試論隨機(jī)過程在企業(yè)并購價(jià)值確定中的應(yīng)用

1、試論隨機(jī)過程在企業(yè)并購價(jià)值確定中的應(yīng)用         論文摘要：在企業(yè)并購中企業(yè)價(jià)值的確定是其中最重要的一環(huán)。在現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，主流的是現(xiàn)金流和EVA兩種方法，特別是EVA在理論和實(shí)際應(yīng)用越來越受到關(guān)注。但是目前國內(nèi)的EVA應(yīng)用還停留在有限的幾個(gè)采取數(shù)據(jù)處理。文章在深刻研究EVA的原理基礎(chǔ)上，以云南白藥為例，考慮企業(yè)收入和成本等的隨機(jī)變化，通過調(diào)整企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)項(xiàng)目構(gòu)建了一種動(dòng)態(tài)的EVA評(píng)價(jià)模型。結(jié)果表明，EVA隨機(jī)模型通過模擬企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情形，從而得到并購中的企業(yè)價(jià)值的合理估值。論文關(guān)鍵詞：并購；EVA：

2、隨機(jī)過程如何科學(xué)合理地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并據(jù)以確定并購成交價(jià)格是并購中最重要的一項(xiàng)?；诖?，本文在目前理論和實(shí)業(yè)界有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估公認(rèn)最具科學(xué)性和應(yīng)用前景到的EVA基礎(chǔ)上，引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)過程，為企業(yè)并購時(shí)的價(jià)值確定提供一種參考。1 EVA估值原理有關(guān)EVA，在國外已經(jīng)有近20年的實(shí)踐歷史，并有很多實(shí)際的研究證明了EVA在研究企業(yè)價(jià)值時(shí)的優(yōu)越性。如：奧克蘭大學(xué)教授RobertKleiman1998年的研究表明：按全部股東收益計(jì)算，采用EVA體系的公司業(yè)績優(yōu)于參照組的平均水平，采用EVA體系的第一、二、三年業(yè)績分別優(yōu)于參照組287，l2，和122。迄今為止，已經(jīng)有大量的國外文獻(xiàn)集中于EVA在企業(yè)價(jià)值

3、評(píng)定rl1的應(yīng)用以及由EVA得到的企業(yè)價(jià)值與市場表現(xiàn)之間的聯(lián)系。其中國外的研究中有很多文獻(xiàn)支持“EVA比傳統(tǒng)的公司績效評(píng)價(jià)指標(biāo)具有更好的價(jià)值相關(guān)性”如最早MilunovichTseuif1996)i以及IJehn&Makhijis(1997)ts進(jìn)行的單變量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)由EVA確定的企業(yè)價(jià)值與市場價(jià)值的相關(guān)性比以會(huì)計(jì)指標(biāo)譬如每股收益自由先進(jìn)流量的相關(guān)性要高。相似的Rajan(1999)rq通過對(duì)美國1998年的電力行業(yè)上市公司進(jìn)研究發(fā)現(xiàn)EVA確定的企業(yè)價(jià)值耍比凈資產(chǎn)利潤率、每股收益自由現(xiàn)金流量等與MVA之間相關(guān)性更高。Garvey&Milboum(2000)建立了一個(gè)模型說明EVA

4、和股票收益的相關(guān)性是選擇業(yè)績指標(biāo)的一個(gè)相關(guān)因素0"Byme(1996)用回歸模型檢驗(yàn)了MVA和EVA以及NOPAT之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)修正的EVA模型有較好的解釋能力。國內(nèi)對(duì)這方面的研究集中在2002年以后。瞿紹發(fā)王建偉(2003)過EVA年度值、每股EVA值等指標(biāo)與一般會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比EVA與MVA的相關(guān)性明顯最強(qiáng)EVA指標(biāo)也更具有分析股票投資價(jià)值的能力。郭家虎，崔文娟(2004)通過計(jì)算釀酒行業(yè)上市公EVA值發(fā)現(xiàn)，由EVA確定的企業(yè)價(jià)值與市場價(jià)值的關(guān)聯(lián)性要遠(yuǎn)好與別的方法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值。王喜剛叢海濤。延伸的研究還包括如李定安、林志文(2004)等將EVA與平衡計(jì)分卡相結(jié)合。將EVA用于

5、評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績從而提高BSC績效評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。另外，在應(yīng)用EVA，必須對(duì)榴應(yīng)的會(huì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，在這方面進(jìn)行研究的有馬忠等。對(duì)比國內(nèi)外的研究，目前的研究還集中在根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的帳面數(shù)據(jù)直接計(jì)算企業(yè)的EVA價(jià)值并且這種計(jì)算是基于歷史數(shù)據(jù)的人為推測而企業(yè)的經(jīng)營則會(huì)由于經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)或者企業(yè)本身制度改善等等原因其將來的經(jīng)營狀態(tài)必定是波動(dòng)而非靜止的向前發(fā)展。EVA是指經(jīng)濟(jì)增加值，即經(jīng)濟(jì)利潤，也稱剩余收益，它是測量企業(yè)在一定時(shí)段內(nèi)經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)。它衡量了減去全部資本占用費(fèi)用后企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的利潤，因此它是評(píng)價(jià)經(jīng)營效率和資本使用敏率的綜合性指數(shù)。EVA研究的是公司的價(jià)值。而不僅僅是利潤。這一點(diǎn)很重要，

6、因?yàn)椴坏蠖鄶?shù)的公開上市公司想要增加他們的股價(jià)，而且大多數(shù)的企業(yè)也想方設(shè)法地促使它們的未來價(jià)值高于現(xiàn)在的。其公式為：其中：NOPAT為經(jīng)過調(diào)整的稅后凈營業(yè)利潤；為經(jīng)過調(diào)整的期初投資成本，包括債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分；WACC為加權(quán)平均資本成本率。EVA本身衡量的就是公司獲取的利潤究竟是高于還是低于投資者所期望的最低報(bào)酬。這種最低報(bào)酬指的是“資本成本”因?yàn)檫@是企業(yè)為了使用投資者的資金而必須為投資者獲取的最低量。超過這個(gè)最低量的所有收益稱之為“超額收益”。這種最低報(bào)酬率依據(jù)每個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別而不同。例如，高科技公司就是比普通的經(jīng)營公司風(fēng)險(xiǎn)性更高的行業(yè)。相應(yīng)地高科技公司的投資者所期望的最低報(bào)酬率就要

7、比投資電話經(jīng)營公司的高。因此高科技公司具有較高的資本成本。如果企業(yè)的資本收益超過了它的資本成本，即EVA為正值。那么它就具有真實(shí)利潤，企業(yè)的經(jīng)營者就增加了企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)也為股東創(chuàng)造了真實(shí)的財(cái)富。反之，如果企業(yè)當(dāng)年的EVA為負(fù)值，這說明公司發(fā)生經(jīng)濟(jì)虧損，企業(yè)的價(jià)值遭到損害同時(shí)股東的財(cái)富也受到侵蝕。          如前所述，EVA最大的特點(diǎn)，也是最顯著的優(yōu)點(diǎn)就是考慮了權(quán)益資本成本。其定義本身就是指企業(yè)資本收益與資本成本(包括權(quán)益資本成本)之間的差額。如果這一差額是正數(shù)說明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，并且為投資者增加了財(cái)富；反

8、之，則表示企業(yè)價(jià)值發(fā)生損失，投資者的財(cái)富遭到損失。如果差額為零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益，投資者的財(cái)富既未獲得增添也未遭到損失。另外。由于在汁算EVA肘，要對(duì)營業(yè)利潤和投資資本進(jìn)行調(diào)整，因而能夠糾正會(huì)計(jì)慣例所造成的失真?？梢奅VA能夠更全面和準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力、因此，利用EVA指標(biāo)值我們不但可以正確評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而且可以有效考核企業(yè)資本的保值增值。2隨機(jī)情形下EVA價(jià)值必須看到以上的EVA價(jià)值的計(jì)算必須滿足以下假設(shè)：(1)資本市場是有效率的，資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場的利率，籌集足夠數(shù)量的資金，資本市場可以按照股東所承擔(dān)的市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

9、提供資金報(bào)酬。(2)企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的，只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測，得出的結(jié)論會(huì)接近企業(yè)的實(shí)際狀況，即科學(xué)的預(yù)測模型可以有效防止經(jīng)營環(huán)境中的不確定性因素，從而使預(yù)測變得更加科學(xué)。(3)企業(yè)的經(jīng)營是不可逆的，企業(yè)的投資、融資決策具有不可更改性，一旦做出決策，便無法更改。同時(shí)企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，沒有特殊情況，企業(yè)將無限期的經(jīng)營下去。(4)投資者的估計(jì)是無偏的，投資者往往都是理性的投資可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策，對(duì)于同一企業(yè)不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。作為一個(gè)新興的市場，中國的資本市場并非非常的有效率，相反包括制度在內(nèi)有很多的非市場化因素在里面。而企業(yè)在實(shí)際的經(jīng)

10、營中，企業(yè)EVA值的隨機(jī)波動(dòng)性反映了企業(yè)價(jià)值隨著企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)的變化而呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，即價(jià)值是動(dòng)態(tài)變化的。企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性主要表現(xiàn)在，一是在企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債是動(dòng)態(tài)變化的，而不是靜態(tài)的會(huì)計(jì)信息。由于企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)生，每天的資金進(jìn)出都會(huì)對(duì)現(xiàn)金的存量產(chǎn)生影響從而影響到企業(yè)的價(jià)值變化。另一方面，企業(yè)EVA值是動(dòng)態(tài)的，波動(dòng)性是由企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)決定的。企業(yè)業(yè)務(wù)流程包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、采購、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)，每一項(xiàng)作業(yè)(或價(jià)值增值環(huán)節(jié))都會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響，業(yè)務(wù)活動(dòng)構(gòu)成企業(yè)價(jià)值增值的源泉。即業(yè)務(wù)活動(dòng)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響并通過EVA值的變化來反映企業(yè)價(jià)值變化。假設(shè)企業(yè)未來EVA的值為：其中為常數(shù)；為斜率

11、，代表企業(yè)未來EVA隨著時(shí)間進(jìn)一步放寬假設(shè)，假定折現(xiàn)率亦為隨機(jī)變量，基于永續(xù)經(jīng)營假設(shè)，建立改進(jìn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型：其中企業(yè)EVA值evat和折現(xiàn)率k均為隨機(jī)變量兩邊同時(shí)取期望          預(yù)測期為n，企業(yè)終值為M，則可以表示為由于方程第一項(xiàng)式分子分母中都含有隨機(jī)變量在實(shí)際帶人值計(jì)算時(shí)，需要采取隨機(jī)模擬的方法。假設(shè)為概率空間的上的n維隨機(jī)變量，為可測函數(shù)，則f為隨機(jī)變量。由概率測度Pr從樣本空間中產(chǎn)生的樣本記為其中N為樣本個(gè)數(shù)，即根據(jù)概率分布中產(chǎn)生的隨機(jī)變量的觀測值由大數(shù)定理，當(dāng)時(shí)因此，只要N足夠大，就可以用的

12、估計(jì)值。本文以云南白藥為例，代人公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，一般而言企業(yè)未來現(xiàn)金流量的合理預(yù)測期為10年。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)假定企業(yè)未來各期EVA值均服從正態(tài)分布，分別為eva1N卡羅模擬(MonteCarlosimulation)得到企云南白藥價(jià)值的期望值為，經(jīng)過計(jì)算表明，隨機(jī)模擬次數(shù)在2000至3000次之間時(shí)，模擬結(jié)果的平均誤差率不超過05。由此可見，當(dāng)循環(huán)次數(shù)超過3000次時(shí)，隨機(jī)模擬的結(jié)果非常接近于企業(yè)價(jià)值的真實(shí)值。最后得到企業(yè)的價(jià)值40903(千萬)，折合每股股價(jià)為85元。          模擬過程如下圖。3結(jié)論企業(yè)價(jià)

13、值的確定一直是企業(yè)并購中最重要的一塊，也是最受爭議的一塊，從費(fèi)雪的利息理論開始，有關(guān)企業(yè)價(jià)值的度量從古典的關(guān)注與歷史成本的分析逐漸轉(zhuǎn)到關(guān)注于未來收益，包括莫迪格利安尼和米勒的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論(MM理論)以及后來的期權(quán)理論等等，有關(guān)企業(yè)價(jià)值的理論也在不斷的進(jìn)步過程中。目前我們國家的并購雖然風(fēng)起云涌，但是有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估，企業(yè)價(jià)值的判定的方法還處在非常原始和簡單的層面，一般多采取凈資產(chǎn)家一定的溢價(jià)這種方法，而西方采用的企業(yè)價(jià)值的評(píng)判關(guān)注未來的收益而不僅僅是凈資產(chǎn)角度，這樣做的弊端是非常明顯的，比如一些消費(fèi)行業(yè)，隸屬于輕資本，如果僅僅按照凈資產(chǎn)來收購，不可避免的在國有股減持的過程中造成國有資產(chǎn)的大量流失。另外一方面，現(xiàn)金流或者EVA等這些先進(jìn)和科學(xué)的方法.收益的判定往往受人為假定的干擾。本文