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1、評(píng)級(jí)變化對(duì)信用債利差的影響分析1緒論1.1研究背景及研究意義 1981年財(cái)政部重新開(kāi)始國(guó)庫(kù)券發(fā)行之后,經(jīng)過(guò)三十多年之久的成長(zhǎng),我國(guó)的債券市場(chǎng)歷經(jīng)了從無(wú)到有、直至繁榮壯大的過(guò)程。該進(jìn)程中,市場(chǎng)容量飛速增長(zhǎng),截至2011年年底債權(quán)市場(chǎng)存量高達(dá)25.7萬(wàn)億之多,占據(jù)GDP總額的一半。目前債權(quán)市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)已然出現(xiàn)了以銀行間市場(chǎng)為主要構(gòu)成、交易所市場(chǎng)作為輔助份額、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)作為補(bǔ)充模塊的框架構(gòu)成,多個(gè)類(lèi)型的子市場(chǎng)之間彼此分工協(xié)作、相互完善的,形成了一個(gè)多元化層次的債權(quán)市場(chǎng)體系,并于我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中扮演著十分重要的角色。西方國(guó)家其金融業(yè)成長(zhǎng)時(shí)點(diǎn)更早,因此關(guān)于信用評(píng)級(jí)方面的文獻(xiàn)研究也領(lǐng)先起步,其在檢驗(yàn)
2、債權(quán)評(píng)級(jí)手段的有效性、另一方面,國(guó)內(nèi)的金融體系主要銀行作為市場(chǎng)交易的主體,較之于國(guó)外的市場(chǎng),國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)投資者構(gòu)成比較單一,致使信用債利率從某種程度上是由銀行部門(mén)決定的。從根本上來(lái)說(shuō),債券發(fā)行利差是不同的債券主體基于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),是一種超額投資回報(bào)率,也可以解讀成債券對(duì)應(yīng)的發(fā)行成本。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)借助風(fēng)險(xiǎn)信息的提供從某種程度上達(dá)到對(duì)于債券市場(chǎng)進(jìn)行約束的目的。債券信用評(píng)級(jí)是多種因素綜合作用的結(jié)果,包括:信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依照發(fā)行企業(yè)所處的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境、特殊行業(yè)性質(zhì)、管理水平、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)與財(cái)務(wù)狀況等多類(lèi)因素,借助一套科學(xué)合理的評(píng)級(jí)手段進(jìn)行技術(shù)評(píng)定,測(cè)度出債券違約概率對(duì)應(yīng)的符號(hào)級(jí)別,通過(guò)向市場(chǎng)
3、傳遞各類(lèi)債券對(duì)應(yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)的方式,給市場(chǎng)債券投資主體提供了有價(jià)值的決策參考信息。所以信用評(píng)級(jí)變更的展開(kāi)對(duì)于信用債利差作用機(jī)制的文獻(xiàn)研究存在一定程度的理論與實(shí)踐指導(dǎo)意義。12信用評(píng)級(jí)與信用債利差相關(guān)概念論述2.1信用評(píng)級(jí)2.1.1信用評(píng)級(jí)的分類(lèi)本研究所談到的信用評(píng)級(jí)通常是指市場(chǎng)中的證券信用評(píng)級(jí),涵蓋長(zhǎng)期債券、優(yōu)先股、短期融資券、基金以及各類(lèi)商業(yè)票據(jù)等。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)大多依賴信用評(píng)級(jí)與信息披露的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制。2.1.2信用評(píng)級(jí)的作用2.1.2.1是決定信用債券價(jià)格的重要因素在一級(jí)債券交易市場(chǎng)中,交易商協(xié)會(huì)通常定期發(fā)布各類(lèi)債券評(píng)級(jí)下的發(fā)行指導(dǎo)定價(jià),與此同時(shí)交易商協(xié)會(huì)還會(huì)將債券評(píng)級(jí)作為企業(yè)發(fā)
4、行債券與上市的標(biāo)準(zhǔn);二級(jí)債券交易市場(chǎng)中,由于信用債缺乏足夠的流動(dòng)性,通常該市場(chǎng)中的交易活動(dòng)會(huì)以當(dāng)時(shí)的中債估值作為參照,并且中債估值也是依據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)確定的,因此在國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)中,信用評(píng)級(jí)是影響債券最終定價(jià)的核心因素之一。2.1.2.2幫助投資者進(jìn)行債券投資決策 并在此過(guò)程中衍生而來(lái)關(guān)于專業(yè)債券評(píng)價(jià)的市場(chǎng)化評(píng)級(jí)需求,頂級(jí)的評(píng)級(jí)組織通過(guò)評(píng)估公司對(duì)所發(fā)債券的還本付息償債能力大小與意愿強(qiáng)弱,進(jìn)而測(cè)度該企業(yè)綜合信用水平。所以不管是針對(duì)發(fā)債主體或者是企業(yè)債券產(chǎn)品來(lái)說(shuō),信用評(píng)級(jí)能夠有效緩解金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱難題。2.2信用債2.2.1信用債概述信用債的定義為:附帶信用風(fēng)險(xiǎn)但排除國(guó)債、央行票據(jù)以及政策性
5、金融債券以外的債權(quán)品種。信用債涵蓋:短期融資券、非政策性金融債、企業(yè)債、公司債、中票、可轉(zhuǎn)債與可分離債等許多種類(lèi)。我國(guó)信用債市場(chǎng)始于1985年,一直以較低的速度穩(wěn)步增長(zhǎng)。自2005年央行開(kāi)始發(fā)行短期融資債券作為分界點(diǎn),直接推動(dòng)國(guó)內(nèi)信用債券市場(chǎng)向國(guó)際并軌。信用產(chǎn)品依照發(fā)行人類(lèi)型標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分,主要有金融機(jī)構(gòu)債券與非金融公司債券兩類(lèi)。金融機(jī)構(gòu)債券主要由商業(yè)銀行作為發(fā)行主體,通常是次級(jí)債券與一般金融債券。非金融企業(yè)債券種類(lèi)較多:中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債、可分離債、外國(guó)債券、公司債以及資產(chǎn)支持證券等。 2.2.2信用債發(fā)展特征2.2.2.1信用債品種不斷創(chuàng)新2011年,我國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)首次出臺(tái)
6、中小公司融資政策法規(guī),證監(jiān)會(huì)又隨之推出中小公司私募債,為廣大中小企業(yè)融資開(kāi)拓新的渠道;該年8月,中小企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)類(lèi)業(yè)務(wù)正式推出市場(chǎng),為中小企業(yè)盤(pán)活資產(chǎn),拓展多元化融資渠道帶來(lái)新的機(jī)遇。與此同時(shí),信用債對(duì)應(yīng)的發(fā)行期限選擇更加豐富化,誕生了非整數(shù)年限債券,深入滿足了廣大中小企業(yè)多元化的融資需求。2.2.2.2信用債風(fēng)險(xiǎn)不斷積累 新出現(xiàn)的債券品種經(jīng)歷了審批制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制與備案制的過(guò)程之后,債券市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的發(fā)行門(mén)檻顯著降低,原來(lái)信用等級(jí)較低的公司也能夠步入債券市場(chǎng),一方面大大豐富了債券市場(chǎng)中的融資主體,另一方面,信用債市場(chǎng)發(fā)債規(guī)模的顯著增長(zhǎng)也帶來(lái)了發(fā)債主體信用資質(zhì)顯著下移等問(wèn)題。根據(jù)2013年統(tǒng)計(jì)的
7、結(jié)果;不低于AA+級(jí)的發(fā)債主體所占比例顯著降低, M級(jí)及以下發(fā)債主體所占比例增長(zhǎng)較快。尤其是在去枉桿化的大背景下,銀行信貸有所收緊,如近期銀行對(duì)于房貸的優(yōu)惠政策銷(xiāo)聲匿跡,對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的貸款也采取更加審慎的態(tài)度。這促使流動(dòng)性不足的公司大多選擇債券融資,最終抬升債券市場(chǎng)中的潛在交易風(fēng)險(xiǎn)。2.3信用利差 國(guó)外學(xué)術(shù)界將存在相似特征的公司債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券之間的收益率差額稱作風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。一開(kāi)始,學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率百分百因?yàn)轭A(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的。但布朗恩(2001)指出,風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率其實(shí)是由流動(dòng)性溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的違約損失三大模塊構(gòu)成。本研究將因?yàn)轭A(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的性質(zhì)比較接近的債券彼此間的
8、利差稱之為狹義信用利差(下文將全部簡(jiǎn)稱信用利差)。在風(fēng)險(xiǎn)中性的市場(chǎng)內(nèi),關(guān)于信用利差的定義是比較貼合其特征的。然而在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)往往更加復(fù)雜大部分債券持有者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型,這類(lèi)群體要求對(duì)自身所面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)需要給出合理的對(duì)價(jià)補(bǔ)償,又稱之為違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以公司層面的違約風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的利差需涵蓋預(yù)期違約損失補(bǔ)償與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩大部分,這也是廣義信用利差的內(nèi)涵。較之于全球主要國(guó)家與地區(qū), 中國(guó)債券市場(chǎng)中的信用利差水平顯著偏高, 并表現(xiàn)出與利率債對(duì)應(yīng)的回報(bào)率正相關(guān)的特征。 這類(lèi)相對(duì)少見(jiàn)的信用利差現(xiàn)象很難從傳統(tǒng)意義上展開(kāi)解釋。國(guó)內(nèi)當(dāng)下以銀行為主要交易主體的金融框架下,債券市場(chǎng)內(nèi)的投資者種類(lèi)單一,銀行是絕對(duì)的交易主體
9、。信用債利率的高低基本上由交易主體決定。2.4 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度主要依賴信用等級(jí)評(píng)價(jià)與變動(dòng)體現(xiàn)穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾這三大國(guó)際評(píng)級(jí)組織通過(guò)不同的信用等級(jí)符號(hào)劃分不同信用水平的信用,以反映債券的信用水平高低。不僅有信用等級(jí)符號(hào),評(píng)級(jí)組織還會(huì)借助信用評(píng)級(jí)展望的預(yù)期變動(dòng)這種方式來(lái)傳遞企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的未來(lái)波動(dòng)信息。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)借助信用評(píng)級(jí)符號(hào)與信用評(píng)級(jí)展望來(lái)傳遞企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。一般來(lái)說(shuō),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的分析主要立足于公司的微觀因素分析,同時(shí)兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素。以中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司為例,2012年4月17日該企業(yè)對(duì)外發(fā)布中國(guó)有色金屬行
10、業(yè)評(píng)級(jí)方法,該評(píng)級(jí)法核心關(guān)注點(diǎn)為有色金屬行業(yè)的六大要素(見(jiàn)表4.2),涉及資源儲(chǔ)量、成本效率、資源自給率、盈利能力、財(cái)務(wù)實(shí)力、財(cái)務(wù)政策、業(yè)務(wù)多樣性以及企業(yè)規(guī)模。3信用債利差影響因素 債券由于其自身因素存在差異,因此對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平也會(huì)不一樣,相應(yīng)的信用利差也會(huì)存在不同。針對(duì)國(guó)內(nèi)當(dāng)下債券市場(chǎng)的實(shí)際問(wèn)題,本研究對(duì)影響企業(yè)債券的主要影響因子特殊條款、到期期限、利率結(jié)構(gòu)類(lèi)型與信用評(píng)級(jí)四大影響因素展開(kāi)分析。3.1特殊條款 現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中的典型特殊條款包括贖回條款、回售條款以及可調(diào)換條款三類(lèi)?;厥諚l款要求債券持有者可依照事先約定的要求與定價(jià),將手中所持有的債券回賣(mài)給上市企業(yè),回收條款的存在能夠一定
11、程度上確保債券投資人的收益。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō),債券持有者相當(dāng)于獲取了一份未來(lái)期間的看跌期權(quán),信用風(fēng)險(xiǎn)獲得了較好的鎖定,由此對(duì)應(yīng)的信用利差也會(huì)隨之降低。贖回條款則可以保障發(fā)行人于債券到期日以前對(duì)已經(jīng)流通在外的債券進(jìn)行贖回處理。該條款的設(shè)置主要是出于保障發(fā)行人角度考慮,從交易本質(zhì)上而言,附帶贖回條款的債權(quán)則是債券持有者向市場(chǎng)賣(mài)出一定數(shù)額的看漲期權(quán)。因此,債券持有者會(huì)向發(fā)行人要求更高補(bǔ)償?shù)氖找嫠?,由此附帶贖回條款的債券其對(duì)應(yīng)的利差也會(huì)較高??烧{(diào)換條款意味著投資人能夠依照自主判斷,選擇適合的投資決策。該條款有助于保障債券持有者的權(quán)益,能夠有效降低債券違約率,對(duì)應(yīng)的債券利差也偏低。3.2利率類(lèi)型 國(guó)內(nèi)公司
12、發(fā)行的信用債券其對(duì)應(yīng)的利率種類(lèi)主要為固定利率與浮動(dòng)利率。不同種類(lèi)的利率其于不一樣的市場(chǎng)環(huán)境中帶來(lái)的影響也存在較大差異。舉例來(lái)說(shuō),未來(lái)通貨膨脹預(yù)期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升高的背景下,浮動(dòng)利率將會(huì)引發(fā)公司債券的利息支出的增長(zhǎng),但固定利率債券其對(duì)應(yīng)的利息支出則保持穩(wěn)定。較之于浮動(dòng)利率,在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上漲的情況下,固定利率債券對(duì)應(yīng)的成本支出本質(zhì)上是在降低。由此可見(jiàn),利率種類(lèi)對(duì)于債券利差的實(shí)際影響要結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行確定。3.3到期剩余時(shí)間 通常認(rèn)為,債券對(duì)應(yīng)的到期期限越長(zhǎng),企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的不確定性因素越多,投資人也會(huì)遭遇更高水平的投資風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著債權(quán)到期日的逼近,企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遭遇的不確定因素的概率將會(huì)顯著
13、降低,債券到期無(wú)法償付的違約行為出現(xiàn)的可能性也會(huì)隨之降低。所以,一般情況下,債券到期期限的長(zhǎng)短和債券利差之間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)性。3.4信用評(píng)級(jí)信用評(píng)級(jí)主要由獨(dú)立、公允的第三方中介組織所出具的用以反映企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)水平的評(píng)級(jí)報(bào)告。通常情況下,企業(yè)的信用等級(jí)越好,債券違約風(fēng)險(xiǎn)越小,信用利差也會(huì)隨之降低?,F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)短期融資券與中期票據(jù)對(duì)應(yīng)的發(fā)行利率基本上是通過(guò)債權(quán)的種類(lèi)與主體對(duì)應(yīng)的信用評(píng)級(jí)水平,在此基礎(chǔ)上結(jié)合交易商協(xié)會(huì)公布的發(fā)行利率下限來(lái)綜合確定。至于公司債和企業(yè)債發(fā)行利率要通過(guò)銀行間組織詢價(jià)才能確定,,然而銀行間組織關(guān)于利率估值的確定也是根據(jù)債券發(fā)行人自身的信用水平做出的。所以,總地來(lái)說(shuō),信用
14、評(píng)級(jí)水平是決定債券利差區(qū)間的核心影響因素之一。 自二十世紀(jì)之初,美國(guó)穆迪公司設(shè)立了全球第一家資信評(píng)級(jí)組織之后,信用評(píng)級(jí)行業(yè)歷經(jīng)百余年的成長(zhǎng),在揭示與防范信用風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)助降低交易成本、促進(jìn)債券交易規(guī)模增長(zhǎng)與協(xié)助政府部門(mén)實(shí)行金融監(jiān)管等領(lǐng)域扮演了重要角色, 4 中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史及違約情況4.1中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史自1981年誕生以來(lái),中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)足的持續(xù)發(fā)展,成長(zhǎng)為現(xiàn)階段的以銀行間債券市場(chǎng)為主要類(lèi)型,交易所債券市場(chǎng)與商業(yè)銀行國(guó)債柜臺(tái)作為輔助的多元化債券市場(chǎng)框架。從交易地點(diǎn)來(lái)看,銀行間債券市場(chǎng)與商業(yè)銀行國(guó)債柜臺(tái)屬于場(chǎng)外市場(chǎng),交易所市場(chǎng)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。從發(fā)展階段來(lái)劃分,我國(guó)債券市場(chǎng)大概經(jīng)歷了以下四
15、個(gè)時(shí)期。第一階段,非公開(kāi)交易時(shí)期(19811986年)1981年,我國(guó)發(fā)行了近五十億元的國(guó)庫(kù)券,意味著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的成長(zhǎng)邁入了新的里程碑。上世紀(jì)八十年代中期之后,中國(guó)在國(guó)債交易市場(chǎng)的構(gòu)建方面開(kāi)展了許多有益嘗試。第二階段,柜臺(tái)交易時(shí)期(19861991年)。1985年開(kāi)始,銀行與非銀行金融組織獲得批準(zhǔn)允許發(fā)行金融債券。次年,央行為強(qiáng)化金融市場(chǎng)監(jiān)管,要求公司發(fā)行企業(yè)債券務(wù)必通過(guò)央行資格審查。同年,國(guó)家于沈陽(yáng)地區(qū)率先試點(diǎn)了柜臺(tái)交易市場(chǎng),批準(zhǔn)企業(yè)債券于柜臺(tái)交易市場(chǎng)實(shí)行交易。1988年之后,國(guó)債交易市場(chǎng)于財(cái)政部與央行的主導(dǎo)下開(kāi)始著手創(chuàng)建,并于沈陽(yáng)、重慶、武漢、哈爾濱、廣州以及深圳等城市開(kāi)展首批試點(diǎn)城市,
16、隨后國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)也逐步對(duì)外放開(kāi)。此后不久,國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)由原先的6個(gè)試點(diǎn)城市一下子增長(zhǎng)至60余個(gè)。第三階段,交易所交易時(shí)期(19911997年)。1990末與1991年初,上海證券交易所與深圳證券交易所正式成立,這標(biāo)志著債券交易下的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)正式運(yùn)營(yíng)。1995年8月我國(guó)叫停全部的場(chǎng)外債券市場(chǎng)交易,上深證券交易所一躍成為國(guó)內(nèi)僅有的兩家債券交易市場(chǎng)。第四階段,銀行間市場(chǎng)交易時(shí)期(1997年至今)。1997年,央行頒布政策要求全部商業(yè)銀行終止交易所市場(chǎng)交易行為,正式進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)展開(kāi)債券交易活動(dòng),至此,銀行間債券市場(chǎng)正式的誕生。在該期間內(nèi),中國(guó)債券市場(chǎng)顯現(xiàn)出以下幾大顯著特征:一是
17、市場(chǎng)參與主體不斷增加;二是債券市場(chǎng)間的聯(lián)系逐漸加強(qiáng);三是債券品種持續(xù)創(chuàng)新,除去國(guó)債與金融債券后,銀行間債券市場(chǎng)陸續(xù)推出了多種新的產(chǎn)品,這其中包括短期融資券、定向融資工具、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等。交易市場(chǎng)也不甘落后,相繼發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券、公司債券、私募債券以及分離交易可轉(zhuǎn)換債券等多個(gè)債券新品種。至此,債券市場(chǎng)的產(chǎn)品種類(lèi)得到了極大的豐富。4.2債券市場(chǎng)原有基本情況分析4.2.1中外債券市場(chǎng)信用違約情況比較第一,國(guó)外發(fā)達(dá)信用市場(chǎng)中違約事件也是存在的。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)組織的秘書(shū)長(zhǎng)時(shí)文朝給出的數(shù)據(jù)顯示,2007年到20111年期間,美國(guó)與日本債券市場(chǎng)曾經(jīng)分別發(fā)爆發(fā)400多起與8起債券違約事
18、件,相比較之下,中國(guó)債券市場(chǎng)截至目前只有“11超日債”這一起,風(fēng)控工作已經(jīng)比較到位。第二,參考日韓資本市場(chǎng)成長(zhǎng)歷史可以發(fā)現(xiàn),債券市場(chǎng)成長(zhǎng)之初的較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)基本無(wú)違約事件出現(xiàn)。直至1993年之后,美國(guó)首次發(fā)生債券違約事件,而日本也在之后的4年曝出國(guó)內(nèi)第一起債券違約事件。兩國(guó)債券市場(chǎng)成長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩的大背景下,市場(chǎng)化進(jìn)程的加快與產(chǎn)業(yè)的升級(jí)與轉(zhuǎn)型將必然會(huì)引發(fā)債券違約事件。5評(píng)級(jí)變化對(duì)信用債利差影響的案例分析通常情況下,信用債券對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)很快招致市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平的提升,發(fā)行人不得不通過(guò)提升債券利差來(lái)吸引更多的投資者。但是在我國(guó)實(shí)際出現(xiàn)的幾起評(píng)級(jí)下調(diào)或者違約案例中,由于我國(guó)金融市
19、場(chǎng)剛性兌付的不成文規(guī)定,地方政府和銀行對(duì)違約債券進(jìn)行了兜底處理,因而出現(xiàn)了與理論不一致的情況。本節(jié)選取了“11超日債”進(jìn)行案例5.1 “11超日債”基本發(fā)行信息及償債增信措施2014年4月下旬,上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司(下文將簡(jiǎn)稱“超日太陽(yáng)”)向市場(chǎng)推出“11超日債”公司債券。該債券發(fā)行總規(guī)模高達(dá)十億元,屬于五年期固定利率債券,其票面利率是8.98%,主承銷(xiāo)商為中信建投,鵬元資信評(píng)定該債項(xiàng)主體和債券級(jí)別均為AA。超日太陽(yáng)成立于2003年6月,2010年11月份公司于深圳證券交易所正式掛牌上市,企業(yè)主打產(chǎn)品是多晶硅、單晶硅、太陽(yáng)能電池組件等類(lèi)型的太陽(yáng)能光伏發(fā)電設(shè)備,產(chǎn)品主要運(yùn)用于離網(wǎng)與并網(wǎng)
20、發(fā)電系統(tǒng)。5.2 “11超日債”違約歷程“超日太陽(yáng)”在正式發(fā)行“11超日債”之前,其償債能力就不容樂(lè)觀。2011年末公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大,依靠自身的現(xiàn)金收入已無(wú)法實(shí)現(xiàn)債務(wù)的還本付息,需借助外部的備用支持來(lái)避免違約。在“11超日債”發(fā)行當(dāng)年,光伏行業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻,行業(yè)整體低迷。公司自2012年第四季度起,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅度下滑,償債能力也進(jìn)一步弱化,公司當(dāng)年已無(wú)法償還銀行到期債務(wù)和供應(yīng)商的貨款?!?1超日債”的信用級(jí)別于2012年12月27日、2013年4月10日、2013年5月8日被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元資信分別下調(diào)至AA-、BBB+、CCC?;诠?012年第四季度的流動(dòng)性危機(jī),中信建投于
21、2013年初要求公司追加了一系列增信措施。雖然公司提供了追加擔(dān)保,但實(shí)際效果并不樂(lè)觀。受2012年底流動(dòng)性危機(jī)的影響,2013年度公司缺乏維持流動(dòng)資金。同時(shí),公司客戶紛紛取消計(jì)劃訂單,導(dǎo)致2013年公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入繼續(xù)大幅下降。另外,此前公司承諾將利用中信保的保險(xiǎn),將應(yīng)收賬款賣(mài)斷給銀行以快速回款。由于公司已陷入嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī),資金極度緊張,兩份保單未能再次續(xù)保。信用保險(xiǎn)的斷保使公司應(yīng)收賬款出售變得更加困難,償債能力進(jìn)一步減弱。加之企業(yè)連續(xù)三年均處于虧損狀態(tài),“11超日債”在2013年報(bào)公布以后宣布上市失敗。此外,因?yàn)閮攤芰Υ嬖谳^嚴(yán)重的問(wèn)題,“11超日債”第二期利息并未能在原定付息日按時(shí)全額
22、支付,已支付金額為人民幣四百萬(wàn)元,并引發(fā)債券違約危機(jī)。2014年4月3日,債權(quán)人之一的上海毅華金屬材料有限企業(yè)向上海市第一中級(jí)人民法院要求對(duì)超日太陽(yáng)施行破產(chǎn)重組。2014年5月21日,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元資信也把“11超日債”的發(fā)債主體與債券等級(jí)降至C等。該年7月24日,超日太陽(yáng)公司正式啟動(dòng)破產(chǎn)重組。5.3 “11超日債”違約對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)防范的啟示第一,流動(dòng)性貸款支持不能等同于擔(dān)保,其增信能力非常有限。主要體現(xiàn)為:所許承諾為銀行和發(fā)行人彼此間的內(nèi)部協(xié)議,外部投資人并不能直接向銀行進(jìn)行索償行為;在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中,銀行間的類(lèi)似承諾通常被視為非承諾性保函,該保函附帶大量的限定條款,欠缺足夠的法律約束力。加之銀監(jiān)會(huì)明文禁止銀行機(jī)構(gòu)為市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品提供信用擔(dān)保,一旦債券違約出現(xiàn)之后實(shí)行貸款發(fā)放行為,銀行機(jī)構(gòu)將會(huì)遭遇監(jiān)管部門(mén)問(wèn)責(zé)處罰。第二,較之于現(xiàn)金資產(chǎn),企業(yè)的應(yīng)收賬款與存貨其變現(xiàn)能力較弱,實(shí)質(zhì)現(xiàn)金流的生產(chǎn)能力值得懷疑?!俺仗?yáng)”曾經(jīng)對(duì)外公布其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解的相關(guān)方案,包括施行應(yīng)收賬款催收制度、對(duì)變現(xiàn)
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