全球經(jīng)濟金融形勢：疫情影響與趨勢分析

1、摘要：2021年以來,全球經(jīng)濟金融形勢發(fā)生劇烈變化.在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下,全球經(jīng)濟金融在過去十年積累的各種矛盾和問題日益顯性化,實體產(chǎn)業(yè)、居民信心、社會治理等各領(lǐng)域遭受全方位沖擊,國際金融市場劇烈震蕩.未來,全球經(jīng)濟金融走勢,在很大程度上取決于疫情的演變和防控成效.展望2021年,全球經(jīng)濟大概率陷入衰退,最壞情景下甚至可能步入長期蕭條.國際金融危機敏報尚未根本解除,需要警惕可能引發(fā)系統(tǒng)性問題的潛在風(fēng)險.關(guān)鍵詞：經(jīng)濟衰退；金融風(fēng)險；美元流動性2021年以來,全球經(jīng)濟金融形勢發(fā)生劇烈變化.特別是在新冠肺炎疫情大流行的背景下,實體產(chǎn)業(yè)、居民信心、社會治理等各領(lǐng)域遭受到全方位沖擊,恐慌情緒

2、不斷升溫,國際金融市場劇烈震蕩.一、金融危機后的十年困局2021年全球金融危機被稱為改變未來的金融危機,給全球經(jīng)濟金融開展帶來了深遠的影響.回憶過往十余年,全球經(jīng)濟經(jīng)歷了20世紀大蕭條以來最嚴重的衰退和最漫長、最不平衡的復(fù)蘇周期,并呈現(xiàn)出一些新特征、新問題.實體經(jīng)濟增長乏力,全球經(jīng)濟運行日益呈現(xiàn)出高度金融化特征,為當(dāng)前的困局埋下了伏筆.一是低增長.根據(jù)IMF的數(shù)據(jù),2021年金融危機前十年的全球經(jīng)濟平均增長率為4.25%,而危機后十一年GDP的平均增速僅為3.4%O2021年,全球GDP增長2.9%,創(chuàng)危機以來最低水平,相對危機前潛在增速外推水平存在7%的缺口見圖1,且多數(shù)主要經(jīng)濟體增長尚未恢

3、復(fù)到危機前水平.與全球經(jīng)濟低增長相伴的是國際貿(mào)易持續(xù)疲軟,摩擦與壁壘增多,外商直接投資連續(xù)四年萎縮.二是低利率.2021年全球金融危機爆發(fā)后,為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇,主要經(jīng)濟體央行采取了多輪量化寬松政策,資產(chǎn)負債表快速擴張.截至2021年年末,美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行、英國央行等四大主要央行資產(chǎn)規(guī)模已超過15萬億美元,較2021年年初擴張了近3倍見圖2.各主要央行紛紛將貨幣政策目標利率下調(diào)至接近零,乃至負利率水平.雖然美聯(lián)儲于2021年年末開啟了“加息+縮表進程,但由于經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)差,又在2021年下半年重新引領(lǐng)新一輪全球降息浪潮.當(dāng)前,美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已躍升至5.3萬億美元較上輪加息縮表前的4.

4、6萬億美元再度擴張了16.3%.全球更多國家陷入極低利率或負利率狀態(tài).三是低通脹.過去十年,全球通脹率平均為3.5%,顯著低于金融危機前五年4.1%的平均水平.由于經(jīng)濟增長乏力、生產(chǎn)過剩、勞動力市場變化以及低油價等因素,興旺經(jīng)濟體在貨幣政策寬松的背景下,依然面臨低通脹,甚至通縮風(fēng)險,2021年通脹率僅為1.4%,比危機前低2個百分點.多年持續(xù)的低通脹,甚至通縮,對企業(yè)產(chǎn)品價格、銷售收入和雇員工資提升均產(chǎn)生了不利影響,進而抑制了投資和消費增長.四是高杠桿.在非常規(guī)貨幣政策推動下,過去十年全球杠桿率持續(xù)攀升至322.4%,較危機前增加30個百分點以上.其中,企業(yè)杠桿率持續(xù)增長,較危機前增加15個百

5、分點以上見圖3.這與2021年金融危機前全球債務(wù)上升主要由銀行信貸推動不同,更多的債務(wù)來自于債券的大量發(fā)行,尤其是高收益?zhèn)托屡d經(jīng)濟體企業(yè)債券.興旺經(jīng)濟體量化寬松貨幣政策導(dǎo)致全球流動性泛濫,融資條件寬松,推動新興經(jīng)濟體大量舉借外債,外債占出口比例超過150%,更多地暴露在全球流動性風(fēng)險之中.五是高泡沫.受低利率和量化寬松政策的影響,全球資產(chǎn)價格顯著上漲,金融市場波動加劇.其中,全球股票市場普遍上漲.截至2021年年末,MSCI全球股指較2021年年初上漲了148%.同時,全球房地產(chǎn)價格持續(xù)處于上升通道.金融危機后,美國實際房價指數(shù)曾由2006年的128大幅下跌至2021年的84.2,但之后受

6、益于量化寬松政策,房地產(chǎn)市場逐漸回暖,實際房價指數(shù)再度上升至2021年的118.9的水平.高泡沫意味著高位調(diào)整的風(fēng)險,特別是經(jīng)濟長期低增長與金融長期高泡沫的風(fēng)險累積,必然會導(dǎo)致金融市場向經(jīng)濟根本面的回歸.二、長期困局與短期疫情相疊加,全球經(jīng)濟金融面臨巨大沖擊全球經(jīng)濟大概率陷入衰退.經(jīng)濟開展存在繁榮與蕭條的周期性規(guī)律.全球經(jīng)濟開展是長周期趨勢與短期沖擊因素共同作用的結(jié)果.當(dāng)前,從長周期來看,全球經(jīng)濟正處于第五輪康波周期尾部,新一輪科技革命尚未全面爆發(fā)和轉(zhuǎn)化,人口老齡化日趨嚴重,全球經(jīng)濟開展陷入長期困局；從短期因素來看,新冠肺炎疫情大流行,制造業(yè)與效勞業(yè)被迫停擺,致使全球經(jīng)濟雪上加霜.2021年2

7、月,全球制造業(yè)PMI跌至47.2,位于榮枯線下方,創(chuàng)十年耒最低位見圖4;OECD綜合領(lǐng)先指標連續(xù)20個月放緩,商業(yè)信心指數(shù)連續(xù)15個月放緩,悲觀預(yù)期持續(xù)蔓延.未來全球經(jīng)濟走勢,在很大程度上取決于疫情的演變和防控成效.即使美國在2021年7月末限制住了疫情蔓延,其他國家的疫情開展仍存在較大不確定性.考慮到疫苗最快需要612個月后才能面市,全球疫情緊張局勢至少將持續(xù)一年.2021年,全球經(jīng)濟將大概率衰退,甚至出現(xiàn)負增長.在長期困局與短期沖擊下,全球貿(mào)易局勢更加嚴峻.過去十年,全球貿(mào)易艱難前行,保護主義泛起,貿(mào)易摩擦與關(guān)稅壁壘增加,政策不確定性加劇,多邊協(xié)調(diào)機制失靈.根據(jù)WTO的統(tǒng)計,2021年10

8、月至2021年10月,全球進口限制舉措覆蓋金額處于歷史高位.特別是新冠肺炎疫情爆發(fā)后吏全球貿(mào)易進一步失速.2021年第一季度,全球貨物貿(mào)易晴雨表指數(shù)下探至95.5,處于九年來的低位.疫情致使全球人流、物流、效勞流受阻.2021年3月25日,波羅的海干散貨指數(shù)跌至582,較2021年年初已萎縮93.6%,全球貿(mào)易前景更加黯淡.全球企業(yè)財務(wù)與國際投資狀況惡化.近年來,全球價值鏈停滯不前,國際生產(chǎn)與投資環(huán)境轉(zhuǎn)差.新冠肺炎疫情進一步致使全球需求萎縮,供給鏈多環(huán)節(jié)受阻,企業(yè)收支惡化.根據(jù)UNCTAD的統(tǒng)計,受疫情沖擊,全球前5000家公司中有3226家公司收入顯著下降.其中,汽車及零部件、航空、賓館、餐

9、飲與休閑行業(yè)公司收入下降幅度分別高達44%、42%和21%見表1.作為FDI投資主體,大型跨國企業(yè)收入下降將進一步壓縮資本性支出.根據(jù)UNCTAD的預(yù)測,2021年全球FDI規(guī)模將繼續(xù)大幅下降30%至40%,將連續(xù)第五年呈現(xiàn)萎縮狀態(tài).國際金融市場劇烈震蕩,金融危機風(fēng)險上升.金融市場天然對經(jīng)濟基本面及突發(fā)事件表現(xiàn)敏感.隨著全球疫情風(fēng)險上升在經(jīng)濟前景黯淡、前期金融市場過度估值以及被動交易、平價基金等平倉模式的推動下,全球金融市場經(jīng)歷了歷史罕見的劇烈震蕩.國際油價暴跌50%;2021年3月,美股四次熔斷并引領(lǐng)全球股市大跌見圖5;黃金、債券等避險資產(chǎn)全線下挫；VIX指數(shù)創(chuàng)歷史新高,恐慌情緒急劇上升.盡

10、管當(dāng)前全球金融市場的問題更多表現(xiàn)在流動性層面,表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的大幅調(diào)整,尚不構(gòu)成嚴格意義上的金融危機；但未來國際金融市場走勢將直接受到疫情演變趨勢和全球經(jīng)濟開展前景的影響.如果疫情演變與恐慌情緒得不到有效限制,政策支撐效果乏力,結(jié)果必將加劇金融機構(gòu)之間的風(fēng)險傳染.就此而言,金融危機的警報尚未解除.三、警惕潛在的危機誘發(fā)因素當(dāng)前,全球經(jīng)濟前景阻霾籠罩,國際金融市場劇烈震蕩,經(jīng)濟金融風(fēng)險急劇上升,疊加各國或地區(qū)的固有薄弱環(huán)節(jié),極易引爆系統(tǒng)性問題,因此,需要警惕潛在的危機誘發(fā)因素.一美國經(jīng)濟陷入衰退的風(fēng)險受新冠肺炎疫情影響,美國經(jīng)濟和金融市場在2021年第一季度發(fā)生了重大變化,市場對美國經(jīng)濟增長前景

11、的憂慮日益加深.2021年,或?qū)⒊蔀榻昝绹?jīng)濟表現(xiàn)最差的一年.冰凍三尺非一日之寒,美國經(jīng)濟已處于擴張周期尾部.從歷史周期看,美國從2021年9月至今經(jīng)濟擴張已持續(xù)126個月,持續(xù)時間雖然較長,但GDP增速低于大局部經(jīng)濟擴張周期,目除股市異常繁榮外,實體部門增長乏力.2021年,美國工業(yè)產(chǎn)出、制造業(yè)PMI指數(shù)、產(chǎn)能利用率、零售增長等指標均明顯轉(zhuǎn)差.隨著疫情風(fēng)險的攀升,美國經(jīng)濟雪上加霜,5年期、10年期盈虧平衡通脹率均已跌破1%,中長期通縮風(fēng)險進一步上升.作為美國經(jīng)濟的壓艙石,居民消費受到嚴重沖擊.居民消費占美國GDP的70%,新冠肺炎疫情加劇了美國經(jīng)濟低迷與金融震蕩,將在三個渠道進一步作用于

12、消費,乃至經(jīng)濟發(fā)展.一是勞動力市場渠道.隨著疫情的蔓延,隔離、停產(chǎn)、停工被迫施行,企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化,不僅難以維系新增就業(yè)增長,還會加大裁員減薪力度.特別是長期以耒美國新增就業(yè)約80%來自效勞業(yè),而效勞業(yè)受到疫情沖擊最大,會進一步加劇失業(yè)率攀升、工資水平下降.2021年3月以來,美國累計申請失業(yè)金人數(shù)超過1000萬人,勞動力市場狀況已顯著惡化.二是居民資產(chǎn)負債表渠道.當(dāng)前,美國家庭凈儲蓄率僅為7.9%,家庭負債比率那么為10%,居民杠桿率處于75.2%的高位.根據(jù)信貸調(diào)查機構(gòu)Equifax的統(tǒng)計,2021年,美國居民消費信貸同比上升10.3%,已到達次貸危機前的水平,家庭流動性已嚴重“外強中干

13、.三是財富效應(yīng)渠道.美國居民消費與金融市場嚴重捆綁,52%的個人擁有股票,股票在家庭資產(chǎn)配置中占比約40%.隨著股票市場大幅下挫,美國居民財富嚴重縮水,收入遭受重創(chuàng),將進一步加劇消費萎縮與經(jīng)濟下行.金融市場對于經(jīng)濟周期末端的憂慮正在加深.一方面腌著美國股市下跌債券等金融資產(chǎn)全線下挫.2021年3月,美國10年期和30年期國債收益率先后跌破0.5%和1%,為歷史上首次,說明市場恐慌情緒在急劇上升.盡管美聯(lián)儲推出臨時借貸工具來紓解美元流動性緊張,但10年期美債收益率波動率仍處于金融危機以來的高位.另一方面,近三年美債收益率曲線屢次倒掛,反映了市場對于美國經(jīng)濟放緩的憂慮見圖6.在疫情的沖擊下,202

14、1年1月31日,美國10年期國債收益率下跌至1.51%,與3個月美債收益率形成倒掛,說明焦慮情緒在上升,成為美國經(jīng)濟衰退的危險信號.盡管美國近期出臺了多項緊急救助政策,但大多治標不治本,政策效果有待觀察.一旦美國經(jīng)濟陷入衰退,不僅將給全球經(jīng)濟帶來極大的減速效應(yīng),還將直接導(dǎo)致國際貿(mào)易、國際投資和全球供給鏈的變化,其外溢影響不可低估.二警惕金融市場暴跌引發(fā)債務(wù)危機過去十年,低利率,乃至負利率政策,使得全球債務(wù)規(guī)模急劇膨脹.特別是非金融企業(yè)杠桿率不斷上升,金融機構(gòu)追逐高收益、高風(fēng)險資產(chǎn),進一步放大了債務(wù)風(fēng)險.以美國為例,當(dāng)前,美國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模約為16萬億美元包括債券和信貸,占GDP的比重達74

15、.2%,高于2021年金融危機前水平.2021年以來,美國經(jīng)濟增速一直低于企業(yè)債務(wù)擴張速度,企業(yè)償債水平已接近極限.據(jù)測算,2021年美國企業(yè)需要歸還的債務(wù)總規(guī)模約為1.3萬億美元,將迎來償債頂峰.同時,企業(yè)債務(wù)趨向高收益,疫情沖擊下面臨結(jié)構(gòu)性高壓.從債務(wù)結(jié)構(gòu)看,在貸款方面,許多企業(yè)借款人信用質(zhì)量較低或杠桿率較高,杠桿貸款二.5庇2007至2021年增長了115%到達1.2萬億美元,占美國企業(yè)債務(wù)總規(guī)模的7.5%,并成為投機級市場最大的融資品種.在債券方面,過去十年最低投資級別的BBB債券增加了近2萬億美元,占比從2021年的36%上升至目前的47%.從行業(yè)結(jié)構(gòu)看,高收益?zhèn)急茸罡叩娜齻€行業(yè)是

16、非必需消費、通訊、能源.其中,作為受疫情沖擊最大的行業(yè),美國能源行業(yè)企業(yè)高收益?zhèn)急冗_31.2%,債務(wù)壓力陡然上升.此外,值得特別關(guān)注的是當(dāng)前金融風(fēng)險傳染性大大超出過往.首先,在過去多年的低利率環(huán)境中,美國上市公司通過債券融資進行了大規(guī)模的股票回購,不僅人為提升了股價,也極大地提升了債券市場與股票市場之間的關(guān)聯(lián)風(fēng)險.隨著股票價格快速下跌,債券歸還壓力和違約風(fēng)險必然增加.其次,由于高收益企業(yè)債被許多銀行及非銀行金融機構(gòu)持有,不僅包括投行、對沖基金,還包括了養(yǎng)老基金、保險公司等不能承受風(fēng)險的金融機構(gòu).一旦發(fā)生實質(zhì)性違約,風(fēng)險將在各類型機構(gòu)之間快速傳導(dǎo).再次,在地域范圍上,大量高收益?zhèn)顿Y者來自于

17、歐洲I、日本等負利率地區(qū),一旦信用市場出現(xiàn)問題,將引發(fā)全球金融風(fēng)險傳染.由此,以美國企業(yè)債為原點,高杠桿與疫情沖擊相疊加,企業(yè)現(xiàn)金流斷裂、股票回購,使財富效應(yīng)與償債水平急劇惡化,債券下調(diào)評級,乃至違約,高收益?zhèn)蕊L(fēng)險資產(chǎn)首當(dāng)其沖遭到拋售,結(jié)果將有可能刺破企業(yè)債務(wù)泡沫.三歐洲國家主權(quán)債務(wù)問題將再度凸顯當(dāng)前,歐洲疫情仍處于爆發(fā)期,可能成為持久戰(zhàn),使得歐洲本就疲軟的復(fù)蘇勢頭再受重創(chuàng).如果疫情持續(xù)蔓延,封閉舉措持續(xù)施行,歐洲央行預(yù)計2021年歐元區(qū)經(jīng)濟增速將萎縮5%.其中,疫情嚴重、外部依賴型、效勞業(yè)依賴型的國家將陷入衰退.疫情沖擊疊加經(jīng)濟衰退,將快速抑制財政收入增長,急劇抬升財政支出需求,進一步加

18、大歐洲財政的失衡壓力.南歐國家尚未走出債務(wù)困境,主權(quán)債務(wù)問題或?qū)⒃俣壬涎?歐債危機十年來,歐元區(qū)政府部門杠桿率有所下降,但局部成員國仍深陷債務(wù)高企的困境之中.截至2021年年末,希臘、意大利、葡萄牙、比利時、法國、西班牙政府債務(wù)占GDP的比重高于歐元區(qū)83.9%總體水平,并突破了90%的警戒線見圖7.2021年412月,有約1.76萬億美元歐洲主權(quán)債務(wù)即將陸續(xù)到期.在疫情沖擊下,歐洲高債務(wù)國家不但無法順利“借新還舊,償債水平也進一步惡化,主權(quán)債券備受市場質(zhì)疑并被大規(guī)模拋售,主權(quán)債收益率陡然上升.意大利與德國10年期國債利差一度擴大至282個基點,主權(quán)債務(wù)風(fēng)險急劇攀升.勿忘歐債危機教訓(xùn),警惕主權(quán)

19、債務(wù)與銀行業(yè)風(fēng)險相互傳染.盡管歐債危機以來,歐元區(qū)銀行業(yè)減少了主權(quán)債敞口,但仍是主權(quán)債券的主要購置方.以意大利為例,本國銀行業(yè)持有其主權(quán)債占比約為30%.特別是在經(jīng)歷了過去十年的債務(wù)危機、負利率政策,歐洲銀行業(yè)因資產(chǎn)減記、資本重組、大幅裁員,盈利水平遭到削弱,尚未走出寒冬.在疫情沖擊下,主權(quán)債波動及信貸質(zhì)量下降,將共同推升銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險；同時,由于銀行業(yè)等金融機構(gòu)可能不得不拋售主權(quán)債資產(chǎn),會引發(fā)更大規(guī)模的資產(chǎn)減記和資金短缺,進一步推升主權(quán)債風(fēng)險,形成負向連鎖反響.(四)警惕新興市場資本外流與債務(wù)償付疊加放大風(fēng)險一些新興市場國家存在根本面脆弱、政策框架不完善、國內(nèi)政治矛盾突出、地緣政治風(fēng)險等問

20、題.特別是局部國家長期存在國際收支和財政收支的雙赤字,金融脆弱性十分突出.在疫情沖擊、全球經(jīng)濟下行、國際金融市場震蕩的情況下,這些新興市場國家經(jīng)濟金融形勢可能惡化,投資者信心可能受到較大打擊,極易形成各類風(fēng)險疊加放大的局面,因此,需嚴加防范金融風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C.一是新興市場資本外流的風(fēng)險.在疫情蔓延的形勢下,亞太新興經(jīng)濟體會受到供給鏈的較大沖擊,歐洲I、拉美、中東及北非的資源出口型國家,會受到國際油價及大宗商品暴跌的拖累,都容易形成經(jīng)濟下行與資本流出的惡性循環(huán).國際金融協(xié)會(IIF)的數(shù)據(jù)顯示,自2021年1月21日起,新興市場在70日內(nèi)流出資金規(guī)模高達925億美元.其中,阿根廷、土耳其、俄

21、羅斯、巴西、印尼等新興經(jīng)濟體資本外流壓力較大,金融脆弱性進一步上升.二是新興市場股債匯同時下跌局面再現(xiàn).在外匯市場,美元流動性快速收緊回撤推動美元指數(shù)時隔四年逼近102的水平,導(dǎo)致新興市場貨幣快速貶值,巴西雷亞爾、墨西哥比索、俄羅斯盧布、南非蘭特等商品出口國貨幣,年內(nèi)貶值幅度到達20%25%,阿根廷比索、墨西哥比索等多個貨幣創(chuàng)歷史新低.在債券市場,新興經(jīng)濟體國債遭到贖回拋售,債券利率普遍陡升.在股票市場,MSCI新興市場指數(shù)較年初下挫24%,巴西、斯里蘭卡、泰國、韓國、印尼、菲律賓、巴基斯坦、印度等多國股市觸發(fā)熔斷或停牌交易.三是美元升值可能引爆新興市場債務(wù)償付危機.當(dāng)前,新興市場債務(wù)規(guī)模達7

22、2.5萬億美元,占GDP的比重達221.9%,創(chuàng)歷史最高水平.其中,新興市場外幣債務(wù)規(guī)模8.3萬億元,較十年前增長逾1倍,美元計價占比高達85%.預(yù)計2021年年末,有3.9萬億美元的新興市場債券和銀團貸款即將到期,埃及、尼日利亞、黎巴嫩、智利和阿根廷等新興經(jīng)濟體,存在巨大的美元融資需求.在當(dāng)前美元升值、流動性趨緊的背景下,新興市場債務(wù)壓力將急劇上升.四是警惕多重風(fēng)險疊加形成連鎖反響.2021年第四季度以來,全球再度迎來降息潮,推動低利率資金大量涌入收益率相對較高的新興經(jīng)濟體債券市場.許多大型機構(gòu)表示看好并增持新興市場債券.2021年9月至2021年2月,新興市場債券資金凈流入持續(xù)為正,累計流入規(guī)模達1091億美元.同時,外資在局部新興債券市場中持有占比擬高,增大了潛在風(fēng)險.以政府債為例,當(dāng)前,