基于共同代理理論的信托公司治理研究

1、基于共同代理理論的信托公司治理研究一、信托公司的共同代理關系與代理模型信托公司專業(yè)化的財產管理機構的定位，使得信托公司除了管理其固有財產外必須專心于管理信托財產。在信托公司經營中，股東與信托財產提供者獨立地將各自擁有的財產的管理、處置的權限授予公司的經營管理者，由經營管理者運用其專用性人力資本(財產管理能力)來使財產得到有效地管理并產生收益，經營管理者分別執(zhí)行股東和信托財產提供者委托的任務。由于財產管理的專業(yè)性、不確定性及股東、信托財產提供者和經營管理者各自目標函數不一致，股東和信托財產提供者委托管理的財產面臨減值、損失甚至無法收回的風險。除此之外，經營管理者管理財產的過程中，財產管理的信息在

2、股東、信托財產提供者和經營管理者之間的分布是不對稱的。對于掌握財產管理實際控制權的經營管理者，熟悉和了解財產管理的狀況，甚至掌握信托公司的實際控制權，成為了代理人。而固有財產的提供者即股東和信托財產提供者由于不具備專門的財產管理知識，對財產管理的信息缺乏了解或者可能根本不了解，希望通過搭便車實現對經營管理者的監(jiān)督，成為了委托人。根據Bernheim和Whinston (1986)的定義，當個人(代理人)的行為選擇影響了不是一個，而是多個參與人(委托人) ，且這些委托人對各種可能行為的偏好是相互沖突的，這種情形即被稱為共同代理。在信托公司中，股東和信托財產提供者分別作為委托人，經營管理者作為代理

3、人，他們之間構成共同代理關系。為了簡化分析，將多個信托財產提供者當作一個委托人看待，將多個股東當成一個委托人看待，信托公司的共同代理關系簡化為股東和信托財產提供者兩個委托人與經營管理者一個代理人之間的共同代理關系。建立模型前，假設兩個委托人都是風險中性的，代理人是風險躲避的。信托財產提供者作為委托人向代理人分配任務A?管理信托財產提供者委托的信托財產，股東作為委托人向代理人分配任務B?管理股東擁有的固有財產，經營管理者分別執(zhí)行這兩項任務，在兩項任務之間分配他的不可觀測的努力。股東和信托財產提供者都會向經營管理者要求不同的努力水平，他們對于究竟什么是最優(yōu)的努力分配持不同的看法，但是他們對經營管理

4、者在各自委托的任務上的努力水平都不能觀察到，只能觀察到經營管理者在兩項任務上與其努力程度相關的業(yè)績產出。設股東和信托財產提供者分別向共同代理人經營管理者分配任務。信托財產提供者向經營管理者分配任務A，經營管理者在任務A上的努力水平為a ( a 0) ,通過任務A的產出水平i ( i =0, 1, I) (i 隨著i的增加而增加)可以不完全地推斷a。當經營管理者表現出努力水平為a時，觀察到產出i 的概率為pi ( a) 。股東期望經營管理者從事任務B，經營管理者在任務B上的努力水平為b ( b 0) ,通過任務B的產出水平j ( j = 0, 1J ) (j 隨著j的增加而增加)可以不完全地推斷

5、b。同樣經營管理者在任務B上表現出的努力水平為b時，觀察到產出j 的概率為qj ( b) 。假設pi ( a)和qj ( b)為正，且在( a, b)處是二次連續(xù)可微的，即經營管理者工作越努力，產出越高，但努力的邊際產出率是遞減的。股東和信托財產提供者的任務就是根據觀察到的業(yè)績產出設計一個鼓勵合約影響經營管理者的努力分配。經營管理者對貨幣支付有正的、嚴格凹的、嚴格增長和三次可微的Von Neumann - Morgenstern效用函數u(W) , uf 0, uf 0。經營管理者是風險厭惡的，努力的邊際負效用是遞增的。股東和信托財產提供者與經營管理者的利益沖突來自于股東和信托財產提供者分別希

6、望經營管理者在自己分配的任務上多努力，而經營管理者希望少努力。因此，除非股東和信托財產提供者能對經營管理者提供足夠的鼓勵，否那么，經營管理者不會如股東和信托財產提供者希望的那樣努力工作。當經營管理者努力分配水平為( a, b) ,信托財產提供者和股東分別提供的鼓勵工資為xi, j和yi, j ,經營管理者的期望效用為U ( a, b; xij , yij; u, c) = pi ( a) qj ( b) u ( xij + yij ) - c ( a, b)c ( a, b)代表經營管理者的努力本錢，假設c ( a, b)為正，,嚴格凸的，二次連續(xù)可微，而且，對于( a, b)任何值，cab

7、f 0，因此提高其中一項任務的努力水平那么會增加另一項任務的努力邊際本錢。股東和信托財產提供者是風險中性的，他們的問題就是如何設計提供應經營管理者的鼓勵工資從而最大化各自的期望效用函數。與此同時還要滿足來自經營管理者的兩個約束條件即參與約束和鼓勵相容約束。給定股東的鼓勵工資yi, j ,理性的信托財產提供者將會設置他的鼓勵工資xi, j滿足下式maxp i ( a ) qj ( b) i - xij 服從( IC) ( a, b)maxU ( a, b; xij , yij; u, c)( PC)U ( a, b; xij , yij; u, c) U同樣，股東對于工資方案xi, j最好的反響

8、將是解決maxpi ( a) qj ( b) i - xij服從( IC) ( a, b)maxU ( a, b; xij , yij; u, c)( PC) U ( a, b; xij , yij; u, c) U( IC)是所謂的鼓勵相容約束，給定鼓勵工資xi, j和yi, j ，經營管理者將選擇一個努力分配從而最大化他的期望效用，股東和信托財產提供者希望的努力水平都只能通過經營管理者效用的最大化來實現。( PC)是所謂的參與約束，經營管理者參與鼓勵合約所獲得收益不小于不接受鼓勵合約時的最大期望效用，經營管理者愿意在工資xi, j和yi, j下工作,僅當他能實現他的保存效用水平U，U為經營

9、管理者不接受合同時得到的最大期望效用，它由經營管理者面臨的其它市場時機決定。二、信托公司的共同代理問題與代理本錢(一)信托公司的共同代理問題信托公司共同代理關系的存在帶來了信托公司的共同代理問題即公司股東與經營管理者之間的代理問題和信托財產提供者與經營管理者之間的代理問題。信托公司的共同代理問題源于共同代理關系中經營管理者與股東和信托財產提供者之間的利益沖突。1. 經營管理者與股東的利益沖突經營管理者與股東的利益沖突是他們之間代理問題的根源，他們之間的利益沖突主要表現在：(1)經營管理者與股東目標不同形成的利益沖突。股東追求固有財產價值最大化的目標，經營管理者會隨著管理財產的規(guī)模增大、收益提高

10、，利用自己掌握的實際控制權謀取私人利益。(2)經營管理者與股東對風險態(tài)度及對固有財產處置方式不同形成的利益沖突。股東作為多樣化投資的投資者，有能力分散投資工程的投資風險，而經營管理者將其大局部或全部的不可分散風險的專用性人力資本投入到信托公司，投資工程的失敗意味著其要比股東承當更多的損失，表現在固有財產的管理上，股東具有相對較強的風險偏好傾向，經營管理者那么傾向于風險躲避。(3)經營管理者與股東對自由現金流不同的處置方式所形成的利益沖突。當一個公司擁有較多的自由現金流時，股東傾向于支付較高水平的股利，而為了保持較多可以支付薪金的資金以及為了擴張企業(yè)規(guī)模，經營管理者傾向于支付較低水平的股利。(4

11、)經營管理者失職對信托財產造成的損失需要股東承當而造成的利益沖突。經營管理者如果違背信托目的和管理職責，管理信托財產不當致使信托財產提供者的利益遭到侵害時，必須由股東來承當信托財產的損失，由此引起了股東與公司經營管理者的利益沖突。2. 經營管理者與信托財產提供者的利益沖突經營管理者與信托財產提供者的利益沖突是他們之間代理問題的根源，他們之間的利益沖突主要表現在：(1)經營管理者與信托財產提供者對管理信托財產的努力程度的不同看法形成的利益沖突。在現實中，由于信息的不對稱、利益沖突等原因，經營管理者選擇的努力水平要大大小于最優(yōu)狀態(tài)時的努力程度，大大低于信托財產提供者的期望。(2)經營管理者與信托財

12、產提供者對風險態(tài)度及對信托財產處置方式不同形成的利益沖突。與公司股東不同，信托財產投資失敗對信托財產提供者的影響很大，而經營管理者只有違背管理職責或信托目的致使信托財產遭到損失才可以追究其責任，表現在信托財產的管理上，信托財產提供者傾向于風險躲避，而經營管理者那么具有較強的風險偏好傾向。(3)經營管理者與股東合謀挪用、濫用信托財產謀取私人利益對信托財產提供者利益的侵害而造成的利益沖突。股東的自利天性與時機主義行為加之信托財產提供者鼓勵約束機制的缺失，使得股東會利用對公司的實際控制權，與公司經營管理者聯合變相挪用信托財產甚至轉移信托財產侵害信托財產提供者的利益，從而增加自身財富，侵害信托財產提供

13、者的利益。(二)信托公司的代理本錢信托公司共同代理關系的存在使得信托公司的代理本錢相比一般公司要復雜得多。公司股東與經營管理者的利益沖突引起的代理本錢，與傳統(tǒng)意義上的公司股東與經理人的代理本錢無差異，在此不作贅述。在信托財產提供者與經營管理者的委托代理關系中，理想狀態(tài)下公司經營管理者應按照老實信用的原那么為信托財產提供者效勞，這種理想的委托?代理關系在現實中很難成立。在現實中基于信托產品特殊性、信托合同不透明、信托財產結構等多方面原因使得信托財產提供者的利益經常被經營管理者侵害，經營管理者風險偏好的傾向，使得經營管理者在管理信托財產時傾向于選擇高風險的工程，選擇風險大的投資時機引起的時機財富的

14、損失，構成了信托財產提供者與經營管理者之間代理本錢的組成局部。另外，金融行業(yè)的信息不對稱相比其他行業(yè)更為嚴重。信托合同的不透明使得信托財產提供者獲得信息的本錢高昂，通過簽訂和執(zhí)行鼓勵合約或者使用它們的投票權影響信托財產的管理和運用的本錢很大，導致經營管理者挪用信托財產的行為更加快捷和巨大。從原那么上講，對信托財產提供者而言，用信托契約中的不同條款去限制公司經營管理者引起信托財產價值減少的行為是可能的，但是起草這些條款并實施都會帶來新的本錢，所有這些與信托契約條款相關的本錢是監(jiān)督本錢，它也構成了信托財產提供者與經營管理者之間代理本錢的組成局部。除了以上兩類代理本錢，在信托公司共同代理關系中，由于

15、利益的不一致及對經營管理者的努力程度要求不同，股東與信托財產提供者之間可能會發(fā)生利益沖突而產生不同于上述兩類代理本錢的新的代理本錢。因此，信托公司的代理本錢包括股東與經營管理者的利益沖突產生的代理本錢、信托財產提供者與經營管理者的利益沖突產生的代理本錢以及股東與信托財產提供者的利益沖突產生的代理本錢。三、基于共同代理的信托公司治理內涵在Rajan和Zingales (1998)“企業(yè)的關鍵資源理論框架中，Rajan和Zingales將進入權定義為能夠使用某種關鍵資源，或者對某項關鍵資源起作用的能力?！瓣P鍵資源可以是非人力資本， 也可以是與人力資本相關聯的資源。進入權的提供者也即關鍵資源的所有者

16、或實際控制者(自然人或法人)可以控制組織的關鍵資源，獲得企業(yè)“剩余的分配 3 。在Rajan和Zingales關鍵資源理論的框架內，信托公司的關鍵資源是指公司內部的稀缺資源，且對公司企業(yè)價值創(chuàng)造起重要作用的資源。對信托公司而言，財產構成了公司的關鍵資源，因為信托公司財產管理機構職能的實現離不開“財產這個載體，它對信托公司價值的創(chuàng)造起著很重要的作用。信托公司的財產有固有財產和信托財產。固有財產是形成信托公司必備的前提條件，重要性不言而喻。而信托財產規(guī)模和收益提高的過程是信托公司價值增長的過程。固有財產和信托財產是信托公司權力的來源，構成了信托公司的“關鍵資源。固有財產和信托財產等關鍵資源提供者對

17、關鍵資源控制的能力以及賦予經營管理者運用關鍵資源的權力都可能對公司代理本錢產生大的影響，從而影響企業(yè)組織剩余的分配，最終可能對信托公司治理產生重大的影響。基于對信托公司固有財產和信托財產關鍵資源的安排及對信托公司固有財產提供者與經營管理者、信托財產提供者與經營管理者構成的共同代理關系上信息分布的不對稱導致的代理本錢和效率損失的解決途徑，決定了信托公司治理的內涵可以分為三個層次，第一個層次是處于根底地位的產權安排，產權安排是信托公司成立必須滿足的前提條件，通過產權的安排，形成了信托公司的根本制度，只有在這種公司制度內，固有財產和信托財產的管理行為才能實施;第二個層次是信托關系的安排;第三個層次是

18、在產權安排和信托關系安排的根底上治理機制的設計和實施。信托公司固有財產和信托財產兩種重要關鍵資源的存在，使得單純依靠一種制度的安排是無法完全解決它們提供者的鼓勵問題。產權安排本質上就是對固有財產提供者提供的一種鼓勵手段，通過企業(yè)剩余權力的分配，使獲得產權的一方有鼓勵進行專用性投資。但是Rajah和Zingales (1998a, 1999)的進入權理論證明進入權( access)是比產權更好的提供鼓勵的非合同機制。產權的安排屬于非合約的分配權力的機制，權力的實施無法列入合約。產權安排的意義在于，一方面將在合約中無法列入的情形下做出決定的權力(剩余控制權)授予產權所有者，另一方面那么要求作為代理

19、人的經營管理者對產權的所有者負有法律上的誠信責任。理性的固有財產提供者將預期到，如果沒有剩余控制權，可能會面臨經營管理者“敲竹杠的威脅。經營管理負有的誠信責任所具有的不可證實性，甚至不可觀察性，在法律的裁決與實施過程中表現出明顯的局限性 4 ，這些都使得投資者可能會在事前做出放棄提供固有財產的決策。在現實中，包括公司法在內的法律條文的公布與政府監(jiān)管活動向承當經營風險的投資者獲得產權，并成為企業(yè)的正式權威提供了制度保障。盡管如此，固有財產提供者與經營管理者之間由于信息不對稱產生的效率損失并沒有得到有效的改變，由此可以認為，產權僅僅是一種可供選擇的同時存在缺陷的鼓勵提供機制，對由于固有財產所有權與

20、實際控制權的別離所產生的代理問題以及股東與經營管理者之間由于信息不對稱所產生的利益沖突的解決很大程度上還需要依賴治理機制的設計與實施。同樣的分析也適用于信托關系的安排。信托關系的安排本質上就是對信托財產提供者提供的一種鼓勵手段，通過獲得信托財產受益權，使信托財產提供者有鼓勵提供信托財產。信托關系的安排屬于合約分配權力的機制，信托財產提供者享有的權利都可以依賴信托契約來安排。通過信托契約的安排，信托財產提供者與經營管理者建立了信托關系，作為代理人的經營管理者對信托財產提供者負有法律上的誠信責任。理性的信托財產提供者將預期到，如果對信托財產管理缺乏足夠的監(jiān)督，可能會面臨經營管理者濫用或挪用信托財產的風險。經營管理者負有的誠信責任所具有的不可證實性，甚至不可觀察性，在法律的裁決與實施過程中表現出明顯的局限性，這些使得信托財產提供者可能在事前做出放棄提供信托財產的決策。同樣