當(dāng)前糖價(jià)的季節(jié)性上漲及其長(zhǎng)期價(jià)值探討

1、當(dāng)前糖價(jià)的季節(jié)性上漲及其長(zhǎng)期價(jià)值探討長(zhǎng)城偉業(yè)期貨 笑桑（筆名）期貨日?qǐng)?bào)2009年2月16日第3整版鄭糖上市三年，為涉糖企業(yè)提供了良好的保值平臺(tái)，也為廣大投資者提供了廣泛的機(jī)會(huì)。2006年，鄭糖期貨交易量0.59億手，2007年0.91億手，2008年劇增至3.31億手，增幅超過2.6倍，強(qiáng)烈吸引著國際市場(chǎng)的目光。春節(jié)期間，長(zhǎng)城偉業(yè)期貨公司袁小文總裁對(duì)美國期貨市場(chǎng)進(jìn)行了20多天的專程考察，美國同行們高度重視近年來中國期市規(guī)模的快速拓展，紛紛加大對(duì)中國期市的研究力度，芝加哥商業(yè)交易所（CME）更將鄭糖列為中國期貨研究的首個(gè)品種，就鄭糖獨(dú)特的交易量和持倉量變化與袁小文總裁進(jìn)行了深入的專題交流。今年春

2、節(jié)后開市，鄭糖持續(xù)上漲，截至2月13日?qǐng)?bào)收于3545元/噸，較歷史最低價(jià)2774元/噸上漲了27.8%，為30周以來的最高周收市價(jià)。國內(nèi)糖價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)在當(dāng)前的表現(xiàn)形式主要有三種可能：其一，鄭糖指數(shù)從去年11月10日3373元/噸高點(diǎn)開始了新的長(zhǎng)期下跌，雖然目前的反彈高度超過了這一水平，但當(dāng)前上漲的性質(zhì)仍然屬于其中的反彈，反彈在某一相對(duì)高位結(jié)束后，跌勢(shì)恢復(fù)，并將下破去年10月10日創(chuàng)下的歷史最低2774元/噸。其二，處于2774元/噸為下線的長(zhǎng)期區(qū)間反復(fù)狀態(tài)，即當(dāng)前的上漲正在尋找區(qū)間上線，待上線確定后，糖價(jià)將再次下跌指向區(qū)間下線。其三，3373元/噸前期高點(diǎn)具有重要的市場(chǎng)含義，其被上漲突破表明長(zhǎng)

3、期上升趨勢(shì)在雙底的底部形態(tài)基礎(chǔ)上開始有所體現(xiàn)，糖價(jià)的后續(xù)上漲空間將進(jìn)一步展開，之后價(jià)格下跌的性質(zhì)屬于長(zhǎng)期牛市中的調(diào)整，并且調(diào)整結(jié)束所對(duì)應(yīng)的低點(diǎn)將一定幅度、甚至顯著高于2774元/噸。糖價(jià)今后會(huì)按照哪一條主要路線發(fā)展呢？糖價(jià)的季節(jié)性上漲2006年至2008年下跌過程中，鄭糖指數(shù)連續(xù)兩年在當(dāng)年四季度至次年一季度這一時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)了反彈，并且，兩次反彈均由兩個(gè)上漲過程組成，表明其間的上漲具有一定的持續(xù)性：2006年10-11月上漲，12月回落，2007年1-3月上漲，反彈結(jié)束的高點(diǎn)出現(xiàn)在3月份；2007年10月上漲，11月至2008年1月回落，2008年1-2月上漲，反彈結(jié)束的高點(diǎn)再次出現(xiàn)在3月份。如果

4、說期貨價(jià)格3年的歷史不長(zhǎng)，鄭糖指數(shù)在2006/2007榨季和2007/2008榨季連續(xù)兩個(gè)榨季所表現(xiàn)出來的這種季節(jié)性上漲特征不夠充分，那么圖1顯示，在時(shí)間更長(zhǎng)的白糖現(xiàn)貨歷史價(jià)格走勢(shì)圖上可以看到更加充分的體現(xiàn)：1992年1月至2005年8月，這種季節(jié)性上漲發(fā)生的次數(shù)多于下跌，并且價(jià)格越低，上漲發(fā)生的次數(shù)更多。圖一  我國白糖現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)引發(fā)每一次這種上漲現(xiàn)象發(fā)生的直接原因各有所異，而相同的原因有四點(diǎn)：其一，國內(nèi)白糖的榨季，通常為從當(dāng)年11月份開始，截止到第二年的9月份，每年10月份的供應(yīng)量為一年中最小。 其二，由于元旦、春節(jié)期間飲料、糖果、糕點(diǎn)等含糖品的消費(fèi)水平高，以及保質(zhì)期的需要所導(dǎo)

5、致的傳統(tǒng)銷售模式等因素，使得一季度成為一年中的銷售高峰期。中國糖業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，1998-2008年，一季度銷售量占全年的比例平均為37.2%，較四個(gè)季度25%的均值高出了近50%，其中，1月份的銷售量占全年的比例平均為15.1%，又為一季度三個(gè)月份中的最高。 其三，當(dāng)年12月至次年2月，南方甘蔗主產(chǎn)區(qū)的氣溫為一年中最低，市場(chǎng)存在著對(duì)霜凍等不利于甘蔗生長(zhǎng)或收割等惡劣天氣的預(yù)期。 其四，我國白糖的生產(chǎn)和消費(fèi)幾乎全部是成品，保質(zhì)期不長(zhǎng)，只有一年多，面對(duì)新糖上市，榨季初期糖廠易于出現(xiàn)惜售心理和行為，尤其是在低糖價(jià)時(shí)?？梢姡募径群痛文暌患径绕陂g，國內(nèi)糖價(jià)具有重要的季節(jié)性上漲特征。當(dāng)前糖價(jià)較過去兩個(gè)

6、榨季更低，可以認(rèn)為2009年23月，糖價(jià)存在著強(qiáng)烈的上漲要求。當(dāng)前糖價(jià)上漲的持續(xù)性    2009年2月3日，鄭糖指數(shù)收漲于3195元/噸，在2月內(nèi)第二個(gè)交易日即超過了1月份的最高價(jià)3144元/噸，漲勢(shì)進(jìn)一步展開。對(duì)于當(dāng)前糖價(jià)上漲的持續(xù)性，可從以下7個(gè)方面來看待： 其一，鄭糖指數(shù)自2008年3月7日4857元/噸高點(diǎn)以來的下降過程，可以劃分為一個(gè)五浪的下跌結(jié)構(gòu)：第1浪下跌，48573544（2008年4月22日）；第2浪反彈，35443925（2008年6月18日）；第3浪下跌，39252774（2008年10月10日）；第4浪反彈，27743373（2

7、008年11月10日）；第5浪下跌，33732858（2008年12月31日）。 這種包含有三個(gè)子下跌過程的結(jié)構(gòu)表明糖價(jià)的下跌力量得到了相當(dāng)大程度的釋放，從而對(duì)利空因素的敏感性下降，反之對(duì)利多因素的敏感性卻在增加。 其二，2009年1月4日，在新年的第一個(gè)工作日，國家宣布出臺(tái)最新一次80萬噸的收儲(chǔ)政策，當(dāng)天的白糖現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲。在隨后的1月5日期貨市場(chǎng)新年第一個(gè)交易日，鄭糖指數(shù)大幅跳空高開，由此開始了持續(xù)至今的上漲。 我們一直認(rèn)為，國家的儲(chǔ)備政策雖然重要，但其本身對(duì)糖價(jià)的趨勢(shì)并不具有決定性的作用。例如，收儲(chǔ)措施的出臺(tái)，在2007年7月成為引發(fā)糖價(jià)上漲的直接因素，而在2008年1月16日卻導(dǎo)致

8、價(jià)格大幅下跌至當(dāng)日的跌停位置，可見，價(jià)格對(duì)收儲(chǔ)政策的反映，并不是簡(jiǎn)單、絕對(duì)的利多，也可以是利空的（國家收儲(chǔ)正好從反面說明了當(dāng)前的糖市不好）。收儲(chǔ)政策出臺(tái)后，糖價(jià)的反映更多取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀態(tài)，如果處于升勢(shì)則上漲，處于降勢(shì)則下降。反之不難理解，收儲(chǔ)政策出臺(tái)后糖價(jià)的表現(xiàn)，則可以用來幫助判斷價(jià)格趨勢(shì)的方向。 在1月4日收儲(chǔ)政策出臺(tái)前，糖價(jià)處于下跌態(tài)勢(shì)，出臺(tái)后的不跌反漲變化是一個(gè)典型標(biāo)志，說明糖價(jià)對(duì)利多因素的反應(yīng)程度顯著提高。 其三，本次季節(jié)性期間，導(dǎo)致鄭糖指數(shù)前期出現(xiàn)較大幅度下跌（33732858）的主要原因，是截止到2008年12月結(jié)束，2008/2009年榨季全國白糖銷售量為109.295萬噸，

9、其中主產(chǎn)區(qū)廣西為74萬噸，同比分別下降41.1%和42.6%，下降幅度雙雙為1999年以來10年間的最大，加重了市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)下降的擔(dān)心。 2003年同期廣西白糖的銷售量歷史上首次超過100萬噸大關(guān)，為115萬噸，2004年有所下降，為85萬噸，2005年至2007年，又連續(xù)3年穩(wěn)定在100萬噸以上，分別為134萬噸、157萬噸和129萬噸，銷售量呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 目前，雖然面臨全球金融危機(jī)的沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降的壓力，但2008年國內(nèi)用糖行業(yè)總體繼續(xù)保持增長(zhǎng)，從日常生活的觀察可以看到，2008年10-12月期間人們的含糖品消費(fèi)習(xí)慣并沒有發(fā)生顯著的下降，因此，這一大幅下降的銷售量數(shù)

10、據(jù)并不能說明白糖消費(fèi)同樣出現(xiàn)了顯著下降。 受保質(zhì)期不長(zhǎng)的影響，榨季的生產(chǎn)和銷售統(tǒng)計(jì)均是針對(duì)新上市的白糖，因此，新糖銷售量的大幅下降，在白糖實(shí)際消費(fèi)水平并沒有顯著下降的背景下，反而說明之前壓制糖價(jià)的重要因素上一年度的大量庫存積壓（陳糖）得到了大幅度的消化：考慮生產(chǎn)、銷售、凈進(jìn)口和國家收儲(chǔ)四大因素，2007/2008榨季的庫存結(jié)轉(zhuǎn)約為140萬噸，2005-2007年期間，截止到12月末的同期，全國新糖銷售量平均為204.923萬噸，與之比較本榨季新糖銷售量下降了95.628萬噸，假定新糖銷售量的下降部分為陳糖所擠占，則陳糖的消化率為68%，即大致有三分之二的庫存積壓已經(jīng)被消化。 在2009年一季度

11、余下的時(shí)間里，隨著陳糖的保質(zhì)期進(jìn)一步縮短，剩余約三分之一的庫存對(duì)新糖銷售的壓制作用將較之前的三分之二部分下降，新糖銷售量將恢復(fù)上升，一季度為全年銷售高峰的歷史傳統(tǒng)將得到體現(xiàn)，即今年1月較去年12月、2月較1月和3月較2月的新糖銷售量趨于上升，從而構(gòu)成對(duì)糖價(jià)的支持。 其四，截止到2008年12月末，本榨季全國和廣西白糖的產(chǎn)量同比分別下降17.0%和16.0%，下降幅度雙雙為1994年以來15年間的最大，國內(nèi)白糖面臨減產(chǎn)。 其五，當(dāng)前在期貨價(jià)格上漲過程中，現(xiàn)貨價(jià)格也基本保持同幅上漲，且成交量顯著放大，鄭糖指數(shù)與廣西大宗食糖交易中心的現(xiàn)貨價(jià)格差，即期貨升水保持在300-400元/噸的低水平，糖廠和現(xiàn)

12、貨貿(mào)易商的賣出保值動(dòng)機(jī)并不積極，這可以從多家期貨公司傳統(tǒng)空頭大戶的空頭持倉量較前期下降得到證實(shí)。更為重要的是，傳統(tǒng)空頭大戶所在的多家期貨公司顯著增加了多頭頭寸，致使其凈頭寸以及交易所前20名的多空持倉量差雙雙實(shí)現(xiàn)了空翻多，這表明處于生產(chǎn)第一線、在目前的糖市資金類型中具有重要地位和影響的糖廠對(duì)價(jià)格上漲的認(rèn)識(shí)可能較前期發(fā)生了重要變化作為供應(yīng)方的糖廠都開始買入了。 其六，近期，國內(nèi)玉米、大豆、小麥、棉花等多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品和國際白糖價(jià)格回暖，有利于國內(nèi)糖價(jià)的上漲。 其七，過去兩個(gè)榨季，鄭糖指數(shù)在四季度至次年一季度期間的季節(jié)性上漲，如果從長(zhǎng)期熊市的角度看，趨向?yàn)榍捌谙碌姆磸棧?2007年3月的4056元/噸

13、高點(diǎn)，略超過2006年6月5162元/噸高點(diǎn)至同年9月3238元/噸低點(diǎn)跌幅的38.2%反彈水平（3973）；2008年4月的4857元/噸高點(diǎn)，略超過2006年2月6238元/噸高點(diǎn)至3238元/噸低點(diǎn)跌幅的50%反彈水平（4738）。 本次季節(jié)性上漲所對(duì)應(yīng)的前期下跌幅度，按照低水平看，是2008年6月的3925元/噸高點(diǎn)至10月的2774元低點(diǎn)。在季節(jié)性上漲中的第一個(gè)上升過程，鄭糖指數(shù)于2008年11月10日最高見于3373元/噸，略超過前期下跌幅度的50%反彈水平（3349.5）。 根據(jù)以上7個(gè)方面的分析，可以認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)糖價(jià)正處于季節(jié)性上漲的第二個(gè)上升過程，在第一個(gè)上升過程高點(diǎn)3373

14、元/噸被超越后將指向更高水平，即本文篇首提出的問題中，路線甲基本可以排除。當(dāng)前糖價(jià)上漲的長(zhǎng)期價(jià)值一、減增產(chǎn)周期的更替是國內(nèi)糖價(jià)的主線 從下表1991年糖市放開以來的價(jià)格與生產(chǎn)周期和消費(fèi)量對(duì)比可以看到： （1）減產(chǎn)期中，糖價(jià)持續(xù)上漲，如1992/1993榨季至1994/1995連續(xù)3個(gè)榨季，1999/2000榨季和2000/2001榨季連續(xù)兩個(gè)榨季，2003/2004榨季和2004/2005榨季連續(xù)兩個(gè)榨季；而在增產(chǎn)期中，糖價(jià)持續(xù)下跌。 國內(nèi)白糖價(jià)格、產(chǎn)量、播種面積與消費(fèi)量（2）減產(chǎn)期中，即使白糖消費(fèi)出現(xiàn)增速下降，甚至負(fù)增長(zhǎng)，如1992/1993榨季白糖消費(fèi)增加1.4%，較上一榨季下降了2.2個(gè)

15、百分點(diǎn)，2004/2005榨季更是大幅減少7.9%，降幅為1992年以來的最大（消費(fèi)下降還可以從新糖的銷量來看，截止到2005年9月該榨季結(jié)束，銷售量為888萬噸，銷糖率為96.8%，結(jié)存29萬噸），但糖價(jià)仍然保持減產(chǎn)期間內(nèi)的持續(xù)上漲，這表明供應(yīng)上的減產(chǎn)，較需求的下降對(duì)糖價(jià)更具有決定性的作用（同樣，增產(chǎn)期內(nèi)即使消費(fèi)增加，糖價(jià)也持續(xù)下跌）。 其間的道理主要在于，作為軟商品（也被稱為半農(nóng)產(chǎn)品）的白糖具有較強(qiáng)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格屬性。在衣食住行四大主要消費(fèi)中，與工業(yè)品比較，農(nóng)產(chǎn)品滿足的是人們的“吃”這一最基本的生存需要，剛性消費(fèi)強(qiáng)，替代性弱（如銅價(jià)過高可由鋁來替代，而主糧和白糖的替代品少），自然條件的限制使

16、得生產(chǎn)周期長(zhǎng)，保質(zhì)期短，庫存損耗大，因此，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，不僅可以源于絕對(duì)的供不應(yīng)求，也可以因?yàn)榈蛶齑娼Y(jié)存/年消費(fèi)量的比值處于低水平（恢復(fù)到高水平所需要的時(shí)間長(zhǎng)）。也就是說，導(dǎo)致白糖上漲的供求關(guān)系狀況可以有兩種情形：絕對(duì)的供求失衡，或者緊平衡下的低庫存/年消費(fèi)量比值。同時(shí)，由于農(nóng)產(chǎn)品的特殊性，減產(chǎn)期內(nèi)易于出現(xiàn)囤貨和惜售行為。 可見，白糖供應(yīng)上減產(chǎn)期和增產(chǎn)期的更替，是決定國內(nèi)糖價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)的主線。 （3）白糖減產(chǎn)在兩種情況下發(fā)生。一是之前的價(jià)格低迷導(dǎo)致糖料（甘蔗和甜菜）的播種面積下降，如1999/2000榨季、2003/2004榨季和2004/2005榨季。二是在糖料播種面積增加時(shí)，受甘蔗種植一

17、次，宿根生長(zhǎng)3年，后期出糖量下降的特性，以及農(nóng)作物自然大小年（天氣、病蟲）等因素的影響所導(dǎo)致的單產(chǎn)下降，如1993/1994榨季、1994/1995榨季、2000/2001榨季和2005/2006榨季，即人們常說的白糖“2-3年增產(chǎn)、2-3年減產(chǎn)”的生產(chǎn)周期。 （4）前3個(gè)減產(chǎn)期中糖價(jià)長(zhǎng)期、持續(xù)上升的初期，時(shí)間上都對(duì)應(yīng)出現(xiàn)在第一個(gè)減產(chǎn)榨季的當(dāng)年四季度至次年一季度的季節(jié)性上漲期間。 二、 本榨季白糖減產(chǎn)可能性較大 據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年廣西甘蔗播種面積近1400萬畝，2008年擴(kuò)種超過130萬畝，約為1530萬畝，增幅約為9.6%，其它甘蔗產(chǎn)區(qū)和全國甜菜的播種面積均有所下降，預(yù)計(jì)2008年

18、全國糖料播種總面積小幅增加，擴(kuò)種對(duì)增產(chǎn)的拉動(dòng)作用有限。另一方面，鑒于以下四點(diǎn)，本榨季甘蔗單產(chǎn)可能有較大幅度下降，可以抵消小幅擴(kuò)種的影響，從而導(dǎo)致減產(chǎn)的發(fā)生。 第一，甘蔗單產(chǎn)下降的主要原因之一是宿根的發(fā)苗、生長(zhǎng)和出糖量下降，由于往年大面積擴(kuò)種，當(dāng)前廣西甘蔗約有50%處于宿根期。第二，與往年相比，導(dǎo)致本榨季甘蔗單產(chǎn)下降新的不利因素主要有：2008年年初雪災(zāi)對(duì)宿根蔗的影響，今年廣西夏季降雨次數(shù)較往年增加1倍，降雨量累計(jì)偏多2000毫米，受農(nóng)資價(jià)格上漲影響，蔗農(nóng)的維護(hù)和投入不足等。這些不利因素的作用已開始體現(xiàn)。根據(jù)相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)，甘蔗平均株數(shù)由2007年的約5000條減少到2008年的4400條左右，降

19、幅超過10%，平均植株高度則降低20-30厘米左右，縮小約15%。第三，1993-2007年期間，截止到當(dāng)年12月末全國白糖的產(chǎn)量，占跨年度全榨季（當(dāng)年11月至次年9月）產(chǎn)量的平均比值為28.3%，超過了四分之一，這一期間的產(chǎn)量在全榨季中占有相當(dāng)重要的地位，其增減對(duì)全榨季最終產(chǎn)量的狀況具有重要的參考意義。歷史上，減產(chǎn)期開始出現(xiàn)時(shí)，截止到12月末的榨季初期全國白糖產(chǎn)量都出現(xiàn)了下降、或增幅顯著縮小的預(yù)警現(xiàn)象。截止到2008年12月末，全國和份額占60%的主產(chǎn)區(qū)廣西兩者的產(chǎn)量降幅，雙雙為1994年以來15年間同期的最大。2009年1月16日，中國糖業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2008/2009榨季白糖產(chǎn)量為1448萬

20、噸，同比下降2.4%，雖然存在著開榨推遲的影響，但綜合來看，仍然可以認(rèn)為這一減產(chǎn)評(píng)估是合理的。第四，1995-2008年，截止到1月末的全國白糖產(chǎn)量占全榨季的平均比例為53.3%，超過了二分之一。目前，月度全國產(chǎn)銷數(shù)據(jù)未公布，主產(chǎn)區(qū)廣西提前公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年1月廣西產(chǎn)量同比下降6.6%，為1996年以來少有的第二次下降，且降幅為最大。廣西產(chǎn)量的上一次下降發(fā)生在2000年1月，降幅為4.2%，當(dāng)期的1999/2000榨季即為減產(chǎn)。近日傳統(tǒng)空頭大戶所在多家期貨公司的凈持倉由空頭轉(zhuǎn)為多頭，可以認(rèn)為不是偶然、短期因素所致，表明減產(chǎn)得到了多數(shù)糖廠的認(rèn)可。 三、 糖價(jià)低點(diǎn)的提前出現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的體

21、現(xiàn) 由于鄭糖指數(shù)3373元/噸的前期高點(diǎn)具有重要的市場(chǎng)含義，要突破這樣的重要阻力位，對(duì)應(yīng)在基本面上需要有相應(yīng)的支持。結(jié)合上述討論，國內(nèi)糖價(jià)的最大主線決定糖價(jià)長(zhǎng)期（至少連續(xù)兩個(gè)榨季）、大幅漲跌的主要因素，是減產(chǎn)期和增產(chǎn)期的更替，如果2008/2009榨季的確是近3個(gè)榨季來的第一次減產(chǎn)，那么，來自當(dāng)期基本面的支持是清晰的，而歷史上在減產(chǎn)的第一個(gè)榨季，糖價(jià)趨于在截止到3月份的季節(jié)性上漲期間就表現(xiàn)出長(zhǎng)期上升趨勢(shì)，因此，當(dāng)前鄭糖指數(shù)上漲突破3373元/噸的有效性是成立的，即后市按照路線三發(fā)展的機(jī)會(huì)大。 如果最終本榨季白糖并沒有減產(chǎn)，而是保持連續(xù)第三個(gè)榨季增產(chǎn)，在缺乏當(dāng)期基本面足夠清晰和支持的情況下，糖價(jià)

22、目前突破3373元/噸高點(diǎn)的有效性會(huì)不會(huì)不成立呢？這正是下面要討論的內(nèi)容。 在2006/2007榨季和2007/2008榨季（2006年11月至2008年9月）的增產(chǎn)期中，糖價(jià)總體持續(xù)下跌。需要注意到的是，這一輪下跌過程的最高價(jià)即啟跌點(diǎn)出現(xiàn)在2006年2月鄭糖指數(shù)的6239元/噸高點(diǎn)（當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)高峰在50005500元/噸），換句話說，這個(gè)啟跌高點(diǎn)出現(xiàn)在2005/2006榨季（2005年11月至2006年9月）期間，表1顯示，該榨季白糖產(chǎn)量同比減少了3.9%，為連續(xù)第3年減產(chǎn)從2006/2007榨季開始的增產(chǎn)期中糖價(jià)下跌啟動(dòng)的最高價(jià)，時(shí)間上并不是出現(xiàn)在本輪減產(chǎn)期中，而是出現(xiàn)在之前減產(chǎn)期的后期

23、。對(duì)于這種糖價(jià)峰值提前于增產(chǎn)期發(fā)生而出現(xiàn)的現(xiàn)象，可以理解為價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)更長(zhǎng)期基本面反映的體現(xiàn)：雖然當(dāng)期榨季（2005/2006榨季）仍然減產(chǎn)，但下一個(gè)榨季（2006/2007榨季）增產(chǎn)的可能性進(jìn)一步提高。 既然增產(chǎn)期所對(duì)應(yīng)的糖價(jià)峰值可以提前出現(xiàn)，根據(jù)價(jià)格對(duì)稱原理，減產(chǎn)期所對(duì)應(yīng)的糖價(jià)低谷也可以提前出現(xiàn)。 圖一顯示，2003/2004榨季至2005/2006榨季連續(xù)3個(gè)榨季（2003年11月至2006年9月）減產(chǎn)期所對(duì)應(yīng)的糖價(jià)低谷，提前了10個(gè)月在2003年1月出現(xiàn)：雖然當(dāng)期的2002/2003榨季產(chǎn)量仍然增產(chǎn)，但糖價(jià)卻在此時(shí)開始出現(xiàn)了較大幅度的反彈，以至于之后價(jià)格的回落再?zèng)]有低于2003年1月

24、的低谷，由此奠定了相應(yīng)的底部區(qū)域，10個(gè)月后的2003/2004榨季開始進(jìn)入減產(chǎn)期，糖價(jià)由此展開了新一輪持續(xù)、大幅上漲（鄭糖指數(shù)最高漲至6239元/噸）。 值得再一次注意的是，提前在增產(chǎn)期中出現(xiàn)、并由此開始較大幅度反彈的2003年1月低谷，時(shí)間上正處于當(dāng)年四季度至次年一季度這個(gè)本文前述部分強(qiáng)調(diào)的季節(jié)性上漲期間。 更加值得思考的問題是，什么原因?qū)е铝诉@次糖價(jià)低谷的提前出現(xiàn)？ 鄭州白糖期貨開始于2006年1月，期貨上市之前的白糖交易缺乏足夠的市場(chǎng)吸引力，以至于2002年四季度至2003年一季度期間的糖市報(bào)道極少保留到今天以供查詢，促使糖價(jià)在2003年1月開始較大幅度反彈的直接原因難以查明，不過，以

25、下4個(gè)背景可以在一定程度上回答這個(gè)問題： 第一，圖一顯示，從2001年4月開始的前期跌勢(shì)具有五浪的下跌結(jié)構(gòu)。第二，雖然供應(yīng)上的減增產(chǎn)期更替是糖市最大的主線，但需求的變化也具有重要作用，體現(xiàn)之一是國內(nèi)白糖消費(fèi)趨于長(zhǎng)期增長(zhǎng)，這是導(dǎo)致糖價(jià)低點(diǎn)長(zhǎng)期抬升的原因之一。圖一顯示，2003年1月的糖價(jià)低點(diǎn)正是位于一條低點(diǎn)長(zhǎng)期抬升的趨勢(shì)線上。第三，需求變化的重要性還體現(xiàn)在，2002年我國白糖消費(fèi)的5年平均增速為3.3%，較之前6年有較大提高，表明白糖的長(zhǎng)期消費(fèi)水平開始出現(xiàn)提速，2003年這一指標(biāo)進(jìn)一步提高到4.6%，顯著高于之前的歷史水平（見圖二），白糖長(zhǎng)期消費(fèi)水平的提速得以鞏固，2003年1月的低點(diǎn)提前出現(xiàn)正

26、是在這一時(shí)期發(fā)生的。第四，2002/2003當(dāng)期榨季雖然仍然增產(chǎn)，但隨后的2003/2004榨季即進(jìn)入減產(chǎn)期。 圖二  國內(nèi)白糖消費(fèi)5年平均增速 當(dāng)前的糖市與2003年年初有不少類似之處，受多個(gè)因素的影響，即使本榨季白糖最終保持增產(chǎn)，在2009年2-3月期間，鄭糖指數(shù)仍然有可能上漲突破3373元/噸高點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大上升空間，從而使得2774元/噸的當(dāng)前歷史低點(diǎn)又一次提前于減產(chǎn)期到來而成為糖價(jià)的底部。這些因素包括： 其一，市場(chǎng)表現(xiàn)上，顯示糖價(jià)下跌力量得到較大程度釋放，對(duì)利多因素反應(yīng)的敏感性增加的主要有：在白糖期貨上市3年以來的價(jià)格下跌過程中，糖價(jià)越低，成交量放大越顯著，在20

27、08年成交量爆發(fā)性增長(zhǎng)中，10-12月在價(jià)格最低區(qū)域共成交1.10億手，約占全年的三分之一，短短3個(gè)月的成交量就超過了2007年全年，表明市場(chǎng)隱藏著重要的長(zhǎng)期買入力量；自去年3月4日4857元/噸高點(diǎn)以來的跌勢(shì)又一次表現(xiàn)出五浪的下跌結(jié)構(gòu)；圖一顯示，2002年5月至2004年12月，現(xiàn)貨價(jià)在2500-3000/噸元區(qū)間長(zhǎng)期整固，之后由此大幅上漲，而當(dāng)前糖市從2008年10月開始的反彈，對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格低點(diǎn)再次出現(xiàn)在此區(qū)間內(nèi)，表明其長(zhǎng)期支撐作用仍然成立；本次季節(jié)性上漲所對(duì)應(yīng)的前期下跌幅度，如果按照高水平看，是2008年3月的4857元/噸高點(diǎn)至10月的2774元/噸低點(diǎn)，其通常的低（38.2%）、中

28、（50.0%）反彈水平分別是3570元/噸和3815元/噸，當(dāng)前的高點(diǎn)距此仍有一定幅度的上升空間。 其二，供應(yīng)方面，本榨季白糖延續(xù)前兩個(gè)榨季大幅增產(chǎn)的可能性小，預(yù)計(jì)即使增產(chǎn)也是小幅度的，對(duì)糖價(jià)的沖擊作用減弱。 其三，在全球歷史上罕見的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩的大環(huán)境下，白糖消費(fèi)是否大幅減少是當(dāng)前糖市的主要擔(dān)心之一，對(duì)此我們認(rèn)為：20042008年，國內(nèi)白糖消費(fèi)的5年平均增速分別為7.4%、5.6%、5.2%、6.2%和5.5%，連續(xù)5年保持在5%的歷史高水平上（見圖二），長(zhǎng)期消費(fèi)能力顯著提速的態(tài)勢(shì)得到了相當(dāng)鞏固。白糖長(zhǎng)期消費(fèi)水平的提速，反映了含糖品的消費(fèi)習(xí)慣和方式發(fā)生了重大改變，

29、如人均各類飲料的消費(fèi)量、人們對(duì)生日蛋糕的重視、嬰幼少兒喝牛奶的人口比例等多個(gè)指標(biāo)較5年、10年甚至更長(zhǎng)時(shí)期以前均有顯著提高。含糖品的消費(fèi)習(xí)慣和方式一旦提高難以下降，占個(gè)人和家庭開支的比例很小，其消費(fèi)剛性強(qiáng)，當(dāng)前看含糖品消費(fèi)并沒有出現(xiàn)大面積、顯著的下降。按照一種比較悲觀的情況來評(píng)估，如果2009年白糖消費(fèi)5年平均增速下降為0，對(duì)應(yīng)的年消費(fèi)量約為1100萬噸，將較2008年同比減少約17%，降幅將為歷史最大，但絕對(duì)消費(fèi)量仍然為歷史上的第4個(gè)高值，而從果汁飲料、碳酸飲料、乳制品、餅干和糖果五大用糖行業(yè)2008年產(chǎn)量分別保持5%10%增長(zhǎng)和超過30%高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)看，在個(gè)人含糖品消費(fèi)沒有出現(xiàn)顯著下滑的情

30、況下，2009年五大用糖行業(yè)產(chǎn)量出現(xiàn)大幅下降，導(dǎo)致白糖長(zhǎng)期消費(fèi)能力出現(xiàn)零增長(zhǎng)的可能性相當(dāng)小，因此，當(dāng)前糖市對(duì)消費(fèi)下降的擔(dān)心可能存在高估。在今年春節(jié)日期較往年提前、假日銷售高峰期時(shí)間縮短的情況下，2009年1月廣西銷糖66萬噸，較去年12月環(huán)比增加了8.9萬噸，增幅為15.6%。 其四，2009年2-3月期間，根據(jù)當(dāng)前的情況看，不同于以往同期，新的促使鄭糖指數(shù)擴(kuò)大漲幅的主要直接因素是近期公布的2009年全國主要產(chǎn)糖地區(qū)短期工業(yè)收儲(chǔ)總量高達(dá)280萬噸，高于歷史水平，如其中云南省的收儲(chǔ)計(jì)劃為70萬噸，約占其去年產(chǎn)量的三分之一，收儲(chǔ)措施將進(jìn)一步落實(shí)（原則上在上半年）。另一方面，在穩(wěn)定農(nóng)民種植積極性、提

31、高農(nóng)民收入以帶動(dòng)內(nèi)需、我國政府承諾國際農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重短缺時(shí)中國將給予支持的政策環(huán)境下，可能出現(xiàn)的重大利多因素是新的國家收儲(chǔ)白糖措施將出臺(tái)，如在現(xiàn)有80萬噸國家收儲(chǔ)量上再有所提高。 其五，相關(guān)市場(chǎng)方面的利多因素主要有：2008/2009榨季全球糖市供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)進(jìn)一步鞏固，以上年12月價(jià)格計(jì)算，紐約糖價(jià)2008年同比2007年上漲了11.5%，是極少數(shù)去年全年保持上漲的品種之一，未來有望進(jìn)一步上漲；2008年10月至2009年1月期間，經(jīng)過連續(xù)、大幅的價(jià)格下跌，在產(chǎn)油國推行減產(chǎn)政策的背景下，紐約原油市場(chǎng)月末持倉量連續(xù)4個(gè)月增加，增幅超過30%，上漲力量進(jìn)一步積累；2008年美國股市的下跌幾乎

32、全部抹殺了2003-2007年連續(xù)5年牛市的漲幅，如此短期、大幅的跌幅歷史上極其罕見，一方面暴露出危機(jī)的嚴(yán)重性，另一方面也伴隨出現(xiàn)了嚴(yán)重的長(zhǎng)期超賣，在經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)的作用下，股市出現(xiàn)反彈成為市場(chǎng)的第一選擇，2008年四季度，美國股指月末收市價(jià)連續(xù)3個(gè)月一定幅度地脫離當(dāng)月最低價(jià)，跌勢(shì)開始減緩，雖然2009年1月再度下跌，但總體看在今年2-3月份期間仍有望在近期水平上出現(xiàn)反彈，全球股市跌勢(shì)的進(jìn)一步減緩或有所回暖，有利于商品市場(chǎng)出現(xiàn)穩(wěn)定、持續(xù)的恢復(fù)性上漲；由于貿(mào)易赤字依然存在，同時(shí)財(cái)政赤字將擴(kuò)大到歷史最高水平，美元沒有長(zhǎng)期升值的基礎(chǔ)，未來兩個(gè)月內(nèi)美元指數(shù)存在著漲勢(shì)減緩、甚至再度下跌的可能，這將有利于商品價(jià)格的上漲（原油市場(chǎng)的持倉量持續(xù)增加是其反映之一）。 其六，如果2008/2009榨季白糖產(chǎn)量繼續(xù)增加，在連續(xù)3個(gè)榨季增產(chǎn)后，200