第八章住宅金融二級市場

1、.一、美國住宅金融二級市場的形成一、美國住宅金融二級市場的形成二、抵押貸款支持債券二、抵押貸款支持債券三、抵押貸款傳遞證券三、抵押貸款傳遞證券四、抵押貸款轉(zhuǎn)付債券四、抵押貸款轉(zhuǎn)付債券五、抵押擔(dān)保證券五、抵押擔(dān)保證券.一、 美國住宅金融二級市場的形成 （一）二級市場發(fā)展的條件（一）二級市場發(fā)展的條件 （二）二級市場的演進過程（二）二級市場的演進過程 （三）二級市場的運作機制（三）二級市場的運作機制.（一）二級市場發(fā)展的條件：（一）二級市場發(fā)展的條件： 1.市場上要有供給者：抵押貸款人要缺乏資金市場上要有供給者：抵押貸款人要缺乏資金 隨著人口的老齡化和對個人退休賬戶的納稅優(yōu)惠，資隨著人口的老齡化和

2、對個人退休賬戶的納稅優(yōu)惠，資金越來越多流入養(yǎng)老金賬戶，抵押貸款人需要用新的方金越來越多流入養(yǎng)老金賬戶，抵押貸款人需要用新的方式補充資金。式補充資金。 2.市場上要有需求者：證券化或者貸款的購買人市場上要有需求者：證券化或者貸款的購買人 隨著金融市場的不斷創(chuàng)新，儲戶不再局限于原有的投隨著金融市場的不斷創(chuàng)新，儲戶不再局限于原有的投資方式；而養(yǎng)老金也需要有一個安全的投資渠道。資方式；而養(yǎng)老金也需要有一個安全的投資渠道。. 3.無資本流動壁壘無資本流動壁壘 市場上需要存在一種能夠促使資金在不同地域間流動市場上需要存在一種能夠促使資金在不同地域間流動的市場機制，使得對抵押融資需求超過存款的地區(qū)可以的市場

3、機制，使得對抵押融資需求超過存款的地區(qū)可以從資金富裕地區(qū)獲得資金。從資金富裕地區(qū)獲得資金。 4.市場上要有一個促進者和管理者市場上要有一個促進者和管理者 美國政府鼓勵居民擁有住房并且對住房融資機制鼎力美國政府鼓勵居民擁有住房并且對住房融資機制鼎力支持，先后成立了多個部門和公司為二級市場服務(wù)。支持，先后成立了多個部門和公司為二級市場服務(wù)。.（二）二級市場的演進過程（二）二級市場的演進過程 1.1954年以前的二級市場年以前的二級市場 實際上很早就存在著住宅抵押貸款的二級市場，該時實際上很早就存在著住宅抵押貸款的二級市場，該時期的方式是抵押貸款人直接將抵押貸款出售給人壽保險期的方式是抵押貸款人直接

4、將抵押貸款出售給人壽保險公司（或者儲貸機構(gòu)）等機構(gòu)投資者，不過該時期的交公司（或者儲貸機構(gòu)）等機構(gòu)投資者，不過該時期的交易是一些偶然性的、不普及的交易。易是一些偶然性的、不普及的交易。 該時期的住房抵押貸款多為氣球式貸款，風(fēng)險較大，該時期的住房抵押貸款多為氣球式貸款，風(fēng)險較大，這也是二級市場規(guī)模較小的原因。這也是二級市場規(guī)模較小的原因。 該時期重要事件：該時期重要事件：1934年年FHA的建立；的建立；1938年年FNMA建立；建立；1944年年VA的創(chuàng)立的創(chuàng)立 FHA和和VA使氣球貸款逐漸變?yōu)殚L期貸款。使氣球貸款逐漸變?yōu)殚L期貸款。. 由于由于FHAFHA和和VAVA這兩家機構(gòu)承擔(dān)了一定的風(fēng)險

5、，因此它這兩家機構(gòu)承擔(dān)了一定的風(fēng)險，因此它們設(shè)計并推行了一系列的方案計劃，們設(shè)計并推行了一系列的方案計劃，在貸款處理、審批在貸款處理、審批和還本付息等方面形成里一系列的標(biāo)準(zhǔn)，和還本付息等方面形成里一系列的標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)為貸這些標(biāo)準(zhǔn)為貸款人所接受后，一個全國性的住宅抵押貸款市場慢慢建款人所接受后，一個全國性的住宅抵押貸款市場慢慢建成，從而為以后的貸款證券化打下了堅實的基礎(chǔ)。成，從而為以后的貸款證券化打下了堅實的基礎(chǔ)。 19351935年，重建金融公司（年，重建金融公司（RFCRFC）獲國會授權(quán)，試建專）獲國會授權(quán)，試建專門的抵押公司（以促進二級抵押市場的形成）失敗，門的抵押公司（以促進二級抵押市

6、場的形成）失敗，19381938年成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會年成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會FNMAFNMA。 FNMA FNMA作為美國專門負責(zé)住房及融資事務(wù)的機構(gòu)，開始作為美國專門負責(zé)住房及融資事務(wù)的機構(gòu)，開始并沒有成為二級市場上的主要力量，而僅限于在邊遠地并沒有成為二級市場上的主要力量，而僅限于在邊遠地區(qū)發(fā)放區(qū)發(fā)放FHAFHA保險的貸款并將之出售給私營投資者。保險的貸款并將之出售給私營投資者。. 2.1954年以后的二級市場年以后的二級市場 （1）重組）重組FNMA 1954年國會重組聯(lián)邦國民抵押協(xié)會年國會重組聯(lián)邦國民抵押協(xié)會FNMA,該機構(gòu)被該機構(gòu)被賦予三個獨立而明確的任務(wù)：賦予三個獨立而明確的任

7、務(wù)： a.促進二級市場上促進二級市場上FHA和和VA保險和擔(dān)保的抵押貸款業(yè)保險和擔(dān)保的抵押貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展；務(wù)的發(fā)展； b.管理（清理）過去發(fā)放的直接貸款；管理（清理）過去發(fā)放的直接貸款； c.管理專項援助計劃。管理專項援助計劃。 也就是說，其職能也就是說，其職能主要是收購主要是收購FHA-VA抵押貸款并為抵押貸款并為住房金融系統(tǒng)提供流動性。住房金融系統(tǒng)提供流動性。 .（2）FNMA性質(zhì)轉(zhuǎn)變性質(zhì)轉(zhuǎn)變 隨著市場利率的不斷提高，人壽保險公司開始放棄收隨著市場利率的不斷提高，人壽保險公司開始放棄收購抵押貸款，轉(zhuǎn)而把資金投向其他領(lǐng)域（主要是普通股購抵押貸款，轉(zhuǎn)而把資金投向其他領(lǐng)域（主要是普通股和公司債券

8、），這使得抵押貸款的資金來源受到威脅，和公司債券），這使得抵押貸款的資金來源受到威脅，因為后者一直是抵押貸款的主要資金來源。因為后者一直是抵押貸款的主要資金來源。 在住宅及相關(guān)產(chǎn)業(yè)擴大在住宅及相關(guān)產(chǎn)業(yè)擴大FNMA經(jīng)營范圍的呼吁下，國經(jīng)營范圍的呼吁下，國會重新審視會重新審視FNMA的運作機制，的運作機制，將將FNMA逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢鸩睫D(zhuǎn)變?yōu)橐粋€私營部門，允許并且鼓勵其在市場上融資，同時財政個私營部門，允許并且鼓勵其在市場上融資，同時財政部給予部給予22.522.5億美元的隱含擔(dān)保。億美元的隱含擔(dān)保。 FNMA的私營化也直的私營化也直接導(dǎo)致了一個新機構(gòu)：接導(dǎo)致了一個新機構(gòu)：GNMA的成立。的成立。

9、.（3 3）GNMAGNMA（政府全國抵押協(xié)會）成立（政府全國抵押協(xié)會）成立 由于原來的由于原來的FNMAFNMA轉(zhuǎn)變成了私營機構(gòu)，根據(jù)轉(zhuǎn)變成了私營機構(gòu)，根據(jù)19681968年年住住宅和城市開發(fā)法案宅和城市開發(fā)法案，GNMAGNMA被成立用于接替被成立用于接替FNMAFNMA原有的原有的職能。該機構(gòu)被賦予三方面的基本職能：職能。該機構(gòu)被賦予三方面的基本職能： a.a.管理和清算前任的一些抵押貸款；管理和清算前任的一些抵押貸款； b.b.為常規(guī)信貸市場以外的地區(qū)提供特殊信貸援助；為常規(guī)信貸市場以外的地區(qū)提供特殊信貸援助； c.c.為為FHAFHA-VAVA抵押貸款組合提供擔(dān)保。抵押貸款組合提供擔(dān)

10、保。 其中第其中第3 3條是住宅抵押貸款二級市場發(fā)展最重要的法條是住宅抵押貸款二級市場發(fā)展最重要的法規(guī)，使得該市場開始爆炸式發(fā)展。規(guī)，使得該市場開始爆炸式發(fā)展。 . （4 4）成立）成立FHLMCFHLMC（聯(lián)邦住宅貸款抵押公司）（聯(lián)邦住宅貸款抵押公司） 到到2020世紀(jì)世紀(jì)7070年代初，年代初，F(xiàn)HAFHAVAVA抵押貸款組合的證券抵押貸款組合的證券化經(jīng)化經(jīng)GNMA和和FNMA的努力迅速發(fā)展，但占比的努力迅速發(fā)展，但占比79%79%的普的普通貸款還沒有一個二級市場。通貸款還沒有一個二級市場。 針對儲貸協(xié)會的針對儲貸協(xié)會的“脫媒脫媒”，19701970年年緊急住宅融資緊急住宅融資法案法案后成

11、立后成立FHLMC，其基本宗旨是為普通貸款發(fā)起，其基本宗旨是為普通貸款發(fā)起人提供一個二級市場以及其所需要的流動性，也即是說人提供一個二級市場以及其所需要的流動性，也即是說由該機構(gòu)收購儲貸協(xié)會發(fā)放的普通貸款并且將其證券化。由該機構(gòu)收購儲貸協(xié)會發(fā)放的普通貸款并且將其證券化。 為了增強市場競爭，法案允許為了增強市場競爭，法案允許FHLMC和和FNMA進行進行業(yè)務(wù)交叉。即業(yè)務(wù)交叉。即FHLMC可收購可收購FHA-VA抵押的貸款，抵押的貸款，F(xiàn)NMA也可以收購普通抵押貸款也可以收購普通抵押貸款。 .（三）二級市場的運作方式：（三）二級市場的運作方式： 1. 1.直接出售給投資者直接出售給投資者 2.2.

12、經(jīng)過中介或者交易商出售給投資者經(jīng)過中介或者交易商出售給投資者 3.3.在在GNMAGNMA等機構(gòu)擔(dān)保下發(fā)行住宅抵押證券等機構(gòu)擔(dān)保下發(fā)行住宅抵押證券 4.4.將貸款轉(zhuǎn)售給將貸款轉(zhuǎn)售給FNMAFNMA、FHLMCFHLMC，由后者證券化，由后者證券化 5.5.與與FNMAFNMA、FHLMCFHLMC進行債權(quán)置換，由后者證券化進行債權(quán)置換，由后者證券化 6.6.將貸款轉(zhuǎn)售給將貸款轉(zhuǎn)售給FNMAFNMA、FHLMCFHLMC，由后者發(fā)行普通，由后者發(fā)行普通股票或債券。股票或債券。.l附錄：英漢對照附錄：英漢對照lFHA： 聯(lián)邦住宅管理局聯(lián)邦住宅管理局 Federal Housing Administ

13、rationlVA: 退伍軍人管理局退伍軍人管理局 Veterans Administration lGNMAGNMA： 政府全國抵押協(xié)會政府全國抵押協(xié)會 l （Government National Mortgage Association） l 簡稱：簡稱：Ginnie Mae 吉利美吉利美lFNMA FNMA 聯(lián)邦國民抵押協(xié)會聯(lián)邦國民抵押協(xié)會 l Federal National Mortgage Association l簡稱簡稱 Finnie Mae 房利美房利美lFHLMC: FHLMC: 美國聯(lián)邦住房抵押貸款公司美國聯(lián)邦住房抵押貸款公司l Federal Home Loan Mo

14、rtgage Corporationl簡稱：簡稱： Freddie Mac 福利美福利美 .lFRM： 固定利率抵押貸款固定利率抵押貸款 Fixed Rate Mortgagel （1） CAM: 定額分攤抵押貸款定額分攤抵押貸款l Constant Amortization Mortgage loanl （2） CPM：完全分攤定額支付抵押貸款：完全分攤定額支付抵押貸款l Constant Payment Mortgage loanl （3） GPM：累進償還抵押貸款：累進償還抵押貸款l Gradual Payment Mortgagel ARM：可變利率抵押貸款：可變利率抵押貸款 Adju

15、stable Rate Mortgagesl優(yōu)惠級、次級和優(yōu)惠級、次級和ALT-A抵押貸款：抵押貸款：l prime mortgage loan l subprime mortgage loanl Alternative A mortgage loan . 二、抵押貸款支持債券（二、抵押貸款支持債券（MBBMBB） Mortgage-Backed Bonds，抵押貸款支持債券是私營，抵押貸款支持債券是私營抵押貸款發(fā)放人，比如抵押公司、商業(yè)銀行、儲貸協(xié)會抵押貸款發(fā)放人，比如抵押公司、商業(yè)銀行、儲貸協(xié)會等機構(gòu)所經(jīng)常采用的貸款證券化方法。等機構(gòu)所經(jīng)常采用的貸款證券化方法。 發(fā)行人一般將住宅抵押貸款建

16、立一個組合（有時候該發(fā)行人一般將住宅抵押貸款建立一個組合（有時候該組合中也包含其它商業(yè)性抵押貸款），然后將其證券化組合中也包含其它商業(yè)性抵押貸款），然后將其證券化為債券，面向投資者發(fā)行。通常，貸款組合要由一個第為債券，面向投資者發(fā)行。通常，貸款組合要由一個第三方信托人保管。后者的職責(zé)是代表證券所有者的利益三方信托人保管。后者的職責(zé)是代表證券所有者的利益，確保債券發(fā)行的相關(guān)規(guī)定得以遵守。，確保債券發(fā)行的相關(guān)規(guī)定得以遵守。 . 要素：要素： 發(fā)行人：發(fā)行人：商業(yè)性抵押貸款發(fā)放人（抵押公司、商商業(yè)性抵押貸款發(fā)放人（抵押公司、商業(yè)銀行和儲貸協(xié)會）業(yè)銀行和儲貸協(xié)會） 證券形式：證券形式：一般是固定息票利

17、率，有固定到期日一般是固定息票利率，有固定到期日的債券。的債券。 資產(chǎn)來源資產(chǎn)來源：商業(yè)性住宅、非住宅抵押貸款：商業(yè)性住宅、非住宅抵押貸款 信用增級方式信用增級方式：超額擔(dān)保（：超額擔(dān)保（125240） 允許對抵押品按照市場價格標(biāo)價允許對抵押品按照市場價格標(biāo)價 有時候引入第三方信用擔(dān)保有時候引入第三方信用擔(dān)保.發(fā)行過程：發(fā)行過程： a.發(fā)行人建立一個抵押貸款組合（發(fā)行人保留貸發(fā)行人建立一個抵押貸款組合（發(fā)行人保留貸款所有權(quán)）；款所有權(quán)）； b. 將貸款組合交由第三方受托人保管；將貸款組合交由第三方受托人保管； c. 向投資者發(fā)行債券向投資者發(fā)行債券 ：(1)投資銀行審批投資銀行審批(2)債券評

18、級機構(gòu)評級債券評級機構(gòu)評級(3)包銷辛迪加負責(zé)銷售包銷辛迪加負責(zé)銷售.影響信用評級的因素：影響信用評級的因素： MBB通常由獨立的評級機構(gòu)評級，影響因素：通常由獨立的評級機構(gòu)評級，影響因素： a.抵押貸款質(zhì)量：貸款類型、抵借比、保險狀況等抵押貸款質(zhì)量：貸款類型、抵借比、保險狀況等 b.抵押貸款地理位置的分散程度抵押貸款地理位置的分散程度 （并非越集中越好）（并非越集中越好） c.抵押貸款組合的利率水平抵押貸款組合的利率水平 d.提前還款的可能性提前還款的可能性 e.超額擔(dān)保程度超額擔(dān)保程度 f.商業(yè)性貸款還要考察評估價值以及商業(yè)性貸款還要考察評估價值以及債務(wù)覆蓋率債務(wù)覆蓋率。 （可用于償債的有

19、效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還責(zé)任比）（可用于償債的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還責(zé)任比） .主要特點：主要特點： a.a.發(fā)行人是主導(dǎo)者，保留貸款所有權(quán)，未轉(zhuǎn)移風(fēng)險；發(fā)行人是主導(dǎo)者，保留貸款所有權(quán)，未轉(zhuǎn)移風(fēng)險； b.發(fā)行債券時往往實行超額擔(dān)保（發(fā)行債券時往往實行超額擔(dān)保（150150240240），），并以此承擔(dān)提前還款和違約風(fēng)險；并以此承擔(dān)提前還款和違約風(fēng)險； c.c.受托人需受托人需 “根據(jù)市場情況對所有抵押品進行標(biāo)價根據(jù)市場情況對所有抵押品進行標(biāo)價”，保證抵押貸款的市場價值保持在一定水平之上（該水，保證抵押貸款的市場價值保持在一定水平之上（該水平是發(fā)行時確定的，比如是未償債券余額的平是發(fā)行時確定的，

20、比如是未償債券余額的125125），），一旦抵押貸款受違約、提前還款或者利率波動影響低于一旦抵押貸款受違約、提前還款或者利率波動影響低于該水平，發(fā)行人需補充相同質(zhì)量的貸款進入組合，否則該水平，發(fā)行人需補充相同質(zhì)量的貸款進入組合，否則受托人有權(quán)出售抵押以確保投資人利益。受托人有權(quán)出售抵押以確保投資人利益。 d.d.往往需引入第三方擔(dān)保以增加信用等級。往往需引入第三方擔(dān)保以增加信用等級。 e.各種類型的住房抵押貸款均可。各種類型的住房抵押貸款均可。.定價計算定價計算 初始定價初始定價 例題：以例題：以$ 3億的抵押貸款組合為支持發(fā)行億的抵押貸款組合為支持發(fā)行$ 2億的億的MBB，債券面值，債券面值

21、$10000，票面利率（年率），票面利率（年率）8%，按年支，按年支付，評級為付，評級為A級，期限為級，期限為10年。如果當(dāng)前年。如果當(dāng)前10年期年期A級該類級該類債券的市場收益率為債券的市場收益率為9，求定價？，求定價？ 如果信用評級上升為如果信用評級上升為AAA級，該級別市場收益率為級，該級別市場收益率為7%，重新求解該證券的定價？，重新求解該證券的定價？ 后期價格計算后期價格計算: 接上，發(fā)行兩年后不同信用等級的債接上，發(fā)行兩年后不同信用等級的債券面值分別為？（有什么趨勢？）券面值分別為？（有什么趨勢？） 零息票抵押貸款支持債券的定價零息票抵押貸款支持債券的定價 接上，其它條件不變，債券

22、改為零息票債券，計算收接上，其它條件不變，債券改為零息票債券，計算收益率要求分別是益率要求分別是7，8和和9時該債券的市場價格？時該債券的市場價格？.定價計算定價計算 .定價計算定價計算 .定價計算定價計算 .定價計算定價計算 . 二、抵押貸款傳遞證券（二、抵押貸款傳遞證券（MPTMPT） Mortgage Pass-Through Securities/Certificate 1968年，年，GNMA成立之后，開始嘗試創(chuàng)立一種可以與成立之后，開始嘗試創(chuàng)立一種可以與政府債券、公司債券相競爭的抵押貸款支持投資手段。政府債券、公司債券相競爭的抵押貸款支持投資手段。為了做到這點，有兩個困難需克服：為

23、了做到這點，有兩個困難需克服：一是違約風(fēng)險的問一是違約風(fēng)險的問題，即現(xiàn)金流的題，即現(xiàn)金流的“安全性安全性” ；二是現(xiàn)金流的可預(yù)測性，；二是現(xiàn)金流的可預(yù)測性，即現(xiàn)金流的即現(xiàn)金流的“及時性及時性”。前。前者，由于者，由于FHA-VA的擔(dān)保得的擔(dān)保得到解決；后者，到解決；后者，GNMA做出了抵押貸款組合本金和利息做出了抵押貸款組合本金和利息及時償付的承諾。由于及時償付的承諾。由于GNMA是政府機構(gòu)，因此是政府機構(gòu)，因此GNMA擔(dān)保的證券成為二級抵押市場上流動性最強的證券。擔(dān)保的證券成為二級抵押市場上流動性最強的證券。.1.定義：定義： 抵押貸款傳遞證券由抵押貸款發(fā)放人發(fā)放，代表著對抵押貸款傳遞證券由

24、抵押貸款發(fā)放人發(fā)放，代表著對某種抵押貸款組合的不可再分的所有者權(quán)益某種抵押貸款組合的不可再分的所有者權(quán)益，該組合可，該組合可以有一宗或多宗抵押貸款組合而成，一般最小規(guī)模以有一宗或多宗抵押貸款組合而成，一般最小規(guī)模1億億美元。組合中的貸款仍繼續(xù)由原發(fā)放人或指定的服務(wù)商美元。組合中的貸款仍繼續(xù)由原發(fā)放人或指定的服務(wù)商提供貸款服務(wù)，某受托人被指定為貸款的所有者，由其提供貸款服務(wù)，某受托人被指定為貸款的所有者，由其確保各款項按期支付，貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流在減去服務(wù)及確保各款項按期支付，貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流在減去服務(wù)及擔(dān)保費用后被分發(fā)給證券持有人。擔(dān)保費用后被分發(fā)給證券持有人。 . 2. 特點：特點： 傳遞證券

25、最主要的特點就是現(xiàn)金流是由抵押貸款服務(wù)傳遞證券最主要的特點就是現(xiàn)金流是由抵押貸款服務(wù)商商“傳遞傳遞”給投資者的，貸款服務(wù)商不承擔(dān)違約或者提給投資者的，貸款服務(wù)商不承擔(dān)違約或者提前付款給投資者造成的風(fēng)險（事實上該風(fēng)險前付款給投資者造成的風(fēng)險（事實上該風(fēng)險部分由保險部分由保險和擔(dān)保機構(gòu)承擔(dān)）。和擔(dān)保機構(gòu)承擔(dān)）。 發(fā)行過程與現(xiàn)金流的傳遞參見下圖發(fā)行過程與現(xiàn)金流的傳遞參見下圖 注：該圖是標(biāo)準(zhǔn)方式。后期注：該圖是標(biāo)準(zhǔn)方式。后期FNMAFNMA和和FHLMCFHLMC開始推行各開始推行各自的傳遞證券，其他金融機構(gòu)也可能會自己的傳遞證券自的傳遞證券，其他金融機構(gòu)也可能會自己的傳遞證券，這些傳遞證券各有自身的

26、差異。，這些傳遞證券各有自身的差異。 . 3. 種類：種類： GNMA傳遞證券：傳遞證券：由商業(yè)性抵押貸款機構(gòu)發(fā)放的，由商業(yè)性抵押貸款機構(gòu)發(fā)放的，F(xiàn)HA-VA保險的，保險的，GNMA擔(dān)保過的抵押貸款傳遞證券。擔(dān)保過的抵押貸款傳遞證券。 MBS：抵押貸款支持證券，由抵押貸款支持證券，由FNMA收購后發(fā)放并為收購后發(fā)放并為其提供及時償還本金和利息的擔(dān)保的傳遞證券。其提供及時償還本金和利息的擔(dān)保的傳遞證券。 PC：參與股份證券，由參與股份證券，由FHLMC收購后發(fā)放并為其提收購后發(fā)放并為其提供及時償還本金和利息的擔(dān)保的傳遞證券。供及時償還本金和利息的擔(dān)保的傳遞證券。 1981年年FHLMC推行推行“

27、交換計劃交換計劃” （FNMA后效仿）后效仿）：貸款人不出售貸款，而是同后者同等息票利率的：貸款人不出售貸款，而是同后者同等息票利率的PC證證券交換（加付服務(wù)費），前者多了證券化選擇，后者節(jié)券交換（加付服務(wù)費），前者多了證券化選擇，后者節(jié)省現(xiàn)金流并擴大銷售。省現(xiàn)金流并擴大銷售。 .證券種類證券種類GNMA傳遞證券傳遞證券抵押貸款支持抵押貸款支持證券證券MBS參與股份證參與股份證券券PC發(fā)行人發(fā)行人商業(yè)性機構(gòu)商業(yè)性機構(gòu)/兩兩房房FNMAFHLMC一級擔(dān)保一級擔(dān)保人人FHA、VA私營保險人、私營保險人、FHA、VA私營保險人私營保險人FHA、VA二級擔(dān)保二級擔(dān)保人人GNMAFNMAFHLMC二級擔(dān)

28、保二級擔(dān)保性質(zhì)性質(zhì)本、息及時償本、息及時償還和提前還款還和提前還款同左同左同左同左抵押貸款利抵押貸款利率是否允許率是否允許變化變化是是是是是是 4. 抵押貸款資金池特點與現(xiàn)金流發(fā)行與擔(dān)保抵押貸款資金池特點與現(xiàn)金流發(fā)行與擔(dān)保. 4. 抵押貸款資金池特點與現(xiàn)金流抵押貸款資金池特點與現(xiàn)金流 違約保險違約保險 早期早期GNMA傳遞證券基金池中只有傳遞證券基金池中只有FHAVA貸款。貸款。 商業(yè)性保險的抵押貸款興起之后，商業(yè)性保險的抵押貸款興起之后， FNMA和和FHLMC的傳遞證券開始以此類資產(chǎn)組合構(gòu)建資金池，但是資產(chǎn)的傳遞證券開始以此類資產(chǎn)組合構(gòu)建資金池，但是資產(chǎn)池中商業(yè)保險貸款和池中商業(yè)保險貸款和

29、FHA-VA保險貸款保險貸款不會混合在同一不會混合在同一個資金池中個資金池中，因為其現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性不同。，因為其現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性不同。 FNMA和和FHLMC的傳遞證券中包含的普通抵押貸款的傳遞證券中包含的普通抵押貸款，如果抵借價值比超過，如果抵借價值比超過80，則要求有私人保險（反過，則要求有私人保險（反過來促進了商業(yè)性抵押貸款保險）。來促進了商業(yè)性抵押貸款保險）。. 基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合 主要考慮三個要素：主要考慮三個要素： 支付模式（不同種類貸款有不同還款方式）支付模式（不同種類貸款有不同還款方式） 到期時間（即還款期限）到期時間（即還款期限） 擔(dān)保（即抵押物種類）

30、擔(dān)保（即抵押物種類） 上述三個要素集中到一起的，目的是為了使得資產(chǎn)池上述三個要素集中到一起的，目的是為了使得資產(chǎn)池中的資產(chǎn)種類相同，以方便評估提前還款的可能性，進中的資產(chǎn)種類相同，以方便評估提前還款的可能性，進而方便預(yù)測現(xiàn)金流。而方便預(yù)測現(xiàn)金流。. 利息組合利息組合 傳遞證券允許不同利率的抵押貸款進入同一資產(chǎn)池。傳遞證券允許不同利率的抵押貸款進入同一資產(chǎn)池。 原因原因1 1：更容易構(gòu)建大型資產(chǎn)池，規(guī)模經(jīng)濟節(jié)省的成更容易構(gòu)建大型資產(chǎn)池，規(guī)模經(jīng)濟節(jié)省的成本大于其給現(xiàn)金流帶來的負面影響，資產(chǎn)池中貸款的利本大于其給現(xiàn)金流帶來的負面影響，資產(chǎn)池中貸款的利率差異一般小于率差異一般小于200200基點?；c

31、。 原因原因2 2：具有不同利率的抵押貸款在現(xiàn)金流上更穩(wěn)定具有不同利率的抵押貸款在現(xiàn)金流上更穩(wěn)定。而具有相同利率的貸款在市場利率發(fā)生變化時提前還。而具有相同利率的貸款在市場利率發(fā)生變化時提前還款的比率可能更大?？畹谋嚷士赡芨蟆? 穩(wěn)妥化貸款數(shù)量穩(wěn)妥化貸款數(shù)量 穩(wěn)妥化用來形容一筆抵押貸款被置于資產(chǎn)池之前已經(jīng)穩(wěn)妥化用來形容一筆抵押貸款被置于資產(chǎn)池之前已經(jīng)經(jīng)歷的年數(shù)。經(jīng)歷的年數(shù)。 穩(wěn)妥化程度越深，發(fā)生主動提前還款的可能性越大。穩(wěn)妥化程度越深，發(fā)生主動提前還款的可能性越大。 從違約風(fēng)險的角度考慮，抵押貸款初期發(fā)生違約的概從違約風(fēng)險的角度考慮，抵押貸款初期發(fā)生違約的概率最大，因此穩(wěn)妥化程度深有利于降低

32、違約風(fēng)險。率最大，因此穩(wěn)妥化程度深有利于降低違約風(fēng)險。 多數(shù)多數(shù)GNMAGNMA傳遞證券資產(chǎn)池中的抵押貸款組合成熟度在傳遞證券資產(chǎn)池中的抵押貸款組合成熟度在一年以內(nèi)，一年以內(nèi)，F(xiàn)NMAFNMA和和FHLMCFHLMC傳遞證券則相對寬松。傳遞證券則相對寬松。. 貸款的數(shù)量和地理分布貸款的數(shù)量和地理分布 貸款的數(shù)量和地理分布也會影響到傳遞證券現(xiàn)金流的貸款的數(shù)量和地理分布也會影響到傳遞證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預(yù)測性。穩(wěn)定性和可預(yù)測性。 證券發(fā)行金額越大，貸款數(shù)量越多，現(xiàn)金流可預(yù)測性證券發(fā)行金額越大，貸款數(shù)量越多，現(xiàn)金流可預(yù)測性越強，少數(shù)幾宗貸款違約不會給現(xiàn)金流帶來很大影響。越強，少數(shù)幾宗貸款違約不會給

33、現(xiàn)金流帶來很大影響。 地域的多樣化更容易穩(wěn)定現(xiàn)金流，因為地域的多樣化更容易穩(wěn)定現(xiàn)金流，因為同一地區(qū)貸款同一地區(qū)貸款的違約和提前還款具有相似性和傳染性（想象一下，一的違約和提前還款具有相似性和傳染性（想象一下，一個小區(qū)某套住房被取消抵押品贖回權(quán)并拍賣后對該區(qū)住個小區(qū)某套住房被取消抵押品贖回權(quán)并拍賣后對該區(qū)住宅價格的影響）。宅價格的影響）。. 借款人的特征借款人的特征 借款人的許多特征，工作性質(zhì)、收入、婚姻、年齡以借款人的許多特征，工作性質(zhì)、收入、婚姻、年齡以及家庭規(guī)模等都會在很大程度上影響到現(xiàn)金流的可預(yù)測及家庭規(guī)模等都會在很大程度上影響到現(xiàn)金流的可預(yù)測性和穩(wěn)定性，但是這一信息一般無法完全獲知。性

34、和穩(wěn)定性，但是這一信息一般無法完全獲知。 清理收兌清理收兌 隨著現(xiàn)金流的不斷傳遞，資金池里的貸款數(shù)量和金隨著現(xiàn)金流的不斷傳遞，資金池里的貸款數(shù)量和金額不斷減少，如果減至一定水平，如額不斷減少，如果減至一定水平，如1010，而提前還款，而提前還款率也正好處于這一點時，服務(wù)商可能收兌剩余證券。率也正好處于這一點時，服務(wù)商可能收兌剩余證券。 標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)的MBBMBB一般不提前收兌，提前還款風(fēng)險由發(fā)行人承擔(dān)一般不提前收兌，提前還款風(fēng)險由發(fā)行人承擔(dān). 5. 定價：定價： 影響定價的風(fēng)險分類影響定價的風(fēng)險分類 a.利率風(fēng)險由于市場利率上升導(dǎo)致的證券市場價利率風(fēng)險由于市場利率上升導(dǎo)致的證券市場價值的減少。對

35、固定利率貸款組合該風(fēng)險危害最大值的減少。對固定利率貸款組合該風(fēng)險危害最大 b.違約風(fēng)險借款人違約造成的損失。違約風(fēng)險借款人違約造成的損失。FHA保險的保險的抵押貸款違約風(fēng)險最小，抵押貸款違約風(fēng)險最小，VA保證的次之，商業(yè)保險的風(fēng)保證的次之，商業(yè)保險的風(fēng)險最大。險最大。 c.拖延償付本息的風(fēng)險依賴于擔(dān)保人的經(jīng)濟實力拖延償付本息的風(fēng)險依賴于擔(dān)保人的經(jīng)濟實力。GNMA傳遞證券該風(fēng)險最小，傳遞證券該風(fēng)險最小，F(xiàn)NMA和和FHLMA傳遞傳遞證券次之。證券次之。 d.提前還款風(fēng)險與（提前還款風(fēng)險與（4）中的各個因素有關(guān)）中的各個因素有關(guān). 5. 定價：定價： 影響定價的具體要素影響定價的具體要素 a.傳遞

36、率、收益率和服務(wù)費用傳遞率、收益率和服務(wù)費用 傳遞率是發(fā)行人向投資者承諾的息票利率。傳遞率是發(fā)行人向投資者承諾的息票利率。 收益率是投資者購買該證券所獲得的到期收益率。收益率是投資者購買該證券所獲得的到期收益率。 服務(wù)費用是服務(wù)商所收取的費用，也即組合貸款利率服務(wù)費用是服務(wù)商所收取的費用，也即組合貸款利率和傳遞率之間的差額部分。服務(wù)費又分但保費和貸款服務(wù)和傳遞率之間的差額部分。服務(wù)費又分但保費和貸款服務(wù)費，如費，如GNMA I組合一般收取組合一般收取50基點的服務(wù)費，基點的服務(wù)費，GNMA獲獲得得6個基點擔(dān)保費，服務(wù)商得個基點擔(dān)保費，服務(wù)商得44基點服務(wù)費?；c服務(wù)費。 含不同利率貸款組合的傳

37、遞證券，傳遞率低于組合中含不同利率貸款組合的傳遞證券，傳遞率低于組合中最低貸款利率。最低貸款利率。 . 5. 定價：定價： 影響定價的具體要素影響定價的具體要素 b.加權(quán)平均息票（加權(quán)平均息票（WAC） 即貸款組合中貸款利率的加權(quán)平均值。即貸款組合中貸款利率的加權(quán)平均值。 僅對于包含不同貸款利率的組合有意義。僅對于包含不同貸款利率的組合有意義。 對于包含不同貸款利率的組合，擔(dān)保費服務(wù)費大致對于包含不同貸款利率的組合，擔(dān)保費服務(wù)費大致等于（等于（WAC傳遞率）。傳遞率）。 c.組合的規(guī)定到期日組合的規(guī)定到期日 假設(shè)不發(fā)生提前還款的情況下，組合中剩余還款期限假設(shè)不發(fā)生提前還款的情況下，組合中剩余還

38、款期限最長貸款的到期日。最長貸款的到期日。 GNMA組合貸款到期日大致相同，組合貸款到期日大致相同，F(xiàn)NMA和和FHLMC組合貸款的到期日差異相對較大組合貸款的到期日差異相對較大 。 . 5. 定價：定價： 影響定價的具體要素影響定價的具體要素 d.加權(quán)平均到期日（加權(quán)平均到期日（WAM） 即貸款組合中貸款到期期限的加權(quán)平均值。即貸款組合中貸款到期期限的加權(quán)平均值。 e.服務(wù)商的支付延遲服務(wù)商的支付延遲 貸款人還款與服務(wù)商將該款項轉(zhuǎn)付給證券投資者之間貸款人還款與服務(wù)商將該款項轉(zhuǎn)付給證券投資者之間的滯后期。一般在的滯后期。一般在1455天之間，過長延遲影響收益率。天之間，過長延遲影響收益率。 f

39、.組合系數(shù)組合系數(shù) 未償本金金額未償本金金額/初始組合余額。初始組合余額。 組合系數(shù)會由組合系數(shù)會由1逐漸降逐漸降至至0，隨著組合系數(shù)的不斷減少，提前還款可能性變大。，隨著組合系數(shù)的不斷減少，提前還款可能性變大。 . 5. 定價：定價： 轉(zhuǎn)移支付證券定價的例子轉(zhuǎn)移支付證券定價的例子 抵押貸款傳遞證券的定價同樣是根據(jù)其產(chǎn)生的現(xiàn)金流抵押貸款傳遞證券的定價同樣是根據(jù)其產(chǎn)生的現(xiàn)金流計算的，因此要對該證券進行定價，首先要計算出該證計算的，因此要對該證券進行定價，首先要計算出該證券產(chǎn)生的現(xiàn)金流。券產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 例題：例題：現(xiàn)有價值現(xiàn)有價值100萬美元的利率為萬美元的利率為10的固定利率的固定利率抵押貸款

40、組合，以其為基礎(chǔ)發(fā)行傳遞證券，息票利率為抵押貸款組合，以其為基礎(chǔ)發(fā)行傳遞證券，息票利率為9.5，中間，中間0.5的差額為服務(wù)費用。假設(shè)組合中所有的差額為服務(wù)費用。假設(shè)組合中所有的抵押貸款均為的抵押貸款均為10年到期，且抵押貸款支付按年進行，年到期，且抵押貸款支付按年進行，沒有提前還款（此假設(shè)是為計算方便）。沒有提前還款（此假設(shè)是為計算方便）。 解：解：第一步，計算該證券的現(xiàn)金流如下：第一步，計算該證券的現(xiàn)金流如下： （2.59374）.年份年份組合余額組合余額年還款年還款提前提前還款還款年總還年總還款款服務(wù)費服務(wù)費投資者獲得投資者獲得019372551627450162745500015774

41、52868235162745016274548681580593792313162745016274543411584044708799162745016274539621587845616933162745016274535441592016515881162745016274530851596617404724162745016274525791601668282451162745016274520241607229147950162745016274514121613331001627450162745740162006.第二步，將上表格中投資者收到的現(xiàn)金流折現(xiàn)：第二步，將上表格中投資者

42、收到的現(xiàn)金流折現(xiàn)： a.假設(shè)投資者要求的收益率息票利率，即為假設(shè)投資者要求的收益率息票利率，即為9.5 P F1折折F2折折F3折折F10折折 b.假設(shè)投資者要求的收益率為假設(shè)投資者要求的收益率為8.5 P F1折折F2折折F3折折F10折折 c.假設(shè)投資者要求的收益率為假設(shè)投資者要求的收益率為10.5 P F1折折F2折折F3折折F10折折978521. 5. 定價：定價： 提前還款和定價提前還款和定價 同公司債或者國債不同的，住房抵押貸款的借款人擁同公司債或者國債不同的，住房抵押貸款的借款人擁有在任何時候提前償還全部未償貸款余額的選擇權(quán)，其有在任何時候提前償還全部未償貸款余額的選擇權(quán)，其現(xiàn)

43、金流更加難以準(zhǔn)確預(yù)測。因此傳遞證券的發(fā)行人在證現(xiàn)金流更加難以準(zhǔn)確預(yù)測。因此傳遞證券的發(fā)行人在證券定價時需要假設(shè)一個提前還款的概率。常用的假設(shè)方券定價時需要假設(shè)一個提前還款的概率。常用的假設(shè)方法有四種：法有四種： a.平均到期日法：即假設(shè)在一定的平均期限（如平均到期日法：即假設(shè)在一定的平均期限（如8年）年）后，該組合的貸款將被全部償還，因此定價時，可假設(shè)后，該組合的貸款將被全部償還，因此定價時，可假設(shè)前前8年全部正常還款，第八年末剩余貸款全部償還。年全部正常還款，第八年末剩余貸款全部償還。 優(yōu)缺點：優(yōu)缺點： 計算簡便，但無法準(zhǔn)確估計。計算簡便，但無法準(zhǔn)確估計。 . 5. 定價：定價： 提前還款和

44、定價提前還款和定價 b.固定提前還款率法：假設(shè)每年組合中有固定比例的固定提前還款率法：假設(shè)每年組合中有固定比例的貸款被提前償還。貸款被提前償還。 優(yōu)缺點：優(yōu)缺點： 計算簡便，容易理解。但與實際不符，在計算簡便，容易理解。但與實際不符，在實際中，違約提前還款多發(fā)生在早期，因此該方法導(dǎo)致實際中，違約提前還款多發(fā)生在早期，因此該方法導(dǎo)致提前還款率前期低估，后期高估。提前還款率前期低估，后期高估。 c. FHA提前還款經(jīng)驗法：通過提前還款經(jīng)驗法：通過FHA數(shù)十年的數(shù)據(jù)庫為數(shù)十年的數(shù)據(jù)庫為依據(jù)分析提前還款概率。依據(jù)分析提前還款概率。 優(yōu)缺點：大量的數(shù)據(jù)為支撐，可以在統(tǒng)計上較好的優(yōu)缺點：大量的數(shù)據(jù)為支撐，

45、可以在統(tǒng)計上較好的預(yù)測。但是歷史會重現(xiàn)嗎？（歷史和數(shù)據(jù)的重要性，小預(yù)測。但是歷史會重現(xiàn)嗎？（歷史和數(shù)據(jù)的重要性，小概率事件的可能性？長期資本管理公司倒閉的教訓(xùn)？）概率事件的可能性？長期資本管理公司倒閉的教訓(xùn)？）. 5. 定價：定價： 提前還款和定價提前還款和定價 d. PSA提前還款模式法：是公共證券協(xié)會建立的，用提前還款模式法：是公共證券協(xié)會建立的，用以簡化以簡化FHA經(jīng)驗提前還款模式的方法。是當(dāng)前抵押貸款經(jīng)驗提前還款模式的方法。是當(dāng)前抵押貸款支持證券發(fā)行人普遍運用的提前還款假定方法。支持證券發(fā)行人普遍運用的提前還款假定方法。 當(dāng)前，標(biāo)準(zhǔn)的當(dāng)前，標(biāo)準(zhǔn)的PSA提前還款率曲線是：提前還款率曲線是

46、： 第第1年每月年每月0.2，之后，之后30個月每月遞增個月每月遞增0.2，此后保，此后保持在每月持在每月0.5%，直至組合到期。，直至組合到期。. 5. 定價：定價： 提前還款和定價提前還款和定價 例題：例題：現(xiàn)有價值現(xiàn)有價值100萬美元的利率為萬美元的利率為10的固定利率抵的固定利率抵押貸款組合，以其為基礎(chǔ)發(fā)行傳遞證券，息票利率為押貸款組合，以其為基礎(chǔ)發(fā)行傳遞證券，息票利率為9.5，中間，中間0.5的差額為服務(wù)費用。假設(shè)組合中所有的抵的差額為服務(wù)費用。假設(shè)組合中所有的抵押貸款均為押貸款均為10年到期，且抵押貸款支付按年進行，提前年到期，且抵押貸款支付按年進行，提前還款率為固定的還款率為固定

47、的10。 解：解：第一步，計算該證券的現(xiàn)金流如下：第一步，計算該證券的現(xiàn)金流如下： .年份年份組合余額組合余額年還款年還款提前還款提前還款年總還年總還款款服務(wù)費服務(wù)費投資者得投資者得01837255162745100000262745500025774526918731453818372522910741862249213562186129688691871988753459195415444671011547656219171695281116888453441421025684467114723922341450056253358907843441412519817211234777173

48、43179927253361052631267103996810369269739173438708286786215943946597461036970115518695971004834004834022048120.第二步，將上表格中投資者收到的現(xiàn)金流折現(xiàn)：第二步，將上表格中投資者收到的現(xiàn)金流折現(xiàn)： a.假設(shè)投資者要求的收益率息票利率，即為假設(shè)投資者要求的收益率息票利率，即為9.5 PF1折折F2折折F3折折F10折折 b.假設(shè)投資者要求的收益率為假設(shè)投資者要求的收益率為8.5 P F1折折F2折折F3折折F10折折 c.假設(shè)投資者要求的收益率為假設(shè)投資者要求的收益率為10.5 P F1

49、折折F2折折F3折折F10折折983758 . 三、抵押貸款轉(zhuǎn)付債券（三、抵押貸款轉(zhuǎn)付債券（MPTB） Mortgage Pay-Through Bonds 抵押貸款轉(zhuǎn)付債券抵押貸款轉(zhuǎn)付債券是具備抵押貸款傳遞證券（是具備抵押貸款傳遞證券（MPT）和抵押貸款支持債券（）和抵押貸款支持債券（MBB）兩種證券特性的一類債）兩種證券特性的一類債券，以抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行，組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流（券，以抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行，組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流（本金利息）被傳遞給債券持有人。發(fā)行人保留抵押貸本金利息）被傳遞給債券持有人。發(fā)行人保留抵押貸款組合的所有權(quán)，款組合的所有權(quán)，MPTB作為發(fā)行人的負債存在，但是作為發(fā)行

50、人的負債存在，但是不承擔(dān)提前還款的損失。不承擔(dān)提前還款的損失。 注意與注意與MBB的主要區(qū)別：的主要區(qū)別：MBB以資金池作抵押發(fā)行債以資金池作抵押發(fā)行債券，先付息后還本；券，先付息后還本；MPTB是將本息（扣除服務(wù)費）同是將本息（扣除服務(wù)費）同時傳遞給投資者。時傳遞給投資者。 . 抵押貸款轉(zhuǎn)付債券需要超額擔(dān)保，通常通過：抵押貸款轉(zhuǎn)付債券需要超額擔(dān)保，通常通過： （1）在資金池中注入超額的資產(chǎn)；）在資金池中注入超額的資產(chǎn)； （2）美國國債和其它機構(gòu)債務(wù)做超額擔(dān)保）美國國債和其它機構(gòu)債務(wù)做超額擔(dān)保 抵押貸款轉(zhuǎn)付債券的信用評級取決于：抵押貸款轉(zhuǎn)付債券的信用評級取決于： （1）基金池里的抵押貸款質(zhì)量）

51、基金池里的抵押貸款質(zhì)量 （2）超額擔(dān)保程度）超額擔(dān)保程度 （3） 其它擔(dān)保資產(chǎn)其它擔(dān)保資產(chǎn) （4）發(fā)行人的信用水平）發(fā)行人的信用水平. 四、抵押擔(dān)保證券（四、抵押擔(dān)保證券（CMOCMO） Collateralized Mortgage Obligation Collateralized Debt Obligation CDO 概念：概念：CMOCMO是以抵押貸款的一定組合為抵押品發(fā)行的是以抵押貸款的一定組合為抵押品發(fā)行的多級別債務(wù)證券，發(fā)行人保留對抵押貸款組合的所有權(quán)多級別債務(wù)證券，發(fā)行人保留對抵押貸款組合的所有權(quán)，并按照不同級別的優(yōu)先順序?qū)⑺械默F(xiàn)金流（攤還額，并按照不同級別的優(yōu)先順序?qū)⑺械默F(xiàn)金流（攤還額與提前償還款項）傳遞給證券投資者。與提前償還款項）傳遞給證券投資者。 . 特點：特點： CMO首先仍是一種債務(wù)證券，這意味著發(fā)行人保留貸首先仍是一種債務(wù)證券，這意味著發(fā)行人保留貸款組合的所有權(quán)，因此象款組合的所有權(quán)，因此象MBB一樣一樣,需