普洛斯模式的啟示

1、普洛斯利潤(rùn)、規(guī)模雙提速來(lái)源：新財(cái)富發(fā)布時(shí)間：2011年02月15日 17:09作者：杜麗虹關(guān)鍵詞：新財(cái)富;普洛斯;物流地產(chǎn)基金ZT: win-win model 普洛斯模式的啟示 (2011-12-31 14:38:18)普洛斯的啟示：通過(guò)引入基金，分離了輕重資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、基金以及客戶的多贏。2011年普洛斯中國(guó)的物業(yè)發(fā)展及營(yíng)收情況待發(fā)展：2,429,893 m2發(fā)展中：1,209,421 m2reposition(置換面積？)：348,420 m2完工：831,279 m22011年中國(guó)區(qū)的收入大概是5.5億人民幣，而其整個(gè)公司的目前資產(chǎn)總值是117億美元?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著物業(yè)的完工

2、、投入使用，將來(lái)幾年普洛斯的中國(guó)地區(qū)收入將大幅增加。=通過(guò)物流地產(chǎn)基金模式，普洛斯在傳統(tǒng)物業(yè)自持下兩倍的財(cái)務(wù)杠桿基礎(chǔ)上，又獲得了5倍的股權(quán)資金杠桿，從而使公司資本的總杠桿率達(dá)到10倍。更重要的是，將開(kāi)發(fā)部門(mén)90%以上的資產(chǎn)置入基金，使得普洛斯提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開(kāi)發(fā)利潤(rùn)，將投資回收期從10年以上縮短到2-3年。同時(shí),快速回籠的資金被用于新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，項(xiàng)目成熟后再置入基金，從而形成物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理與基金管理部門(mén)間的閉合循環(huán)，這種資產(chǎn)和現(xiàn)金的加速循環(huán)推動(dòng)了普洛斯以自我開(kāi)發(fā)為主的內(nèi)生規(guī)模擴(kuò)張，并實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)，實(shí)際控制資產(chǎn)年均增幅達(dá)到22%。盡管物流地產(chǎn)在中國(guó)還屬新事物，但隨著中國(guó)物流

3、行業(yè)的的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)模式也將面臨突破和創(chuàng)新，物流地產(chǎn)基金作為新型的金融模式，可成為物流地產(chǎn)發(fā)展鏈條中的重要一環(huán)。而且，物流地產(chǎn)基金這類核心型基金在需要輕重資產(chǎn)分離的地產(chǎn)子行業(yè)（如城市綜合體）中，能夠有效解決長(zhǎng)期持有物業(yè)過(guò)程中的資金占用難題，未來(lái)也將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。全球最大物流地產(chǎn)企業(yè)普洛斯（Prologis）1991年成立，目前旗下實(shí)際控制資產(chǎn)達(dá)350億美元，擁有15只物流地產(chǎn)基金，直接持有1222處物業(yè)、通過(guò)旗下基金間接控制1369處物業(yè)，總建筑面積達(dá)到4600萬(wàn)平方米。普洛斯是如何做大的？以基金模式實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動(dòng)了200億美元的基金資產(chǎn)，使

4、實(shí)際控制資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到350億美元，同時(shí)表內(nèi)資產(chǎn)的年均增速僅為14%，顯著低于實(shí)際控制資產(chǎn)的增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)的擴(kuò)張。作為全球最大的物流地產(chǎn)企業(yè)，普洛斯構(gòu)筑了兩項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，一是遍布全球的規(guī)模化物流網(wǎng)絡(luò)吸引了DHL（敦豪）、聯(lián)邦快遞等第三方物流公司的合作，二是其定制開(kāi)發(fā)和供應(yīng)鏈整合服務(wù)吸引了許多大型企業(yè)集團(tuán)，并由此開(kāi)拓了新市場(chǎng)。2002年普洛斯應(yīng)最大客戶DHL的要求，為其在日本定制開(kāi)發(fā)物流園區(qū)，并由此進(jìn)入了亞洲市場(chǎng)；2005年又為聯(lián)合利華定制開(kāi)發(fā)在中國(guó)的物流園區(qū)，由此拓展了中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)，目前公司約一半項(xiàng)目是定制開(kāi)發(fā)的。定制開(kāi)發(fā)要求物流地產(chǎn)企業(yè)集投資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)于一體，而規(guī)?；奈锪骶W(wǎng)絡(luò)則要求公

5、司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，這兩項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)力都要求龐大的金融資源支持，因此，與中國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)一樣，普洛斯也多次面臨資金鏈問(wèn)題。1999年，其啟動(dòng)基金管理模式。1999年，普洛斯成立了第一只私募基金Prologis European Fund（普洛斯歐洲基金），從19位機(jī)構(gòu)投資人處募集了10億歐元，主要用于收購(gòu)普洛斯手中的成熟物業(yè)。收購(gòu)后，普洛斯不再直接控股這些物業(yè)，但通過(guò)與基金公司簽定管理協(xié)議，仍負(fù)責(zé)物業(yè)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)并收取適當(dāng)管理費(fèi)用，同時(shí)作為基金的發(fā)起人和一般合伙人，獲取業(yè)績(jī)提成。2000年，普洛斯又發(fā)起了3只私募基金，到2008年時(shí)，旗下基金總數(shù)達(dá)17只，目前仍保有15只基金，其中美國(guó)本土

6、基金12只（總投資規(guī)模102億美元，普洛斯投入資本10億美元），歐洲基金2只（總投資規(guī)模97億美元，普洛斯投入資本8.5億美元），亞洲基金1只（總投資規(guī)模1.5億美元，普洛斯投入0.2億美元）。這15只基金的總投資規(guī)模超過(guò)200億美元，而普洛斯自身投入資金僅為18.7億美元，平均占有20-30%權(quán)益，其余資金來(lái)自42位機(jī)構(gòu)投資人，再加上50%的負(fù)債率杠桿，普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動(dòng)了200億美元的基金資產(chǎn)，使實(shí)際控制資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到350億美元，是其1998年奉行基金管理模式前的10倍。在實(shí)際控制資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，普洛斯表內(nèi)資產(chǎn)的年均增速僅為14%，顯著低于實(shí)際控制資產(chǎn)的增長(zhǎng)，從而實(shí)

7、現(xiàn)了輕資產(chǎn)的擴(kuò)張。根據(jù)測(cè)算，如果完全采用傳統(tǒng)的物業(yè)自持模式，要想達(dá)到350億美元的管理資產(chǎn)規(guī)模，普洛斯的負(fù)債率將從當(dāng)前的50%上升到75%，周轉(zhuǎn)率將下降1/3至0.16倍水平。在基金模式的推動(dòng)下，普洛斯的規(guī)模迅速做大，1998年其管理的成熟物業(yè)及在建物業(yè)總數(shù)為1145處，而2004年時(shí)達(dá)到1994處，增長(zhǎng)了74%，可出租面積則從1.13億平方英尺增長(zhǎng)到2.98億平方英尺，增長(zhǎng)了164%，管理資產(chǎn)規(guī)模從36億美元增長(zhǎng)到156億美元，增長(zhǎng)了3.35倍，年均增長(zhǎng)率28%。2004年，普洛斯進(jìn)一步提出未來(lái)5年每年要使基金管理資產(chǎn)規(guī)模增加20-25億美元的目標(biāo)，到2009年底，盡管經(jīng)歷金融海嘯的沖擊，公

8、司管理物業(yè)數(shù)量仍從1998年的1145處增長(zhǎng)到2509處，可出租面積從1.13億平方英尺增長(zhǎng)到4.8億平方英尺，實(shí)際控制資產(chǎn)的投資規(guī)模從36億美元增長(zhǎng)到320億美元（另有約30億美元的土地儲(chǔ)備），年均增長(zhǎng)22%（圖1、圖2、圖3）。圍繞基金重整業(yè)務(wù)架構(gòu)基金管理部門(mén)的加入，使得普洛斯的物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理和基金管理構(gòu)成了一個(gè)物業(yè)與資金的閉合循環(huán)。上述數(shù)字只是體現(xiàn)了普洛斯實(shí)施基金模式之后的擴(kuò)張成果，而其能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張的秘密，在于圍繞基金模式重組了業(yè)務(wù)架構(gòu)。為了配合基金模式，普洛斯對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重大調(diào)整，核心部門(mén)除了原來(lái)的物業(yè)開(kāi)發(fā)部門(mén)和物業(yè)管理部門(mén)外，新增了基金管理部門(mén)，在新模式下，物業(yè)開(kāi)發(fā)、物

9、業(yè)管理和基金管理構(gòu)成了一個(gè)物業(yè)與資金的閉合循環(huán)（圖4）。其中，物業(yè)開(kāi)發(fā)部門(mén)在機(jī)場(chǎng)、港口等交通樞紐處持有一定量的土地儲(chǔ)備，然后以“定制開(kāi)發(fā)+標(biāo)準(zhǔn)化開(kāi)發(fā)”兩種模式逐步完成工業(yè)園區(qū)的建設(shè)；項(xiàng)目封頂后，開(kāi)發(fā)部門(mén)將其移交給管理部門(mén)（此時(shí)出租率通常已達(dá)60%水平），物業(yè)管理部門(mén)通過(guò)進(jìn)一步的招租和服務(wù)完善使出租率達(dá)到90%以上、租金回報(bào)率達(dá)到7%以上的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)；此后，再由基金管理部門(mén)負(fù)責(zé)將達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的成熟物業(yè)置入旗下物流地產(chǎn)基金。由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以置入過(guò)程相當(dāng)于完成一次銷售，使其物流地產(chǎn)部門(mén)提前兌現(xiàn)了開(kāi)發(fā)收入和開(kāi)發(fā)利潤(rùn)，并回籠了大部分資金，普洛斯又將這些資金用于開(kāi)發(fā)

10、新項(xiàng)目。資產(chǎn)置入基金后，物業(yè)管理部門(mén)繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的日常運(yùn)營(yíng)管理，并收取一定服務(wù)費(fèi)，而基金管理部門(mén)除負(fù)責(zé)發(fā)起基金（募集資金）外，還協(xié)同物業(yè)管理部門(mén)提供物業(yè)管理、投資管理（資產(chǎn)的收購(gòu)和剝離），資本管理（負(fù)債率控制）以及收益分配的服務(wù)，相應(yīng)獲取日常的基金管理費(fèi)收益和業(yè)績(jī)提成收益由此實(shí)現(xiàn)基金模式的閉合循環(huán)。而在基金到期后（一般期限為7-14年），將通過(guò)資產(chǎn)的上市，或發(fā)起更大規(guī)模的新基金來(lái)吸收合并舊基金，以推動(dòng)基金模式的可持續(xù)發(fā)展。 撬動(dòng)10倍資金杠桿通過(guò)基金模式撬動(dòng)3-5倍的股權(quán)資金杠桿，再通過(guò)50%的負(fù)債率撬動(dòng)兩倍的債務(wù)杠桿，普洛斯將總的資本杠桿率放大到6-10倍。1999年引入基金模式后

11、，普洛斯的實(shí)際控制資產(chǎn)以年均22%的速度增長(zhǎng)，但表內(nèi)資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度并不大，年均增速為14%，這就大大提高了表內(nèi)資本的使用效率1998年，普洛斯以22.6億美元的凈資產(chǎn)，控制投資規(guī)模35.8億美元的物業(yè)資產(chǎn)，資金杠桿效率僅為1.6倍；但2009年時(shí)，普洛斯以80億美元的凈資產(chǎn)，控制了投資規(guī)模達(dá)320億美元的物業(yè)資產(chǎn)（另有近30億美元的土地儲(chǔ)備），資金杠桿效率達(dá)到4倍，而負(fù)債率卻僅從48%微升到53%，杠桿的提升完全依靠基金模式的貢獻(xiàn)（圖5）。普洛斯在每只基金中的持有份額在10-50%之間，平均持有份額在20-30%水平，即，普洛斯首先通過(guò)基金模式撬動(dòng)了一個(gè)3-5倍的股權(quán)資金杠桿（圖6）。同時(shí)，普

12、洛斯旗下基金的負(fù)債率一般維持在50%水平，即在3-5倍股權(quán)杠桿的基礎(chǔ)上再加上一個(gè)2倍的債務(wù)杠桿，杠桿率放大到6-10倍（圖7）。實(shí)際中，考慮物業(yè)置入時(shí)的升值溢價(jià)和投入資本的分步到位，基金模式的杠桿率維持在10倍左右2009年，公司實(shí)際控制資產(chǎn)總額350億美元，其中基金模式下管理資產(chǎn)199億美元，而普洛斯在基金中的投入資本總額僅為18.8億美元，僅相當(dāng)于基金規(guī)模的9.4%，相當(dāng)于實(shí)際控制資產(chǎn)總額的5.4%。綜上，在輕資產(chǎn)戰(zhàn)略下，普洛斯50%以上的實(shí)際控制資產(chǎn)通過(guò)基金方式持有，由于基金模式下的資金杠桿率最高可達(dá)10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入資本額僅相當(dāng)于基金控制資產(chǎn)總額的10%，實(shí)際控制資

13、產(chǎn)總額的5%，從而使公司整體的杠桿率從1.6倍提升到4倍水平。收益來(lái)源多樣化回報(bào)率提升推行基金模式后，普洛斯5年平均的總資產(chǎn)回報(bào)率在5-6%水平，凈資產(chǎn)回報(bào)率則上升到7-10%水平，較之前的4%均有大幅提升。推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益來(lái)源，占到總收入的80%，開(kāi)發(fā)部門(mén)的銷售收入和代開(kāi)發(fā)服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)總收入的20%；利潤(rùn)方面，凈租金收益貢獻(xiàn)了凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOI）的95%，而開(kāi)發(fā)部門(mén)僅貢獻(xiàn)凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的5%。推行基金模式后，不僅開(kāi)發(fā)部門(mén)的銷售收益擴(kuò)大，還增加了基金收益。由于旗下基金提供日常的物業(yè)管理服務(wù)，并負(fù)責(zé)旗下基金的資產(chǎn)收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、融資和收益分配等投融資活動(dòng)，因此，普洛斯每年可提取

14、固定比例的管理費(fèi)用，并在業(yè)績(jī)達(dá)到目標(biāo)收益門(mén)檻后，又獲取20%左右的超額收益提成過(guò)去4年普洛斯每年都可獲得1億美元以上的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成收益，過(guò)去5年平均管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成收益為1.22億美元，平均份額收益為4200萬(wàn)美元，基金業(yè)務(wù)合計(jì)每年直接貢獻(xiàn)1.6億美元收益，占了公司凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的12-13%（圖8）。目前，普洛斯開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)平均已占到總收入的70%，物業(yè)管理部門(mén)的收入貢獻(xiàn)下降到25%，基金管理收入占比為5%（圖9）；利潤(rùn)方面，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)平均貢獻(xiàn)了凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的35%，物業(yè)管理部門(mén)的凈租金收益平均貢獻(xiàn)了50%的利潤(rùn)，基金管理部門(mén)則貢獻(xiàn)了12-13%的利潤(rùn)（圖10）。其中，物業(yè)管理部門(mén)的回報(bào)率

15、相對(duì)穩(wěn)定，平均投資回報(bào)率（=凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/總資產(chǎn)）在6-7%水平，基金管理模式下的平均投資回報(bào)率在10.5%水平，開(kāi)發(fā)部門(mén)的投資回報(bào)率波動(dòng)較大，最高時(shí)達(dá)17%以上，低谷中僅有5%，平均來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)部門(mén)的利潤(rùn)率在15%，投資回報(bào)率在12%左右。由于開(kāi)發(fā)部門(mén)和基金管理部門(mén)的投資回報(bào)率更高，所以，基金模式下公司的總體回報(bào)率有所提升：在推行基金管理模式前，5年平均的總資產(chǎn)回報(bào)率（=息稅前利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益）均在4%左右；而推行基金模式后，金融海嘯前，5年平均的總資產(chǎn)回報(bào)率在5-6%水平，凈資產(chǎn)回報(bào)率則上升到7-10%水平（圖11）。剔除金融海嘯的影響，輕重資產(chǎn)分離的基金模

16、式確實(shí)在長(zhǎng)期中提高了回報(bào)率。提前兌現(xiàn)開(kāi)發(fā)收益與回籠資金基金收益并非基金模式的最主要意義，關(guān)鍵是在這一模式下，公司提前兌現(xiàn)了開(kāi)發(fā)部門(mén)的收益，加速了資金的回籠。推行基金管理模式前，普洛斯開(kāi)發(fā)部門(mén)的新建物業(yè)主要由物業(yè)管理部門(mén)自持，不斷攀升的物業(yè)規(guī)模占?jí)毫舜罅抠Y金，融資壓力持續(xù)上升傳統(tǒng)模式下，物流地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度僅為0.1倍，靠租金收回投資至少需要10年時(shí)間；而物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)部門(mén)每年僅能兌現(xiàn)少數(shù)代其他公司開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的銷售收入，每年銷售面積約20萬(wàn)平方米，銷售金額僅為8000萬(wàn)美元。但推行基金管理模式后，普洛斯開(kāi)發(fā)部門(mén)的新建物業(yè)主要轉(zhuǎn)給旗下基金，從而使開(kāi)發(fā)部門(mén)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度提升到0.7倍，再加上物業(yè)管理部

17、門(mén)的1年培育期（新落成物業(yè)先從開(kāi)發(fā)部門(mén)轉(zhuǎn)入物業(yè)管理部門(mén)，培育1年左右，待出租率達(dá)到90%以上、租金回報(bào)率達(dá)到7%以上后，再置入旗下基金），投資回收期從10年以上縮短到2-3年。快速回籠的資金被用于新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，成熟后再置入基金，資產(chǎn)和現(xiàn)金的加速循環(huán)推動(dòng)了以自我開(kāi)發(fā)為主的內(nèi)生規(guī)模擴(kuò)張。1999-2009年，普洛斯旗下基金每年都從開(kāi)發(fā)部門(mén)和物業(yè)管理部門(mén)收購(gòu)數(shù)十處物業(yè)， 2007年高峰時(shí)，一年就收購(gòu)了300多處物業(yè)，收購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模從最初的2.3億美元上升到2007年的50多億美元，過(guò)去5年平均每年收購(gòu)20多億美元資產(chǎn)，已累積回籠100多億美元資金。開(kāi)發(fā)部門(mén)每年的物業(yè)銷售面積也從20萬(wàn)平方米上升到2007

18、年高峰時(shí)的200多萬(wàn)平方米，銷售收入從8000萬(wàn)美元上升到高峰時(shí)的50多億美元，過(guò)去5年年均銷售收入27億美元，即使在2009和2010年的行業(yè)低谷中，公司仍有13-15億美元的物業(yè)銷售收入。平均來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)部門(mén)的銷售收入貢獻(xiàn)了公司總收入的70%，貢獻(xiàn)了凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的35%（圖12）。銷售回籠的資金推動(dòng)了新項(xiàng)目的規(guī)模化開(kāi)發(fā)。在推行基金模式前，普洛斯開(kāi)發(fā)部門(mén)每年新啟動(dòng)的項(xiàng)目不到50萬(wàn)平方米，投資規(guī)模不到5億美元；但到2007年高峰時(shí)，1年內(nèi)新啟動(dòng)的項(xiàng)目已接近200個(gè)，面積達(dá)到470萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)投資規(guī)模達(dá)到38億美元。盡管2008-2009年，普洛斯壓縮了新項(xiàng)目啟動(dòng)，但過(guò)去5年，其每年仍有上百個(gè)項(xiàng)目

19、可供置入基金，從而保持基金模式的滾動(dòng)壯大。除了內(nèi)生增長(zhǎng)，基金管理資產(chǎn)中約有20-30%是購(gòu)自第三方，有些基金則完全是以對(duì)外收購(gòu)為目標(biāo)成立的。如2004年時(shí)，普洛斯通過(guò)發(fā)起私募基金、借助外部資本，實(shí)現(xiàn)了對(duì)Keystone Property（一家公開(kāi)上市的REITs）總成本達(dá)17億美元的收購(gòu)。具體操作上，普洛斯與Eaton Vance Management合作發(fā)起了5只基金，即北美基金6號(hào)-10號(hào)，合計(jì)投入2.8億美元資金，在每只基金中持有20%份額，而Eaton則投入11.2億美元，剩下的3億美元由普洛斯物業(yè)管理部門(mén)單獨(dú)出資。以17億美元代價(jià)完成私有化后，Keystone被清算分拆，普洛斯物業(yè)管

20、理部門(mén)獲得其中9處物業(yè)（20萬(wàn)平方米）作為自持部分，其余物業(yè)資產(chǎn)被分別置入5只基金。2006年普洛斯又收購(gòu)了Catellus（也是一家公開(kāi)上市的REITs），收購(gòu)總價(jià)高達(dá)53億美元，公司以13億美元的現(xiàn)金、23億美元的股票和17億美元的承債支付。作為公司歷史上最大規(guī)模的收購(gòu)案，Catellus為公司帶來(lái)了205處工業(yè)物業(yè)（360萬(wàn)平方米）、29處零售物業(yè)（10萬(wàn)平方米）和2500英畝土地儲(chǔ)備（規(guī)劃建筑面積370萬(wàn)平方米），使公司自持物業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)了30%，土地儲(chǔ)備增長(zhǎng)了45%，并為公司帶來(lái)了75名新員工，增強(qiáng)了在廢棄機(jī)場(chǎng)和軍事基地改造方面的能力。收購(gòu)當(dāng)年，普洛斯就向旗下基金置入了總值14億美元的

21、94處物業(yè)，2007年進(jìn)一步置入了總值53億美元的339處物業(yè)，化解了收購(gòu)所形成的資金壓力。輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)基金模式下，普洛斯開(kāi)發(fā)部門(mén)資金周轉(zhuǎn)大大加快，促使其投資回收期從10年縮短到2-3年。普洛斯通過(guò)將半數(shù)物業(yè)置入基金，提高了資金的杠桿效率，與傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下兩倍的財(cái)務(wù)杠桿相比，普洛斯又增加了一個(gè)5倍的股權(quán)資金杠桿，從而使基金模式的總杠桿率達(dá)到10倍，使公司整體的杠桿率由1.6倍提升至4倍水平，在完全基金模式下可進(jìn)一步提升至6倍。借助基金杠桿，從1998-2009年，公司實(shí)際控制資產(chǎn)以年均22%的速度增長(zhǎng)，其中70%的增長(zhǎng)來(lái)自于基金模式的貢獻(xiàn)?；鹉Ｊ讲粌H放大了資金杠桿，還加速了開(kāi)發(fā)部門(mén)

22、的資金周轉(zhuǎn)。在傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下，開(kāi)發(fā)部門(mén)只能通過(guò)租金的逐步提升來(lái)收回投資，投資回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，開(kāi)發(fā)部門(mén)90%以上的資產(chǎn)置入基金，從而提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開(kāi)發(fā)利潤(rùn)，投資回收期相應(yīng)縮短到2-3年。更值得關(guān)注的是，基金模式不僅能夠提高擴(kuò)張速度和周轉(zhuǎn)速度，還貢獻(xiàn)了基金管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成收益，過(guò)去5年，普洛斯基金管理部門(mén)的投資回報(bào)率平均在10.5%水平，開(kāi)發(fā)部門(mén)為12%，均高于物業(yè)管理部門(mén)6-7%的投資回報(bào)率。普洛斯基金模式的核心就是物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理與基金管理部門(mén)間的閉合循環(huán)，由此創(chuàng)造了10倍的基金杠桿，并提前兌現(xiàn)了開(kāi)發(fā)收益，實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)。對(duì)于本文內(nèi)容您有任何

23、評(píng)論或補(bǔ)充,請(qǐng)發(fā)郵件至。   風(fēng)險(xiǎn)控制之道：資產(chǎn)平衡沒(méi)有一種模式是完美的，物流地產(chǎn)基金這類核心型基金模式盡管存在種種優(yōu)勢(shì)，但也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。普洛斯基金模式在金融海嘯中也遭遇沖擊。主要原因就是，物業(yè)管理部門(mén)在危機(jī)中的招租過(guò)程受阻，開(kāi)發(fā)物業(yè)達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的時(shí)間延長(zhǎng)，同時(shí)，新基金募集陷入困境，資產(chǎn)置入通道被堵塞2009年公司的物業(yè)銷售收入只有15億美元，顯著低于此前兩年45-50億美元的水平。而開(kāi)發(fā)物業(yè)的大量沉淀減緩了資金周轉(zhuǎn)速度，從而導(dǎo)致了現(xiàn)金流危機(jī)。普洛斯在2007年的高峰期新啟動(dòng)了191個(gè)項(xiàng)目（470萬(wàn)平方米），預(yù)計(jì)總投資額38億美元，截至2007年底，合計(jì)有

24、249個(gè)項(xiàng)目（530萬(wàn)平方米）、總值36億美元的物業(yè)等待置入基金，另有177處物流項(xiàng)目和3處零售物業(yè)（450萬(wàn)平方米）在建，預(yù)計(jì)要完成上述在建項(xiàng)目還需再投資39億美元，加上開(kāi)發(fā)部門(mén)已投入的57億美元，在基金儲(chǔ)備通道里的物業(yè)合計(jì)已達(dá)130億美元。但2008-2009年，金融海嘯沖擊了整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)，不僅新落成物業(yè)的招租不利，新地產(chǎn)基金的募集也遭遇困境，資產(chǎn)置入通道面臨瓶頸，數(shù)十億美元的資產(chǎn)無(wú)法完成周轉(zhuǎn)，只能由物業(yè)管理部門(mén)代持，從而使普洛斯的整體周轉(zhuǎn)率下降至0.15倍。在資產(chǎn)負(fù)擔(dān)加重的同時(shí)，債權(quán)融資又遭遇流動(dòng)性危機(jī)，許多債務(wù)難以續(xù)借，致使公司出現(xiàn)資金缺口。2009年，普洛斯被迫折價(jià)20%轉(zhuǎn)讓了中國(guó)區(qū)

25、業(yè)務(wù)，并出售了在兩只日本基金中的份額。維持各類資產(chǎn)的比例均衡如何能夠有效控制低谷中資產(chǎn)置入通道被堵塞時(shí)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)？核心原則就是控制基金模式下處于不同開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)階段的物業(yè)比例，或者說(shuō)維持各部門(mén)資產(chǎn)的均衡比例。隨著基金模式的成熟，普洛斯物業(yè)管理部門(mén)的資產(chǎn)占比從90%下降到67%的水平（其中17%為待置入基金部門(mén)的資產(chǎn)），而基金管理部門(mén)的資產(chǎn)（持有的基金份額）占總資產(chǎn)的比例達(dá)到10%，開(kāi)發(fā)部門(mén)作為基金部門(mén)的“供應(yīng)商”，其資產(chǎn)規(guī)模上升到總資產(chǎn)的23%，加上待置入基金的資產(chǎn)，圍繞基金模式的資產(chǎn)約占到總資產(chǎn)的50%。如果普洛斯進(jìn)一步將旗下自持的成熟物業(yè)全部置入基金，使物業(yè)管理部門(mén)僅充當(dāng)為基金培育成熟物業(yè)

26、的職能，則該部門(mén)的資產(chǎn)占比會(huì)從當(dāng)前的67%進(jìn)一步下降到34%，物業(yè)開(kāi)發(fā)部門(mén)的資產(chǎn)占比會(huì)從當(dāng)前的23%上升至46%，基金管理部門(mén)在維持當(dāng)前20-30%平均份額不變的情況下資產(chǎn)占比為20%（表1）。普洛斯若能一直保持這一比例，那么，金融危機(jī)中的資金缺口就不會(huì)很大。但不幸的是，寬松的流動(dòng)性使歐美地產(chǎn)企業(yè)在危機(jī)到來(lái)前普遍陷入了激進(jìn)擴(kuò)張的漩渦中。2007年時(shí)，普洛斯大舉擴(kuò)張，開(kāi)發(fā)部門(mén)在建資產(chǎn)額已達(dá)到基金部門(mén)投資資產(chǎn)規(guī)模的30%，加上后續(xù)投入的近40億美元，開(kāi)發(fā)部門(mén)實(shí)際的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到基金投資規(guī)模的50%。此外，物業(yè)管理部門(mén)的待成熟物業(yè)規(guī)模也達(dá)到基金部門(mén)投資資產(chǎn)規(guī)模的20%左右，結(jié)果，處于置入通道中的物業(yè)

27、規(guī)模累積達(dá)到基金投資規(guī)模的70%，這不僅要求物業(yè)管理部門(mén)加速招租培育進(jìn)程，基金管理部門(mén)也需要加快新基金的募集進(jìn)程。但2008年金融海嘯來(lái)襲，基金通道突然受阻，每年的可置入資產(chǎn)規(guī)模僅相當(dāng)于基金規(guī)模的10%不到，此時(shí)資金缺口的出現(xiàn)就是必然的結(jié)果。由此可見(jiàn)，比例均衡對(duì)于核心型基金模式的構(gòu)建至關(guān)重要（圖1）。如果開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的規(guī)模過(guò)小，旗下基金可能陷入“無(wú)糧可吃”的風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)過(guò)度膨脹，或物業(yè)管理部門(mén)由于培育中物業(yè)遲遲不能達(dá)到置入標(biāo)準(zhǔn)而積壓大量資產(chǎn)，都會(huì)降低整體周轉(zhuǎn)速度，并導(dǎo)致行業(yè)低谷中現(xiàn)金流危機(jī)。保持勻速增長(zhǎng)、控制周轉(zhuǎn)率上限資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比例均衡不僅是延續(xù)低谷中資金鏈的需要，也是日常經(jīng)營(yíng)中提高資

28、金周轉(zhuǎn)速度和資本使用效率的需要。由于物業(yè)的開(kāi)發(fā)、培育和基金的募集、置入都有特定的時(shí)間周期和資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度（比如物業(yè)管理部門(mén)的新落成物業(yè)，即使在繁榮期也需要12個(gè)月的時(shí)間才能達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)），因此，片面放大一個(gè)環(huán)節(jié)的擴(kuò)張速度，不僅不能加速整體的資金周轉(zhuǎn)，還會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)在置入通道中的積壓和整體周轉(zhuǎn)速度的減慢。實(shí)際中，普洛斯物業(yè)管理部門(mén)的周轉(zhuǎn)率一直穩(wěn)定在倍水平；基金管理部門(mén)受業(yè)績(jī)提成和基金份額收益影響，有一定波動(dòng)性，但過(guò)去10年平均的周轉(zhuǎn)速度為0.11倍；開(kāi)發(fā)部門(mén)受項(xiàng)目進(jìn)度和經(jīng)濟(jì)周期影響，收入和存量資產(chǎn)的波動(dòng)較大，最高時(shí)年周轉(zhuǎn)率可達(dá)1.2倍，最低時(shí)僅為0.5倍，但平均值相對(duì)穩(wěn)定在倍水平（圖2）。以此

29、計(jì)算，在基金模式推行前，公司整體的周轉(zhuǎn)速度僅為0.16倍；推行基金模式后，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升至0.24倍；而如果普洛斯進(jìn)一步將旗下自持的成熟物業(yè)全部置入基金，在完全的基金模式下，公司整體周轉(zhuǎn)率將可進(jìn)一步上升到0.38倍，與傳統(tǒng)模式相比，周轉(zhuǎn)速度提高了1.4倍，這已是物流地產(chǎn)企業(yè)所能達(dá)到的最快周轉(zhuǎn)速度了（表2）。要保持這一高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的急功近利都會(huì)導(dǎo)致整體周轉(zhuǎn)速度的下降，甚至是現(xiàn)金流的危機(jī)。發(fā)起的基金不是孤立的決策，而是各部門(mén)的平衡 普洛斯的成長(zhǎng)與危機(jī)顯示，地產(chǎn)基金的發(fā)起，尤其是核心型基金，不是孤立的決策，它要求企業(yè)在總部層面制定基于公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略，并為各部門(mén)（包括開(kāi)發(fā)部門(mén)

30、、物業(yè)管理部門(mén)和基金管理部門(mén)）劃定協(xié)調(diào)的成長(zhǎng)路徑和擴(kuò)張速度的比例約束，此外，當(dāng)一個(gè)部門(mén)的擴(kuò)張?jiān)庥銎款i時(shí)也需要同時(shí)調(diào)整其他部門(mén)的成長(zhǎng)戰(zhàn)略。具體的資產(chǎn)配置比例取決于現(xiàn)實(shí)中地產(chǎn)企業(yè)各部門(mén)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，并無(wú)一成不變的標(biāo)準(zhǔn)，尤其是在城市綜合體的開(kāi)發(fā)中，物業(yè)的類型眾多，住宅開(kāi)發(fā)與出租型物業(yè)之間的比例均衡，各類出租型物業(yè)之間的比例均衡，以及出租物業(yè)的開(kāi)發(fā)管理部門(mén)與基金部門(mén)之間的比例均衡都很重要。但無(wú)論模式多么復(fù)雜，謹(jǐn)慎維持各部門(mén)資產(chǎn)的比例均衡是核心，特別是開(kāi)發(fā)部門(mén)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度必須與基金部門(mén)的擴(kuò)張能力相配合，否則，一旦招租不利或基金置入通道被堵塞，企業(yè)將面臨大量開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)積壓的困境。 背景資金

31、壓力推動(dòng)普洛斯創(chuàng)新資金壓力推動(dòng)普洛斯創(chuàng)新早期，普洛斯和一般商業(yè)地產(chǎn)公司一樣，以長(zhǎng)期持有物流地產(chǎn)為主要盈利模式，但1997年開(kāi)始全球化擴(kuò)張后，資產(chǎn)負(fù)擔(dān)日益增大，頻繁收購(gòu)導(dǎo)致其現(xiàn)金流的壓力和股權(quán)的稀釋。以1999年收購(gòu)上市公司Meridian為例，總收購(gòu)價(jià)達(dá)15.4億美元，在承債基礎(chǔ)上，每1.1股Meridian股票換1股普洛斯股票外加2.2美元現(xiàn)金，每1股Meridian可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股兌換1股普洛斯的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并獲得8.75%的年息為此，普洛斯在1998年增發(fā)了75%的優(yōu)先股本，1999年又增發(fā)了30%的普通股本，并支付了6760萬(wàn)美元現(xiàn)金，負(fù)債率也從1997年的35%上升到48%，有息負(fù)債（

32、銀行貸款+債券票據(jù)）與總資產(chǎn)之比從28%上升到42%。規(guī)模化擴(kuò)張中的頻繁收購(gòu)使普洛斯面臨前所未有的資金壓力，股東也對(duì)稀釋股權(quán)進(jìn)行融資感到不安，于是公司承諾將節(jié)制使用公開(kāi)市場(chǎng)融資，轉(zhuǎn)向私募基金市場(chǎng)。除了普洛斯，全球第二大物流地產(chǎn)企業(yè)AMB也從上世紀(jì)90年代后半期開(kāi)始拓展物流地產(chǎn)基金模式，目前旗下有8只物流地產(chǎn)基金，通過(guò)基金持有80億美元物業(yè)資產(chǎn)。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，物流地產(chǎn)基金已成為物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主流模式，而它與一般私募地產(chǎn)基金的最大區(qū)別在于，持有的是穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)中的成熟物業(yè)而不是開(kāi)發(fā)階段的物業(yè)，即，物流地產(chǎn)企業(yè)將高周轉(zhuǎn)的物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，而將低周轉(zhuǎn)但收益相對(duì)穩(wěn)定的物業(yè)持有部分分離出來(lái)

33、，置入專門(mén)的物流地產(chǎn)基金。資產(chǎn)的分離一方面滿足了保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期收益率要求，另一方面則提高了物流地產(chǎn)公司的資金周轉(zhuǎn)速度，推動(dòng)了規(guī)?；M(jìn)程。此外，地產(chǎn)企業(yè)還可以通過(guò)基金業(yè)績(jī)提成來(lái)分享自己開(kāi)發(fā)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)的長(zhǎng)期收益。 核心型地產(chǎn)基金：分離輕重資產(chǎn)的最佳載體核心型地產(chǎn)基金為出租型物業(yè)與開(kāi)發(fā)型物業(yè)的資產(chǎn)分離和資金回籠提供了一個(gè)雙贏通道，既可滿足保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者不動(dòng)產(chǎn)投資的龐大需求，又能解決城市綜合體中出租型物業(yè)的資金沉淀問(wèn)題。物流地產(chǎn)基金模式不僅適用于物流地產(chǎn)企業(yè)，也適用于其他所有需要把輕重資產(chǎn)分離的行業(yè)企業(yè)。以城市綜合體中的出租型物業(yè)為例，這部分物業(yè)面臨的最大問(wèn)題并不是開(kāi)發(fā)資金從

34、何而來(lái)，而是長(zhǎng)期持有過(guò)程中的資金占用。物流地產(chǎn)基金模式恰好解決了這一難題。普洛斯模式可解決輕重資產(chǎn)分離困境城市綜合體，英文簡(jiǎn)稱HOPSCA，即酒店（Hotel）、寫(xiě)字樓（Office）、公園（Park）、購(gòu)物中心（Shopping Mall）、會(huì)議中心（Convention）、公寓（Appartment）的首字母縮寫(xiě)，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是一個(gè)集合了娛樂(lè)、休閑、工作于一體的城中城。近年來(lái)，城市綜合體地產(chǎn)模式作為一個(gè)城市以最短時(shí)間完成現(xiàn)代化布局的捷徑，在國(guó)內(nèi)獲得快速推廣，相關(guān)規(guī)劃通常能夠得到地方政府的高額補(bǔ)貼，是地產(chǎn)企業(yè)降低土地成本的重要手段。但問(wèn)題是，在項(xiàng)目完工、住宅部分銷售完成后，剩下的出租型物業(yè)（如

35、寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心以等）或經(jīng)營(yíng)型物業(yè)（酒店、會(huì)議中心等）該如何處置？以往，大多數(shù)的出租物業(yè)被賣掉，有時(shí)甚至是散售給個(gè)人投資者，開(kāi)發(fā)商迅速回籠了資金，但卻失去了對(duì)物業(yè)管理的控制權(quán)，長(zhǎng)期中，租戶品質(zhì)失去保障，綜合體自身規(guī)劃的完整性也失去意義。但面對(duì)城市綜合體中出租物業(yè)投資回報(bào)率低、周轉(zhuǎn)速度慢、長(zhǎng)期資金占用的問(wèn)題，地產(chǎn)企業(yè)該如何解決？國(guó)際上，通常采用輕重資產(chǎn)分離的模式，即地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與地產(chǎn)持有分離。在歐美市場(chǎng)，隨著REITs的發(fā)展，租售并舉型公司逐漸消失，物業(yè)持有型地產(chǎn)企業(yè)與物業(yè)開(kāi)發(fā)型地產(chǎn)企業(yè)各自實(shí)現(xiàn)專業(yè)化發(fā)展；在新加坡等地，租售并舉型地產(chǎn)公司雖然存在，但已轉(zhuǎn)換了形式，通常集團(tuán)公司會(huì)將成熟物業(yè)分拆為REI

36、Ts上市對(duì)接公募資本，同時(shí)發(fā)起私募基金對(duì)接物業(yè)開(kāi)發(fā)工作。但在中國(guó)，REITs還未推出，上市地產(chǎn)公司大多是開(kāi)發(fā)型企業(yè)，與之相對(duì)，持有型物業(yè)缺乏專業(yè)的資本渠道和“最終持有人”，地產(chǎn)企業(yè)只能在自己持有還是賣給第三方之間做出選擇賣出的決策可能會(huì)影響長(zhǎng)期的物業(yè)管理品質(zhì)和綜合體規(guī)劃的完整性，但持有的決策卻可能導(dǎo)致低谷中資金鏈斷裂的危機(jī)，地產(chǎn)企業(yè)迫切需要第三條道路。私募地產(chǎn)基金可以成為長(zhǎng)期持有人2010年，地產(chǎn)基金成為地產(chǎn)行業(yè)最熱門(mén)的話題之一，調(diào)控背景下它被各家地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)當(dāng)作低谷中解決股權(quán)資金來(lái)源的重要渠道，但實(shí)際上，地產(chǎn)基金本身不僅是融資工具，更為地產(chǎn)企業(yè)的模式轉(zhuǎn)換和模式創(chuàng)新提供了空間。從這個(gè)角度看，與

37、住宅開(kāi)發(fā)基金相比，商業(yè)地產(chǎn)基金作為一種新模式具有更深遠(yuǎn)的影響，它很可能是解決城市綜合體中資產(chǎn)分離困境的重要渠道。以往，我們總習(xí)慣性地認(rèn)為私募地產(chǎn)基金是具有相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的開(kāi)發(fā)型基金，REITs才是成熟物業(yè)的持有人，但國(guó)外物流地產(chǎn)基金的發(fā)展模式給了我們一種新的啟示，那就是上市的不一定是成熟物業(yè)，與私募基金對(duì)接的也不一定是開(kāi)發(fā)型物業(yè)，適當(dāng)?shù)臋C(jī)制設(shè)計(jì)下，私募基金也可以成為出租型物業(yè)的長(zhǎng)期持有人，甚至是資產(chǎn)的“最終持有人”。分析結(jié)果顯示，普洛斯基金模式同樣適用于城市綜合體中的輕重資產(chǎn)分離，即，地產(chǎn)企業(yè)保留城市綜合體中以銷售為目的的物業(yè)所有權(quán)，而將出租型物業(yè)剝離出來(lái)，置入對(duì)應(yīng)基金以地產(chǎn)企業(yè)平均在基金中保留2

38、0%權(quán)益計(jì)算，地產(chǎn)企業(yè)將能夠及時(shí)回籠部分資金。但這只是故事的一小部分，資金的循環(huán)使用，意味著未來(lái)地產(chǎn)企業(yè)將從基金通道回籠更多資金。保險(xiǎn)資金或成核心型基金的主要投資人其實(shí)以普洛斯為代表的物流地產(chǎn)基金運(yùn)作模式并不特殊，在成熟市場(chǎng)，私募地產(chǎn)基金并不單指開(kāi)發(fā)型地產(chǎn)基金，它包括核心型、增值型和機(jī)會(huì)型幾類。其中，核心型基金以持有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)為主，收益和風(fēng)險(xiǎn)都較低；增值型基金通過(guò)對(duì)成熟物業(yè)的重新定位和再開(kāi)發(fā)來(lái)創(chuàng)造增值收益，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)居中；機(jī)會(huì)型基金通過(guò)參與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)或持有新興市場(chǎng)物業(yè)來(lái)獲取高回報(bào)，同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)定義的地產(chǎn)基金大多是機(jī)會(huì)型基金，而物流地產(chǎn)基金則屬于核心型基金，其持有物業(yè)的出租率通常能保持在90%以上，并能提供7%以上的租金回報(bào)率，相應(yīng)的，投資人要求的回報(bào)率也不是很高?？傮w看，核心型基金與REI