投資經(jīng)驗會改善股民收益么

1、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-031投資經(jīng)驗會改善股民收益么？報告人：譚 松 濤中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-032一、研究思路中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0331、研究背景n作為經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)中最重要的假設(shè)之一，理性預(yù)期假設(shè)從它誕生的那天起就備受爭議。尤其是隨著行為經(jīng)濟學(xué)和行為金融學(xué)的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟個體在決策過程中往往存在很多系統(tǒng)性的行為偏差。這對理性預(yù)期假定造成巨大沖擊。n然而，問題在于，即便從靜態(tài)的角度我們得到了個體是非理性的，這依然不足以宣判理性預(yù)期假定的壽終正寢。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-034n原因在于，理性預(yù)期概念的一個隱

2、含假定就在于它認(rèn)為隨著時間的增加人們可以逐漸消除預(yù)測的系統(tǒng)性誤差，而這種誤差消除的動態(tài)過程其實就是一個學(xué)習(xí)的過程。n因此，我們需要從動態(tài)的角度分析投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)問題。本文正是從這一角度出發(fā)，分析股民的投資收益狀況是否會隨著其投資經(jīng)驗的增加而得到改善。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0352、已有的研究nList（2003）利用試驗數(shù)據(jù)研究了市場經(jīng)驗對參與者稟賦效應(yīng)的影響。文章發(fā)現(xiàn)，市場經(jīng)驗?zāi)軌蛴行У亟档腿藗兊姆A賦效應(yīng)（Endowment Effect）。 nList和Millimet（2005）考察了市場經(jīng)驗對個體理性水平以及個體理性發(fā)展情況的影響。文章發(fā)現(xiàn)，市場經(jīng)驗有助于個體理性

3、行為的發(fā)展，它是個體變得更為理性的重要機制。 nFeng和Seasholes（2005）則利用股民的個人交易數(shù)據(jù)研究了股民的世故程度（Sophistication）和交易經(jīng)驗對處置效應(yīng)（Disposition Effect）的影響。 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0363、為什么還需要本文的研究？n個體的非理性行為偏差有很多種，我們不大可能一一分析經(jīng)驗對每一種行為偏差的影響。 n現(xiàn)實市場環(huán)境和理論假設(shè)之間的出入，使一些在理論模型中看來是非理性的行為可能恰恰是投資者在現(xiàn)實世界中的理性選擇。因此，如何界定行為的非理性并不是一件輕而易舉的事情。而從投資收益的角度入手進行研究則可以避開這一

4、問題。 n從實際操作的角度看，收益狀況是投資者最為關(guān)注的問題，也是所有問題的本質(zhì)。因此，有必要直接對這一問題進行研究。 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0374、研究框架n（二）數(shù)據(jù)和方法n（三）投資經(jīng)驗對投資收益的影響n（四）投資經(jīng)驗對投資行為的影響n（五）總結(jié)中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-038二、數(shù)據(jù)與方法中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0391、本文使用的數(shù)據(jù)n1999年1月1日至2003年12月31日中國深滬市場A股股票價格以及深滬市場加權(quán)股票指數(shù)。 n1994年9月1日至2003年12月31日，中國某大券商證券營業(yè)部開戶狀況數(shù)據(jù)。包含了該營業(yè)部所有帳

5、戶的年齡、性別、開戶時間。n1999年1月1日到2003年12月31日期間在該證券營業(yè)部發(fā)生的所有股票交易記錄。本數(shù)據(jù)包含資金帳號、交易發(fā)生時間、買賣標(biāo)志、股票代碼、股票發(fā)生額和股票余額。 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-03102、計算的指標(biāo)n風(fēng)險調(diào)整后的投資組合凈回報率 （1）計算出每個帳戶投資組合的毛回報率。 （2）剔除交易成本。 （3）用股指回報率作為基準(zhǔn)，對投資收益率進行風(fēng)險調(diào)整。 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0311n經(jīng)驗指標(biāo)（1）股齡。即對應(yīng)著每個交易周，投資者從開戶日起到該交易周末的時間長度。（2）持有不同股票數(shù)。即對應(yīng)著每個交易周，投資者從開戶日起到該

6、交易周末累計持有的不同股票個數(shù)。（3）累計交易股票次數(shù)。即對應(yīng)著每個交易周，投資者從開戶日起到該交易周末累計交易股票次數(shù)。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0312n一個注釋： 我們認(rèn)為投資經(jīng)驗體現(xiàn)在兩個方面，一是投資者對整個股票市場的了解程度；另一方面是投資者對某一特定股票的了解程度。 股齡和交易次數(shù)可以同時反映投資者在兩個方面的經(jīng)驗情況。而持有不同股票數(shù)則只能反映出股民對整體市場的經(jīng)驗狀況。如果投資者頻繁更換自己手中持有的股票，那么，他們對整個市場的了解程度可能在增加，但是對單只股票的了解程度則會降低。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0313n其他指標(biāo)：（1）投資規(guī)模。即

7、每個賬戶投資組合的價值，我們用這個指標(biāo)近似地衡量投資者投入股市資金規(guī)模。（2）換手率。等于賣出股票的換手率和買進股票換手率的平均值。 直觀地看，投資者h(yuǎn)在第t周賣出股票的換手率就等于該周所有售出股票在周初的價值除以投資者在該周持有的投資組合在周初的價值；第t周買進股票的換手率就等于第t周買進股票在第t+1周初的總價值除以第t+1周初投資者持有的所有股票在t+1周初的總價值。 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-03143、回歸模型,i tii ti ti tRetcExpXn我們對股民進行了若干方式的分組，然后用不同組別投資者的數(shù)據(jù)進行了上述方程的回歸。n我們首先對所有股民和1999年之

8、后開戶股民的情況進行比較，然后比較了不同性別投資者的情況，和不同年齡組投資者的情況。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0315三、投資經(jīng)驗與收益中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-03161、投資經(jīng)驗對投資收益的影響 分別針對樣本內(nèi)所有投資者和1999年之前開戶的投資者考察股齡、累計交易股票個數(shù)、累計持有不同股票數(shù)對投資收益的影響。2、年齡因素對投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響。3、不同性別投資者學(xué)習(xí)效應(yīng)的比較（調(diào)整）。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-03174、研究結(jié)論n三種投資經(jīng)驗對股民的收益狀況均有改善作用。隨著經(jīng)驗的增加，股民的投資收益也在增加。n在控制了股票交易次數(shù)的情

9、況下，持有不同股票數(shù)對凈超額回報率的影響變?yōu)樨?fù)值。這意味著雖然股民對整個市場了解程度的加深有利于改善他們的投資表現(xiàn)，但是如果這種狀況是以犧牲其對個股的了解，那么結(jié)果可能是得不償失的。分性別的研究進一步證實了這一結(jié)論。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0318n在不控制交易次數(shù)的情況下，持有不同股票數(shù)對男性和女性股民收益率的影響都是正的，但是控制交易次數(shù)后，持有不同股票數(shù)對男性的影響是負(fù)的，對女性的影響是正的。 結(jié)合男性投資者股票換手率是女性兩倍的統(tǒng)計結(jié)果，我們可以認(rèn)為：女性投資者在交易頻率較低的情況下增加持有不同股票數(shù)，可以使她們對整個市場認(rèn)識程度的增加大于對個股認(rèn)識程度的降低，進而使

10、女性投資者收益增加。對于男性投資者來說，由于其本身交易頻率非常高，因此增加持有不同股票數(shù)使他們對整個市場認(rèn)識的增加小于對個股認(rèn)識程度的降低，進而使男性投資者收益降低。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0319n在控制了持有不同股票數(shù)之后，累計交易次數(shù)對男性投資者的影響是正的，對女性投資者的影響是負(fù)的。 由于女性投資者的交易頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于男性投資者，因此，根據(jù)上述檢驗結(jié)果我們提出一個假設(shè)：不同性別投資者換手率水平的差異有可能是投資個體理性選擇的結(jié)果。n我們按照換手率對投資者進行分組，然后比較不同性別投資者交易次數(shù)之間的差別。結(jié)果發(fā)現(xiàn)即便在相近換手率水平下，男性投資者累計交易次數(shù)的平均值依舊

11、超過女性投資者。這在一定程度上佐證了我們的判斷。 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0320n對不同年齡投資者的研究表明，在控制交易次數(shù)的情況下，持有不同股票數(shù)只對3645歲階段投資者的收益有正面影響。由于持有不同股票數(shù)在一定程度上反映了個體對復(fù)雜投資組合的管理能力，因此，這一結(jié)果說明在所有投資者中，只有3645歲階段的投資者還有能力繼續(xù)增加持有不同股票數(shù)。對于其他年齡組投資者來說，將自身的精力集中在較少的股票上對自己的投資收益更為有利。 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-0321四、投資經(jīng)驗與投資行為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-03221、投資經(jīng)驗對換手率的影響。 根據(jù)Odean和Barber（2000）對78,000位個體股民在六年內(nèi)交易情況的研究，過度交易會對個體股民的收益造成損失。具體的說，交易頻繁的個體股民年凈收益率會比交易不頻繁的股民低7.1個百分點。這一部分就是希望考察經(jīng)驗是否會影響投資者的換手率中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 2006-10-03232、投資經(jīng)驗與股票選擇特征 根據(jù)Fama和French（1992）對19631990年期間，在美國三大證券市場上市股票的研究，市值在后10的股票的月收益率比市值在前10的股票高出0.74個百分點；Book-to-Mark