中折現(xiàn)模式。（ 3）企業(yè)自由現(xiàn)

6、金流量模型投資回報的衡量標(biāo)準(zhǔn)為：經(jīng)營凈利潤+折舊/ 攤銷+全部負(fù)債利息（ 1-T ）-資本性支出 -營運資金增加。實際為全部投 資的回報， 多用于控股股權(quán)的評估。 同理采用期中折現(xiàn)模式。（4）收益模型分析及選擇目前國內(nèi)外實務(wù)中較多采用 FCFF采用FCFF的好處在 于：FCFF不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計 FCFE時必須考慮這些與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財務(wù)杠桿預(yù)期將隨時間發(fā)生重大變化的情況下，這個好處對于簡化計算、 節(jié)約時間非常有幫助。模型選擇可以參照一定的標(biāo)準(zhǔn)來判斷，以FCFF為例，被評估企業(yè)存在以下幾種情況，建議優(yōu)先考慮FCF F模型： 融資要求高。如果被評估企業(yè)的經(jīng)營資金主要

7、來源于 對外融資，且多種渠道并行，存在多種融資成本，使得評估 人員對企業(yè)未來所需的資金來源難以合理預(yù)期。 信息獲取困難。評估人員執(zhí)行評估程序時，被評估企 業(yè)本身難以提供準(zhǔn)確具體的戰(zhàn)略規(guī)劃和籌資計劃。企業(yè)未來 發(fā)展具有較大的不確定性，因此對借款情況難以預(yù)測。 業(yè)務(wù)復(fù)雜。被評估企業(yè)涉及多個領(lǐng)域的經(jīng)營業(yè)務(wù)，各 項業(yè)務(wù)之間不存在明顯的上下游關(guān)系或者相關(guān)性，難以對各 業(yè)務(wù)領(lǐng)域的資金投入進(jìn)行分配。同時企業(yè)處在上升階段，存 在多種領(lǐng)域擴(kuò)張的可能性。評估人員很難對未來發(fā)展進(jìn)行很 好的判斷，因此不建議對企業(yè)與債務(wù)相關(guān)的資金流進(jìn)行預(yù) 測。 組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜。如果被評估企業(yè)為集團(tuán)公司，組織結(jié) 構(gòu)較復(fù)雜，具有多個穩(wěn)定經(jīng)營

8、的分支機(jī)構(gòu)或子公司，彼此之 間相互關(guān)聯(lián)，存在交叉持股等情況，且在資金管理上集權(quán)化 管理，因而對母公司資金分配上主要依仗管理層的決策和集 團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃。評估人員僅僅依靠短暫的時間難以對整個集團(tuán) 公司的運作有深入的了解和準(zhǔn)確判斷，因此不適宜對企業(yè)未 來借款情況進(jìn)行預(yù)測分析。綜上所述，F(xiàn)CFE模型應(yīng)用的前提應(yīng)該是付息債務(wù)變動的 預(yù)測相對容易和可靠。因此，F(xiàn)CFE模型可能更適用于那些業(yè) 務(wù)結(jié)構(gòu)簡單、業(yè)務(wù)規(guī)模不是太大、融資渠道相對單一、融資 規(guī)模不是太大的企業(yè)，因為這些企業(yè)的債務(wù)變動預(yù)測相對容 易。而對于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、規(guī)模較大的大型企業(yè)集團(tuán)和跨國 公司等，其融資渠道和形式多種多樣，融資規(guī)模往往是從整 個企

9、業(yè)集團(tuán)的資金需求角度統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是由某一單體公 司的資金需求決定的，其付息債務(wù)變動的預(yù)測將非常困難， 這些企業(yè)可能更適用 FCF F模型。從目前國內(nèi)評估實務(wù)的實踐來看，主流評估機(jī)構(gòu)大多優(yōu) 先選擇FCFF模型，體現(xiàn)了與國際慣例接軌的趨勢。第 2 條 收益模型的表現(xiàn)形式以FCFE模型為例，其模型可以有以下幾種表現(xiàn)形式：1、一階段式 如果公司一直處于穩(wěn)定增長階段，以一個不變的比率持 續(xù)增長，那么這個公司就可以使用穩(wěn)定增長的模型進(jìn)行估 價。（1）模型 在穩(wěn)定增長模型中股權(quán)資本的價值是三個變量的函數(shù)：下一 年的預(yù)期收益、穩(wěn)定增長率和投資者的要求收益率：P0 FCFE1 /（r g）其中： P0 =企業(yè)

10、當(dāng)前的價值FCFEi二下一年預(yù)期的收益r =公司的資本成本（亦是投資者的要求收益率） g=收益的穩(wěn)定增長率（2）限制條件 模型中使用的增長率必須是合理的。它與公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展速度有關(guān)系。作為一種通用規(guī)則，公司的 穩(wěn)定增長率不會超過其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率12 個百分點以上。公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)也說明了公司必須具備的其 他維持穩(wěn)定增長所需的條件。一家公司要能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增 長，就必須具備下面兩個特征： 折舊能夠完全彌補(bǔ)資本性支出。 企業(yè)的貝塔值為 1。如果應(yīng)用其他模型來估計公司的 資本成本，那么其結(jié)果與市場全部股票的平均股權(quán)資本成本 相接近。2、二階段式兩階段估價模型適用于那些預(yù)計會在一定時間段里快 速增長，然后再進(jìn)入穩(wěn)定增長階段的公司。(1)模型企業(yè)價值由兩部分組成：一是超常增長時期每年收益的 現(xiàn)值，二是超常增長時期結(jié)束時期末價值的現(xiàn)值(連續(xù)價 值)。企業(yè)價值=高速增長階段收益的現(xiàn)值+期末價值現(xiàn)值FCFEt/(1 r)t Pn /(1