資產(chǎn)證券化運作模式解析

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上資產(chǎn)證券化運作模式解析（一）資產(chǎn)證券化交易各參與主體及其作用資產(chǎn)證券化是一項專業(yè)分工細致、融資技術(shù)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其交易過程并非投融資雙方直接處理了事而是需要眾多主體的共同參與才能得以實施和完成。證券化交易除發(fā)起人和SPV外，還有眾多的其他參與主體，程序復(fù)雜，客觀上需要建立一個嚴謹有效的交易結(jié)構(gòu)以有效組織各參與者，使其各司其職，完成融資交易的諸多事宜，最終保證交易目的實現(xiàn)，資產(chǎn)證券化因此也被認為是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。一般的證券化交易過程是：融資人將其擁有的可證券化資產(chǎn)也即支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，由SPV以支持資產(chǎn)為支撐向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，發(fā)行收入支付給融資人作為其

2、轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)的對價。為確保投資者利益，交易將設(shè)立一受托管理人代表投資者執(zhí)行相關(guān)交易事宜。證券發(fā)行后還需要一些服務(wù)商對支持資產(chǎn)進行管理和服務(wù)，以確保支持資產(chǎn)現(xiàn)金流能如期發(fā)生并歸集給受托管理人，再由后者向投資者進行證券本息支付。在交易過程中，為提高交易的信用等級減少融資成本，還可能對交易進行信用增級，很多情況下需要外部機構(gòu)提供信用支持，該等機構(gòu)被稱為“信用支持機構(gòu)”。此外，交易還需要其他資本市場中介服務(wù)機構(gòu)（包括投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)等）及市場監(jiān)管部門的參與。1.發(fā)起人發(fā)起人是支持資產(chǎn)的原始權(quán)益人和證券化交易融資人。發(fā)起人根據(jù)其自身的業(yè)務(wù)需要和資本市場狀況，

3、確定其證券化融資目標和規(guī)模，據(jù)此對自身資產(chǎn)進行清理、考核和評估，整理相關(guān)資產(chǎn)文件，確定擬證券化資產(chǎn)并將其轉(zhuǎn)移給SPV。理論上，任何擁有可證券化資產(chǎn)的機構(gòu)都可以成為發(fā)起人。2.資產(chǎn)支持證券發(fā)行人證券發(fā)行人即SPV。SPV從發(fā)起人處購買或接受發(fā)起人信托持有支持資產(chǎn)并以之為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其在交易中的主要作用包括：確定支持資產(chǎn)標準，匯集組合支持資產(chǎn)，確定證券化交易方案；對資產(chǎn)支持證券進行信用增級；聘請信用評級機構(gòu)對證券進行信用評級；確定受托管理人、服務(wù)商、交易財務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和證券承銷商等為交易提供服務(wù)的中介機構(gòu)；發(fā)行證券；委托服務(wù)商管理支持資產(chǎn)，委托受托管理人向投資者支付證

4、券本息；等等。3.受托管理人受托管理人一般由資信良好的信托機構(gòu)或商業(yè)銀行擔任，在交易中代表投資者的利益，管理SPV和投資者帳戶，負責支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，代理SPV向投資者支付償付資產(chǎn)支持證券本息，其主要的工作和職責有：保存資產(chǎn)支持證券投資者名單；持有支持資產(chǎn)或證券的抵押權(quán)益，按照證券化交易相關(guān)合同的規(guī)定處置支持資產(chǎn)；監(jiān)督各交易參與方對相關(guān)合約的執(zhí)行，對相關(guān)當事人的違約行為采取補救措施（包括通知投資者、依交易文件的規(guī)定對支持資產(chǎn)進行清算等）；從服務(wù)商處收取支持資產(chǎn)收入支付給證券持有人并記錄支持資產(chǎn)收入的保存和支付情況，當資產(chǎn)收入現(xiàn)金流與證券償付現(xiàn)金流不匹配時，還有責任依約將未支付給證券持有人的

5、資產(chǎn)收入進行再投資以保值增值；接收、審查服務(wù)商提交的反映支持資產(chǎn)處置、收入收集和相關(guān)債務(wù)人違約的定期報告及相關(guān)突發(fā)事件的臨時報告并轉(zhuǎn)報告投資者；實時審查證券化交易進展情況，及時發(fā)現(xiàn)潛在問題或風險并進行相應(yīng)處理；當服務(wù)商不能履行其職責時，取代服務(wù)商承擔起對支持資產(chǎn)的管理和服務(wù)責任，或選任替代服務(wù)商并在盡可能短的時間內(nèi)為替代服務(wù)商提供足夠的人力支持及替代服務(wù)商履行職責所必須的與證券化交易相關(guān)的各類文件、資料和信息；等等。受托管理人應(yīng)以投資者受益為目的持有資金支付帳戶并管理帳戶內(nèi)資金，不得將該等資金與其自有資產(chǎn)或其它受托持有的資產(chǎn)相混合；受托管理人應(yīng)具備良好的資金帳戶管理能力，對相關(guān)帳戶間資金的往來

6、能及時解付和清算；交易過程中，受托管理人不得隨意辭任，除非其與交易相關(guān)參與方存在利害沖突，或其已不具備繼續(xù)管理交易相關(guān)事務(wù)的能力，或有符合交易信托文件規(guī)定的繼任受托人接替其工作。4.服務(wù)商服務(wù)商負責對支持資產(chǎn)的日常管理和經(jīng)營，是證券化交易中非常重要的一個角色，他們的工作將直接影響到資產(chǎn)池的現(xiàn)金流實現(xiàn)情況，并進而影響整個證券化交易。其主要的職責有：監(jiān)督資產(chǎn)債務(wù)人的債務(wù)履行情況；收取、匯總統(tǒng)計支持資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入受托管理人設(shè)立的特定帳戶并進行相應(yīng)的會計處理；對資產(chǎn)債務(wù)人的違約實施相關(guān)補救措施，并在必要情況下依約墊付證券的到期本息；代理支持資產(chǎn)相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜；遵循受托管理人的指示處置

7、支持資產(chǎn)；向投資者和受托管理人郵寄交易清單、定期報告支持資產(chǎn)的收入實現(xiàn)及分配情況及其它必要信息（包括收支結(jié)構(gòu)、保險費、稅收、剩余資產(chǎn)額等）；對在管理支持資產(chǎn)工作中所出現(xiàn)的問題承擔相應(yīng)的法律責任；等等。隨著證券化交易的日趨復(fù)雜和支持資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長，支持資產(chǎn)的管理服務(wù)工作越來越龐大而繁雜，單一服務(wù)商對此往往力不從心。因此，根據(jù)支持資產(chǎn)管理服務(wù)工作的性質(zhì)分類，聘任不同功能的服務(wù)商處理不同的資產(chǎn)管理事項便成為必然。服務(wù)商依其對交易承擔的職能可分為下述幾類：A主服務(wù)商（MasterServer）：主服務(wù)商的職責主要是負責收取或通過其他服務(wù)商收取支持資產(chǎn)到期收入；在資產(chǎn)收入遲延實現(xiàn)或不足以支付證券本息

8、時依約提供墊款；管理支持資產(chǎn)所有的稅務(wù)和保險事宜以及對所有附屬服務(wù)商進行監(jiān)督管理等。B附屬服務(wù)商（Sub-Servers）：附屬服務(wù)商的主要職責是對支持資產(chǎn)進行日常管理，審查和匯報收入實現(xiàn)情況；在某些情況下，還負責實施補救措施和行使證券抵押權(quán)。一般地，附屬服務(wù)商并不直接對投資者或受托管理人負責，而只對主服務(wù)商負責。一個證券化交易中針對構(gòu)成支持資產(chǎn)組合中的不同資產(chǎn)可以有數(shù)個不同的附屬服務(wù)商。附屬服務(wù)商可以是主服務(wù)商的附屬機構(gòu)，也可以是獨立于主服務(wù)商之外的市場主體。C特別服務(wù)商（SpecialServer）：特別服務(wù)商負責監(jiān)督和處理交易中發(fā)生問題的支持資產(chǎn)。一旦發(fā)生某些支持資產(chǎn)收入未能如期實現(xiàn)的情

9、況，則對這些支持資產(chǎn)的管理服務(wù)將從主服務(wù)商或附屬服務(wù)商處轉(zhuǎn)移到特別服務(wù)商。特別服務(wù)商將有權(quán)采取必要的措施來保護證券持有人的利益。特別服務(wù)商的作用在資產(chǎn)證券化中日益重要，因為人們逐漸意識到：在支持資產(chǎn)質(zhì)量正常時能勝任資產(chǎn)日常管理服務(wù)工作的服務(wù)商不一定在資產(chǎn)質(zhì)量惡化后還能對資產(chǎn)進行最佳管理或服務(wù)。實際交易操作中，發(fā)起人一般會被要求擔任證券化交易的服務(wù)商或主服務(wù)商。因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉支持資產(chǎn)的情況，與資產(chǎn)相關(guān)當事人有天然的聯(lián)系。而且，發(fā)起人對支持資產(chǎn)的管理在人才、技術(shù)、信息和經(jīng)驗等方面都具優(yōu)勢也更具能力。此外，對采取高級/從屬結(jié)構(gòu)的證券化交易而言，由于次級證券一般由發(fā)起人或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)保留，發(fā)起人

10、充任服務(wù)商所可讓高級證券投資者對交易的資產(chǎn)管理和服務(wù)工作更放心，因為服務(wù)商和次級證券持有人有一致的利益追求，必會盡心盡力于資產(chǎn)的管理服務(wù)，這無疑增加了證券化交易對投資者的吸引力。而發(fā)起人一般也樂意繼續(xù)對支持資產(chǎn)進行管理和服務(wù)，因為擔任服務(wù)商除了可獲得服務(wù)費收入外，發(fā)起人還可籍為支持資產(chǎn)提供管理服務(wù)之機繼續(xù)與支持資產(chǎn)債務(wù)人（大多數(shù)情況下為發(fā)起人的商業(yè)伙伴或重要客戶）保持和發(fā)展良好的合作關(guān)系。發(fā)起人也可把具體的服務(wù)工作分配給其附屬機構(gòu)或?qū)ｉL于此方面業(yè)務(wù)的代理機構(gòu)來完成。當然，服務(wù)商也可以是獨立于發(fā)起人的其它實體。而且在有些國家，如西班牙，為了使證券化交易結(jié)構(gòu)中各參與人職能有效分離，以起到相互牽制的

11、作用，在法律上要求對SPV資產(chǎn)的管理必須由獨立第三方擔任。5.投資銀行投資銀行在證券化交易中主要擔當財務(wù)顧問和證券承銷商的角色。對投資銀行機構(gòu)的選擇主要依據(jù)其專業(yè)知識和經(jīng)驗的豐富與否及其在金融市場的地位和業(yè)內(nèi)聲譽。作為財務(wù)顧問，投資銀行為發(fā)起人提供全面的融資咨詢服務(wù)，協(xié)助發(fā)起人進行證券化交易的可行性研究，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)和證券發(fā)行方案，扮演交易的總協(xié)調(diào)人角色，策劃、組織交易的全過程，負責安排交易的各項主要事宜，協(xié)調(diào)各中介機構(gòu)工作，以實現(xiàn)發(fā)起人所希望達到的目的。從某種程度上說，投資銀行機構(gòu)本身的經(jīng)驗和技術(shù)水平如何對整個交易能否成功實施和完成起著關(guān)鍵性作用。優(yōu)秀的投資銀行具備豐富的實踐經(jīng)驗和技巧，熟悉

12、交易所在國家或地區(qū)政治經(jīng)濟制度和結(jié)構(gòu)，了解當?shù)氐耐顿Y環(huán)境和投資者群體結(jié)構(gòu)，在準確把握發(fā)起人對融資的最終目標和具體要求的基礎(chǔ)上，通過對各種可能的交易途徑進行反復(fù)分析、比較，經(jīng)與相關(guān)參與人的協(xié)商談判，可最大程度確保最終策劃設(shè)計出來的證券化交易結(jié)構(gòu)和方案既符合相關(guān)法律、會計和稅務(wù)制度要求，又能最大限度實現(xiàn)發(fā)起人的融資目的和滿足投資者的需求。尤其是當發(fā)起人系初次或不經(jīng)常參與證券化交易，或者所發(fā)行的證券是一種全新結(jié)構(gòu)或原有產(chǎn)品的更新改進時，投資銀行在交易中能發(fā)揮作用的余地將更大，參與介入的程度也將越深。在一些證券化交易中，投資銀行還參與SPV的組建，為政府監(jiān)管部門提供管理方面的咨詢并提出建議。作為承銷商

13、，投資銀行協(xié)助SPV向投資者推介資產(chǎn)支持證券，根據(jù)投資者對證券認知度及初步定價反饋，幫助SPV確定證券的最終發(fā)行價格。在證券公開發(fā)行時，投資銀行以代理銷售方式協(xié)助SPV發(fā)售證券或以包銷方式確保證券的全部銷售；在證券私募發(fā)行時，投資銀行憑籍其資本市場專業(yè)中介機構(gòu)所擁有的信息、經(jīng)驗優(yōu)勢及其與機構(gòu)投資者相互間的信任和良好的合作關(guān)系，為證券尋找合適買主并撮合SPV與投資者最終以共同認可的價格成交。6.信用評級機構(gòu)為吸引投資者，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行一般要經(jīng)過一家或兩家國際認可的信用評級機構(gòu)如標準普爾（Standard&Poor）、穆迪（Moody）、惠譽（Fitch）、達菲爾普斯（DCR）等評定信

14、用等級，以清楚地表示證券化產(chǎn)品的投資價值。為實現(xiàn)發(fā)起人所期望的交易信用等級，信用評級機構(gòu)一般在交易初期即參加進來，從便利證券信用增級的角度就交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計為發(fā)起人和SPV提供專業(yè)意見，幫助SPV確定信用增級的方式和規(guī)模，以保證證券化產(chǎn)品最終以發(fā)起人和SPV所希望的信用級別發(fā)行出去。而證券化交易要想獲得較高的信用評級，其結(jié)構(gòu)設(shè)計也必須符合信用評級機構(gòu)的相關(guān)標準和要求，因此信用評級機構(gòu)的內(nèi)控標準也逐漸成為證券化交易準則的一部分。7.信用支持機構(gòu)信用支持機構(gòu)的作用是通過從外部為支持資產(chǎn)附加衍生信用以提高資產(chǎn)支持證券的信用質(zhì)量和等級，從而提高證券的售價，增加對投資者的吸引力并降低證券化融資成本。信用支

15、持機構(gòu)一般由信用良好的商業(yè)銀行、保險公司、專業(yè)擔保機構(gòu)等金融機構(gòu)擔任，提供的信用增級手段主要有信用證、保險、擔保函等。有時發(fā)起人或SPV的關(guān)聯(lián)機構(gòu)也可為交易提供信用增級服務(wù)，前提是該等關(guān)聯(lián)機構(gòu)自身的信用等級高于發(fā)起人或SPV。一般情況下，信用支持機構(gòu)對交易提供信用支持會收取費用和報酬，發(fā)起人應(yīng)衡量信用增級費用和因信用增級所導(dǎo)致的融資成本節(jié)約孰高孰低，再決定是否需要信用支持機構(gòu)提供信用支持。因此并非所有證券化交易都需要信用支持機構(gòu)的參與。8.律師事務(wù)所律師事務(wù)所從法律的角度確定支持資產(chǎn)是否符合證券化交易的目的和要求；協(xié)助投資銀行機構(gòu)對交易結(jié)構(gòu)進行調(diào)整或甚至于一開始就參與對交易結(jié)構(gòu)的策劃使之符合法

16、律的規(guī)范要求；起草交易相關(guān)的各類契約、文件（SPV創(chuàng)立文件如SPV出資人合資或合伙經(jīng)營協(xié)議和SPV章程或信托契約，支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，信托協(xié)議，支持資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，信用增級協(xié)議如擔保合同、資產(chǎn)保險合同、信用證合同，證券承銷協(xié)議，證券發(fā)行文件等），為交易各參與方出具相關(guān)法律意見；作為各相關(guān)參與方的顧問參加交易主體間的談判等?？偠灾?，即從法律的方面確保證券化交易的合法性和可實施性，維護相關(guān)方的合法權(quán)益。9.市場監(jiān)管機構(gòu)政府有關(guān)部門對證券化交易負審批監(jiān)管之責；并且，證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場秩序與規(guī)則，這些都有賴于政府憑其在市場中的獨有地位和身份進行法律和政策的協(xié)調(diào)。1

17、0.其他市場中介機構(gòu)包括會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等。這些機構(gòu)在確保證券化交易的公正性及在財務(wù)、稅務(wù)等方面的合規(guī)性起著重要作用。11.證券投資者投資者主要包括尋求分散經(jīng)營風險的商業(yè)銀行，尋求長期投資機會的保險公司，各類基金，以及其他謀求高于國庫券回報的安全投資機會的個人和機構(gòu)投資者。上述機構(gòu)和個人構(gòu)成了資產(chǎn)支持證券的需求方。沒有投資者的積極參與，證券化交易很難成功。（二）SPV簡介證券化交易中，發(fā)起人作為融資者并不直接面對投資者，而是由SPV作為證券發(fā)行人向投資者發(fā)券籌資，這也是從交易結(jié)構(gòu)上看資產(chǎn)證券化融資的特色之處，即通過SPV作為交易中介以實現(xiàn)證券化融資的內(nèi)在破產(chǎn)隔離要求和預(yù)期效果。對發(fā)起

18、人而言，證券化所要實現(xiàn)的基本目標不外乎以下兩大方面：提高資產(chǎn)的流動性和盈利性；實現(xiàn)一定的財務(wù)會計效果，如支持資產(chǎn)的表外處理等。為了確保證券化交易預(yù)期目標的順利實現(xiàn)，需要建立一個有效的結(jié)構(gòu)機制，使得證券化資產(chǎn)的風險與收益同發(fā)起人自身的資信相隔離，并提高支持資產(chǎn)的信用級別，而SPV就是實現(xiàn)這一目標的最佳手段。從其英文名稱原意看，SPV是專門為資產(chǎn)證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。SPV不承擔交易的實際管理工作，其存在的主要意義就在于為交易提供一個操作平臺，以合乎法律規(guī)定的形式實現(xiàn)交易目的和交易“破產(chǎn)隔離”的內(nèi)在要求。作為法律意義上的獨立主體，SPV以買受或信托方式，取得支持資產(chǎn)所有權(quán)，確

19、保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人影響，實現(xiàn)交易與發(fā)起人及其他交易參與者風險相隔離的目的。保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱作交易的“防火墻”。它的存在有助于交易的信用等級的提高，增加了證券的投資吸引力。可以說證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)就是SPV的設(shè)立，而交易其他各參與主體通過合約的安排確定各自在交易中所享有的權(quán)利和應(yīng)履行的義務(wù)，并共同組成一個緊密的利益共同體完成證券化交易。一項目SPV與載體型SPVSPV既可以是一次性交易載體，也可以是專業(yè)性的可重復(fù)利用的交易載體。一次性交易載體的SPV也稱為“項目SPV”，系專為某次證券化交易而設(shè)立并存續(xù)，一旦交易結(jié)束，項目SPV也就清算解體。專業(yè)

20、性交易載體的SPV以組織證券化交易為經(jīng)營業(yè)務(wù)，往往是交易的主導(dǎo)者；其在市場中的角色定位于充當專門的證券化交易操作平臺或載體，可為任何資產(chǎn)發(fā)起人提供證券化服務(wù)，目的在于通過運作證券化交易獲取利潤，因此也被稱為“載體型SPV”。1項目SPV項目SPV一般為發(fā)起人的下屬控股機構(gòu)，或與發(fā)起人在人力、物力或財務(wù)方面有諸多關(guān)聯(lián)。因此，證券化交易采用項目SPV作為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人將會產(chǎn)生以下問題：由于發(fā)起人與SPV之間控股關(guān)系或其它關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，證券化交易相關(guān)參與者有理由懷疑發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)是否真的為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的交易；并且控股關(guān)系的存在將在會計上導(dǎo)致發(fā)起人與SPV合并財務(wù)報表的后果，從而發(fā)起

21、人向SPV轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)將被當作內(nèi)部交易處理；上述關(guān)系的存在使得發(fā)起人有機會從對SPV的管理服務(wù)及利潤分成中取得特權(quán)或謀取私利，從而損害投資者的利益?；谏鲜銮闆r，一些國家和地區(qū)的法律和行業(yè)監(jiān)管條例都明文規(guī)定，SPV與發(fā)起人之間存在控股關(guān)系或其它關(guān)聯(lián)關(guān)系的證券化交易應(yīng)視為發(fā)起人的擔保融資，發(fā)起人對轉(zhuǎn)移給SPV的證券化資產(chǎn)不能進行表外處理。當發(fā)起人意欲保留交易利差 指支持資產(chǎn)利息收入及其它證券化交易收入減去資產(chǎn)支持證券利息支出和其他證券化交易費用（包括支持資產(chǎn)托管費與服務(wù)費、信用增級費及支付給其他參與交易的中介機構(gòu)費用等）之后所形成的差額，可用于彌補支持資產(chǎn)損失及在證券化交易活動中可能產(chǎn)生的損失。

22、時，證券化交易一般采用項目SPV作為證券發(fā)行人。為更好地實現(xiàn)發(fā)起人的意圖，項目SPV一般以“空殼機構(gòu)”的形式存在，其所占用的資本被控制到最低限度；如此，既能從法律上確保SPV作為支持資產(chǎn)所有人的獨立地位，滿足交易內(nèi)在的破產(chǎn)隔離要求，又盡可能少地占用交易資源，節(jié)約交易成本。由于專為證券化交易而設(shè)立，項目SPV所從事的業(yè)務(wù)也較單一，僅限于購買或受發(fā)起人委托持有證券化資產(chǎn)、整合資產(chǎn)權(quán)益，并以此為依托發(fā)行資產(chǎn)支持證券。反映在其資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)即是其自發(fā)起人處受讓的支持資產(chǎn)以及信用支持機構(gòu)對其提供的信用支持，負債則為對投資者的證券債務(wù)或所有者權(quán)益，處理證券化交易事項而發(fā)生的負債（如服務(wù)商和受托管理人報

23、酬、信用增級費用等）以及對信用支持機構(gòu)的次級債務(wù)（假如有信用支持機構(gòu)為其提供次級貸款的話）。2.載體型SPV與項目SPV相比，載體型SPV系專業(yè)化的證券化交易中介機構(gòu)，有必要的資本、獨立辦公場所和常設(shè)組織結(jié)構(gòu)，其在交易技術(shù)、人才、經(jīng)驗等方面擁有很強的優(yōu)勢，其所主導(dǎo)的證券化交易效率更高。載體型SPV參與證券化交易的主要動機在于贏利，其利潤來源于交易利差，包括少部分因支持資產(chǎn)收入與證券本息收付時間或頻率的不同步所產(chǎn)生的利差。原則上載體型SPV可為任何資產(chǎn)發(fā)起人提供證券化服務(wù)，可主導(dǎo)、參與無限多次的證券化交易，其資本成本和積累證券化技術(shù)和經(jīng)驗所付代價也可因之得以攤薄和降低。載體型SPV一般為投資銀行

24、或其下屬機構(gòu)，或與投資銀行機構(gòu)有各種各樣的聯(lián)系，而與發(fā)起人之間不存在股權(quán)聯(lián)系或其它關(guān)聯(lián)。因此，載體型SPV一般會被視為真正獨立于發(fā)起人，不會或較少被外界懷疑在證券化交易中為發(fā)起人謀取特權(quán)或私利，發(fā)起人向其轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)也會被認為是真實的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的交易。SPV只是充當證券化交易的載體或平臺，因此，不論是項目SPV還是載體型SPV都不參與證券化交易的實際業(yè)務(wù)操作，需要其完成的具體工作均委托相應(yīng)的投資銀行、資產(chǎn)管理服務(wù)公司等中介機構(gòu)進行。在法律上，SPV應(yīng)完全獨立于發(fā)起人，不受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響，從而最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風險對證券化交易的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)之間的“破產(chǎn)隔

25、離”。同時，在發(fā)行債權(quán)憑證類資產(chǎn)支持證券的證券化交易結(jié)構(gòu)中，SPV本身也應(yīng)是一不破產(chǎn)實體，一般不會遭受自愿的或非自愿的破產(chǎn)。SPV這種“破產(chǎn)隔離”本質(zhì)特征對交易的安全將給予極大的保障。實踐中，無論SPV采取何種組織形式，只要它滿足以下幾個方面的要求，一般就可認為其已實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離：其自身的存續(xù)目標和經(jīng)營能力被合理限制在一定范圍之內(nèi)；其對外負債受到嚴格限制；自身的獨立性，包括有只代表證券投資者利益的獨立董事、與其股東或合伙人間的相互獨立等；不會被合并、分立或重組，其股東或合伙人不得主動對其提出破產(chǎn)清算。二SPV的組織類型作為聯(lián)系發(fā)起人和投資者的中介機構(gòu)，SPV可以有多種組織形式。通常情況下，SP

26、V一般都采取公司的組織形式，此外還有合伙、信托和基金的形式。1.公司型SPV不論是項目SPV還是載體型SPV都可采取公司制的組織形式。公司型SPV可適用于發(fā)行任何類型資產(chǎn)支持證券的證券化交易結(jié)構(gòu)而不影響其納稅地位和待遇，因此其可被靈活應(yīng)用于各類的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中以開發(fā)出能充分滿足投資者需求的證券化產(chǎn)品。公司型SPV也可同時參與幾項證券化交易，而不管這些交易的支持資產(chǎn)或其發(fā)起人是否彼此相關(guān)。2.信托型SPV（SPT）信托型SPV又被專門地稱為“SPT”（SpecialPurposeTrust），適用于發(fā)行信托受益憑證型資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)。SPT并不是基于特殊目的載體的組織結(jié)構(gòu)類型而是根據(jù)

27、證券化交易的結(jié)構(gòu)類型而對特殊目的載體所作的分類。在采用SPT的證券化交易中，發(fā)起人將支持資產(chǎn)信托轉(zhuǎn)移給SPT，SPT向發(fā)起人授予代表支持資產(chǎn)收入權(quán)的信托受益憑證，發(fā)起人可將憑證向第三人轉(zhuǎn)讓，也可委托SPT向投資者發(fā)售該等憑證從而實現(xiàn)融資目的。支持資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)在法律上不再歸發(fā)起人所有，也與SPT的固有財產(chǎn)相區(qū)別，實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。SPT在證券化交易中同時還可擔任受托管理人。SPT一般為信托投資公司或可從事信托業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，也可是專為某一次證券化交易而設(shè)立的信托組織。3.基金型SPV基金型SPV是一種特殊組織結(jié)構(gòu)的SPT，一般采取契約型基金的組織形式，由基金管理人發(fā)起設(shè)立?；鹦蚐PV

28、沒有具體的組織機構(gòu)和辦事機關(guān)，其自發(fā)起人處取得支持資產(chǎn)后并不自己進行經(jīng)營和處分，而是將資產(chǎn)交由基金管理人按資產(chǎn)管理契約進行經(jīng)營和處分，其對支持資產(chǎn)的權(quán)益委托基金托管人持有和行使，支持資產(chǎn)收入由基金托管人歸集并分配給基金認購人。在此種情形下，支持資產(chǎn)證券表現(xiàn)為基金單位，基金認購人就是支持資產(chǎn)證券的投資者，基金管理人相當于證券化交易中的服務(wù)商，而基金托管人則為交易的受托管理人。契約基金型SPV因其封閉性最適合于私募發(fā)行資產(chǎn)支持證券的情形。4.合伙型SPV合伙型SPV主要是發(fā)起人為實現(xiàn)證券化融資目的而聯(lián)合其他相關(guān)利益方按照共同投資、共同經(jīng)營、共享收益、共擔風險的原則組建的實體，一般為項目SPV。合伙

29、型SPV通常采取有限合伙而不是普通合伙的組織結(jié)構(gòu)。這是因為在普通合伙中，每個合伙人均需對合伙債務(wù)承擔無限連帶責任；而有限合伙只有普通合伙人對合伙債務(wù)承擔無限連帶責任，有限合伙人不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理，對合伙的債務(wù)也只以其對合伙的出資為限。因此SPV采取有限合伙的組織形式有利于發(fā)起人以有限合伙人的身份發(fā)起證券化交易而不必承擔全部的交易風險；并且，有限合伙SPV對那些只想通過投資SPV參與證券化交易獲利但不愿參與SPV經(jīng)營管理也不愿承擔無限連帶責任的投資者也更有吸引力。在證券化交易中采用合伙型SPV最大不利之處在于，由于SPV與各合伙人（對有限合伙而言為普通合伙人，下同）之間財產(chǎn)并不相互獨立，存

30、在緊密的利益聯(lián)系，由各合伙人對其債務(wù)承擔無限責任，各合伙人的債權(quán)人也可就合伙人的債務(wù)要求合伙以其經(jīng)營管理的合伙人財產(chǎn)予以償付。因此，合伙無論怎樣謹慎經(jīng)營，控制其自身業(yè)務(wù)范圍，避免無關(guān)債務(wù)，都不可能成為免于破產(chǎn)的實體，這就使得由合伙作SPV很難實現(xiàn)證券化交易所要求的破產(chǎn)隔離和信用提升。信用評級機構(gòu)及投資者對證券化交易的信用考察也主要集中于各合伙人本身。由于上述的不利之處，在證券化交易中較少有SPV采取合伙的形式。但是，同所有合伙企業(yè)一樣，合伙型SPV不是所得稅納稅人，無需交納任何的所得稅，其贏利或虧損均由各合伙人按份享有或分擔并最終與各自的其它收入合并計算應(yīng)稅所得。這就使得合伙人既可以在其贏利時

31、無需須經(jīng)歷雙重稅收就分得利潤，又可以在其虧損時直接吸收合伙虧損以沖減其自身利潤從而減少所得納稅。因此，一些發(fā)起人往往利用此點來組建合伙型SPV進行證券化交易以達到減少損失或享受某些稅收好處的目的。這也是絕大多數(shù)合伙型SPV得以設(shè)立和存在，并且只為其合伙人提供證券化融資服務(wù)的主要理由所在。例如，在不良資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人肯定地會損失其原先于支持資產(chǎn)上的部分投資，但發(fā)起人可通過設(shè)立合伙SPV，在與其他SPV合伙人達成某些利益上的安排的前提下，將其于支持資產(chǎn)的全部或部分投資損失轉(zhuǎn)嫁給SPV；而SPV的損失到時由各合伙人分擔，其余合伙人也可籍此沖銷部分利潤而合法地避免一定的所得稅。三.SPV的資本金要

32、求證券化的交易結(jié)構(gòu)和操作流程決定了交易本身的收益空間較小。相對于被證券化的支持資產(chǎn)而言，證券化交易本身的收益率是非常低的；而其之所以能得到迅速的發(fā)展，從經(jīng)濟效益的角度來看主要在于其實現(xiàn)了“規(guī)模效益”，通過發(fā)起大規(guī)模的支持資產(chǎn)從而使得其絕對收益尚為可觀。由于收益空間狹窄，故在全部交易過程中都應(yīng)力使每個環(huán)節(jié)的成本最小化。就SPV的組建而言，則應(yīng)力求將其設(shè)立成本，包括組建費用、注冊資本等控制到最低水平。從實務(wù)的觀點看，SPV設(shè)立后，在其存續(xù)期間，由于支持資產(chǎn)的具體經(jīng)營管理都委托服務(wù)商處理，SPV并不執(zhí)行具體的業(yè)務(wù)，因此并不需要保有太多的資本以維系其自身的存續(xù)和運轉(zhuǎn)。此外，雖然SPV尚需向一些證券化交

33、易參與方如信用支持機構(gòu)、服務(wù)機構(gòu)、受托管理機構(gòu)及其他中介機構(gòu)支付報酬（而且為保證證券化交易的正常運作，該等報酬通常還需優(yōu)先支付），但這些費用一般在證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計階段就已被涵蓋在支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流中。因此，即便上述費用最終以SPV的名義支付，也不會給SPV造成額外的負擔，SPV也無需額外的資本作為支持。因此，作為便利融資的工具，SPV本身所占用的資本無疑是越少越好。有時為了達到資本最小化的目的，而同時又能使得SPV具備最低的資信（尤其是在發(fā)行債權(quán)憑證類支持資產(chǎn)證券的情況下），SPV的設(shè)立人或獨立第三方會以從屬性債務(wù)（SubordinatedDebt）的形式向SPV貸款作為其啟動資金，這部

34、分從屬性貸款只有等SPV償還投資者本息后及其它負債后才能用剩余資金償還，換言之，該種債務(wù)的償還優(yōu)先序列低于其它一切負債，因此，它帶有準資本（QuasiCapital）的性質(zhì)。四.SPV組建地點選擇在跨國資產(chǎn)證券化交易中，SPV既可以在發(fā)起人所在地注冊組建，也可以在其他國家或地區(qū)注冊。由于各國或地區(qū)對交易主體的法律要求及稅收制度的不同，因此，將SPV設(shè)在何處便大有講究。為充分實現(xiàn)證券化交易的利潤最大化，方便交易的進行，應(yīng)對相關(guān)國家或地區(qū)的稅收、會計、交易主體設(shè)立、經(jīng)營、解散、破產(chǎn)等各方面的制度規(guī)定進行綜合考慮和權(quán)衡，選擇具有稅收優(yōu)惠，沒有或較少法律、監(jiān)管限制等在制度方面最有利的國家或地區(qū)設(shè)立SP

35、V。一般情況下，適合SPV注冊的國家或地區(qū)應(yīng)具備如下條件：1.對公司利潤或資本利得免征所得稅；2.對利息支付免征預(yù)提稅；3.沒有外匯管制，跨國資本可自由流動；4.從經(jīng)濟和法律等因素考慮，沒有改變稅收優(yōu)惠或加強監(jiān)管限制的風險。例如，為了合法避稅，SPV可設(shè)立在開曼群島、百慕大等稅收豁免地區(qū)。如根據(jù)開曼群島的法律規(guī)定，在開曼群島設(shè)立的公司，只要一次性地交納一筆很低的印花稅，就可以在50年內(nèi)免繳一切稅收與政府收費。此外，還可以通過適當安排，使SPV不被認為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，也可以達到免稅目的。再如，各國都對有限責任公司公開發(fā)行債券有一定的法定標準限制，但各地標準各異，這也為尋求SPV理想

36、組建地提供了可能。（三）資產(chǎn)證券化交易程序資產(chǎn)證券化交易主要內(nèi)容包括兩個方面：一是發(fā)起人將支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV；二是以證券化資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化交易程序一般包括項目SPV的組建，支持資產(chǎn)池的構(gòu)建，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行交易和上市，資產(chǎn)支持證券的兌付四個環(huán)節(jié)。上述有些環(huán)節(jié)不是每個資產(chǎn)證券化交易過程所必需的，例如由載體型SPV參與的證券化交易就無需專門組建項目SPV，而私募的資產(chǎn)支持證券也不存在公開交易和上市的問題。一.組建項目SPV項目SPV的組建可采取公司、合伙、信托、基金等組織形式。具體到每個證券化交易究竟選擇何種組織結(jié)構(gòu)為宜應(yīng)綜合考慮稅收、法律等方面的因素。由于證券化交易的任何負擔都

37、將進入交易成本從而相應(yīng)縮小發(fā)起人的利潤空間并減少投資者收益，于交易不利。因此，對證券化交易而言，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務(wù)的主體作為SPV無疑是非常重要的。此外，不論SPV選擇何種主體形式，法律都會對其注冊成立、經(jīng)營活動、解散或破產(chǎn)清算等進行規(guī)范。因此，證券化交易當事人應(yīng)盡可能地選擇設(shè)立手續(xù)簡便、設(shè)立成本較小，法律對其發(fā)行資產(chǎn)支持證券的要求較為寬松的主體形式。二.構(gòu)建證券化資產(chǎn)池盡管證券化交易是以支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。不同類型的資產(chǎn)有不同的特征，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的特征也都不同，對支持資產(chǎn)進行合理的選擇和組合將從源頭上為證券償付所需現(xiàn)金流

38、構(gòu)建第一道質(zhì)量保障?？勺C券化資產(chǎn)對象一般應(yīng)選擇那些未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)；同時，依據(jù)法律的規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)受讓的資產(chǎn)不能作為證券化資產(chǎn)。因此，發(fā)起人應(yīng)在對其自身資產(chǎn)進行篩選后，將那些適合于證券化的資產(chǎn)剝離轉(zhuǎn)移給SPV。如果一個發(fā)起人所能轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)規(guī)模較小，則SPV還需要從其他發(fā)起人處受讓相似資產(chǎn)，構(gòu)成一個可適于證券化交易的支持資產(chǎn)池。支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化交易的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV的方式不同將導(dǎo)致對證券化交易相關(guān)法律、會計、稅務(wù)等一系列問題的不同處理，從而關(guān)系到證券化交易能否實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。通常，支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可以采用以下幾種不同的形式：

39、1債權(quán)債務(wù)更新（novation）。當交易的支持資產(chǎn)為債權(quán)資產(chǎn)時，SPV、發(fā)起人和資產(chǎn)債務(wù)人協(xié)商由SPV取代發(fā)起人在發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人原先所簽署的債權(quán)債務(wù)合同中的地位，成為該債權(quán)債務(wù)合同的一方當事人，而資產(chǎn)債務(wù)人在該債權(quán)債務(wù)合同中的地位保持不變，從而將發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系變更為SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；也即債權(quán)債務(wù)關(guān)系主體變更，但債權(quán)債務(wù)關(guān)系的內(nèi)容不變。由于債權(quán)債務(wù)更新需先終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約，手續(xù)較為繁瑣，替換成本高，因此一般只在資產(chǎn)債務(wù)人數(shù)目較少時采用。2從屬參與(sub-participat

40、ion)。主要適用于貸款資產(chǎn)交易，由發(fā)起人也即貸款人將其對借款人享有的收取貸款本金和利息的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV，但發(fā)起人與借款人之間的貸款合同維持不變，發(fā)起人也無需通知借款人收取貸款本息權(quán)利轉(zhuǎn)讓的事實；換言之，交易只存在于發(fā)起人與SPV之間，借款人仍照常對發(fā)起人履行債務(wù)，其與SPV并無合同關(guān)系；SPV只是對發(fā)起人享有債權(quán)，而對借款人并不享有任何的權(quán)益。貸款到期后，SPV從發(fā)起人手中獲得借款人償付的本金和利息；SPV對借款人及借款人償付給發(fā)起人的資金沒有直接的法定要求權(quán)；在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，SPV只能作為發(fā)起人的債權(quán)人參加破產(chǎn)財產(chǎn)的分配，而不能追訴借款人。由于這種方式不能將貸款資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風

41、險相隔離，證券化交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券風險比較大，難以吸引投資者，故一般較少采用。3轉(zhuǎn)讓（assignment）。即由發(fā)起人將作為支持資產(chǎn)的各項財產(chǎn)權(quán)合法地轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV成為轉(zhuǎn)讓的各項財產(chǎn)權(quán)的權(quán)利人。若轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)為債權(quán)，則發(fā)起人應(yīng)依法征得債務(wù)人的同意或通知債務(wù)人。債權(quán)一旦轉(zhuǎn)讓，債務(wù)人則應(yīng)向SPV而不是發(fā)起人履行債務(wù)，發(fā)起人也不再就被所轉(zhuǎn)讓的債權(quán)對債務(wù)人享有任何的權(quán)益。這也是轉(zhuǎn)讓與從屬參與根本的不同之處。從合同法的意義上說，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓系債權(quán)主體變更。在前述的債權(quán)債務(wù)更新中，如果發(fā)起人對資產(chǎn)債務(wù)人只享有債權(quán)而不負任何義務(wù)則實質(zhì)上就是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。4信托。發(fā)起人與SPV簽署信托合同，委托SP

42、V持有支持資產(chǎn)。信托一旦生效，SPV即成為支持資產(chǎn)法律上的所有人，依據(jù)信托合同的規(guī)定對支持資產(chǎn)進行管理或處分，并將管理或處分支持資產(chǎn)的收益支付給受益人。為實現(xiàn)證券化交易與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”的要求，支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移應(yīng)為法律所認定的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。一旦支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)由發(fā)起人處轉(zhuǎn)移到SPV，則除非支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移經(jīng)法律程序認定無效或被撤銷，包括發(fā)起人及其債權(quán)人在內(nèi)的任何他人都無權(quán)對被支持資產(chǎn)進行追索，即便在發(fā)起人破產(chǎn)時也是如此。顯然，上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式中能導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移后果的應(yīng)為債權(quán)債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓和信托。SPV應(yīng)在恰當評估資產(chǎn)的未來收益能力、考察證券化成本與收益是否對稱后，按照其與發(fā)起人所協(xié)商確定資產(chǎn)交易

43、條件，與發(fā)起人簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、信托合同或與發(fā)起人和資產(chǎn)債務(wù)人共同簽定債權(quán)債務(wù)更新合同，完成對支持資產(chǎn)的受讓及資產(chǎn)池的組建工作。由于資產(chǎn)的銷售也導(dǎo)致法律上資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的結(jié)果，因此，為方便起見，人們也將上述除信托以外的導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為稱為資產(chǎn)銷售。本書后續(xù)內(nèi)容如無特別注明也采此意。三.資產(chǎn)支持證券發(fā)行和上市資產(chǎn)支持證券的發(fā)行是證券化交易的核心環(huán)節(jié)，一般可將其分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入帳四個基本步驟：1.發(fā)行準備證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案（如證券券種、收益率、期限、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格、發(fā)行方式）的選擇和確定、相關(guān)文件（合同契約、法律意見書、財務(wù)報

44、告書等）的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批（許可制條件下）或注冊登記（注冊制條件下）等工作。重要的有：確定受托管理人、支持資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷商及其他交易顧問。確定證券化交易結(jié)構(gòu)。SPV根據(jù)資產(chǎn)池現(xiàn)金流特點、資產(chǎn)池存續(xù)期限、投資者偏好及信用風險等情況，并在綜合考慮如何最小化證券化成本（如稅收成本、交易費用等）、如何進行信用增級以獲得較高的信用評級等問題后初步設(shè)計出證券化產(chǎn)品，然后私下或半公開地向潛在投資者推介，聽取投資者對證券化產(chǎn)品的意見和期望，據(jù)此調(diào)整證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計并最終確定證券化產(chǎn)品的種類、檔級、期限、收益率、收益支付方式、發(fā)行規(guī)模及其信用支持措施等。簽署相關(guān)協(xié)議并制定相關(guān)

45、交易文件。在決定采取何種最適宜的證券化結(jié)構(gòu)后，SPV與相關(guān)當事人簽署協(xié)議并制定相關(guān)交易文件以將交易結(jié)構(gòu)在法律上固定下來。主要的交易合同有：與投資銀行簽訂財務(wù)顧問協(xié)議，與服務(wù)商簽訂支持資產(chǎn)服務(wù)合同，與受托管理人簽訂資金保管協(xié)議，與信用支持機構(gòu)簽訂交易信用支持協(xié)議，與律師事務(wù)所簽訂法律服務(wù)協(xié)議，與信用評級機構(gòu)簽訂委托信用評級協(xié)議等。主要的交易文件包括：資產(chǎn)支持證券發(fā)行說明書、執(zhí)業(yè)律師出具的法律意見書、注冊會計師出具的會計意見書、資信評級機構(gòu)出具的信用評級報告等。信用增級。為吸引投資者，降低融資成本，實現(xiàn)發(fā)起人的融資目標，以及為滿足監(jiān)管當局對證券及其發(fā)行人的相關(guān)要求，一般應(yīng)對證券化產(chǎn)品進行適當?shù)男庞?/p>

46、增級，以提高證券的信用級別。信用增級方式主要有兩種：內(nèi)部信用增級和外部信用增級。前者主要包括超額擔保（即被證券化的資產(chǎn)實際價值高于證券的發(fā)行額）、現(xiàn)金儲備帳戶（事先設(shè)立用于彌補投資者損失的現(xiàn)金帳戶）以及設(shè)計優(yōu)先從屬結(jié)構(gòu)等；后者主要指外部的信用擔保，如發(fā)起人提供一定比例的贖回擔保，由專門的擔保公司出具擔保證券償付的承諾函，在一個固定的金額范圍內(nèi)對可能出現(xiàn)的違約損失進行償付；或由某家商業(yè)銀行出具相當于所發(fā)行證券總額某一百分比的擔保函以及由保險公司為投資者的投資損失簽發(fā)保險單等；一般地，證券化產(chǎn)品在進行信用增級后都能獲得不低于投資級的信用評級。信用評級。信用評級依據(jù)SPV、會計人員和其他專業(yè)人士所提供的各種當前信息和歷史記錄，對支持資產(chǎn)債務(wù)人、受托管理人和服務(wù)商的考查，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的審查以及對交易結(jié)構(gòu)的分析而進行。當存在外部的信用增級時，評級還須對信用增級的方式及其提供者進行分析。評級機構(gòu)將對證券化交易的各環(huán)節(jié)以及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進行各種分析，以確保每個環(huán)節(jié)都與所獲得的信用級別相稱。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。證券化交易中的信用評級一般都包括初評與發(fā)行評級兩個階段。初評也被稱作內(nèi)部評級，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和證券化產(chǎn)品要素（規(guī)模、期限、利