資本結(jié)構(gòu)的MM理論

1、第二節(jié)、資本結(jié)構(gòu)的MM理論（一）MM理論的假設(shè)前提1.經(jīng)營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的公司稱為風險同類2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的3.完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4.借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數(shù)量無關(guān)。5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)；企業(yè)加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。表達式相關(guān)結(jié)論1.有負債企業(yè)的價

2、值VL=無負債企業(yè)的價值VU。2.有負債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本=經(jīng)營風險等級相同的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本，即：命題II基本觀點有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。表達式相關(guān)結(jié)論（1）有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本 =無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本 +風險溢價（2）風險溢價與以市值計算的財務杠桿(債務/權(quán)益)成正比例。圖1 無企業(yè)所得稅條件下MM的命題和命題（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點隨著企業(yè)負債比例提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。表達式相關(guān)結(jié)論有負債企業(yè)的價值VL=具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值VU+債務利息抵稅收益的現(xiàn)值。

3、命題II基本觀點有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。表達式相關(guān)結(jié)論(1)有債務企業(yè)的權(quán)益資本成本 =相同風險等級的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本 +以市值計算的債務與權(quán)益比例成比例的風險報酬(2)風險報酬取決于企業(yè)的債務比例以及所得稅稅率。有稅條件下的MM理論兩個命題如圖2所示。圖2 考慮企業(yè)所得稅條件下MM的命題和命題【例題1】下列關(guān)于MM理論的說法中，正確的有( )。A.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)經(jīng)營風險的大小B.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，有負債企業(yè)的權(quán)益成本隨負債比例的增加而增加C.在考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資

4、本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，隨負債比例的增加而增加D.一個有負債企業(yè)在有企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本要比無企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本高【答案】AB【解析】無企業(yè)所得稅條件下的MM理論認為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。選項AB正確；有企業(yè)所得稅條件下的MM理論認為：企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，隨負債比例的增加而降低，所以選項C錯誤；有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時的要小，所以選項D錯誤。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的其他理論（一）權(quán)衡理論觀點強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企

5、業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值。表達式VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）財務困境成本直接成本：企業(yè)因破產(chǎn)、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等。間接成本：企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導致的企業(yè)價值損失。（二）代理理論觀點債務代理成本與收益的權(quán)衡。表達式VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）-PV（債務的代理成本）+PV（債務的代理收益）1.代理成本債務的代理成本既可以表現(xiàn)為因過度投資使經(jīng)理和股東收益而發(fā)生債權(quán)人價值向股東轉(zhuǎn)移，也可以表現(xiàn)為因投資不足問題而發(fā)生股東為避免價值損失而放

6、棄給債權(quán)人帶來的價值增值。項目過度投資問題投資不足問題含義是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。發(fā)生情形（1）當企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時，經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生的過度投資問題；（2）當企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負的高風險項目產(chǎn)生的過度投資問題。發(fā)生在企業(yè)陷入財務困境且有比例較高的債務時（即企業(yè)具有風險債務），股東如果預見采納新投資項目會以犧牲自身利益為代價補償了債權(quán)人，因股東與債權(quán)人之間存在著利益沖突，股東就缺乏

7、積極性選擇該項目進行投資。2.代理收益?zhèn)鶆盏拇硎找鎸⒂欣跍p少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束等。（三）優(yōu)序融資理論基本觀點：是當企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權(quán)融資。【提示】遵循先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在要外源融資時，按照風險程度的差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券），不足時再考慮權(quán)益融資?！纠}2】甲公司設(shè)立于2012年12月31日，預計2013年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市場屬于成熟市場，根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點，甲公司在確定201

8、3年籌資順序時，應當優(yōu)先考慮的籌資方式是（ ）。A.內(nèi)部籌資 B.發(fā)行債券 C.增發(fā)普通股票 D.增發(fā)優(yōu)先股票【答案】B【解析】根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首選留存收益籌資，然后是債務籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司2012年12月31日才設(shè)立，2013年年底才投產(chǎn)，因而還沒有內(nèi)部留存收益的存在，所以2013年無法利用內(nèi)部籌資，因此，退而求其次，只好選債務籌資?！纠}3】下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的表述中，正確的有( )。 A.根據(jù)MM理論，當存在企業(yè)所得稅時，企業(yè)負債比例越高，企業(yè)價值越大B.根據(jù)權(quán)衡理論，平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基

9、礎(chǔ) C.根據(jù)代理理論，當負債程度較高的企業(yè)陷入財務困境時，股東通常會選擇投資凈現(xiàn)值為正的項目D.根據(jù)優(yōu)序融資理論，當存在外部融資需求時，企業(yè)傾向于債務融資而不是股權(quán)融資【答案】ABD【解析】按照有稅的MM理論，有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值，因此負債越多企業(yè)價值越大，A正確；權(quán)衡理論就是強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)，選項B正確；根據(jù)代理理論，在企業(yè)陷入財務困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導致發(fā)生債務代理成本，過度投資是指企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)

10、人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象，投資不足問題是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象，所以C錯誤；根據(jù)優(yōu)序融資理論，當企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權(quán)融資，所以D正確。第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素1.影響因素內(nèi)部因素通常有營業(yè)收入、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。2.具體影響項目負債水平收益與現(xiàn)金流量波動大的企業(yè)負債水平低成長性好的企業(yè)負債水平高盈利能力強的企業(yè)負債水平高一般用途資產(chǎn)比例高，特殊用途資產(chǎn)比例低負債水平高財務靈活性

11、大的企業(yè)負債能力強【提示】企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)往往受企業(yè)自身狀況、政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響，并同時伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，使資本結(jié)構(gòu)的決策難以形成統(tǒng)一的原則與模式。二、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）資本成本比較法選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。【例4】某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案， 表 各種籌資方案基本數(shù)據(jù) 單位：萬元籌資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%

12、50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率為25%。將表中的數(shù)據(jù)代入計算三種不同籌資方案的加權(quán)平均資本成本：方案一：方案二：方案三：通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。因此，在適度的財務風險條件下，企業(yè)應按照方案三的各種資本比例籌集資金，由此形成的資本結(jié)構(gòu)為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。（二）每股收益無差別點法要點內(nèi)容基本觀點能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。關(guān)鍵指標每股收益無差別點：是指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。【相關(guān)鏈接】有時考試中會特指用銷售收入來表示，

13、則此時每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。每股收益的無差別點的計算公式?jīng)Q策原則當息前稅前利潤大于每股收益無差別點的息前稅前利潤時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。方法的缺點沒有考慮風險因素?！纠?】某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股?，F(xiàn)企業(yè)希望再實現(xiàn)500萬元的長期資本融資以滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種籌資方案可供選擇：方案一：全部通過年利率為10%的長期債券融資；方案二：全部是優(yōu)先股股利率為12%的優(yōu)先股籌資；方案三：全部依靠發(fā)行普通股股票籌資，按照目前的股價，需增發(fā)50萬股新股。企業(yè)所得稅稅率為2

14、5%。要求：（1）計算長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點。（2）計算優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點。（3）假設(shè)企業(yè)預期的息前稅前利潤為210萬元，若不考慮財務風險，該公司應當選擇哪一種籌資方式?補充要求：（4）若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元，追加投資后預期的息前稅前利潤為210萬元，計算籌資前的財務杠桿和按三個方案籌資后的財務杠桿。（5）若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元，如果新投資可提供100萬元或200萬元的新增息稅前利潤，在不考慮財務風險的情況下，公司應選擇哪一種籌資方式?【答案】（1）方案一與方案三，即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點，EPS1=

15、EPS3：解方程得方案一與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=150（萬元）。（2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點，EPS2=EPS3：解方程得方案二與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=240（萬元）。（3）因為稅前優(yōu)先股利80高于利息，所以利用每股收益法決策優(yōu)先應排除優(yōu)先股；又因為210高于無差別點150，所以若不考慮財務風險應采用負債籌資，因其每股收益高。（4）財務杠桿的計算籌資前的財務杠桿=100/(100-0)=1發(fā)行債券籌資的財務杠桿=210/(210-50)=1.31優(yōu)先股籌資的財務杠桿=210/(210-500×12%/0.75)=

16、1.62普通股籌資的財務杠桿=210/(210-0)=1（5）當項目新增營業(yè)利潤為100萬元，公司總營業(yè)利潤=100+100=200（萬元）當新增營業(yè)利潤為200萬元，公司總營業(yè)利潤=100+200=300（萬元）均高于無差別點150，應選擇債券籌資方案?！纠?】A公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本3500萬元，其中債務資本1400萬元（年利息140萬元）；普通股資本210萬元（210萬股，面值1元，市價5元），資本公積1000萬元，留存收益890萬元。企業(yè)由于擴大經(jīng)營規(guī)模，需要追加籌資2800萬元，所得稅稅率25%，不考慮籌資費用因素。有三種籌資方案：甲方案：增發(fā)普通股400萬股，每股發(fā)行價6元；同

17、時向銀行借款400萬元，利率保持原來的10%。乙方案：增發(fā)普通股200萬股，每股發(fā)行價6元；同時溢價發(fā)行1600萬元面值為1000萬元的公司債券，票面利率15%。丙方案：不增發(fā)普通股，溢價發(fā)行2500萬元面值為2300萬元的公司債券，票面利率15%；由于受債券發(fā)行數(shù)額的限制，需要補充向銀行借款300萬元，利率10%。要求：（1）計算甲方案與乙方案的每股收益無差別點息稅前利潤；（2）計算乙方案與丙方案的每股收益無差別點息稅前利潤；（3）計算甲方案與丙方案的每股收益無差別點息稅前利潤；（4）判斷企業(yè)應如何選擇籌資方式。【答案】（1）EBIT=515.5(萬元) （2）EBIT=751.25(萬元)

18、 （3）EBIT=690.875(萬元) （4）當企業(yè)預計的息稅前利潤小于515.5萬元時應采用甲方案，當企業(yè)預計的息稅前利潤大于515.5萬元但小于751.25萬元時應采用乙方案，當企業(yè)預計的息稅前利潤大于751.25萬元時應采用丙方案。（三）企業(yè)價值比較法1.判斷最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標準最佳資本結(jié)構(gòu)應當是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。2.確定方法公司市場總價值=權(quán)益資本的市場價值+債務資本的市場價值加權(quán)平均資本成本=稅前債務資本成本×（1-T)×B/V+股權(quán)資本成本×S/V【例7

19、】某企業(yè)的長期資本構(gòu)成均為普通股，無長期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為3000萬元。預計未來每年EBIT為600萬元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。經(jīng)咨詢，目前的長期債務利率和權(quán)益資本成本的情況如下表所示。表 不同債務水平下的債務資本成本和權(quán)益資本成本債券市場價值B（萬元）030060090012001500稅前債務資本成本Kd（%）-1010121416股票值1.21.31.41.551.72.1無風險報酬率Rf（%）888888市場證券組合必要報酬率Rm（%）121212121212權(quán)益資本成本K

20、e（%）12.813.213.614.214.816.4根據(jù)表上表的資料，即可計算出不同長期債務規(guī)模下的企業(yè)價值和加權(quán)平均資本成本。 企業(yè)市場價值和加權(quán)平均資本成本企業(yè)市場價值V（萬元）=+3515.633538.643577.943498.593389.193146.34債務市場價值B（萬元）030060090012001500股票市場價值S（萬元）3515.633238.642977.942598.592189.191646.34稅前債務資本成本Kd（%）-1010121416權(quán)益資本成本Ke（%）12.813.213.614.214.816.4加權(quán)平均資本成本KWACC（%）12.812

21、.7212.5812.8613.2814.3可以看出，初始情況下，企業(yè)沒有長期債務，企業(yè)的價值V=S=3515.63萬元；加權(quán)平均資本成本KWACC=Ke=12.8%。當企業(yè)開始發(fā)行債務回購股票時，企業(yè)的價值上升，加權(quán)平均資本成本降低，直到長期債務B=600（萬元），企業(yè)價值達到最大，V=3577.94（萬元），加權(quán)平均資本成本最低，KWACC=12.58%。若企業(yè)繼續(xù)增加負債，企業(yè)價值便開始下降，加權(quán)平均資本成本上升。因此，長期債務為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)?！纠}8】ABC公司正在考慮改變它的資本結(jié)構(gòu)，有關(guān)資料如下：（1）公司目前債務的賬面價值1000萬元，利息率為5%

22、，債務的市場價值與賬面價值相同；普通股4000萬股，每股價格1元，所有者權(quán)益賬面金額4000萬元（與市價相同）；每年的息稅前利潤為500萬元。該公司的所得稅稅率為15%。（2）公司將保持現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)息稅前利潤率，每年將全部稅后凈利分派給股東，因此預計未來增長率為零。（3）為了提高企業(yè)價值，該公司擬改變資本結(jié)構(gòu)，舉借新的債務，替換舊的債務并回購部分普通股?？晒┻x擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案有兩個：舉借新債務的總額為2000萬元，預計利息率為6%；舉借新債務的總額為3000萬元，預計利息率7%。（4）假設(shè)當前資本市場上無風險利率為4%，市場風險溢價為5%。要求：（1）計算該公司目前的權(quán)益成本和貝塔系數(shù)（計算結(jié)果均保留小數(shù)點后4位）。（2）計算該公司無負債的貝塔系數(shù)和無負債的權(quán)益成本（提示：根據(jù)賬面價值的權(quán)重調(diào)整貝塔系數(shù)，下同）。（3）計算兩種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案的權(quán)益貝塔系數(shù)、權(quán)益成本和實體價值（實體價值計算結(jié)果保留整數(shù)，以萬元為單位）。（4）判斷企業(yè)應否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并說明依據(jù)，如果需要調(diào)整應選擇哪一個方案？【答案】（1）負債1000萬元時的權(quán)益成本和貝塔系數(shù)由于凈