主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究

1、主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究 一一瑟一一萋一蕾作為學(xué)位論文著作權(quán)擁有者,同意授權(quán)西安理工大學(xué)擁有學(xué)位論文的局部使用權(quán)在 ;.:.:;?÷?。以下口一中標(biāo)明,同意的戈醴,一,不同意的劃。一,即本人提交的印刷版和電、以。 , 一;、。 :。子版學(xué)位論文, 一、一.?一.:茸÷ 譬?:一:;.?:,;。,一:、滅.西學(xué)?？梢圆捎糜坝?、縮印或其他復(fù)制手段保存; :,多/.:夕:二,。酉學(xué)校可以將學(xué)位論文的全部內(nèi)容編入公開的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索: 鋤弋:.:。一.:, .;,;:、曰學(xué)?？梢詫W(xué)位論文的摘要編入公開的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索; 。: 叫。.:.?.二,臣學(xué)校可以將公開的學(xué)

2、位論文或解密后的學(xué)位論文作為資料在圖書館、資料室等 ;:, 。¨二一., .棒。一一場所及校園網(wǎng)上供校內(nèi)師生閱讀、測覽.,一?。÷:本人學(xué)位論文全部或局部內(nèi)容的公布包括刊登授權(quán)西安理工大學(xué)研究生學(xué)院¨ ,辦理矗誓: :?二二;:,;÷。保密的學(xué)位論文在解密后,適用本授權(quán)說明蠢托九,.少。一¨埯矽爨;籀巍麓:縫遂;:矗鬃,.,.?蚪蝦.一澎繆紅葶黧箏黔了磐簪 ,“¨,.,。辭秒.? .,.、,二。. ,.一,和一一.,.¨?,¨.一.;,¨.,舛一, .,以,.、忽.,.,“ “ ., ,鬈¨年&

3、#168;州 ,.,“山月、.、。 .。, ,.噶日.。.、.硨摘要論文題目:主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究學(xué)科專業(yè):管理科學(xué)與工程博士生:段世霞 簽名:指導(dǎo)教師:扈文秀 簽名:教授摘 要企業(yè)并購作為企業(yè)成長的一種方式,它不僅是企業(yè)戰(zhàn)略的重要組成局部,也是企業(yè)迅速實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、增強(qiáng)競爭力、提高資源配置效率的重要手段。因此,無論國外還是國內(nèi),企業(yè)并購己經(jīng)成為一股不可抗拒的歷史潮流。然而,在并購活動呈現(xiàn)快速開展的同時,并購效益低下、并購失敗的案例卻比比皆是。并購績效低下的主要表現(xiàn)就是并購價值評估不合理,同時實際并購時機(jī)早于使得并購價值最大化的最優(yōu)并購時機(jī)。可見,合理評估并購價值,抓住最正

4、確的并購時機(jī)進(jìn)行并購?fù)顿Y是減少主并企業(yè)投資風(fēng)險和實現(xiàn)并購價值最大化的根底和根本。此外,現(xiàn)實并購中,兩家甚至多家主并企業(yè)同時對同一家目標(biāo)企業(yè)感興趣的現(xiàn)象普遍存在,這將加劇主并企業(yè)并購價值評估和最優(yōu)并購時機(jī)確立的難度。同時,由于橫向并購的普遍性和根底性,因此有必要對主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究,以提高并購決策的科學(xué)性。并購本質(zhì)上是一種資本投資行為,由于并購?fù)顿Y是在競爭和不確定的環(huán)境下進(jìn)行的,因此本文研究采用的是實物期權(quán)博弈理論和方法。作為研究的根底,本文首先研究了單主并企業(yè)完全信息下和不完全信息下并購價值和并購時機(jī)問題。對完全信息下單階段并購,以及兩階段并購、并購和資產(chǎn)剝離兩種典型復(fù)合

5、實物期權(quán)的并購?fù)顿Y臨界值與并購協(xié)同效應(yīng)、主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)盈利能力,以及主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的市場不確定程度的關(guān)系進(jìn)行了深入分析。研究了主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)市場環(huán)境無差異和有差異時不完全信息對并購時機(jī)和合并企業(yè)價值分配比例的影響。其次,本文對完全信息下雙主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)問題進(jìn)行了研究,分析了雙主并企業(yè)對稱條件下,競爭對橫向并購價值、并購時機(jī)和均衡結(jié)果的影響,以及雙主并企業(yè)不對稱條件下,影響競爭結(jié)果的根本因素和競爭對手強(qiáng)弱對并購價值、并購時機(jī)和均衡結(jié)果的影響。研究顯示:雙主并企業(yè)對稱條件下,競爭不僅完全侵蝕了并購期權(quán)價值,而且使得主并企業(yè)的并購凈收益為零,主并企業(yè)不會占先

6、實施并購。競爭使得主并企業(yè)將選擇共同并購,共同并購使得并購價值最大化。雙主并企業(yè)不對稱條件下,競爭的結(jié)果只取決于主并企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。而且當(dāng)競爭對手非常弱時,主并企業(yè)可以實現(xiàn)并購價值的最大化,但當(dāng)競爭對手比擬強(qiáng)時,競爭將侵蝕并購期權(quán)價值,使得主并企業(yè)的并購收益減少,因此有存在共同并購的可能性。而且不確定程度越低、等待的時機(jī)本錢越高,企業(yè)越傾向于占先并購:反之,那么傾向于雙方等待一段時間后共同并購。當(dāng)主并企業(yè)原盈西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文利能力和協(xié)同效應(yīng)大小不對稱程度足夠低時,兩個主并企業(yè)將實施共同并購;當(dāng)主并企業(yè)盈利能力和協(xié)同效應(yīng)大小不對稱程度足夠高時,原盈利能力較強(qiáng)和協(xié)同效應(yīng)較大的主并企業(yè)將戰(zhàn)勝

7、競爭對手實施占先并購。再次,本文對不完全信息下雙主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)問題進(jìn)行了研究,分析了不完全信息和競爭對并購價值和并購臨界值的影響,探討了主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的不確定性對雙主并企業(yè)競爭,以及單主并企業(yè)壟斷條件下并購臨界值的影響程度,研究了不完全信息下影響競爭結(jié)果的根本因素。研究顯示:不完全信息和競爭使得主并企業(yè)的并購臨界值降低,并購期權(quán)價值被侵蝕。不確定性對不完全信息和競爭,以及壟斷條件下并購臨界值的影響程度不同。壟斷條件下,不確定性對并購臨界值和并購收益的影響程度要高于不完全信息競爭條件下,不確定性對并購臨界值和并購收益的影響程度。在不完全信息競爭條件下,實現(xiàn)單位協(xié)

8、同效應(yīng)時間短的主并企業(yè)最有可能在并購競爭中獲勝。為了對理論進(jìn)行了進(jìn)一步的驗證,提高理論對并購實踐的指導(dǎo)作用,本文通過計算機(jī)輔助模擬實驗方法,以及統(tǒng)計分析方法,對上述結(jié)論進(jìn)行了驗證。最后,基于并購價值的實現(xiàn)取決于主并企業(yè)并購實施后企業(yè)價值的創(chuàng)造,為保證并購價值的實現(xiàn),同時考慮到傳統(tǒng)企業(yè)價值創(chuàng)造理論在不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的局限性,對基于實物期權(quán)的企業(yè)價值創(chuàng)造管理框架,以及對企業(yè)價值創(chuàng)造中的實物期權(quán)定價進(jìn)行了研究。本文的主要創(chuàng)新點包括以下幾個方面:目前關(guān)于主并企業(yè)并購價值和最優(yōu)并購時機(jī)問題的研究比擬凌亂,本文從主并企業(yè)是單個還是兩個,主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)對并購信息掌握是否完全、主并企業(yè)之間是否對稱以及對競

9、爭對手信息掌握是否完全、主并企業(yè)之間受市場環(huán)境變化影響是否相同等多個角度出發(fā)對此問題進(jìn)行了深入的研究,大大拓展了現(xiàn)有的研究。此外,基于實物期權(quán)的企業(yè)價值創(chuàng)造研究過于側(cè)重于理念的抽象描述,相應(yīng)缺乏量化思想和方法的運用,對于實踐者的需求而言仍有缺乏。本文提出的企業(yè)價值創(chuàng)造管理框架,為解決不可預(yù)期的隨機(jī)市場波動環(huán)境下的企業(yè)價值創(chuàng)造、優(yōu)化資源配置和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化提供了新的思路。由于從實物期權(quán)的角度看,并購?fù)度胧沟闷髽I(yè)獲得在未來執(zhí)行創(chuàng)造企業(yè)價值投資的不受強(qiáng)制的選擇權(quán),并購是企業(yè)價值創(chuàng)造的一個有機(jī)組成局部,因此本文的研究為并購價值的實現(xiàn)和提高提供了新的方法。彌補了現(xiàn)有主并企業(yè)橫向并購價值和最優(yōu)并購時機(jī)

10、問題研究與實際狀況脫離的缺乏?，F(xiàn)有研究假設(shè)并購價格是一固定值,而不確定環(huán)境下并購價格是隨市場環(huán)境變化而變化的,同時現(xiàn)有研究一個隱含的假設(shè)是并購后立即產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),然而由于管理水平的差異,以及并購雙方資源的匹配程度不同,同時考慮資源整合需要一定的時間,不同企業(yè)并購后協(xié)同效應(yīng)的大小和出現(xiàn)的時間是不確定的。所以,在并購中,假設(shè)并購后會立即產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)是不現(xiàn)實的。本文放松了這些假設(shè),因此得到的結(jié)論對提高并購決策的科學(xué)性有積極的指導(dǎo)作用。目前還缺乏不完全信息下雙主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究,摘要本文分析了不完全信息和競爭對并購價值和并購臨界值的影響,探討了主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的不確定性

11、對雙主并企業(yè)競爭、以及壟斷條件下并購臨界值的影響程度,研究了不完全信息下影響競爭結(jié)果的根本因素。計算機(jī)模擬在實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)中的地位是引人注目的,但目前其應(yīng)用還極為有限。將計算機(jī)模擬實驗方法引入并購研究,是理論研究工具的創(chuàng)新。本文通過計算機(jī)輔助模擬實驗,以及統(tǒng)計分析方法,研究了不完全信息和競爭對并購價值和并購時機(jī)的影響。由于對理論進(jìn)行了進(jìn)一步的驗證,因此提高了理論的正確性。關(guān)鍵詞:并購價值;并購時機(jī);實物期權(quán);博弈;實驗研究;不完全信息本論文得到國家自然科學(xué)基金工程資助: : 廠、: 陰辦帆:. :一以,., ,. .,., ,. ., , . . . ., . . .&. . . ., ,

12、 . ., . ., ., .西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文 ., . .,. .,. ,. . . . . . . .,., ., :. . . . . . . .,. . . .,. , .?&, . . . ,. ., .:; ; ;目錄目 求.者論.?.研究背景及意義一.研究方法。.實物期權(quán)博弈理論.實驗方法?.研究內(nèi)容及研究框架?.本章小結(jié)一.相關(guān)理論與研究綜述?.并購概述.并購的界定與分類?一.并購的動因?.目標(biāo)企業(yè)價值評估?.我國企業(yè)并購的開展?.實物期權(quán)博弈理論回憶.傳統(tǒng)投資評價方法的局限性?.實物期權(quán)博弈理論的產(chǎn)生與開展?.基于實物期權(quán)博弈的并購決策研究評述.并購價值評估?

13、.并購時機(jī)決策?.資產(chǎn)剝離分析?.對國內(nèi)外研究的評價?.本章小結(jié).企業(yè)并購的實物期權(quán)博弈分析?。.企業(yè)并購?fù)顿Y時機(jī)特性分析一.企業(yè)并購的實物期權(quán)特性分析?.并購實物期權(quán)?:.并購實物期權(quán)與金融期權(quán)的差異.并購實物期權(quán)的分類?.企業(yè)并購的博弈特性分析.本章小結(jié)?.完全信息下單主并企業(yè)橫向并購價值和并購時機(jī)研究?.假設(shè)條件.單階段并購的并購價值和并購時機(jī)?.并購價值和并購時機(jī)?.算例分析和討論.“.兩階段并購的并購價值和并購時機(jī).并購和資產(chǎn)剝離復(fù)合實物期權(quán)下的并購價值和并購時機(jī).本章小結(jié).不完全信息下單主并企業(yè)橫向并購價值和并購時機(jī)研究.弓言.市場環(huán)境無差異下的并購價值和并購時機(jī)?.假設(shè)條件?.并

14、購價值和并購時機(jī)?.西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文.算例分析和討論.市場環(huán)境差異下的并購價值和并購時機(jī).假設(shè)條件?.并購價值和并購時機(jī).并購臨界值分析.本章小結(jié).完全信息下雙主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究?一.弓言.假設(shè)條件?:一.雙主并企業(yè)對稱條件下的并購價值和并購時機(jī)?.占先并購分析?.共同并購均衡?.雙主并企業(yè)不對稱條件下的并購價值和并購時機(jī).占先并購均衡?.共同并購均衡.算例分析和討論?。.本章小結(jié)?.不完全信息下雙主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究.引言.假設(shè)條件?.并購價值和并購時機(jī).分析和討論?“.本章小結(jié)?.不完全信息下并購競爭計算機(jī)輔助模擬實驗研究。.不完全信息下并

15、購競爭的一個例子?.實驗假設(shè).實驗設(shè)計?。.實驗過程?一.實驗結(jié)果及分析?.本章小結(jié).并購價值實現(xiàn)的關(guān)鍵:基于實物期權(quán)的企業(yè)價值創(chuàng)造?.基于實物期權(quán)的企業(yè)價值創(chuàng)造?.傳統(tǒng)企業(yè)價值創(chuàng)造理論的局限性?.實物期權(quán)思想的企業(yè)價值創(chuàng)造研究.實物期權(quán)思想的企業(yè)價值創(chuàng)造管理框架?.企業(yè)價值創(chuàng)造中的實物期權(quán)定價?.混合復(fù)合實物期權(quán)分析?.混合復(fù)合實物期權(quán)的定價?。.本章小結(jié)?.結(jié)論與展望一.主要結(jié)論.倉新.點.本文研究局限及未來研究展望?一.改謝?.?.?.?.參考文獻(xiàn).目錄附錄不完全信息下并購競爭實驗程序?. 附錄實驗數(shù)據(jù)攻讀博士學(xué)位期間取得的研究成果?.緒論.緒論.研究背景及意義一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為興旺國家年

16、的經(jīng)濟(jì)開展史實際上是年的企業(yè)并購史,而且這段歷史將會在中國上演。自年以來,以美國為代表的西方興旺國家已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購浪潮,對生產(chǎn)社會化和勞動生產(chǎn)率提高起到了巨大的推動作用,實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級和資源的優(yōu)化配置。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治?斯蒂格勒曾指出:“一個企業(yè)通過并購其競爭對手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個突出現(xiàn)象,沒有一家美國的大公司不是通過并購成長起來的,幾乎沒有一家大公司能主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來,并購作為資本河北省保定市開始的自發(fā)企業(yè)并購,到年代中央政府開始有目的地自覺采取企業(yè)并購的方式改革國企,企業(yè)并購己經(jīng)成為一股不可抗拒的歷史潮流。特別是進(jìn)入世紀(jì)以來,并購活動呈現(xiàn)快速開展態(tài)勢。

17、的年內(nèi),我國企業(yè)并購交易額以每年%的億速度增長。最新數(shù)據(jù)顯示,年上半年全球已宣布的并購交易額共約美元。其中,我國交易金額約億美元,占全球市場的%左右,占亞太地區(qū)并購交易額的%以上,而在年,我國并購交易占全球份額還缺乏%。因此,并購戰(zhàn)略已.經(jīng)成為企業(yè)從創(chuàng)業(yè)、成長、成熟和穩(wěn)定乃至全球化過程中最為重要的競爭戰(zhàn)略。謀求戰(zhàn)略價值是主并企業(yè)并購實施的重要動機(jī)之一,并購價值表達(dá)了并購活動的精髓。然而我國在并購快速開展的同時,并購效益低下、并購失敗案例比比皆是。年,彩電玻殼領(lǐng)袖美國康寧公司瀕臨破產(chǎn),安彩以萬美元的“超低價位將該公司的條玻殼生產(chǎn)線全部拿下,躍居“全球玻殼霸主,一時間風(fēng)頭無二?！吧咄滔鬄榘膊蕩硪?/p>

18、份驚世的榮耀,但也讓安彩付出了巨大的代價,年度巨虧.億余元。中國平安繼年歲末在二級市場巨資購入富通集團(tuán).%的股份之后,年月,再次將持股比例提高至.%,合計投資本錢到達(dá)了.億元人民幣。年月,富通集團(tuán)爆發(fā)財務(wù)危機(jī)導(dǎo)致股價暴挫,中國平安賬面虧損額超過億元人民幣,虧損幅度到達(dá)%,也導(dǎo)致月份中國平安終止了在月份達(dá)成的以約億元人民幣收購富通資產(chǎn)管理公司%股權(quán)的協(xié)議,中國平安為此次并購付出了沉重代價。學(xué)者們的研究結(jié)論也是如此。范從來和袁靜?對我國上市公司年次并購事件進(jìn)行實證分析的結(jié)果說明:無論何種并購類型,并購后連續(xù)三年的績效均一直處于下降通道中。張德平通過對年我國家上市公司并購業(yè)績的實證分析,發(fā)現(xiàn)有.%的

19、上市公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)惡化。周文泳,尤建新和武小軍【】以年為基期,統(tǒng)計計算,年相對年的績效得分差值均值,結(jié)果說明:年期間上市公司并購績效呈下降趨勢。吳江和徐國柱】以發(fā)生資產(chǎn)重組的家有代表性的上市公司為研究樣本,利用年至年的財務(wù)數(shù)西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文據(jù),運用熵值法,對我國上市公司資產(chǎn)重組績效進(jìn)行了實證研究,發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組的總體績效不如重組前。并購績效低下的主要表現(xiàn)就是并購價值評估不合理,以及實際并購時機(jī)早于使得并購價值最大化的最優(yōu)并購時機(jī)?？梢?合理評估并購價值,抓住最正確的并購時機(jī)進(jìn)行并購?fù)顿Y是減少主并企業(yè)投資風(fēng)險和實現(xiàn)并購價值最大化的根底和根本,因而合理評估并購價值,選擇最為合理的并購時機(jī)已

20、成為企業(yè)并購中的關(guān)鍵問題。在北京三元、黑龍江完達(dá)山等乳品企業(yè)先后傳出欲并購三鹿的消息后,華東最大的嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)企業(yè)?貝因美集團(tuán)也隨即表示有意收購三鹿,參加三鹿并購競爭行全部股份的收購權(quán)。?印度石油天然氣公司,贏得了加拿大石油開采商年必和必拓放棄收購力拓,中國鋁業(yè)慘勝。由此可見,在現(xiàn)實并購中,兩家甚至多家主并企業(yè)同時對同一家并購目標(biāo)企業(yè)感興趣的現(xiàn)象普遍存在。這將加劇主并企業(yè)并購價值評估和最優(yōu)并購時機(jī)確立的難度。同時,由于橫向并購的普遍性和根底性,因此有必要對主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究,以對并購實踐提供理論指導(dǎo)。.研究方法.實物期權(quán)博弈理論并購本質(zhì)上是一種資本投資行為。雖然傳統(tǒng)

21、的投資評價方法在低風(fēng)險、較低不確定性情形下有其獨到之處,在實際應(yīng)用中亦很廣泛。但是隨著并購?fù)顿Y不確定性的加大,傳統(tǒng)的投資評價方法由于它們的一些前提和假設(shè)忽略了價值的不確定性、管理柔性等許多重要的現(xiàn)實影響因素,因此可能在一些情況下會高估或低估并購價值,從而引發(fā)目標(biāo)企業(yè)選擇錯誤、并購價格背離價值和錯失良好的并購時機(jī)等問題的出現(xiàn)。而實物期權(quán)方法由于考慮了并購開創(chuàng)未來成長時機(jī)的能力、延期實施并購可能對投資者來說是有利的狀況、并購實施的靈活性、放棄并購的可能性等一定的管理柔性,從而表達(dá)和量化不確定性給予并購決策者的靈活性價值,為我們更好地選擇并購時機(jī)提供了有效的理論支持。基于實物期權(quán)的價值評價方法主要有

22、兩種,一種是動態(tài)規(guī)劃方法,一種是或有債權(quán)分析方法 。由于或有債權(quán)分析方法假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在大量可交易具有不同回報率和風(fēng)險的資產(chǎn),以便通過現(xiàn)有可交易資產(chǎn)的組合來復(fù)制新資產(chǎn)的回報和風(fēng)險,而現(xiàn)實中,這些資產(chǎn)不一定存在,因此本論文將使用動態(tài)規(guī)劃方法評價并購價值。動態(tài)規(guī)劃方法是解決多階段決策過程最優(yōu)化的一種數(shù)學(xué)方法。動態(tài)規(guī)劃方法的根本原理是將要解決的問題一層一層地分解成一級一級地、規(guī)模逐步縮小的子問題,直到可以直接求出其解的子問題為止。分解成的所有子問題按層次關(guān)系構(gòu)成一顆子問題樹。樹根是原問題,原問題的解依賴于子問題樹中所有子問題的解。在該問題樹中,所對應(yīng)的子問題樹中的子問題呈現(xiàn)大量的重復(fù),因此動態(tài)規(guī)劃的相

23、應(yīng)特征是,對重復(fù)出現(xiàn)的子問題,只對其.緒論中的一個通常是最后一個加以求解,然后再遞歸到所有的各個子問題,從而得到原問題的解。動態(tài)規(guī)劃表達(dá)了化整為零的思想,把一個看似復(fù)雜、無從下手的問題分解成易于解決的子問題。然后充分考慮子問題與子問題、子問題與原問題之間的區(qū)別與聯(lián)系、共性與個性,通過歸納與遞歸找到答案?？梢钥闯鰟討B(tài)規(guī)劃是求解問題的一種方法,是考察問題的一種途徑,而不是一種特殊算法,因而它不像別的優(yōu)化方法那樣有一個標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字表達(dá)式和明確定義的一組規(guī)那么,而是必須對具體問題進(jìn)行具體分析處理。動態(tài)規(guī)劃解決問題,通常可按以下幾個步驟進(jìn)行:分析最優(yōu)解的性質(zhì),并刻畫其結(jié)構(gòu)特征;遞歸定義最優(yōu)解;以自底向上的

24、方式計算出最優(yōu)解;上述步驟的關(guān)鍵在于正確的寫出根本的遞歸關(guān)系和恰當(dāng)?shù)倪吔鐥l件。要做好這一點必須將問題的過程分成幾個相互聯(lián)系的階段,恰當(dāng)?shù)剡x取狀態(tài)變量和決策變量及定義最優(yōu)解函數(shù),從而把一個大問題化成一族同類型的子問題,然后逐個求解。即從邊界條件開始,逐步遞歸求優(yōu),在每個子問題的求解中,均利用了它前面的子問題最優(yōu)化結(jié)果,以此進(jìn)行,最后一個子問題所得到的最優(yōu)解,就是整個問題的最優(yōu)解。當(dāng)并購?fù)顿Y的不確定性為并購參與企業(yè)所在行業(yè)的市場不確定性,其演變遵循幾何布朗運動的隨機(jī)過程時,動態(tài)規(guī)劃方法求解最優(yōu)并購時機(jī)問題就成為最優(yōu)停時問題。最優(yōu)停時就是要選擇一個最正確的投資時點。但是,這并不是一個普通的固定時刻,

25、而是一個與不確定的投資利潤流相關(guān)的隨機(jī)時刻,這個隨機(jī)時刻在數(shù)學(xué)意義上被稱為停時,這也是最優(yōu)停時方法內(nèi)在地考慮了靈活性價值的關(guān)鍵。對于不可逆投資的并購時機(jī)決策問題,每一步的選擇都是二元選擇:“停止或“繼續(xù)?！巴Ｖ贡硎玖⒓赐顿Y,并取得最后回報,一旦投資就不能再等待:“繼續(xù)表示等待,等待的下一個階段將是另一個相同的二元選擇。我們要找的恰是某個最優(yōu)的“停止,使得最大化我們的并購價值。具有競爭或?qū)剐再|(zhì)的行為稱為博弈行為。在這類行為中,參加斗爭或競爭的各方具有不同的目標(biāo)或利益。為了到達(dá)各自的目標(biāo)和利益,各方必須考慮對手的各種可能的行動方案,并力圖選取對自己最為有利或最為合理的方案。博弈論就是研究博弈行為

26、中斗爭各方是否存在著最合理的行為方案,以及如何找到這個合理的行為方案的數(shù)學(xué)理論和方法。并購?fù)顿Y是競爭性的,先并購成功的企業(yè)實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的控制,其它企業(yè)將一無所獲。這種占先博弈會影響并購價值和并購時機(jī)的評價和選擇。因此本論文將用實物期權(quán)博弈理論和方法對競爭條件下的并購價值和并購時機(jī)問題加以研究。實物期權(quán)博弈的應(yīng)用一般經(jīng)歷三個層次:第一層次作為一種思維方式,用以指導(dǎo)人們做事情的方式;第二層次作為一種經(jīng)濟(jì)解釋理論,用以解釋個人或企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為,并預(yù)測這些行為的未來變化:第三層次作為一種決策工具,是實物期權(quán)博弈理論應(yīng)用的最高層次,用以協(xié)助投資者進(jìn)行投資方案的評價、投資策略的制定。本論文將立足提高企業(yè)

27、并購西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文決策的科學(xué)性和有效性。.實驗方法現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)開展到今天,正愈來愈表達(dá)出科學(xué)化進(jìn)程。與此相應(yīng),將實驗方法引入經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,是理論研究工具的創(chuàng)新,是經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論上的一次重大變革。傳統(tǒng)的經(jīng)驗數(shù)據(jù),作為檢驗根據(jù),首先具有不可重復(fù)的缺陷,即所謂的“歷史不能重復(fù)。而對理論預(yù)測的證實或證偽都需要大量的檢驗,現(xiàn)有的數(shù)據(jù)難以到達(dá)在相同環(huán)境和機(jī)制下大量重復(fù)的要求。傳統(tǒng)經(jīng)驗性數(shù)據(jù)的第二個缺陷是數(shù)據(jù)的“整體性缺陷。作為行為命題或理論結(jié)論直接反映的經(jīng)驗數(shù)據(jù),因為是一種整體數(shù)據(jù),無法成為區(qū)分理論的分類數(shù)據(jù),這樣就失去了對行為命題和理論預(yù)期根本的檢驗?zāi)芰ΑＲ驗檫@種經(jīng)驗數(shù)據(jù)中既包含特定理論假說的環(huán)境特

28、性,又包括其他眾多干擾變量導(dǎo)致的結(jié)論特征。實驗方法應(yīng)用在經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究中,其最大的優(yōu)勢在于實驗的可控制性和可重復(fù)性,因此實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)彌補了計量經(jīng)濟(jì)學(xué)所依賴的自然市場數(shù)據(jù)存在的兩大缺陷。實驗方法應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)中,一方面是為了驗證已有的理論及其假設(shè)前提;另一方面也是為了解釋現(xiàn)實,提出新的理論。從大的方面,實驗分為兩類:一類是用以驗證根本理論;另一類是研究理論所沒有涉及的局部,的理論驗證實驗 這種實驗稱為理論建議實驗 。理論驗證實驗又分為強(qiáng)度驗證實驗 和實地驗證實驗 。實地驗證不易進(jìn)行,一是在管理、方案、操作和控制等諸多方面要付出巨額費用并且要打攪正常的經(jīng)濟(jì)生活;二是有許多關(guān). 鍵變量無法控制,這些變量因

29、時因地而變化。因此本論文將進(jìn)行理論驗證實驗中的強(qiáng)度驗證實驗。實驗室實驗設(shè)計具有嚴(yán)格的控制變量、容易揭示因果關(guān)系的優(yōu)點,但同時也帶來外部效度低、研究結(jié)果不能在實際中直接加以應(yīng)用的缺點。準(zhǔn)實驗設(shè)計雖然能適應(yīng)現(xiàn)場研究的要求,但存在著無關(guān)變量難以控制、實驗容易受到干擾的缺點,人們?yōu)榇颂岢隽四M實驗的研究途徑。模擬實驗是對實際事物或現(xiàn)象的仿真。在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中,通過模擬技術(shù)創(chuàng)造出與所研究問題實際情形相同或相似的情境,使實驗參與者產(chǎn)生處于實際情境時同樣的心。理活動狀態(tài)。它的外部效度高,實驗結(jié)果更適用于實際。經(jīng)濟(jì)模擬研究的方式與模擬的逼真度是隨著模擬技術(shù)水平的開展而開展的。特別是計算機(jī)模擬在實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)中的地位

30、是引人注目的。計算機(jī)作為實驗輔助工具,作為傳遞信息的工具,標(biāo)準(zhǔn)化實驗環(huán)境非常重要。由于整個實驗系統(tǒng)設(shè)計得高度智能化,能夠充分表達(dá)可控制性的特征,以至實驗參與者經(jīng)過簡單的培訓(xùn)就可以進(jìn)行看起來十分專業(yè)的操作,而且通過操縱實驗條件,得出一系列結(jié)論,這些結(jié)論通過大量圖表直觀地表示出來,很容易被人理解和接受。鑒于此,同時考慮。到計算機(jī)模擬本論文研究中的可行性、必要性和優(yōu)越性,本論文的實驗將建立在計算機(jī)輔助、模擬的根底上。經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)立及運用,到年首次諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎頒發(fā)給兩位成功運用數(shù)學(xué)模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,到新興學(xué)科實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人史密斯年度摘取諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎桂冠,再到年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獎給在博弈論領(lǐng)域做出

31、奉獻(xiàn)的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家,反映出數(shù)學(xué)方法、實驗方法都是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的必然趨勢。因此本論文研究方法的選取將有助于并購競爭決策問題的解決。.研究內(nèi)容及研究框架本論文的研究內(nèi)容包括以下十個局部:第章是緒論。包括本文的研究背景及意義,研究方法以及研究內(nèi)容和研究框架。第章是相關(guān)理論與研究綜述。首先對企業(yè)并購進(jìn)行概述,包括對并購概念的界定與分類,對并購動因、目標(biāo)企業(yè)價值評估和我國企業(yè)并購開展的闡述;然后,綜述實物期權(quán)博弈理論及其研究進(jìn)展;最后,對基于實物期權(quán)博弈的并購決策研究進(jìn)行評述。第章是企業(yè)并購的實物期權(quán)博弈分析。首先分析企業(yè)并購?fù)顿Y時機(jī)特性;然后分析、一企業(yè)并購的實物期權(quán)特性;再次對企業(yè)并購的博弈特性分析。

32、第章是完全信息下單主并企業(yè)橫向并購價值和并購時機(jī)研究。本章是下面章節(jié)研究的根底,這里的完全信息是指并購后能立即產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)雙方對并購協(xié)同效應(yīng)的大小擁有完全信息。在此假設(shè)下,本章首先確定單主并企業(yè)單階段并購的并購價值和并購時機(jī),接著確定單主并企業(yè)兩階段并購,以及并購和資產(chǎn)剝離兩種典型復(fù)合實物期權(quán)下的并購價值和并購時機(jī)。第章是不完全信息下單主并企業(yè)橫向并購價值和并購時機(jī)研究。本章是上二章研究的繼續(xù),同時也是下面研究的根底。這里的不完全信息是指主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)雙方只知道并購后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時間的概率分布,以及并購協(xié)同效應(yīng)大小的概率分布。在此假設(shè)下,本章首先確定主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所

33、處市場環(huán)境無差異下單主并企業(yè)并購的并購價值和并購時機(jī),接著確定主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所處市場環(huán)境差異下單主并企業(yè)并購的并購價值和并購時機(jī)。第章是完全信息下雙主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究。本章是本文的研究重點和難點之一。這里的完全信息是指兩主并企業(yè)對自身和競爭對手并購目標(biāo)企業(yè)后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時間的概率分布,以及并購協(xié)同效應(yīng)大小的概率分布擁有完全信息。在此假設(shè)下,本章將確定主并企業(yè)對稱和不對稱兩種情形下的橫向并購價值和并購時機(jī),分析雙主并企業(yè)對稱條件下,競爭對橫向并購價值、并購時機(jī)和均衡結(jié)果的影響,以及雙主并企業(yè)不對稱條件下,影響競爭結(jié)果的根本因素和競爭對手強(qiáng)弱對并購價值、并購時機(jī)和均衡結(jié)果

34、的影響。同時通過一算例分別討論對并購參與企業(yè)所在行業(yè)的市場不確定性程度、等待并購?fù)顿Y的時機(jī)本錢和雙主并企業(yè)對稱程度對企業(yè)并購?fù)顿Y策略的影響。第章是不完全信息下雙主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)研究。本章是本文的另一研究重點和難點。這里的不完全信息是指兩主并企業(yè)對自身并購目標(biāo)企業(yè)后產(chǎn)生協(xié)西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文圖.本文研究框架 .緒論同效應(yīng)時間的概率分布,以及并購協(xié)同效應(yīng)大小的概率分布擁有完全信息,但對競爭對手并購目標(biāo)企業(yè)后的并購協(xié)同效應(yīng)大小的概率分布,以及并購后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時間的概率分布不擁有完全信息,只知道由并購協(xié)同效應(yīng)大小的概率分布,以及并購后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時間的概率分布決定的協(xié)同效應(yīng)參

35、數(shù)的概率分布。在此假設(shè)下,本章將確定主并企業(yè)的橫向并購價值和并購時機(jī),同時與單主并企業(yè)并購價值和并購時機(jī)進(jìn)行比照分析,并對并購參與企業(yè)所在行業(yè)的市場不確定性的上下對單主并企業(yè)和雙主并企業(yè)競爭條件下并購影響以及在不完全信息競爭條件下影響并購競爭中獲勝的因素進(jìn)行分析和討論。第章是不完全信息下并購競爭計算機(jī)輔助模擬實驗研究。本章也是本文的研究重點和難點之一。首先,在對不完全信息下并購競爭一算例分析的根底上,提出四個實驗假設(shè),然后在對并購參與企業(yè)所在行業(yè)的市場不確定性進(jìn)行離散化處理的根底上,進(jìn)行實驗設(shè)計。實驗由四組實驗組成。第一組實驗是高不確定性下單個參與者的并購實驗,第二組實驗是低不確定性下單個參與

36、者的并購實驗,前兩組實驗?zāi)M的是單主并企業(yè)壟斷條件下的并購時機(jī)和并購協(xié)同效應(yīng)以及并購本錢之間關(guān)系。第三組實驗是高不確定性下兩個參與者的并購實驗,第四組實驗是低不確定性下兩個參與者的并購實驗,后兩組實驗?zāi)M的是不完全信息競爭條件下的并購時機(jī)和并購協(xié)同效應(yīng)以及并購本錢之間關(guān)系。最后,對計算機(jī)輔助模擬下進(jìn)行實驗的實驗結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計分析。第章是基于并購價值的實現(xiàn)取決于主并企業(yè)并購實施后企業(yè)價值的創(chuàng)造,為保證并購價值的實現(xiàn),同時考慮到傳統(tǒng)企業(yè)價值創(chuàng)造理論在不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的局限性,對基于實物期權(quán)的企業(yè)價值創(chuàng)造管理框架,以及對企業(yè)價值創(chuàng)造中的實物期權(quán)定價進(jìn)行研究。第章是總結(jié)。首先闡述本文理論研究和實驗研究所

37、得到的主要結(jié)論,然后給出本文的創(chuàng)新之處,最后指出本文研究中存在的局限,并對有待進(jìn)一步研究的問題進(jìn)行展望。本文研究框架如圖.所示。.本章小結(jié)本章首先闡述了研究主并企業(yè)競爭的橫向并購價值和并購時機(jī)的現(xiàn)實背景及研究意義,在此根底上通過實物期權(quán)博弈理論和實驗方法的介紹,提出了本文應(yīng)用的研究方法一一動態(tài)規(guī)劃方法、博弈理論、理論驗證實驗中的強(qiáng)度驗證實驗和計算機(jī)輔助模擬方法。研究方法選取后,進(jìn)一步對本文的主要研究內(nèi)容以及研究框架進(jìn)行了說明,為后面的正式研究奠定了根底。西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文.相關(guān)理論與研究綜述.并購概述.并購的界定與分類企業(yè)并購是一個相對寬泛的概念,迄今為止,無論是國內(nèi)還是國內(nèi),對企業(yè)并購

38、都是從各個不同的側(cè)面、不同的角度加以分析和闡釋。從使用較多的詞來看,并購即兼并和收購 。在?大美百科全書?中,是指“兩個或兩個以上的企業(yè)組織組合成一個企業(yè)組織,一個廠商繼續(xù)存在,其它廠商喪失其獨立身份。【】而?新大不列顛百科全書?對的解釋是“兩個或更多的企業(yè)或公司合并成為一家企業(yè),通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。一項兼并行為可以通過以下方式完成:用現(xiàn)金或證券資產(chǎn)購置其它公司的資產(chǎn);購置其它公司的股份或股票;對其它公司的股東發(fā)行新股,以換取所持有的股權(quán),獲得其它公司的資產(chǎn)和負(fù)債。?新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典?中對的含義描述為“一家公司出價者或兼并公司購置另一家公司.目標(biāo)公司或被兼并公

39、司的資產(chǎn)或證券的大局部。其目的通常是重組被兼并公司的經(jīng)營。兼并公司兼并的目標(biāo)可能是目標(biāo)公司的一個部門,或者是目標(biāo)公司全部或大局部有投票權(quán)的普通股。接管也是視為與收購?fù)坏囊粋€詞,它是指“公司控制權(quán)的改變。即被接管公司原具有控股地位的股東通常是該公司最大的股東由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán),或者股權(quán)持有量被他人超過而控股地位喪失的情況。由于接管尤指收購%以上的股份,實現(xiàn)對被接管公司的控股。因此,接管暗示著收購公司比被收購公司更強(qiáng)大。.國內(nèi)學(xué)者對并購也給出了并不盡一致的定義,有觀點認(rèn)為“并購是一個外延相當(dāng)廣泛的詞,但凡公司在日常生產(chǎn)經(jīng)營活動之外所進(jìn)行的關(guān)于所有權(quán)、資本結(jié)構(gòu)和運營模式的所有重要變動,都可以納入廣

40、義的并購范疇之中?！苛硗庖粋€綜合經(jīng)濟(jì)與法律特征的概念是“企業(yè)并購即是企業(yè)為獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)局部或全部,而運用自身可控制的資產(chǎn)現(xiàn)金、證券及實物資產(chǎn)去購置目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn),并因此使目標(biāo)企業(yè)法人地位消失或引起法人實體改變的行為。叫之所以出現(xiàn)如此多的并購定義,其原因在于兼并、收購、合并、接管、分拆、剝離、合資聯(lián)營、戰(zhàn)略聯(lián)盟等企業(yè)行為均屬于企業(yè)并購的范疇,但這些企業(yè)行為之間又存在著一定的聯(lián)系與區(qū)別。在中國不長的企業(yè)并購歷史上,公司法?、證券法?、?股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定?、關(guān)于企業(yè)兼并的暫行方法?等對公司合并、企業(yè)兼并、上市公.司收購、收購要約等均給出了明確規(guī)定。如年月日,國家財政部

41、、原國家體改委、國家計委、國家國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于企業(yè)兼并的暫行方法?給出了兼并的法律定義:“企業(yè)兼并是指一個企業(yè)購置其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán),使其他企業(yè)失去法人資格或.相關(guān)理論與研究綜述改變法人實體的一種行為。又如中國?公司法?第條對公司合并進(jìn)行了如下規(guī)定:“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并,被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并,合并各方解散。因此,從一般的理解來看,企業(yè)并購是指企業(yè)兼并、合并、收購等一系列行為的統(tǒng)稱,也就是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張與收縮、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變更和企業(yè)控制權(quán)變動等企業(yè)行為的統(tǒng)稱。企業(yè)并購依據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以劃

42、分為不同的類型。從國內(nèi)外企業(yè)并購的理論和實踐來看,主要有以下幾種分類方式。按并購雙方所涉及的行業(yè)劃分,可分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種根本類型。橫向并購 ,也稱為水平并購,是指同一行業(yè)或同一生產(chǎn)部門的企業(yè)之間發(fā)生的并購,或者說是兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購?？v向并購,也稱為垂直并購,是指處于生產(chǎn)同種產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的并購,以形成縱向一體化。,是指主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)分別處于互不相關(guān)的行混合并購業(yè)部門,它們各自生產(chǎn)不同的產(chǎn)品,而且它們之間沒有特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系。按并購是否取得目標(biāo)公司管理層的同意和合作劃分,可分為善意并購和敵意一并購。按并購交易是否通過證

43、券交易所劃分,可分為要約收購和協(xié)議收購。按并購的支付方式劃分,可分為現(xiàn)金收購 和股票收購¨腩兩種類型,具體有現(xiàn)金購置資產(chǎn)式、現(xiàn)金購置股票式、股票換取資產(chǎn)式 和股票換取股票式 四種并購方式。按是否利用目標(biāo)企業(yè)本身資產(chǎn)支付并購資金來劃分,可分為杠桿收購.和非杠桿收購。我國將并購分為購置式、承當(dāng)債務(wù)式、吸收股份式和控股式四種類型。購置式。主并企業(yè)以現(xiàn)金出資購置目標(biāo)企業(yè)的整體資產(chǎn),依其價值確定購置價格,主并企業(yè)不與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商債務(wù)如何處理。企業(yè)在完成并購的同時,對其債務(wù)進(jìn)行清償。所以,主并企業(yè)的購置價格,實際上是目標(biāo)企業(yè)歸還債務(wù)以后的出價。承當(dāng)債務(wù)式。在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價的情況下,主并企

44、業(yè)以承當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)。目標(biāo)企業(yè)法入主體地位消失,所有資產(chǎn)整體歸入主并企業(yè)。吸收股份式。將目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股金投入主并企業(yè),成為主并企業(yè)的一個股東。目標(biāo)企業(yè)法人實體消失,包括資產(chǎn)入股式、股票交易式等。控股式。即一個企業(yè)通過購置其他企業(yè)的股票到達(dá)控股,實現(xiàn)并購。目標(biāo)企業(yè)作為法人實體仍然存在,不過是被改造成股份制企業(yè)。主并企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)的新股東,對目標(biāo)西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任,其風(fēng)險責(zé)任僅以控股出資的股金為限。.并購的動因關(guān)于企業(yè)并購的動因問題,西方學(xué)者一直不斷地進(jìn)行著廣泛而又深入的研究,試圖從不同的角度揭示隱藏在大量并購活動之后的真正動因。目前關(guān)于

45、企業(yè)并購動因的理論文獻(xiàn),主要包括如下幾個方面:.效率理論世紀(jì)年代早期,以和?為代表的一批學(xué)者認(rèn)為,獲得效率增進(jìn)是推動企業(yè)并購的主要原因。這種效率來源可以是主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間存在的管理效率差異。當(dāng)主并企業(yè)的管理效率比目標(biāo)企業(yè)的管理效率高時,兩個公司合并可以把目標(biāo)企業(yè)的管理效率提高至和主并企業(yè)相同的水平,因此企業(yè)從管理效率提高中獲得價值增加。在后來的研究中,價值高、經(jīng)營好的企業(yè)并購價值低、經(jīng)營差的企業(yè)也被稱為并購的理論。并購中的另外一種效率來源是,當(dāng)兩個企業(yè)合并成一個組織時,可以在生產(chǎn)、管理和經(jīng)營上實現(xiàn)協(xié)同收益。這種協(xié)同收益可以是分?jǐn)傒^大規(guī)模的固定本錢,從而降低企業(yè)的單位平均本錢。協(xié)同收益還可

46、以來自規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì),因為橫向并購后,企業(yè)可以選擇能夠降低單位本錢的生產(chǎn)技術(shù)或組織結(jié)構(gòu),重新配置資源或共享互補資源,進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場覆蓋能力。、和【】提出了不完全契約理論,解釋了縱向并購中的效率來源。當(dāng)企業(yè)間的資產(chǎn)具有重要的互補關(guān)系,或一家企業(yè)具有對另一家企業(yè)重要的專用投資時,一體化合并是有效率的,能夠減少套牢和投資缺乏問題。實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同也是并購中的效率來源之一。業(yè)務(wù)現(xiàn)金流不完全相關(guān)的兩個企業(yè)合并,可以起到共同保險的作用,降低合并企業(yè)的現(xiàn)金流波動,因而降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險和本錢。當(dāng)外部資本市場欠興旺或受約束時,通過多元化并購建立內(nèi)部資本市場,可以獲得內(nèi)部資本市場帶來的信息優(yōu)勢和低

47、資金本錢的好處。此外,通過并購還可以實現(xiàn)合理避稅、降低公司稅負(fù)的好處,稅收優(yōu)勢也成為接管收益的來源之一。但是財務(wù)協(xié)同觀點在理論上受到一些質(zhì)疑,主要是因為在有效的資本市場中,不可能實現(xiàn)任何形式的財務(wù)協(xié)同,等【】也認(rèn)為,在并購中,稅收可能是一個加強(qiáng)因素,而不是影響并購的主要力量。.市場勢力理論市場勢力理論認(rèn)為,并購能夠增加主并企業(yè)在產(chǎn)品市場中的市場勢力,并購競爭對手可以降低行業(yè)內(nèi)的競爭,因此,主并企業(yè)可以控制或者影響市場價格,獲得較高的利潤。如果接管加強(qiáng)了反競爭效果,增加了產(chǎn)品市場價格,那么競爭對手也應(yīng)該從并購中獲益。根據(jù)這一觀點,【對并購公告時競爭對手的股票反響進(jìn)行檢驗,結(jié)果拒絕了市場勢力假說,

48、而等在后來的研究中那么證實了市場勢力的存在。是否存在市場勢力在經(jīng)驗證據(jù)上并沒有一致的結(jié)論。.相關(guān)理論與研究綜述.代理理論代理理論認(rèn)為是追求私利的管理者驅(qū)動了并購活動的發(fā)生。和¨指出,當(dāng)管理者只擁有很少一局部企業(yè)所有權(quán)時,在股東和管理者之間便會出現(xiàn)利益沖突。驅(qū)動管理者進(jìn)行自利性并購的因素有很多。管理者對公司的人力資本投資具有一定的專用性,管理者的財富也主要集中于其所經(jīng)營的公司,因此管理者通常會通過多元化并購分散個人風(fēng)險更大的企業(yè)通常意味著更多的在職消費、權(quán)利、職業(yè)晉升時機(jī)以及更高的聲譽,因此管理者有動機(jī)從營建公司帝國中獲得更多的控制權(quán)私有收益。和的研究認(rèn)為,管理者傾向于從事能夠?qū)Ｓ没?/p>

49、人力資本投資的并購活動,從而增加管理者對公司的價值。當(dāng)公司存在較多的自由現(xiàn)金流時,管理者傾向于從事回報低甚至為負(fù)的并購活動,而不是支付股東股利,因為支付股東股利降低了管理者可以控制的資源。主并企業(yè)通常有大量的自由現(xiàn)金流和較低的負(fù)債,現(xiàn)金流較多的企業(yè)更有可能從事股東回報低的并購活動等,【引,管理者持股較多的主并企業(yè)股東回報較高等,這些經(jīng)驗證據(jù)說明,管理者自利動機(jī)可能是接管活動.的一個重要決定因素。.自大理論從管理者行為的角度對并購進(jìn)行了解釋。認(rèn)為管理者總是高估自己的經(jīng)營能力,在評估目標(biāo)企業(yè)未來產(chǎn)生的收益時過分樂觀,在并購收益較低、甚至不,?存在收益時仍然做出并購決策。自大理論對主并企業(yè)的過度支付

50、提供了另一種解釋。在對傳統(tǒng)并購動因理論進(jìn)行檢驗的文獻(xiàn)中,和【】認(rèn)為協(xié)同效率:?驅(qū)動了大局部并購,同時也存在代理問題和管理者自大行為;和】發(fā)現(xiàn)代理、自大和控制權(quán)市場理論都是并購的驅(qū)動因素。.再分配理論再分配理論認(rèn)為并購引起利益相關(guān)者之間的利益再分配,并購只是使利益從其它利益相關(guān)者手中轉(zhuǎn)移到股東手中,并沒有真正的帶來價值增量。由于目標(biāo)企業(yè)股東通常在接管中索要較高的溢價作為補償,因此,在利益重新分配過程中,員工、債權(quán)人、客戶和稅收部門就成為利益受損者。經(jīng)驗研究的結(jié)果說明,接管后通常會發(fā)生重大的重組,利益相關(guān)者在重組過程中遭受利益損失,在某種程度上來說這是不可防止的,但是這種損失只占股東收益相當(dāng)小的局

51、部,因此,利益再分配作為并購的動機(jī)并不太令人信服。.信息理論如果主并企業(yè)管理者對目標(biāo)企業(yè)價值具有獨特的信息優(yōu)勢,或者發(fā)現(xiàn)市場價值被低估的企業(yè),從資本預(yù)算的角度來說,當(dāng)目標(biāo)企業(yè)具有正的凈現(xiàn)值時,投資于目標(biāo)企業(yè)就可以獲利,因此主并企業(yè)會利用這種信息優(yōu)勢,從并購中獲得利益。譬如進(jìn)行杠桿收購的企業(yè)管理者對目標(biāo)企業(yè)價值總是擁有某種獨特信息優(yōu)勢。把信息優(yōu)勢看成是主并企業(yè)的并購價值來源和并購動因,這就同有效市場假設(shè)相矛盾。如果主并企業(yè)擁有某種私人信息,這將會反響在投標(biāo)價格中,而市場也會對這種新信息做出反響,股票價格將上升至使主并西安理工大學(xué)博士學(xué)位論文企業(yè)無利可圖的水平。此外,在公司金融領(lǐng)域中較少被提到的企業(yè)成長理論說