雙SPV結(jié)構(gòu)分析

1、雙 SPV 結(jié)構(gòu)分析最近恒泰新出了一個新資管計劃， 仔細(xì)看了， 發(fā)現(xiàn)比較有特色的 是雙SPV吉構(gòu)。再深追下去，另一個比較喜歡的雙SPV設(shè)計也出自恒 泰，全名叫做和“恒泰浩睿 - 海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃”。主 要是通過資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行的同時， 引入契約型基金對基礎(chǔ)資產(chǎn) 基于的項目公司進(jìn)行收購、持有、運營和管理。這樣有什么好處？為什么非要用這種雙 SPV設(shè)計交易結(jié)構(gòu)？在標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化當(dāng)中，設(shè)立SPV的目的在于實現(xiàn)所謂的“真 實出售”與“破產(chǎn)隔離”，簡單來說就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益與 原本擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人完全隔離開， 也可以理解為把基礎(chǔ)資產(chǎn)從 發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中完全剝離出來。（雙

2、SPV在美國的產(chǎn)生時主要是為了應(yīng)對法規(guī)和稅收上的一系列 規(guī)定而創(chuàng)設(shè)的，目的是實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”與“稅收中性”。）與美國情況不同， 在中國， 主要是金融制度導(dǎo)致的這種交易結(jié)構(gòu) 優(yōu)勢吧。雙SPV結(jié)構(gòu)的直接好處就是能借助基金子公司專項計劃的廣 泛投資范圍， 直接收購非標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)， 而這是券商集合計劃難以辦到 的。有人說，繼信托、專項資管計劃之后，這或許是第三種資產(chǎn)證券 化通道。雙SPV基本結(jié)構(gòu)如下:100%所有資產(chǎn)資產(chǎn)界集資繞SPV)中|刨S1呷 罷不一定是實岀售試券卵集幣牝圖2”雙SP結(jié)構(gòu)資產(chǎn)資產(chǎn)傲券資金在此結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)證券化的流程為：A.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理 價格“真實出售”給自己的全資子公司

3、SPV1將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SP V2( SPV1以應(yīng)收款為抵押，與SPV2建立貸款合同關(guān)系，即由SPV2 貸款給SPV1。以SPV1被抵押的應(yīng)收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債 券(ABS，從資本市場融得資金。解析：由于發(fā)起人是以合理價格將資產(chǎn)“真實”出售給了全資子 公司SPV1因此實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。在美國有稅收方面的優(yōu)勢， 在中國情況有所不同。F面舉兩個栗子:、恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃雙SPV專項計 劃+契約型基金1、產(chǎn)品介紹計勿燼赫恒秦浩晉-飭:浦肯肯頁遷吉古持齋耐劃人進(jìn)航實址集團(tuán)有藝耳計創(chuàng)聞1人恒泰證券股佶禪弦司優(yōu) 砂敗A脇業(yè)運營方海航資產(chǎn)管理第團(tuán)有限瓷司ifiA每雌團(tuán)有阻蟲司暄劇

4、航（北胺資営建育隈處司融寵金托管人平崗艮行股份有3艮公司略人罕須R行廈館有魚司中庇僧訕券伴佶自關(guān)處mP SfiM上綺證券交易所曰201&12/2契畑黑腐氫金基釦月酗 J孑嚴(yán)_+冏丨丨發(fā)行械他元）25.00該項目總規(guī)模25億元，計劃管理人為恒泰證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)為契 約型私募基金份額，而私募基金份額收益則來自于其基金資產(chǎn)中寫字 樓的租金收益和未來資產(chǎn)增值收益。2、產(chǎn)品優(yōu)勢（1）同傳統(tǒng)ABS項目相比，恒泰浩睿-海航計劃采用了 “雙SPV 的架構(gòu)。具體安排上，先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計劃 后，再由該專項計劃收購并實繳“恒泰浩睿 -海航浦發(fā)大廈私募投資 基金（ 下稱浦發(fā)大廈基金 ） ”之全部

5、基金份額。不過浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航（ 北京 ） 投資管理有限公司 （ 下稱恒泰海航投資 ） ，恒泰海航投資由恒泰 證券全資子公司恒泰先鋒投資與海航投資共同出資設(shè)立。之所以采用雙SPV架構(gòu)，主要原因在于為了實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)的控 制，同時為未來 REITs 公募化退出埋下伏筆。（ 2）產(chǎn)品分級退出該計劃還實現(xiàn)了 A、B 兩級的內(nèi)部退出。發(fā)行資料顯示、計劃分 為 A、B 兩類，兩類規(guī)模分別為億元和億元，兩類發(fā)行利率分別為%和%。同時，分層還通過添加票面利率調(diào)整、回售選擇權(quán)、流動性支 持、優(yōu)先收購等含權(quán)組合安排實現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機(jī)制。證券分層噗資冷捺I券恒誥如15

6、 319 69扼模占比%)61.2+3S76AAAA+*雀呼厘爾臥年1 s :毎坯耒酣事面利翩墨粳和垛蚩考冋雪夏)3 陽優(yōu)先收翊人優(yōu)先收現(xiàn)，門權(quán)后可票W庫(%)5和不設(shè)i蒯杭蕓率3、增信措施：(1) 、物業(yè)資產(chǎn)抵押(2) 、物業(yè)資產(chǎn)租金收入超額覆蓋(3) 、證券的結(jié)構(gòu)化分層(4) 、海航實業(yè)流動性支持(5) 、海航集團(tuán)連帶責(zé)任保證擔(dān)保？(6) 、由債項評級下調(diào)而觸發(fā)的提前退出事件本項目“用專項計劃+基金載體的雙SPV形式，主要為了達(dá)到 股權(quán)收購和債權(quán)投資的目的，這樣能夠?qū)崿F(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有 和最終控制?！币晃粎⑴c該項目設(shè)計的恒泰證券人士介紹?！耙粊?是通過雙層架構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的風(fēng)

7、險、法律上的隔離；二來是為投資者的本息償付和超額收益來源搭建順暢的實現(xiàn)通道； 三是為了給以后可能的 REITs 公募留出操作空間?！薄捌跫s型基金如果以后做成 REITs,其實就是保留基金，然后將 其作為未來的上市主體。”中信證券一位 ABS業(yè)務(wù)人士指出，“其實 用信托計劃理論上也可以， 但信托是牌照機(jī)構(gòu)， 這樣容易出現(xiàn)涉及多 個監(jiān)管部門的問題?！倍?、海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的雙 SPV吉構(gòu)找不到恒泰海航的相關(guān)交易結(jié)構(gòu)， “海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”倒是有雙SPV交易結(jié)構(gòu)匚托受ZQ特室期I卻蛭倉ecttfiftftik質(zhì)神保人一 A（淸炭fit行）皆炭印資金他托 大業(yè)fflf

8、fi猜托利超 覆月分嵐協(xié)產(chǎn)支持證妗認(rèn)怡炭命持有人設(shè) sr.-ir a 專通it登記托管機(jī)構(gòu) 支訂代理機(jī)申 t申i晝裸削企司）計劃曲人摧廣機(jī)構(gòu) （中信建碗聲）托平安銀行）ZS 廿JrLJ 2 務(wù)所 （TOKSI 文）評吸機(jī)構(gòu)（大舍Y評估機(jī)構(gòu)1丨爭蝕僭產(chǎn)支審2尹該交易結(jié)構(gòu)如圖 所示，共包含兩層SPV吉構(gòu)。在該交易的第一層結(jié)構(gòu)中，浦發(fā)銀行將15億元資金委托給大業(yè)信托，設(shè)立大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托，浦發(fā)銀行擁有該資金信托的信托受益權(quán)。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款，海運股份以運營管理的 14 個商業(yè)物業(yè)整租合同項下特定期間經(jīng) 營收益應(yīng)收款質(zhì)押給海印資金信托， 并以上述物業(yè)的租金及其

9、他收入 作為信托貸款的還款來源。 信托合同中明確信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和贈 與。浦發(fā)銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)保管信托財產(chǎn)。在本交易的第二層結(jié)構(gòu)中， 專項計劃管理人中信建投證券股 份有限公司設(shè)立專項計劃， 募集資金， 用于購買浦發(fā)銀行持有的信托 受益權(quán)，專項計劃承接浦發(fā)銀行與大業(yè)信托的海印資金信托合同關(guān) 系。扣除第一層交易中的信托報酬和資金機(jī)構(gòu)報酬之后， 專項計劃受 讓的信托受益權(quán)的年化預(yù)期收益為 %。單SPV是否可行？討論該交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)點， 最直接的一個問題是： 如果不采用 SPV， 直接以海印股份的物業(yè)租金收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃 發(fā)行證券是否可行 ？實際上，交易的難點在于這 14 家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金 流存在一定的不確定性。 根據(jù)發(fā)行說明書披露的內(nèi)容， 海印股份并不 是這些商業(yè)物業(yè)的持有人， 而只是這些商業(yè)物業(yè)的承租人， 其經(jīng)營模 式是海印股份與物業(yè)持有人簽訂長期的租賃合同， 再對這些物業(yè)進(jìn)行 招商管理和商業(yè)運行。 而海印股份是否與商鋪的最終承租人也簽訂了 長期的租賃合同，不得而知。因此，海印股份在合同簽訂期限內(nèi)具有 支付租金的義務(wù)， 而是否能獲得穩(wěn)定的租金收入則存在一定的不確定 性。另外，如果在開展證券化業(yè)務(wù)時，海印股份未與商鋪的最終承租 人簽訂租賃合同，則還存在基礎(chǔ)資產(chǎn)無法特定化的問題。通過雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，同時解決了