淺談上市公司再融資選擇的新現(xiàn)象

1、淺談上市公司再融資選擇的新現(xiàn)象淺談上市公司再融資選擇的新現(xiàn)象1958年，Modidiani和Millet提出了著名的MM定理，論證了在理想狀態(tài)下，債務(wù)融資和權(quán)益融資的選擇對公司價值和資金獲得成木沒有實質(zhì)影響，開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)研究的先河。但是，由于我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的特殊性，國外的理論往往不能直接應(yīng)用。目前。我國的上市公司在證券市場上的再融資方式主要有3種:增發(fā)（包括定向增發(fā)和公開增發(fā)）、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。為了更好地觀察和解釋當(dāng)今我國上市公司再融資的現(xiàn)實情況，本文選取了在最新公告中提出再融資方案的兩類公司一一處于成長中的中小企業(yè)板的公司和被編進上證50指數(shù)的有市場影響力的

2、大型公司，共44家。近年來，我國上市公司有非常明顯的股權(quán)融資偏好，也飽受學(xué)術(shù)界的批評。吳曉求在2003年的著作中認(rèn)為，“與債務(wù)融資必須還本付息的硬約束相比，以增發(fā)為主的股權(quán)融資行為不能對公司管理層構(gòu)成強有力的約束”；“上市公司沒有分紅派息壓力，管理層將股權(quán)融資作為一種長期的無須還本付息的低成本資金來源，這是上市公司偏好股權(quán)融資的根木原因”。這就使得再融資獲得的資木使用效率低下，甚至出現(xiàn)募集資金投向與約定不符的情況，繼而導(dǎo)致盈利水平下降，影響投資回報，打擊廣大投資者投資的積極性。再從這44家公司中篩選出在2008年已實施再融資方案的公司,共14家，他們已實施的再融資情況如下表由上表可以看出：己實

3、施再融資的大型企業(yè)幾乎全部選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而中小企業(yè)全部選擇了定向增發(fā);在分紅方式上，大型企業(yè)全部用現(xiàn)金分紅，而中小企業(yè)多數(shù)不分紅。這意味著大型企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善、經(jīng)營得更好了，管理層更有信心了？還是在股市低迷的情況下的無奈選擇呢？中小企業(yè)一致選擇定向增發(fā)，這樣做是明智之選還是迫不得己呢?下面將用財務(wù)數(shù)據(jù)來探討這些問題。、股權(quán)集中度和國有比例股權(quán)集中度一般指公司前五大股東所持有公司股票的比例。股權(quán)集中度決定了公司的治理模式。股權(quán)集中度高的公司，大股東持股比例較高，有較強的動機干預(yù)管理者的生產(chǎn)經(jīng)營決策，更傾向于內(nèi)部控制：而對于股權(quán)集中度低的公司，股權(quán)相對比較分散，股東干預(yù)決策的積極性不高，很

4、難形成良好的內(nèi)部控制機制，更多地依賴于外部市場對公司管理者實施監(jiān)管。從表格可以看出，上證50的大型公司的股權(quán)集中度比中小板企業(yè)略高一些，且國有股東控股比例平均超過50%,而中小企業(yè)即使有國有法人股股東，其股東也是相關(guān)的研究所這樣的機構(gòu)，對管理者不構(gòu)成強力約束。理論上來說。國有大型公司的行政干預(yù)能力更強，決策統(tǒng)一性更高，同時信譽度更高，更容易通過舉債的方式獲得資金。但從表中數(shù)據(jù)也可看出，中小企業(yè)的股權(quán)集中度大多數(shù)也都高于70%,說明企業(yè)在成長初期，必須集中資源，保證戰(zhàn)略思想的統(tǒng)一和強大的執(zhí)行力，并保護公司創(chuàng)始人的權(quán)益。另外，從己流通股票比例來看，部分國有大型企業(yè)逐漸走向全流通，但另一些的流通比例

5、仍很低。尤其中小企業(yè)，平均流通比例不超過35%。對比股權(quán)集中度可發(fā)現(xiàn)，前十大股東中的重量級股東大多是那些未流通股票的持有者。因此，主要投資于流通股的散戶股東在企業(yè)的決策經(jīng)營過程中發(fā)言權(quán)很小，不過他們似乎也并不太看重公司業(yè)績，對他們個人而言，上市公司派息的收益微不足道，短期投機行為仍是他們獲利的主要方式。綜上，國有大型企業(yè)和民營中小企業(yè)的股權(quán)都很集中，且中小企業(yè)的流通股比例更低;從約束力來看，上證50大公司受國有股東的約束很大，而中小企業(yè)幾乎不受國有股東的影響，流通股小股東更注重股價本身的漲跌，不注重公司業(yè)績。由此保證了公司的行為體現(xiàn)了大股東的特點和意志，為下文的探討打下了基礎(chǔ)。二、資產(chǎn)負(fù)債率和

6、流動負(fù)債比率?，F(xiàn)金流負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。常用的指標(biāo)主要是資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債一總資產(chǎn)。人們普遍把上市公司負(fù)債率低視為財務(wù)過度保守，未充分利用財務(wù)杠桿，負(fù)債率低的上市公司增發(fā)或配股往往被視為過度股權(quán)融資;流動負(fù)債率二流動負(fù)債寧總負(fù)債，其中。流動負(fù)債是指一個經(jīng)營周期內(nèi)（通常為一年）需要用流動資產(chǎn)（如現(xiàn)金）來償還的負(fù)債;速動比率二速動資產(chǎn)一流動負(fù)債。速動資產(chǎn)指現(xiàn)金或與現(xiàn)金無異的資產(chǎn)，剔除了存貨。速動比率通常用來衡量公司的短期償債能力，速動比率不小于1被認(rèn)為安全?，F(xiàn)金流指企業(yè)一定時期的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的

7、流人和流出的數(shù)量。現(xiàn)金流量分為三大類：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量。其中，最主要的現(xiàn)金流是營業(yè)現(xiàn)金流量。如果一個企業(yè)沒有營業(yè)現(xiàn)金流量做保證，企業(yè)的現(xiàn)金流遲早要枯竭。同時,營業(yè)現(xiàn)金流量最能體現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展前景?，F(xiàn)金流充裕與否關(guān)系到企業(yè)日常經(jīng)營活動能否正常進行，也關(guān)系到償還短期債務(wù)的能力高低，因此與企業(yè)再融資行為的選擇也有關(guān)系。從上表可以看出，大型企業(yè)與中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相差不多。但中小企業(yè)的流動負(fù)債比例異常之高，樣木中有6家高達(dá)97%以上,甚至有100%流動負(fù)債的公司！再從速動比率指標(biāo)來看，大型企業(yè)與中小企業(yè)多數(shù)都不甚理想，中小企業(yè)樣本中剔除異動值6.40

8、以后的平均值也僅為0.68o現(xiàn)金流方面，大型企業(yè)明顯優(yōu)于中小企業(yè)，除了選擇增發(fā)再融資的振華重工外。其余樣本普遍體現(xiàn)了現(xiàn)金流充裕的特點并且它們都選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)債。我們可以推斷。隨著我國資本市場的發(fā)展，國有大型企業(yè)憑借其良好的信譽，融資渠道更加開闊，長期以來備受詬病的單一化融資體制導(dǎo)致的過度負(fù)債問題有所緩解，還款付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性大大降低。而中小企業(yè)雖然總的資產(chǎn)負(fù)債率較低，但是流動負(fù)債率奇高，說明公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司要使用過量的短期債務(wù)來保證正常運營。若金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時，資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)困難，從而增加了中小企業(yè)的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，成為經(jīng)營的潛在威脅

9、。另外，資金的主要投資方向也是造成流動負(fù)債差異的可能原因之一，國有大型企業(yè)的長期的、高風(fēng)險的大型項目往往需要巨額的長期貸款支持，而處于迅速變化的市場中的中小企業(yè)通常需要的是解燃眉之急的短期小額融資,經(jīng)營活動現(xiàn)金流匱乏也在情理之中。由此也就不難解釋，為什么國有大型企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券再融資，而中小企業(yè)選擇增發(fā)再融資。一方面，國有大型企業(yè)借債有其先天優(yōu)勢，相對于中小企業(yè)，信譽度更高，信息的披露更充分，抵御風(fēng)險的能力更強，經(jīng)營活動現(xiàn)金流更充裕，即使陷入財務(wù)困境,銀行行事也更加溫和，通常會達(dá)成延期付款甚至減免債務(wù)的協(xié)議。但對中小企業(yè)則不同，如果中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，銀行就會懷疑其惡意逃債或者轉(zhuǎn)移

10、資產(chǎn)。另一方面，據(jù)經(jīng)濟觀察報報道,“過半數(shù)的中小私營企業(yè)融資渠道主要都是通過投資機構(gòu)來完成，對銀行貸款的依賴程度比較低。不良貸款風(fēng)險讓商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時如履薄冰?！鄙虡I(yè)銀行對中小企業(yè)貸款的積極性不高是因為在貸款時過于看重企業(yè)的不動產(chǎn)，而中小企業(yè)能提供的抵押往往達(dá)不到銀行的要求，中小企業(yè)財務(wù)信息相對不透明的特點進一步加大了銀行的貸款風(fēng)險。由此看來，對于中小企業(yè)，不能因為它的資產(chǎn)負(fù)債率低并且選擇增發(fā)，就武斷地說它過度股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)的合理性不能一概而論。中小企業(yè)獲得銀行貸款困難，短期應(yīng)急資金的需求大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流匱乏，其財務(wù)報表并不漂亮。償債能力不被銀行認(rèn)可，于是，在保持對公司控制權(quán)的前提下

11、，大股東寧肯攤薄權(quán)益，通過定向增發(fā)以吸引新投資者加盟，這或許是一種被迫的再融資選擇。三、獲利能力。市場評價企業(yè)的獲利能力是企業(yè)經(jīng)營成果的反映，市場評價高低關(guān)乎其再融資能否成功。主要指標(biāo)：每股收益：稅后利潤一股本總數(shù)；市盈率二股票市價寧每股收益：每股未分配利潤是指企業(yè)歷年期末留存的尚未分配的利潤的累計數(shù)額。實踐證明，中小企業(yè)比大型公司的盈利能力更強，市場評價也更高，表明投資者看好中小企業(yè)的高增長，愿意支付比較高的溢價。每股未分配利潤也是中小企業(yè)略高，說明中小企業(yè)留存更多的收益用于公司發(fā)展或應(yīng)對可能出現(xiàn)的危機。所以。中小企業(yè)選擇定向增發(fā)也是由于其而向的投資者更加看好公司高增長的前景，愿意繼續(xù)投入資

12、金，擴大收益。而大型企業(yè)已進入成熟期，公司財務(wù)的穩(wěn)定性更佳，市場評價也趨于體現(xiàn)公司的真實價值，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既能以安全可靠的特點募集到足夠的資金，也給投資者未來轉(zhuǎn)持公司股份、享受長期增值提供了可能性，綜合以上所有論述，本文結(jié)論如下：從公告的情況看，國有大型上市公司和中小上市公司目前仍以股權(quán)融資（主要是定向增發(fā)）作為在證券市場再融資的主要方式，但值得注意的是，在己實施再融資的大型企業(yè)中，已表現(xiàn)出首選發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的傾向一一這是大型企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善的標(biāo)志，還是在股票市場低迷情況下的無奈選擇，還有待于觀察。通常認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的最好時機是宏觀經(jīng)濟由谷底開始啟動、股市由熊走牛、利率下降時。但

13、是可以肯定的是，本世紀(jì)初備受批評的國有大企業(yè)效益低下、經(jīng)營不規(guī)范、資木結(jié)構(gòu)不合理的問題到今天已經(jīng)大有改善。僅從發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一行為來說，就要求企業(yè)有合適的負(fù)債率，并且其經(jīng)營活動能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支付本息。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司其實仍希望投資者在未來盡量將債券轉(zhuǎn)換成普通股，這就要求公司的融資投向被市場看好，一定程度上也反映了公司管理層的信心。沒有一個普遍適用的資木結(jié)構(gòu)或“優(yōu)序融資”的理論，股權(quán)融資也許正是當(dāng)前我國中小上市公司理性的選擇。中小企業(yè)多為民營資木控股，與我國實體經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系密切。中小企業(yè)有高增長高回報的特點，但同時也隱含著高風(fēng)險，銀行出于資本安全的考慮，往往不敢放貸給中小企業(yè)，使得對于上市的中小企業(yè)來說，定向增發(fā)再融資是成本最低的、對企業(yè)發(fā)展影響最小的融資方式。何況更多的中小企業(yè)還沒有上市，因此，政府除了政策上的扶持之外，還要將貸款發(fā)放落