成長(zhǎng)性對(duì)股票超額收益率的影響分析

1、中國(guó)股市成長(zhǎng)類風(fēng)格資產(chǎn)分析一、研究設(shè)計(jì)1、成長(zhǎng)、價(jià)值指標(biāo)選擇公司成長(zhǎng)性可以從多方面定義，如從銷售收入增長(zhǎng)定義，從資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)定義，從利潤(rùn)總額增長(zhǎng)定義等等，因此，通常衡量成長(zhǎng)性指標(biāo)包括上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)回報(bào)率（ ROA）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率增長(zhǎng)率等等。股票的價(jià)值是相對(duì)概念，指相對(duì)全體考察樣本那些股票具有投資價(jià)值，因此，通常衡量股票價(jià)值的指標(biāo)包括市凈率（ B/P）、收入價(jià)格比、現(xiàn)金流價(jià)格比、市盈率（ E/P）等財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于包含的指標(biāo)較多，容易使分析的問題復(fù)雜化；并且這些指標(biāo)之間有很強(qiáng)的相關(guān)性，某些指標(biāo)具有替代性；同時(shí)，某

2、些指標(biāo)對(duì)股票超額收益影響很小。通過深入研究發(fā)現(xiàn)，在這些成長(zhǎng)指標(biāo)中主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是分別反映規(guī)模與效益的成長(zhǎng)基本指標(biāo)，并且對(duì)對(duì)股票超額收益影響很大，為此，本文選擇主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率刻畫成長(zhǎng)性；同樣，選擇市盈率刻畫股票價(jià)值。從實(shí)際可操作角度出發(fā)，本文設(shè)計(jì)風(fēng)格資產(chǎn)分類分析方法如下： （1）以主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、市盈率作為多級(jí)分類指標(biāo)； （2）根據(jù)各指標(biāo)的數(shù)據(jù)分布狀況， 確定單指標(biāo)的分類數(shù)目及分類指標(biāo)數(shù)值大??； （3）根據(jù)分析的要求，確定分類指標(biāo)的組合； （ 4）根據(jù)組合分類指標(biāo)，篩選風(fēng)格資產(chǎn)股票；（ 5）構(gòu)造風(fēng)格資產(chǎn)指數(shù)。2、風(fēng)格資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)格資產(chǎn)的股票篩選標(biāo)準(zhǔn)如

3、下： （1）組合A：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于零；（ 2）組合B：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于10；（3）組合 C：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于20。（4）組合 AJ：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于零 , 市盈率小于 40；（5）組合 BJ：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于 10，市盈率小于 40；（6）組合 CJ：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于 20，市盈率小于 40。（7）組合 CJY：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于零 , 市盈率小于 40, 每股收益大于 0.3 元；（ 8）組合 CJZ：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于10，市盈率小于 40, 每

4、股收益小于 0.3 元。（9）組合 CJD：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于零, 市盈率小于 40, 大于流通市值平均值；（10）組合 CJX：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都大于10，市盈率小于 40, 小于流通市值平均值。二、實(shí)證分析1、成長(zhǎng)類風(fēng)格資產(chǎn)分析通過股票篩選、指數(shù)構(gòu)造、數(shù)據(jù)輸出、程序計(jì)算，得到成長(zhǎng)股票的實(shí)證表現(xiàn)如表 1。表 1：成長(zhǎng)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)超額收益組合組合組合組合組合組合組合率組合 A組合 B組合 CAJBJCJCJY CJZCJDCJX1996 上半年5980111689212590-10189531996 下半年212619242619205211321997 上半年3

5、25052456373765392381997 下半年125.56.4891202.1171998 上半年1017201017192289371998 下半年577.65.4756-105111999 上半年13192213192414327171999 下半年3553691053.8172000 上半年131619161619241012292000 下半年469-110.40-10-352001 上半年-300-1013-10-362001 下半年334771012710102002 上半年3540.6102161.602002 下半年 2.433.46.466.7615.482003 上

6、半年-4-3-214517-471.4從上面結(jié)果看， 三類成長(zhǎng)股票的超額收益率都大于0，表明成長(zhǎng)性是影響股票超額收益的重要因素。但三類成長(zhǎng)股票的超額收益率存在差異，組合 A 的表現(xiàn)最差；組合 B 與組合 C 比較，二者差異較小，有時(shí)組合 B 表現(xiàn)強(qiáng)于組合 C，有時(shí)組合 B 表現(xiàn)弱于組合 C。表明市場(chǎng)對(duì)不同的公司成長(zhǎng)速度有不同的收益期望，當(dāng)主營(yíng)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度超過 10后，不同成長(zhǎng)速度的股票市場(chǎng)收益表現(xiàn)差異不明顯，這時(shí)，其他因素對(duì)該類成長(zhǎng)股的市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生影響。以上實(shí)證結(jié)果也表明，并不是公司成長(zhǎng)速度越高，股票超額收益率也越高，二者并無正比關(guān)系。究其原因，也許有些公司股價(jià)已對(duì)其成長(zhǎng)速度提前反映，

7、未來即使公司仍然成長(zhǎng)，也沒有超額收益產(chǎn)生。因此，需要對(duì)公司股價(jià)的價(jià)值等因素進(jìn)行分析，找出影響股票超額收益的其他因素。從上面實(shí)證結(jié)果看，組合AJ、 BJ、CJ 的市場(chǎng)表現(xiàn)都明顯強(qiáng)于相應(yīng)的組合 A、B、C 的市場(chǎng)表現(xiàn)，表明價(jià)值因素在影響股票的超額收益，因此，選擇成長(zhǎng)加價(jià)值的投資策略應(yīng)該好于單純成長(zhǎng)的投資策略。 比較組合 AJ、BJ、CJ，發(fā)現(xiàn)組合 AJ 的市場(chǎng)表現(xiàn)仍然最差，但總體看與組合 BJ、CJ 相差不大；組合 CJ 略好于組合 BJ，但有時(shí)組合 BJ 好于組合 CJ。表明成長(zhǎng)股經(jīng)價(jià)值篩選后，還存在影響超額收益的因素，需要進(jìn)一步對(duì)有關(guān)因素進(jìn)行分析。從上面結(jié)果可知，總體看組合 CJY的市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)

8、于組合CJ的市場(chǎng)表現(xiàn)，組合 CJZ的市場(chǎng)表現(xiàn)明顯弱于組合CJ 的市場(chǎng)表現(xiàn)，表明業(yè)績(jī)是影響股票超額收益的重要因素，績(jī)優(yōu)有正的超額收益，績(jī)中或績(jī)差往往有負(fù)的超額收益，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)非常敏感，市場(chǎng)對(duì)績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)期望好于對(duì)績(jī)中或績(jī)差成長(zhǎng)期望。因此，在選擇成長(zhǎng)加價(jià)值的投資策略中，必須選擇績(jī)優(yōu)這一重要因素，可以獲得比成長(zhǎng)加價(jià)值更好的超額收益。從上面結(jié)果可知， 組合 CJD與組合 CJ 相比沒有穩(wěn)定的強(qiáng)弱關(guān)系，有時(shí)組合 CJD強(qiáng)于組合 CJ，有時(shí)相反；同樣，組合 CJX與組合 CJ 相比也沒有穩(wěn)定的強(qiáng)弱關(guān)系；比較組合CJD與組合 CJX發(fā)現(xiàn)二者強(qiáng)弱關(guān)系具有波動(dòng)性。表明流通市值也是影響股票超額收益的因素，但變動(dòng)較大，

9、因此，流通市值因素不能作為長(zhǎng)期的投資策略考慮因素，但可以作為短期的考慮因素。2、不同風(fēng)格資產(chǎn)比較分析以上對(duì)成長(zhǎng)型的不同風(fēng)格資產(chǎn)組合進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在短時(shí)期不同風(fēng)格資產(chǎn)有不同的市場(chǎng)表現(xiàn)，那么成長(zhǎng)型不同風(fēng)格資產(chǎn)組合的長(zhǎng)期表現(xiàn)如何呢？那一類股票風(fēng)格資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)更好？為此，計(jì)算不同組合的成長(zhǎng)股各期的平均水平，有如下結(jié)果如表5。表 5：不同成長(zhǎng)類風(fēng)格資產(chǎn)市場(chǎng)平均表現(xiàn)組合實(shí)際收益超額收益率平均率平均樣本數(shù)值值平均值A(chǔ)2211331B2616222C3019153AJ2414137BJ291891CJ322260CJY362649CJZ18814CJD352520CJX291842從上面結(jié)果可知，組合CJY

10、有最大的超額收益率平均值，表明從長(zhǎng)期看，成長(zhǎng)價(jià)值加績(jī)優(yōu)的風(fēng)格資產(chǎn)有最好的市場(chǎng)表現(xiàn)，是成長(zhǎng)價(jià)值型風(fēng)格資產(chǎn)中最好的投資品種。三、結(jié)論及意義根據(jù)上面的理論及實(shí)證分析， 得到關(guān)于成長(zhǎng)類股票風(fēng)格資產(chǎn)的有關(guān)結(jié)論，同時(shí)產(chǎn)生成長(zhǎng)類風(fēng)格資產(chǎn)的投資策略。具體結(jié)論如下：（ 1） 成長(zhǎng)性是影響股票超額收益的重要因素， 具有成長(zhǎng)性的股票能獲得超過市場(chǎng)指數(shù)的正超額收益； 但當(dāng)增長(zhǎng)速度超過 10，市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性的敏感程度下降； 公司成長(zhǎng)速度與股票超額收益率無正比關(guān)系。（ 2） 股票價(jià)值是影響股票超額收益的因素之一， 成長(zhǎng)加價(jià)值類風(fēng)格資產(chǎn)比單純成長(zhǎng)類風(fēng)格資產(chǎn)具有更高的市場(chǎng)超額收益。（ 3） 業(yè)績(jī)是影響股票超額收益的重要因素， 績(jī)優(yōu)有正的超額收益， 績(jī)中或績(jī)差往往有負(fù)的超額收益， 市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)非常敏感， 成長(zhǎng)價(jià)值加績(jī)優(yōu)類風(fēng)格資產(chǎn)比成長(zhǎng)加價(jià)值類風(fēng)格資產(chǎn)具有更高的市場(chǎng)超額收益。（ 4） 流通市值規(guī)模也是影響股票超額收益的因素之一， 但對(duì)超額收益影響隨市場(chǎng)因素而變化， 穩(wěn)定性較差，不能作為長(zhǎng)期的投資策略，但可以作為短期的考慮因素。（ 5） 從長(zhǎng)期來看，成長(zhǎng)價(jià)值加績(jī)優(yōu)類股票風(fēng)格資產(chǎn)有最好的市場(chǎng)表現(xiàn)，它不僅有較高的收益率水平， 而且有較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益水平，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小，能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)獲得超額收益，是成長(zhǎng)類風(fēng)格資產(chǎn)中最好的投資品種。 無論是基金新品設(shè)計(jì)還是資產(chǎn)配置，成長(zhǎng)價(jià)值加績(jī)優(yōu)類風(fēng)格資產(chǎn)都是最佳策略選擇