上市公司發(fā)行公司債券對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響

1、上市公司發(fā)行公司債券對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響 以豫園商城 2010 年公開發(fā)行公司債券為例 摘要：公司的融資活動(dòng)對(duì)公司和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。 隨著我國證券市場的 改革和完善， 債券融資的數(shù)量與規(guī)模呈現(xiàn)出了顯著的提高， 發(fā)行公司債券融資憑借著融資成 本較低、不分散企業(yè)控制權(quán)、抵稅和財(cái)務(wù)杠杠作用的優(yōu)點(diǎn)越來越成為一種重要的融資手段。 但同時(shí)，因此帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，本文將主要從資本結(jié)構(gòu)、償債能力、營運(yùn)能力、盈 利能力及成長能力五個(gè)方面對(duì)上市公司發(fā)行公司債券進(jìn)行研究分析。 關(guān)鍵詞：債券融資；財(cái)務(wù)杠桿；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ;上市公司目錄1 引言 12 上市公司發(fā)行債券現(xiàn)狀與理論研究 12.1 上市公司發(fā)

2、行公司債券現(xiàn)狀 12.2 國內(nèi)外理論研究成果 23 公司簡介與公司債券發(fā)行上市情況 43.1 公司簡介 43.2 公司債券發(fā)行上市情況 54 研究指標(biāo)選擇 64.1 數(shù)據(jù)指標(biāo)選擇 64.2 數(shù)據(jù)來源 65 發(fā)行公司債券對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響 65.1 對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響65.2 對(duì)償債能力的影響75.3 對(duì)營運(yùn)能力的影響85.4 對(duì)盈利能力的影響95.5 對(duì)成長能力的影響106 綜合評(píng)價(jià) 10參考文獻(xiàn) 111 引 言 資金是公司存續(xù)與發(fā)展的血液， 融資活動(dòng)貫穿于公司的創(chuàng)立與發(fā)展的始終。 隨著公司規(guī)模不 斷擴(kuò)大， 對(duì)于資本的需求也日益增長。 就上市公司而言， 隨著我國證券市場的不斷改革與完 善，上市公司

3、融資渠道也日趨多樣， 而利用證券市場資源配置功能進(jìn)行再融資， 是實(shí)現(xiàn)上市 公司快速擴(kuò)張、增強(qiáng)持續(xù)發(fā)展能力并提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力最有效的手段。 目前，我國上市公司的資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩種， 其中外部融資又包括了 發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式， 配股及增發(fā)新股的股權(quán)融資方式以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股 權(quán)半債權(quán)的融資方式。 但就我國目前上市公司融資狀況進(jìn)行分析， 不難發(fā)現(xiàn)我國上市公司融 資對(duì)于股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好， 其主要表現(xiàn)為上市公司再融資的往往首選增發(fā)或配股， 其次是 具有延遲股權(quán)融資特性并設(shè)置有寬松的轉(zhuǎn)換條款的可轉(zhuǎn)換債券， 其目的也是促使投資者進(jìn)行 轉(zhuǎn)換，最終獲得股權(quán)資本；再其次是債券融資

4、，短期貸款為先，長期貸款次之；最后才是內(nèi) 部融資，而我國的這一融資現(xiàn)狀與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與融資優(yōu)序理論存在著明顯的相悖1 ?，F(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為， 由于債權(quán)融資有著抵稅作用與財(cái)務(wù)杠桿作用， 因此債權(quán)融資方式相 對(duì)于股權(quán)融資方式而言對(duì)上市公司更為有利， 在外部融資中， 應(yīng)首先選擇公司債券， 再次選 擇可轉(zhuǎn)換債， 最后選擇普通股融資的現(xiàn)代融資方式， 而這也在相對(duì)健全的國外資本市場中得 到了證實(shí)。 因而，目前我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)的失衡， 股權(quán)融資偏好過重，債券融資相對(duì) 滯后，已經(jīng)表現(xiàn)出越來越多的問題，并對(duì)我國上市公司的健康發(fā)展造成了不良的影響。 隨著我國證券市場的改革與完善，尤其是 2007 年公

5、司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法的頒布實(shí)施， 債券市場已經(jīng)開始了進(jìn)一步地發(fā)展，債券融資數(shù)量與規(guī)模也有了顯著的提高2。本文試用豫園商城 2010 年發(fā)行公司債券為例，對(duì)其發(fā)行公司債券后的公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，得出 發(fā)行公司債券對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響。2 上市公司發(fā)行債券現(xiàn)狀與理論研究2.1 上市公司發(fā)行公司債券現(xiàn)狀 公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行的， 約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券， 是公司再融 資的一種重要形式。 根據(jù)現(xiàn)代融資理論， 債權(quán)融資可使公司更多地利用外部資金擴(kuò)大公司規(guī) 模，增加公司股東利潤， 即采用負(fù)債經(jīng)營的手段取得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)， 不僅能增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展 潛力，還能增加每股凈收益率，應(yīng)優(yōu)先于

6、股權(quán)融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000 2010 年，西方發(fā)達(dá)資本市場融資方式以留存收益為第一， 分別占到本國融資總額的 64.6%、73.2%、53.5%、51.8%， 居第二位的均是負(fù)債融資，分別占本國融資總額的42.6%、23.5%、21.5%、28.1%，而股票融資則居于末位，應(yīng)證了融資“啄食順序”理論 (pecking order) 在健全的資本市場和有效的 市場經(jīng)濟(jì)條件下， 公司在選擇融資方式時(shí)一般按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列 考慮融資方式的選擇 3 。從我國證券資本市場來看， 我國公司債券規(guī)?？傮w偏小， 發(fā)展速度不快， 呈現(xiàn)出“股熱債冷” 的融資現(xiàn)狀， 與現(xiàn)代融資理論存在一定的相悖。 究

7、其原因， 不僅在于我國證券市場公司債券 現(xiàn)有的發(fā)行和交易結(jié)算均依托于股票市場， 發(fā)行審核模式存在股權(quán)審核路徑依賴、 審核效率 有待提高的問題，更在于股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本的失衡。 但隨著我國證券市場的改革與完善， 尤其是 2007 年公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法 (證監(jiān)會(huì)令第 49 號(hào))頒布實(shí)施以來，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債券市場發(fā)展穩(wěn)健，相關(guān)監(jiān)管規(guī)則體系已經(jīng)基本 建立， 證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行的公司債券從發(fā)行方式、 利率的確定、 擔(dān)保的選擇到募集資金的使用 等方面體現(xiàn)了市場化原則 4 。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)將深入推進(jìn)債券發(fā)行監(jiān)管改革，顯著增加債券 融資規(guī)模， 相應(yīng)地平衡其發(fā)展速度和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力， 促進(jìn)公司債券快速健

8、康發(fā)展作為一項(xiàng) 重要任務(wù)， 以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變目前以股權(quán)融資為主的融資模式， 優(yōu)化上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)， 保護(hù)公 司的股東權(quán)益，保持公司和社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。近年來， 我國債券融資的融資速度與融資規(guī)模不斷提升， 呈現(xiàn)了良好的發(fā)展態(tài)勢。 依據(jù)滬深 兩市數(shù)據(jù)， 2006 年 2010 年滬深兩市再融資共計(jì) 28,694.71 億元，其中公開發(fā)行募股集資 76 次，募集資金 1,872.31 億，非公開發(fā)行募股集資 497 次，募集資金 10,239.09 億，發(fā)行公 司債券 385 次，募集資金 13,242.56 億，債券融資得到了較好的發(fā)展，目前已經(jīng)成為上市公 司再融資的一項(xiàng)重要手段。2.2

9、國內(nèi)外理論研究成果 隨著債券市場的不斷發(fā)展與備受關(guān)注， 對(duì)于債券市場及發(fā)行公司債券的研究也日益增加。 目 前，國內(nèi)對(duì)于發(fā)行債券再融資的研究主要集中于債券發(fā)行規(guī)范與制度的研究、 債券發(fā)行對(duì)公 司財(cái)務(wù)狀況的影響的研究及債券發(fā)行中的問題研究等， 并更加傾向于中小企業(yè)的公司債券發(fā) 行。黨艷峰 （2011）在對(duì)中小企業(yè)集合債券融資法律問題的研究中指出，雖然目前我國已經(jīng)成功發(fā)行了四筆中小企業(yè)集合債券， 但中小企業(yè)集合債券融資模式在我國遭遇到法律尷尬， 并指 出了造成這種尷尬的多方面原因， 并認(rèn)為其根源在于我國中小企業(yè)債券融資法律規(guī)則的缺陷， 同時(shí)試圖從法律上找到一條解決中小企業(yè)債券融資面臨的法律尷尬的途徑

10、， 為解決中小企業(yè) 債券融資法律問題提供新的思維、 新的方法和新的途徑， 從而進(jìn)一步完善集合債券法律體系， 保護(hù)債券投資者利益，改革中小企業(yè)集合債券發(fā)行制度，建立健全中小企業(yè)債券交易市場， 實(shí)現(xiàn)社會(huì)監(jiān)督體系與相關(guān)法律制度的完善。張智慧（ 2011）認(rèn)為債券融資作為資本市場的重要組成部分，是企業(yè)直接融資的重要渠道。 但是與股票融資、 銀行貸款相比， 我國的公司債券由于受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)制度的制約， 長 期落后于其他融資方式和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。自 2007 年中國證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施公司債券發(fā)行 試點(diǎn)辦法，我國證券市場發(fā)展響度迅速。他采取比較分析法、描述性統(tǒng)計(jì)法對(duì)辦法實(shí)施之 后我國公司債券的融資現(xiàn)狀和特點(diǎn)

11、進(jìn)行了詳細(xì)的論述， 并提出我國的公司債券在辦法實(shí)施之 后發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期數(shù)都有了大規(guī)模的增長， 債券發(fā)行主體的信用等級(jí)和債券的增信方式更 加多樣化， 并選取滬深兩市在辦法實(shí)施之后新發(fā)行債券的上市公司2006、2007、2008、2009年四年的數(shù)據(jù)為樣本，以資產(chǎn)收益率、托賓 Q 值為公司績效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，以資產(chǎn)負(fù)債率、 融資成本利潤率為自變量， 建立模型考察其中的關(guān)系， 并由此得出融資成本利潤率和資產(chǎn)負(fù) 債率與資產(chǎn)收益率、托賓 Q 值呈顯著的正相關(guān)的關(guān)系的結(jié)果，表明發(fā)行公司債券能夠適當(dāng) 提高資產(chǎn)負(fù)債率，從而有利于降低融資成本，提高公司績效 5 。郝曉潔（ 2008）認(rèn)為不同的融資偏好和融資行為形

12、成不同的資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績及發(fā)展戰(zhàn)略等產(chǎn)生重大的影響。 目前我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)存在著一定程度的失 衡，公司債券融資相對(duì)滯后。目前， 國內(nèi)關(guān)于公司債券研究的成果比較少， 其中大部分是站 在市場角度對(duì)我國公司債券的有關(guān)問題所做的比較籠統(tǒng)的研究， 并大多處于理論層面， 因此 作者從中國上市公司的角度來研究公司債券融資問題，采用實(shí)證和規(guī)范相結(jié)合的研究方法， 在回顧分析了債券融資的理論的基礎(chǔ)上， 通過分析企業(yè)理性的融資順序再將債券融資與其它 兩種主要的融資方式進(jìn)行了對(duì)比分析， 總結(jié)出債券融資優(yōu)勢的同時(shí)揭示出了其它融資方式的 缺點(diǎn)，并對(duì)我國上市公司債券融資的現(xiàn)狀及成因做出了分析 6

13、 。盛昌琴 （2010）通過對(duì)國內(nèi)外債券市場的比較發(fā)現(xiàn)， 目前我國國內(nèi)債券市場相對(duì)滯后的主要 原因還是在于對(duì)債券市場制度管理的不完善和對(duì)融資成本的不理性認(rèn)識(shí)。 由于審核與發(fā)行制 度中存在的一系列問題， 使得股權(quán)融資與債券融資的隱性成本難以被得以合理地認(rèn)識(shí)， 從而 導(dǎo)致了股權(quán)融資成本偏低， 出現(xiàn)“股熱債冷” 的局面，影響了我國債券融資市場的健康發(fā)展。 總的來說，國內(nèi)對(duì)于公司債券的研究主要基于當(dāng)前債券市場中存在的問題并較多的從政策與 市場角度進(jìn)行分析研究， 而較少關(guān)注企業(yè)自身對(duì)于債券融資所帶來的影響， 因而無法對(duì)市場 與企業(yè)兩大主體進(jìn)行關(guān)聯(lián)研究，這是當(dāng)前研究存在的一個(gè)不足。而國外由于其自身資本市場

14、發(fā)展相對(duì)健全， 近年來的研究較多側(cè)重于新興資本市場公司債券 發(fā)行的研究及對(duì)債券評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)的研究。In-Mu Haw 、 Jay Junghun Lee和 Woo-Jong Lee（ 2009）研究調(diào)查發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì) 債務(wù)融資的影響。 其通過樣本回歸分析揭示出幾個(gè)方面的內(nèi)容： 第一， 私人公司與公共債務(wù) 相比， 私人債務(wù)具有更高程度的保守性。 更重要的是， 首次發(fā)行債務(wù)的私人公司顯示更大幅 度的保守性；第二， 基于私人公司高信息不對(duì)稱的考慮， 其利用不對(duì)稱信息，使得其在最初 債券額度較低的情況下， 會(huì)出現(xiàn)一定程度的增長 7。第三， 私人公司具有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)， 與公共債務(wù)相比， 其對(duì)于

15、那些低信用風(fēng)險(xiǎn)的保守性， 其初始債券發(fā)行會(huì)有較大增長。 額外的 測試表明債券發(fā)行量的大小與其保守性有較大增長的關(guān)聯(lián)。 這項(xiàng)研究的結(jié)果揭示在新興市場 中，債務(wù)發(fā)行， 特別是具有較高代理成本的發(fā)行， 對(duì)導(dǎo)致私人企業(yè)基于信息需求而產(chǎn)生保守 的財(cái)務(wù)報(bào)告，從而對(duì)公司債券發(fā)行產(chǎn)生的一系列影響。Beatty A、Weber J和 Yu J Ji（c 2008）根據(jù)對(duì)第三世界國家的債券市場的研究發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為公司 負(fù)債對(duì)于改善公司資本機(jī)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)有著積極的作用， 其通過對(duì)發(fā)展中國家的資本市 場的研究，發(fā)現(xiàn)債券品種偏少， 不能適合企業(yè)需求是其債券市場發(fā)展相對(duì)滯后的原因。 此外， 由于對(duì)債券融資成本的不合理認(rèn)識(shí)

16、與制度問題而導(dǎo)致了大多數(shù)企業(yè)放棄債券融資的選擇， 并 就此提出了改善的意見與建議 8 。3 公司簡介與公司債券發(fā)行上市情況3.1 公司簡介 豫園商城， 最早源自 150 多年前清朝同治年間的老城隍廟市場， 是由廟市老城隍廟市場發(fā)展 而來。公司的主要經(jīng)營范圍包括金銀飾品、鉑金飾品、鉆石飾品、珠寶玉器、工藝美術(shù)、煙 酒食品、餐飲管理、百貨五金、化工原料、金屬材料、建筑裝潢、特色商品等各類商品及技 術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)、進(jìn)料加工和“三來一補(bǔ)”業(yè)務(wù)、經(jīng)營轉(zhuǎn)口貿(mào)易和對(duì)銷貿(mào)易、托運(yùn)業(yè)務(wù)、聯(lián) 網(wǎng)信息服務(wù)、房產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理等多元化業(yè)務(wù)。公司成立以來， 借助豫園優(yōu)越的地理位置和深厚的傳統(tǒng)文化底蘊(yùn)， 加大改革和發(fā)展步

17、伐， 在 圍繞旅游服務(wù)主題做大做強(qiáng)餐飲服務(wù)、小商品百貨等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，不斷拓展業(yè)務(wù)范圍， 逐步在黃金飾品銷售、傳統(tǒng)中式餐飲、中醫(yī)藥生產(chǎn)銷售等領(lǐng)域積累了較為明顯的競爭優(yōu)勢。 如今，凝聚百年經(jīng)典的豫園商城已發(fā)展成為集黃金珠寶、餐飲、醫(yī)藥、 百貨、食品、房地產(chǎn)、進(jìn)出口貿(mào)易、 金融投資等產(chǎn)業(yè)為一體， 多元發(fā)展、 專業(yè)經(jīng)營的國內(nèi)一流的綜合性商業(yè)集團(tuán)和 上市公司（ 600655）。豫園商城旗下有 2 個(gè)中國馳名商標(biāo)、 14 個(gè)上海市著名商標(biāo)以及眾多中 華老字號(hào)和百年老店等為核心的產(chǎn)業(yè)品牌資源，經(jīng)營業(yè)績連續(xù)十年名列全國大型零售企業(yè) （單體）第一位，躋身中國 500 最具價(jià)值品牌。 2007 年，公司銷售額

18、再次位居百貨零售企 業(yè)第一位， 連續(xù)十年位居第一， 同時(shí)公司還擁有“中國零售行業(yè)十佳品牌、 中國零售百強(qiáng)企 業(yè)、中國最佳購物中心運(yùn)營獎(jiǎng)” 等系列榮譽(yù)， 在行業(yè)中一直處于領(lǐng)先地位。 豫園商城自 2005 年首次入選由世界品牌實(shí)驗(yàn)室編制的 中國 500 最具價(jià)值品牌 排行榜以來， 連續(xù) 5 年蟬聯(lián) 這一榮譽(yù)。 2009 年，豫園商城以 74.87 億元的品牌價(jià)值位列榜單第 104 位8 。3.2 公司債券發(fā)行上市情況 本次豫園商城公開發(fā)行公司債券，稱為上海豫園旅游商城股份有限公司 2010 年第一期公司 債券，亦稱為 2010 年上海豫園旅游商城股份有限公司公司債券，簡稱為“ 10 豫園債”。本

19、期公司債券的發(fā)行規(guī)模為 5 億元，發(fā)行數(shù)量 50 萬手（ 500 萬張），每張面值 100 元，按面值 平價(jià)發(fā)行，認(rèn)購人認(rèn)購數(shù)額為 1,000 元的整數(shù)倍。本期公司債券的存續(xù)期限 5 年，債券票面 利率 5.9%，在存續(xù)期內(nèi)固定不變，采取單利按年計(jì)息，不計(jì)復(fù)利，按年付息，到期一次還 本，利息每年支付一次。 2010年 12月 22日為計(jì)息日，存續(xù)期限內(nèi)每年的 12月 22日為該 計(jì)息年度的起息日， 2011 年至 2014 年每年的 12 月 22 日， 2015 年 12 月 22 日之前的第 6 個(gè)工作日為本期公司債券本金及最后一年期利息的兌付登記日。 本期公司債券發(fā)行的形式為 實(shí)名制記賬

20、式公司債券， 采取網(wǎng)上與網(wǎng)下相結(jié)合的方式發(fā)行， 網(wǎng)上、 網(wǎng)下預(yù)設(shè)的發(fā)行數(shù)量占 本期公司債券發(fā)行總量的比例分別為20%（即 1 億元）和 80%（即 4 億元）。公司聘任上海新世 紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司為本期公司債券的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)， 在本期公司債券的存續(xù)期內(nèi)， 資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年將對(duì)公司主體信用和本期公司債券進(jìn)行一次定期跟蹤評(píng)級(jí)。 根據(jù)新世紀(jì)評(píng) 估出具的上海豫園旅游商城股份有限公司 2010 年第一期公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告 （新世紀(jì) 債評(píng)【 2010】010040 ），發(fā)行人主體信用等級(jí)為 AA，本期公司債券信用等級(jí)為 AAA。經(jīng)上海 證券交易所同意，上海豫園旅游商城股份有限公司于 2011 年

21、 1 月 6 日在上交所掛牌交易 5 億元 2010 年豫園公司債券，簡稱 10 豫園債，上市代碼： 122058 。根據(jù)公司發(fā)行公告， 本次發(fā)行公司債券募集資金 5 億元， 結(jié)合公司財(cái)務(wù)狀況和資金需求， 在 扣除發(fā)行費(fèi)用后， 發(fā)行本期公司債券的募集資金將用于償還借款的 2 億元，而剩余募集資金 用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金 9 。4 研究指標(biāo)選擇4.1 數(shù)據(jù)指標(biāo)選擇（1）資本結(jié)構(gòu)研究主要通過分析發(fā)行公司債券前后上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的變化，研究其應(yīng) 對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力及發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。（2）償債能力主要分為短期償債能力與長期償債能力兩個(gè)方面，并分別采取營運(yùn)資金、流 動(dòng)比率、速度比率、現(xiàn)金比率、長期負(fù)

22、債比率與利息保障倍數(shù)進(jìn)行研究分析。（3）營運(yùn)能力采用了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，關(guān)注其資金的營 運(yùn)變現(xiàn)能力。（4）盈利能力主要選取了總資產(chǎn)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率、主營業(yè)務(wù)利潤率及銷售凈利率 四個(gè)指標(biāo)， 忽略對(duì)于股權(quán)資本盈利能力的關(guān)注， 而將重點(diǎn)集中于債券資本增加而對(duì)于其盈利 能力的影響。（5）成長能力主要選取了總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)增長率三個(gè)方面進(jìn)行分 析，更加關(guān)注債權(quán)資本對(duì)成長的影響。4.2 數(shù)據(jù)來源本文選取了 2010 年公開發(fā)行公司債券的上市公司豫園商城（600655）作為研究對(duì)象，本文數(shù)據(jù)都來自其上市公司年報(bào)與滬深兩市交易所數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源真實(shí)可靠。5

23、發(fā)行公司債券對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響 針對(duì)發(fā)行公司債券對(duì)上市公司的影響，本文將主要從資本結(jié)構(gòu)、償債能力、 營運(yùn)能力、 盈利 能力及成長能力五個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行研究分析。5.1 對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響 根據(jù)公司發(fā)行債券前后兩期財(cái)務(wù)報(bào)表及本次發(fā)行情況分析， 本次上市公司公開發(fā)行公司債券 共計(jì) 5 億元，以上市公司 2010 年年末財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示， 公司 2010 年末負(fù)債總額 54.92 億， 總資產(chǎn) 102.73 億，資產(chǎn)負(fù)債率 53.48%。此次公司債券發(fā)行完成后，除去其他因素的影響， 公司總負(fù)債與總資產(chǎn)分別為 59.92 億和 107.73 億，資產(chǎn)負(fù)債率為 55.62%，資產(chǎn)負(fù)債率略有 提高。從上市公司的

24、資本結(jié)構(gòu)來看，豫園商城的資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本與債權(quán)資本相對(duì)平衡， 資產(chǎn)負(fù)債率與同行業(yè)水平持平。 根據(jù)現(xiàn)代融資優(yōu)序理論， 債權(quán)融資對(duì)于上市公司而言， 不會(huì) 出現(xiàn)因再融資而導(dǎo)致已有股權(quán)稀釋的問題， 其債務(wù)利息還可以稅前扣減， 同時(shí)債權(quán)融資可使 公司更多地利用外部資金擴(kuò)大公司規(guī)模， 增加公司股東利潤， 即實(shí)現(xiàn)負(fù)債經(jīng)營取得財(cái)務(wù)杠桿 效應(yīng)， 因此被視為一種相對(duì)優(yōu)先的融資形式， 但其存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的先天不足， 為公司 增加了按時(shí)還本付息的壓力， 一旦公司無法到期償還債務(wù)， 就可能出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 此外較高 的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于上市公司的再融資造成一定的影響。 豫園商城通過此次公開發(fā)行公司債券， 雖然在一定程度

25、上提高了自身的資產(chǎn)負(fù)債率， 增加了自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 但從總體上來說其資 產(chǎn)負(fù)債率還是出于一個(gè)相對(duì)偏低的狀態(tài)， 而公司通過此次發(fā)行公司債券， 有利于降低資金的 使用成本，提高公司的財(cái)務(wù)杠桿作用，從而更加優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)。5.2 對(duì)償債能力的影響對(duì)上市公司償債能力的影響，分別從短期償債能力與長期償債能力進(jìn)行分析。 短期償債能力主要從營運(yùn)資金、 流動(dòng)比率、 速度比率與現(xiàn)金比率幾個(gè)方面進(jìn)行分析。 根據(jù)公 司相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表， 2010 年末公司流動(dòng)資產(chǎn) 58.53 億，流動(dòng)負(fù)債 34.32 億，營運(yùn)資金 24.21 億， 而在完成公司債券發(fā)行后的 2011 年一季度，公司流動(dòng)資產(chǎn) 65.94 億，流動(dòng)負(fù)

26、債 37.94 億， 營運(yùn)資金為 28.00 億，營運(yùn)資金規(guī)模略有提升。 同時(shí)， 公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率也從 2010 年末的 1.71 和 1.00 分別變?yōu)?2011 年一季度的 1.74 和 1.05，有小幅的提高。而現(xiàn)金比率則 從 2010 年末的 73.14% 變?yōu)榱?2011 年一季度的 66.56%，雖然比出現(xiàn)了一定幅度的下降，但 仍然屬于較高水平。長期償債能力主要從長期負(fù)債比率與利息保障倍數(shù)角度分析。 2010 年末，公司長期負(fù)債共 計(jì) 20.59 億，長期負(fù)債比率 9.98% ，經(jīng)過本次發(fā)行后， 2011 年一季度公司長期負(fù)債達(dá) 61.14 億，長期負(fù)債比率為 11.62%

27、，負(fù)債比率有所上升。 與此相對(duì)， 從公司的利息保障倍數(shù)來看， 公司 2010 年末的利息保障倍數(shù)為 621.99，2011 年一季度的利息保障倍數(shù)為 579.79 ，與 2010 年一季度的 696.80 相比也出現(xiàn)了一定水平的降低。表 5.1 2011 年一季度同行業(yè)償債能力數(shù)據(jù)比較項(xiàng)目名稱流動(dòng)比率速度比率現(xiàn)金比率利息保障倍數(shù)豫園商城1.741.0566.56%579.79同行業(yè)均值1.020.79 48.66%313.88同行業(yè)優(yōu)秀值2.231.3568.97%623.76由于公司此次發(fā)行公司債券擴(kuò)大了公司的債務(wù)規(guī)模， 加大了公司還本付息的壓力的財(cái)務(wù)壓力， 因此對(duì)于公司的償債能力的關(guān)注極為

28、重要。 從短期償債能力來看， 公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比 率都處于同行業(yè)較高水平，現(xiàn)金比率也相對(duì)較高，由此可見公司的短期償債能力相對(duì)較好， 這就為公司今后定期的債券付息奠定了良好的基礎(chǔ)。 而長期償債能力方面， 公司的長期負(fù)債 比率相對(duì)于同行業(yè)其他上市公司而言相對(duì)偏低， 而利息保障倍數(shù)更是處于同行業(yè)的優(yōu)秀水平， 對(duì)于公司到期還本提供了強(qiáng)有力的保證?？偟膩碚f， 公司通過發(fā)行此次公司債券雖然使得公司的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大， 償債壓力增加， 但并 未對(duì)公司的償債能力產(chǎn)生太大的影響， 雖然現(xiàn)金比率與利息保障倍數(shù)等償債能力項(xiàng)目有一定 程度的降低， 但公司仍舊具備了良好的償債能力， 有效地降低了公司因發(fā)行公司債券而產(chǎn)生

29、 的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得公司在利用債券資金的同時(shí)，具有應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的較強(qiáng)能力。5.3 對(duì)營運(yùn)能力的影響 基于此次債券發(fā)行主要影響公司的總資產(chǎn)規(guī)模， 而流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)于公司的還本付息壓力 也具有一定的影響， 因此對(duì)公司營運(yùn)能力的影響主要從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè) 角度進(jìn)行分析。根據(jù)公司相關(guān)年報(bào)， 2010 年末，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 1.28 次，流動(dòng)資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率為 2.41 次，完成此次發(fā)行后的 2011 年一季度，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 0.50 次，流動(dòng) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.85 次，與 2010 年同期的 0.32 次和 0.65 次相比有了一定的提升，而與同行業(yè) 水平相比較，公司的營運(yùn)水平

30、處于較好的水平。 由于公司的營運(yùn)能力對(duì)公司按時(shí)還本付息的財(cái)務(wù)壓力具有一定的影響， 同時(shí)其還關(guān)系著公司 募集資金的使用效率， 因此對(duì)公司營運(yùn)能力的關(guān)注也相當(dāng)?shù)闹匾?總的來看， 公司在發(fā)行公 司債券后， 公司的營運(yùn)能力與同期相比沒有受到較大的影響， 并有了一定幅度的提升， 這對(duì) 公司利用募集的債券資金與提高自身還本付息能力都起到了積極的幫助10 。5.4 對(duì)盈利能力的影響 主要基于對(duì)公司資產(chǎn)盈利水平與業(yè)務(wù)的盈利水平， 對(duì)公司盈利能力的分析主要從總資產(chǎn)利潤 率、總資產(chǎn)凈利潤率、 主營業(yè)務(wù)利潤率及銷售凈利率幾個(gè)角度進(jìn)行分析。 根據(jù)公司相關(guān)報(bào)表， 公司各期的盈利能力指標(biāo)為： 表 5.2 公司盈利能力指

31、標(biāo)分析 項(xiàng)目名稱2010 年年末2011 年一季度2010 年一季度同行業(yè)均值（ 2011 年一季度）總資產(chǎn)利潤率6.94%2.16%2.32%1.89%總資產(chǎn)凈利潤率7.53%2.24%2.41%2.02%主營業(yè)務(wù)利潤率12.86%7.76%13.86%5.79%銷售凈利率5.91%4.48% 7.59%4.11%由此可見， 公司的總體盈利能力處于同行業(yè)中等偏上水平， 資產(chǎn)盈利能力與業(yè)務(wù)盈利能力相 對(duì)優(yōu)秀。 發(fā)行前后的總資產(chǎn)盈利能力相對(duì)保持平衡， 2011 年一季度與 2010 年一季度基本持 平；而主營業(yè)務(wù)利潤率與銷售凈利潤率卻出現(xiàn)了較大幅度的變化，相對(duì)于 2010 年一季度而 言，公司近

32、兩期的盈利能力都處于一個(gè)下降的趨勢， 2011 年一季度的主營業(yè)務(wù)利潤率與銷 售凈利率較 2010 年一季度分別下降了 44.01%和 40.97%。雖然公司的盈利能力出現(xiàn)了一定程 度的下滑，但與同行業(yè)相比，公司的盈利能力還是處于相對(duì)可觀的水平。 根據(jù)公司債券公告書中可以發(fā)現(xiàn)， 公司具有三大主營業(yè)務(wù)， 包括黃金珠寶首飾、 餐飲業(yè)和醫(yī) 藥業(yè)務(wù)。 其中黃金珠寶首飾連鎖是公司發(fā)展最快、 市場占有率最高的核心業(yè)務(wù)， 豫園地區(qū)被 授予“中國黃金珠寶第一城”稱號(hào)， 成為全國最大的黃金珠寶銷售中心；餐飲業(yè)是公司第二 大穩(wěn)定的利潤來源，作為全國餐飲百強(qiáng)企業(yè)，公司旗下?lián)碛斜姸嘀牟惋嬈放疲?2010 年 公司

33、餐飲業(yè)務(wù)營業(yè)收入為 3.67 億元，毛利率達(dá)到 58.08%；醫(yī)藥業(yè)務(wù)方面，公司擁有“童涵 春堂”品牌，已有 400 多年歷史的“童涵春堂”注冊(cè)商標(biāo)是上海市著名商標(biāo)，隨著我國人口 的自然增長、 老齡化比例的加大、 國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長、 醫(yī)療體制改革及藥品分類管理的實(shí) 施，我國醫(yī)藥行業(yè)將持續(xù)高速增長， 而公司的醫(yī)藥類業(yè)務(wù)也面臨著新的發(fā)展機(jī)遇。 由此可見， 公司有著較好的經(jīng)營狀況，具備較強(qiáng)的盈利能力。可見， 公司在完成此次債券發(fā)行后， 公司的資產(chǎn)盈利能力水平并沒有發(fā)生太大的變化， 而公 司的業(yè)務(wù)盈利能力卻出現(xiàn)了較大幅度的下滑， 這主要是基于其主營業(yè)務(wù)中金價(jià)的影響， 尤其 是金價(jià)的漲跌對(duì)公司的業(yè)務(wù)盈

34、利能力起著較大的影響。 而公司的盈利能力是公司降低財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)、按時(shí)付息還本的重要保障， 因此公司具備良好的盈利能力對(duì)于發(fā)行公司債券起著積極的 保證作用， 而發(fā)行公司債券后募集的資金又可以借助公司良好的盈利能力， 提高公司的盈利 水平。5.5 對(duì)成長能力的影響 由于公司發(fā)行公司債券不對(duì)公司的股東權(quán)益產(chǎn)生影響， 因此對(duì)公司成長能力的影響主要從總 資產(chǎn)增長率、 凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)增長率三個(gè)方面進(jìn)行分析， 并對(duì)其發(fā)行完成后一年的 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析。根據(jù)公司相關(guān)財(cái)務(wù)表報(bào)，公司 2010 年末總資產(chǎn)增長率、凈利潤增 長率和主營業(yè)務(wù)增長率分別為 18.75%、40.36%和 46.20%。而此次債券

35、發(fā)行完成后， 公司 2011 年一季度總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)增長率分別為18.30%、9.78%和 85.81%，二季度三項(xiàng)指標(biāo)為 4.54%、18.42%和 62.20%，三季度三項(xiàng)指標(biāo)為 5.43%、 36.54%和 50.23%， 而公司 2011 年末的三項(xiàng)指標(biāo)分別為 19.33%、27.11%和 37.56%。從中可以發(fā)現(xiàn)， 公司的總資 產(chǎn)增長率隨著債券發(fā)行完成而得到了較大的提高， 而凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)增長率在發(fā)行 完的三個(gè)季度里處于下降趨勢， 2011 年末與同期比較也出現(xiàn)了一定幅度的下滑。 由于公司的成長能力關(guān)系到公司今后的發(fā)展壯大及經(jīng)營業(yè)務(wù)能力的提高， 與公司

36、今后的還本 付息能力及再融資能力有著較大的關(guān)系 11 ?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司在完成公司債券發(fā)行后的第一 季度的財(cái)務(wù)狀況， 公司的成長能力有了較大水平的提高， 此后逐步回落， 可見公司借助債券 融資可以在短時(shí)間能提高自身的成長能力。6 綜合評(píng)價(jià)綜上分析， 可以發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)行公司債券后， 首先對(duì)其資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生一定的改變， 使得 公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所提高， 這在一定程度上有利于上市公司形成科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)， 發(fā) 揮債權(quán)融資的財(cái)務(wù)杠桿與抵稅作用， 降低資金的使用成本，發(fā)揮債務(wù)的稅盾作用； 其次，債 券融資后， 公司一方面資本規(guī)模得到了擴(kuò)大， 償債能力有了一定程度的提高， 另一方面卻也 承擔(dān)起了到期還本

37、付息的壓力， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加， 因此需要上市公司更加注重對(duì)募集資金的管 理，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范；再次， 由于債務(wù)資本的進(jìn)入，公司的營運(yùn)能力雖然在一定程度 上，但由于債券融資存在到期還本付息的壓力， 因而需要更加關(guān)注融資企業(yè)后期的營運(yùn)能力 的變化； 另外， 盈利能力是保障公司按期還本付息的重要能力， 而發(fā)行債券公司如何有效利 用籌集自己來提高自身盈利能力，對(duì)于其資金的應(yīng)用于監(jiān)管都是重要的考驗(yàn) 12 。最后，隨 著隨著公司債券融資后， 資本規(guī)模的擴(kuò)大， 公司的成長能力是否能得到相應(yīng)的提高， 關(guān)系著 公司今后的發(fā)展， 尤其是對(duì)于公司今后再融資的成本及難度的影響， 因此對(duì)其成長能力需要 更加關(guān)注。 總的來說，公司發(fā)行公司債券融資，會(huì)對(duì)發(fā)行公司資本結(jié)構(gòu)、償債能力、運(yùn)營能力、盈利能 力及成長能力都產(chǎn)生了一定的影響， 同時(shí)由于發(fā)行債券而導(dǎo)致的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高也需要 公司良好的財(cái)務(wù)狀況的保證，因此，兩者間存在著相輔相成的緊密關(guān)系。參考文獻(xiàn)1 張炳軍 . A 股上市公司選擇非公開發(fā)行融資的原因及其對(duì)上市公司績效的影響 D. 中南 大學(xué)， 2011.2 楊少彬 . 中國企業(yè)債券融資研究 D. 廈門