困難時(shí)期基金的結(jié)構(gòu)和調(diào)整

1、    困難時(shí)期基金的結(jié)構(gòu)和調(diào)整         當(dāng)整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)陷入壓力時(shí)，私募股權(quán)領(lǐng)域固有的張力以及經(jīng)濟(jì)和金融各個(gè)層面的共同作用，可以使情況變得緩和。其中的一個(gè)方面就是普通合伙人和有限合伙人常年談?wù)摰幕鸾Y(jié)構(gòu)和利益調(diào)整問題。突如其來的杠桿失靈對一些私募公司的經(jīng)營模式構(gòu)成了根本性的挑戰(zhàn)，特別是規(guī)模較大的從事收購業(yè)務(wù)的公司。另一方面的爭論是關(guān)于基金和行業(yè)的結(jié)構(gòu)模式在困難時(shí)期是否同樣受到威脅的問題。新舊爭論無論是普通合伙人還是有限合伙人，大家都清楚地知道基金結(jié)構(gòu)、費(fèi)用和利率調(diào)整的

2、相互關(guān)聯(lián)性是一個(gè)陳舊且持久的問題?！霸谖覐臉I(yè)的25年里，曾多次經(jīng)歷過有限合伙人在困難時(shí)期提出更高的要求?！盇dveq公司首席執(zhí)行官Bruno E。Raschle說，“觸到谷底之后，一切又將以原有的方式繼續(xù)。優(yōu)秀的基金經(jīng)理可以從中挑選自己的有限合伙人?！薄翱偟膩碚f，如果我回過頭去將目前情況與過去的公開市場，甚至與私募領(lǐng)域的對沖基金相比較的話，可以看到普通合伙人和有限合伙人的關(guān)系從未真正地改變?！盌ecision Sciences的合聘教授兼INSEAD新創(chuàng)立的私募股權(quán)倡議的聯(lián)合主管Claudia Zeisberger指出，“我們看到2002-2003年的情況與我們現(xiàn)在所討論的問題正好類似。”然而

3、，值得記憶的是，杠桿驅(qū)動的回報(bào)作用一直以來都在被談?wù)撝?。這一問題現(xiàn)在有可能挑戰(zhàn)到業(yè)界最大和最有名的一些案例的可行性，至少在他們目前的形式上。來自華信惠悅顧問公司最近的一份報(bào)告表明，另類投資領(lǐng)域里，從傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金到私募股權(quán)型房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施基金，高達(dá)90%的投資回報(bào)都被普通合伙人獲得，而非有限合伙人。某些人質(zhì)疑此結(jié)論的確切性以及其背后的計(jì)算方法。為此，辯論非?；钴S。歐盟的可轉(zhuǎn)讓證券集合投資協(xié)議取得了最新突破，而其中更廣泛的爭論是集中在關(guān)于歐盟對另類基金潛在的保護(hù)主義立法上，它至少擴(kuò)大了基于對沖基金和杠桿驅(qū)動策略的投資者的范圍，也刷新了私募股權(quán)結(jié)構(gòu)和補(bǔ)償?shù)挠懻?。KKR持續(xù)追求上市平臺來與百仕

4、通競爭，著手進(jìn)行與其在阿姆斯特丹上市的子公司KKR Private Equity Investors LP的合并，此行動將早于明年4月可能的紐約證券交易所上市。這表明即使是最重要的實(shí)體，也在進(jìn)一步尋找新的結(jié)構(gòu)和平臺。到目前為止，這場危機(jī)似乎并沒有帶來足夠的壓力來真正推翻普通合伙人和有限合伙人的基本合作關(guān)系?！拔C(jī)往往能改變調(diào)控方式、杠桿作用、信心、投資者和基金經(jīng)理以及普通合伙人和有限合伙人的關(guān)系?！盳eisberger這樣認(rèn)為，“危機(jī)越深，人們期待的變化越大。一個(gè)長期的危機(jī)會帶來層出不窮的變化。但是還沒有足夠的力量來達(dá)到一些人想要的改變?！彼a(bǔ)充，“短期的危機(jī)會帶來三心二意和不完全的改變說的多

5、、做的少。”Capital Dynamics主管Markus Ableltinger同意說：“我認(rèn)為我們的有限合伙制結(jié)構(gòu)不會改變。”結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)？逐步改善？執(zhí)業(yè)者和旁觀者都大致認(rèn)為，即使某些私募股權(quán)投資在全球危機(jī)的背景下受到威脅，有限合伙人和普通合伙人的合作關(guān)系模式也沒有受到重大的挑戰(zhàn)?！安煌趯_基金行業(yè)中基金管理者在投資收獲前就能賺取業(yè)績表現(xiàn)激勵(lì)費(fèi)，在私募股權(quán)行業(yè)里，人們提出的關(guān)于模型的可行性問題已經(jīng)越來越少?！眹H法律顧問兼高偉紳香港基金業(yè)務(wù)主管John Fadely斷言，“明顯的例子是，標(biāo)準(zhǔn)的資金收益順序：優(yōu)先收益、普通合伙人追補(bǔ)條款和80/20法則，都已安然度過了近期的危機(jī)，盡管所有資

6、金優(yōu)先的原則已經(jīng)變得更加普遍。”“這可能是我們在私募行業(yè)經(jīng)歷的最大的危機(jī)。”Zeisberger說，但她繼續(xù)補(bǔ)充：“那些要求更根本性變化的人最好祈求危機(jī)再持續(xù)一段時(shí)間。當(dāng)這次危機(jī)消退時(shí)，我們對于合伙模式的基本結(jié)構(gòu)的疑問將會越來越少。”“80/20法則可能不會真正改變?！盇bleitinger認(rèn)為：“費(fèi)用結(jié)構(gòu)取決于質(zhì)量，在一定程度上取決于環(huán)境，但是情況卻一直都是這樣。”“作為一種結(jié)構(gòu)，該模型仍然有效。”美國德普亞洲公司合伙人兼私募業(yè)務(wù)主管Andrew Ostrognai同意，不過他補(bǔ)充說，這個(gè)結(jié)論不應(yīng)該成為自滿的借口?！斑@是結(jié)構(gòu)中的缺陷嗎？我認(rèn)為不是。它需要有限合伙人更努力的監(jiān)管嗎？我認(rèn)為是?！?/p>

7、問題在哪里對于私募投資基本結(jié)構(gòu)的信心，并不等同于對當(dāng)前投資和基金管理業(yè)務(wù)的實(shí)際水平的自滿。業(yè)界人士和專家都認(rèn)為非常必要的規(guī)則，是確定現(xiàn)行的標(biāo)準(zhǔn)和公認(rèn)的做法。普通合伙人和有限合伙人都不能逃脫責(zé)任。例如，管理費(fèi)制度從原則上說是已經(jīng)確立好的、有效的制度，但也需要對基金的實(shí)際水平和薪酬進(jìn)行密切關(guān)注。“管理費(fèi)用包括工資和一些雜費(fèi)。”O(jiān)strognai說。但他對普通合伙人和有限合伙人爭論觀點(diǎn)的看法是：“2%這個(gè)比率實(shí)在太高了，你沒有理由說你的組織需要那么多錢。那是絕對合理的，這個(gè)問題提得很公平?！盇bleitinger認(rèn)為在近年非常大的超級基金中，這個(gè)問題尤其值得關(guān)注?；旧希胀ê匣锶瞬]有將自己的錢投

8、入這些超級基金。“尤其當(dāng)基金規(guī)模變得更大時(shí)存在一些失調(diào)。我們常常面臨的老問題是，當(dāng)基金規(guī)模變得更大時(shí)，管理費(fèi)就變得更加重要?！钡牵偈惯@個(gè)領(lǐng)域發(fā)生變化的行業(yè)內(nèi)動力顯得相當(dāng)缺乏。“最高層面或許不會有太大改。”Zeisberger斷言。“他們?nèi)詫⒗^續(xù)發(fā)號施令，在他們的領(lǐng)域成為價(jià)格和規(guī)則的制定者。這些變化將來自下層?！彪m然基金不能在壓力下從根本上擺脫傳統(tǒng)的2/20模型，那些試圖超越它的人可能會嘗試挑戰(zhàn)它。“并購基金收益的25-30%由普通合伙人取得，這很可能將成為歷史，”Ableitinger相信，“而風(fēng)險(xiǎn)投資基金很可能與以往保持不變?！苯o予規(guī)模較大的基金相應(yīng)的關(guān)注可能有積極的方面，這是亞洲私募股

9、權(quán)進(jìn)展的證據(jù)。Ostrognal辯稱，“我不知道是否我們所看到的很多行業(yè)在亞洲已經(jīng)普遍成熟了，但這是一件好事。倒退到5年或10年，有多少基金規(guī)模大到認(rèn)為2%是否太多是個(gè)問題？隨著時(shí)間的推移，資金的規(guī)模毫無疑問將繼續(xù)增加。”基金內(nèi)部結(jié)構(gòu)和更廣泛的影響業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，圍繞著基金結(jié)構(gòu)和普通合伙人暨有限合伙人的關(guān)系進(jìn)行改變，而不是全盤修改業(yè)界的商業(yè)模式，而是提供更大的成功可能性。同樣清楚的是，如果一些最緊迫的問題得到了解決，其他的問題也許能依次得到處理?！霸谡麄€(gè)基金運(yùn)作中實(shí)施獎(jiǎng)懲制度將帶來更好的調(diào)整，”Raschle相信，“剩下的只需針對私募股權(quán)的衡量基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)成共識?！薄斑@可能有助于討論一些最佳

10、業(yè)務(wù)。我不會深入到呼吁監(jiān)管的地步。”Zeisberger說，“我們在公開市場上已經(jīng)看到，再多的監(jiān)管也不能阻止災(zāi)難的發(fā)生?！盕adely也主張避免走監(jiān)管路線：“從根本上講，這是商業(yè)問題，而非監(jiān)管問題，即使市場缺乏透明度，如果這個(gè)行業(yè)繼續(xù)由市場力量決定，它的前景也會越來越好?！睉?yīng)該從行業(yè)內(nèi)部來改善整個(gè)投資的規(guī)則和操作，而不是通過外部的法律壓力。Zeisberger建議，像INSEAD自己的私募股權(quán)倡議那樣“創(chuàng)建一個(gè)有限合伙人能夠分享他們的經(jīng)驗(yàn)和最佳操作的平臺。私募領(lǐng)域的有限合伙人向來在謹(jǐn)慎地這樣做著?！彼姓J(rèn)，“然而隨著時(shí)間的推移，我們要鼓勵(lì)為了行業(yè)的利益，一些大的有限合伙人應(yīng)該與同行展開交流?！?/p>

11、基金結(jié)構(gòu)的質(zhì)量與基金的選擇一個(gè)在行業(yè)中被廣泛談到的問題是，在情況好的時(shí)期，人們經(jīng)常不按游戲規(guī)則操作。而事實(shí)上，恢復(fù)到以前的規(guī)范反而能指引行業(yè)的前進(jìn)?！拔蚁嘈艣]有任何內(nèi)在的產(chǎn)生不安定因素的方式，會影響基金在有限合伙人水平上運(yùn)作。”O(jiān)strognai說。Ableitinger還看到了基金結(jié)構(gòu)的根本性問題。一些合伙關(guān)系的草率和錯(cuò)誤配置在目前的低迷環(huán)境下重新出現(xiàn)。然而，基金的結(jié)構(gòu)還不是主要的罪魁禍?zhǔn)?，有限合伙人一方的杠桿作用應(yīng)該受到譴責(zé)，Zeisberger認(rèn)為。她評論說：“當(dāng)現(xiàn)金流枯竭時(shí)，對私募而言，過多的承諾到150-180%會使局勢惡化我想，即使是業(yè)界資深人士，也會對私募投資所承諾的杠桿數(shù)量和授

12、信額度感到驚訝?！蓖ㄟ^某些大型企業(yè)集團(tuán)的基金案例，Ableitinger也看到了私募股權(quán)合伙所有權(quán)方面的問題。“杠桿應(yīng)該永遠(yuǎn)是在整個(gè)行業(yè)層面上令人關(guān)切的領(lǐng)域。”Zeisberger說，“總而言之，杠桿作用和對杠桿的追逐造成了危機(jī)和衰退。增加杠桿，在利率和波動水平下降的情況下，顯然是投資組合風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了災(zāi)難。對所有市場參與者來說，探討什么準(zhǔn)則是可接受的，將有助于創(chuàng)造一個(gè)基本框架和一系列最優(yōu)操作方法。”基金結(jié)構(gòu)質(zhì)量問題不是單個(gè)參與者的問題，而是整個(gè)行業(yè)共同的問題?！斑@是與此相關(guān)的各方的問題?！盇bleitinger斷言。并且最終“每個(gè)人都會遭受困難：有限合伙人、普通合伙人都會遭遇到，并且之前不會有明

13、確的預(yù)見和說明?！薄叭魏瓮顿Y基金中總有一些心里對賭風(fēng)險(xiǎn)硬幣的反正面但出資人的承諾、優(yōu)先收益、投資后管理費(fèi)的降低，和其他基金條款，以及在相對較小的市場中基金出資人維護(hù)其聲譽(yù)的重要性，這些共同因素使得這個(gè)問題變得緩和。”Fadely說。有限合伙人也可能會明智地對他們的普通合伙人在管理公司的費(fèi)用支出方面進(jìn)行更加仔細(xì)的監(jiān)管，這些費(fèi)用可能包括投資組合或?yàn)榱松鲜?、股息摘總，或通過其他方式從被投資的資產(chǎn)中提取更多的價(jià)值。這些費(fèi)用支出的濫用不僅損害了被投資企業(yè)發(fā)展的可行性，還將收益從有限合伙人轉(zhuǎn)移給了普通合伙人。然而要實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)管，就要求有限合伙人自己來管理和規(guī)范這種做法，至少確保他們要監(jiān)督這些操作。啟示和

14、結(jié)論少數(shù)行業(yè)指數(shù)預(yù)測到亞洲或其他地區(qū)私募股權(quán)投資基礎(chǔ)即將被擊碎的壓力。總而言之，他們已經(jīng)準(zhǔn)備好接受改善其業(yè)務(wù)架構(gòu)的要求，并將在必要時(shí)進(jìn)行修復(fù)。最后，Ableitinger認(rèn)為，在基金結(jié)構(gòu)和調(diào)整中，需要一種新的返璞歸真的方法來和普通合伙人在投資管理中所倡導(dǎo)的類似方法并行?！斑@不是嶄新的科學(xué)，而著實(shí)是一個(gè)陳舊的問題?！彼f，“除此之外，它一切照舊，但這些是人們在將來會更密切關(guān)注的問題?！薄半S著募資市場的好轉(zhuǎn)，我們從危機(jī)過后的復(fù)蘇中收集了一套新的數(shù)據(jù)，可能表明一些基金出資人對基金的關(guān)注至少應(yīng)該要比在危機(jī)前投入更多的精力。此外，將會有更多的限制杠桿來保證投資出資人的責(zé)任和利益，因?yàn)樾刨J可能不再會回到危機(jī)前的水平，有限合伙人將采取更多的懷疑態(tài)度來制衡他們所作出的承諾?！盕adely認(rèn)為。“全球的私募股權(quán)行業(yè)還不及25歲。而它僅僅在近期才有了顯著的發(fā)展?！監(jiān)strognai回憶說。私募股權(quán)領(lǐng)域的從業(yè)者和評論者都應(yīng)該