第六章資本預算

1、 第一節(jié) 資本預算概述 第二節(jié) 資本預算方法 第三節(jié) 現金流量估算 第四節(jié) 資本預算：深層問題 第六章 資本預算 一、資本預算的意義 二、資本預算的分類 三、資本預算的程序第一節(jié) 資本預算概述 資本預算決策決定了公司的戰(zhàn)略方向，并且會在長時間內影響公司的資源分配。有效的資本預算可以改善資產的投資時機。 二、資本預算的分類u進入新的行業(yè)領域和新的市場的投資u現有產品和市場的擴展投資u設備更新投資u環(huán)保及安全投資u其他項目三、資本預算的程序資本預算項目的提出資本預算項目的評價資本預算項目的決策資本預算項目的執(zhí)行資本預算項目的再評價資本預算項目的改善資本預算決策的程序一般包括以下六個步驟：對投資項目

2、評價時使用的指標分為兩類：1.非折現指標：即沒考慮時間價值因素的指標，主要包括回收期和會計收益率2.折現現金流量法：即考慮了時間價值因素的指標，主要包括凈現值、現值指數、內部報酬率等。一、靜態(tài)回收期法 靜態(tài)回收期是投資項目所帶來的預期現金流量累計到與原始投資額相等所需要的時期，是最早用于項目資本預算的方法。一、靜態(tài)回收期法靜態(tài)回收期法的計算步驟：（1）累加原始支出后的現金流量；（2）觀察累計現金流入量，記錄加總數不超過原 始支出現金流量的最大年份（必須為整數）；（3）計算“最大年份”后現金流量中用來“補償”原始現金支出的部分；（4）將第二步中的整數與第三步中的小數相加，得出投資回收期。一、靜態(tài)

3、回收期法 若投資項目的每年現金流量相等，則有 若投資項目每年的現金凈流量不相等，假設投資 回收期大于等于n且小于n+1，則有原 始 投 資 額投 資 回 收 期每 年 現 金 流 量=+(1)nnn到第 期末尚未收回的投資額投資回收期第期的現金流量一、靜態(tài)回收期法 【例6-1】 投資A和B兩項目的原始投資額及各期現金流量如表6-1所示，求項目A和B的投資回收期。 表6-1 A和B兩項目的各期現金流 單位：元一、靜態(tài)回收期法 解：A項目原始投資30 000元，第1.第2年共收回27 000元，比原始投資額少3000元，還需要等待第3年收回，其投資回收期為A(30000 27000)PP22.2(

4、)15000 年B項目原始投資35 000元，前三年共收回33 600元，比原始投資額少1400元，還需要等待第4年收回，其投資回收期為B(3500033600)PP33.1()13000 年一、靜態(tài)回收期法 回收期法的投資決策規(guī)則：若回收期小于或等于公司制定的標準年限，則接受此項目；若回收期大于公司制定的標準年限，則拒絕此項目。一、靜態(tài)回收期法 回收期法的優(yōu)點：計算簡單，容易理解可以大概地反映一個項目的資金流動性及項目的風險。投資回收期越長，投資風險越高；相反，投資回收期越短，投資風險越低 回收期法的缺點：沒有考慮貨幣的時間價值無法考察回收期之后發(fā)生的現金流量對投資收益的貢獻回收期標準年限的

5、主觀性較大二、折現（動態(tài)）回收期法 折現回收期是投資項目所帶來的預期折現的凈現金流量累計到與原始投資額相等所需要的時期。該方法考慮了風險因素和資金的時間價值，對預期的現金流量以資本成本進行貼現，所以又稱動態(tài)回收期。二、折現（動態(tài)）回收期法動態(tài)回收期是能使下式成立的DPPDPP1(CICO) (1)0tttR二、折現（動態(tài)）回收期法【例6-2】投資A和B項目的原始投資額及各期現金流量如表6-3所示，假設公司的資本成本為10%，求A和B兩項目的折現投資回收期。表6-3 A和B兩項目的各期現金流 單位：元二、折現（動態(tài)）回收期法解：A項目初始投資30 000元，第1年、第2年共收回23 223元，比

6、原始投資額少6777元，還需要等待第3年收回，其動態(tài)投資回收期為A3000023223DPP22.6()11270年二、折現（動態(tài)）回收期法B項目原始投資35 000元，前三年共收回27 106元，比原始投資額少7894元，還需要等待第4年收回，其動態(tài)投資回收期為B35000 27106DPP33.9()8564 年二、折現（動態(tài)）回收期法 折現回收期法的投資決策規(guī)則：u若回收期小于標準年限，則接受此項目；u若回收期大于標準年限，則拒絕此項目。 如上述例：若標準年限為3年，則A項目的回收期小于標準年限，符合標準應接受該項目；而B項目的回收期大于標準年限，不符合標準應拒絕該項目。二、折現（動態(tài)）

7、回收期法 折現回收期法的優(yōu)缺點：考慮了資金的時間價值；忽略了回收期之后的現金流三、平均會計收益法 平均會計收益法是采用年平均會計收益率進行投資決策的方法。計算公式：100%年平均凈利潤年平均會計收益率平均投資額三、平均會計收益法 會計收益率的投資決策規(guī)則：當備選方案是獨立方案時，若會計收益率大于或等于標準會計收益率，則接受此項目，否則拒絕此項目。當備選方案是互斥方案時，首先考慮會計收益率高于標準會計收益率，然后選擇會計收益率最高的項目。一般而言，會計收益率越高，項目的投資價值可能越大。三、平均會計收益法 會計收益法的優(yōu)點：計算簡單容易理解考慮了項目在整個壽命期內的全部收益三、平均會計收益法 會

8、計收益法的缺點：沒有考慮資金的時間價值拋開客觀合理的現金流，而使用容易受到 人為因素影響的會計數據標準會計收益率的確定缺乏客觀依據四、凈現值法 凈現值法指特定項目未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的差額。 貼現率的確定：根據資本成本來確定，根據企業(yè)要求的最低資金利潤率來確定。1221CFCFCFCFNPVICOICO(1)(1)(1)(1)NNtNttRRRR四、凈現值法【例6-4】 假設某公司投資A、B和C項目的壽命都為4年，其原始投資額及各期現金流量如表6-7所示，并且假定三項目的稅后預期報酬率為10%、9.5%和13.5%。分別求A、B和C項目的凈現值。 表6-7 A、B和C三項

9、目的各期現金流 單位：元解：根據題中提供的數據，分別計算這三個項目的凈現值如表6-8、表6-9、表6-10所示。 四、凈現值法 表6-8 A項目的各期現金流 單位：元A23428600301503575039000NPV5000054414()(1 10%)(1 10%)(1 10%)(1 10%)元可以計算出A項目的凈現值為：四、凈現值法 表6-9 B項目的各期現金流 單位：元可以計算出B項目的凈現值為：B23430500330003795036000NPV6500044322( )(1 9.5%) (1 9.5%)(1 9.5%)(1 9.5%)元四、凈現值法表6-10 C項目的各期現金流

10、 單位：元可以計算出C項目的凈現值為：C23475009600103508500NPV340007739()(1 13.5%)(1 13.5%)(1 13.5%)(1 13.5%)元四、凈現值法 凈現值法的局限性:uNPV是個金額的絕對值，在比較投資額不同項目時有一定的局限性。五、現值指數法 現值指數（PI）即投資項目的未來預期凈現金流量的現值與項目的原始現金流出量的比值，也稱現值比率、獲利指數、貼現后收益成本比率等。12121CFCFCFCF(1)(1)(1)(1)PIICOICONNtNttRRRR五、現值指數法 現值指數法的決策規(guī)則：若只考慮唯一一個被選方案（獨立項目），則當PI大于或等

11、于1時接受該投資方案，否則拒絕接受該方案；若考慮多個被選方案的互斥選擇決策中（互斥項目），則應通過對互斥方案的增量現金流量進行分析。五、現值指數法 現值指數法與凈現值的比較：u現值指數法的主要優(yōu)點是，可以進行獨立投資機會獲利能力的比較；u它是一個相對數指標，反映投資的效率；而凈現值指標是絕對數指標，反映投資的效益。六、內部收益率法 內含報酬率（IRR）指能夠使未來現金流入現值等于未來現金流出量現值的貼現率，或者說是使投資方案凈現值為零的貼現率。u NPV0，方案的投資報酬率預定的貼現率u NPV0，方案的投資報酬率預定的貼現率u NPV0，方案的投資報酬率預定的貼現率六、內部收益率法 內含報酬

12、率（IRR）的投資決策規(guī)則：IRR項目的資本成本，可進行投資；IRR0，所以按照凈現值的投資決策規(guī)則應該接受該重置型項目。三、估算重置型項目的現金流量該重置型項目的內部收益率計算如下：令 234512937145089756881916740NPV= 4032001 IRR1 IRR1 IRR1 IRR1 IRR使用插值法計算該重置型項目的內部收益率。1679IRR15%(17.5%15%)16.77%1679687 三、估算重置型項目的現金流量由于內含報酬率=16.77% ，大于該項目的資本成本，按照內部收益率法的投資決策規(guī)則應該接受該項目。該重置型項目的回收期為該重置型項目的回收期小于項目

13、的壽命期，按照回收期法的投資決策規(guī)則應該接受該項目。40 320 12 93714 5089756PP = 3+3.35 ()8819年三、估算重置型項目的現金流量該重置型項目的折現回收期為該重置型項目的回收期小于項目的壽命期5年，按照回收期法的投資決策規(guī)則應該接受該項目。40 320 11603 1167070385706PP = 4+4.80 ()5410年第四節(jié) 資本預算：深層問題一、資本限額下的資本預算二、不同生命周期下的資本預算三、通貨膨脹問題四、資本預算的風險分析u 資本限額 資本限額是當企業(yè)的資金不足以支付所有凈現值為正的項目時，企業(yè)就要進行資本限額，公司就不能選取所有項目。一、

14、資本限額下的資本預算u 企業(yè)施加資本限額的方法：使用一個超過項目資本成本一定比例的折現率；為資本預算的各組成部分或資本預算總額設置一個最大值。 一、資本限額下的資本預算u 使用資本限額方法的優(yōu)缺點： 優(yōu)點：它為在分析中包含資本市場交易成本及 其他易被忽略的成本提供一種手段，從而能更精確地計量項目的凈現值； 缺點：它會增加代理成本。一、資本限額下的資本預算u 資本總量有限時，公司的資本預算： 盡可能地最大化項目凈現值，即選擇凈現值總和最大的一組項目。 選擇的方法包括現值指數法、隱枚舉法一、資本限額下的資本預算 現值指數： 優(yōu)點：不管投資的規(guī)模大小，所有項目均以同一基準進行比較。 缺點：如果初始投

15、資之后在資金使用上還有限制，那么現值指數就會失敗。現值指數無法解決多個期間的資本限額問題一、資本限額下的資本預算 隱枚舉法隱枚舉法 隱枚舉法隱枚舉法實質是分枝定界法，在用隱枚舉法時，替代問題是在保持01的約束條件下放寬問題的主要約束。 一、資本限額下的資本預算u 隱枚舉法解題的主要步驟： 第一步，把問題轉化成下面的標準形式。（1）目標函數極小化，約束條件為“”形式。（2）如果目標函數中變量 系數為負，可令 代入，使系數值變?yōu)檎?。?）在目標函數中，變量按系數值從小到大排序，在約束條件中排列順序也隨之相應改變。1jjXX 一、資本限額下的資本預算 第二步，在標準化后的問題中令所有變量為0，代入約

16、束條件中檢查是否滿足，如果滿足即為問題的最優(yōu)解，否則轉入下一步。 第三步，按在目標函數中排列順序依次令各變量分別為“1”或“0”，將問題分成兩個子問題，分別檢查是否滿足約束條件，如果不滿足繼續(xù)對變量取值為1的子問題分枝，直到找出一個可行解為止。一、資本限額下的資本預算 第四步，對（1）、（2）、（3）三種情況以外的分枝中找出邊界值最小的分枝再往下分，一直到除保留的分枝外，其余全被剪去為止。這時保留下來的分枝的可行解值即為問題的最優(yōu)解值。 二、不同生命周期下的資本預算u 在兩個具有不同生命周期的互斥項目中進行決策時，項目必須在相同的生命周期內進行評價。u 不同生命周期下的資本預算的決策方法： 重

17、置鏈法 等值年金法二、不同生命周期下的資本預算p 重置鏈法 重置鏈法是把不同壽命的項目循環(huán)投資，直到它們具有共同的投資期限（其等于投資項目壽命期的最小公倍數），然后比較項目中間的凈現值的評估方法。二、不同生命周期下的資本預算u 使用重置鏈法的前提是：（1）互斥項目壽命期明顯不同時可以考慮用使用重置鏈法比較分析，在非相關項目之間不存在壽命期不等的問題，一般不使用重置鏈法；（2）即使是互斥項目，也必須滿足公司進行再投資的資產性質將與目前所使用的資產完全一致；（3）假定各種產品價格、原材料價格等都不發(fā)生變化。二、不同生命周期下的資本預算u重置鏈法的投資決策規(guī)則：對于兩個或者兩個以上項目，選擇凈現值中

18、最大者。二、不同生命周期下的資本預算u 重置鏈法的優(yōu)點: 使項目壽命存在差異的項目具有相同的項目壽命，便于評估 操作簡單，通俗易懂二、不同生命周期下的資本預算u 重置鏈法的缺點： 價格不可能持續(xù)穩(wěn)定不變; 項目壽命期通常只是一種主觀判斷,對絕大多數的項目來說，估算壽命期項目困難. 如果壽命期有明顯的差別，這種差別可能帶來太多不確定性導致判斷失誤.二、不同生命周期下的資本預算等值年金法 等值年金法是指通過比較所有投資項目的等值年金的大小來選擇最優(yōu)項目的決策方法。該方法適用于原始投資成本不相同，特別是項目計算期不同的比較決策。二、不同生命周期下的資本預算u 等額年金法的計算過程：分別計算各項目的凈

19、現值；使用期限的等值年金之和等于項目的凈現值，計算出各自的等值年金；最后比較項目的等值年金。三、通貨膨脹問題（一）通貨膨脹對資本預算的影響 通貨膨脹非常微小時，在資本預算過程中可以忽略不計；但是當通貨膨脹風險影響巨大，要對其進行有效處理（1）資本成本與通貨膨脹 一般地，名義利率和實際利率之間的關系可用公式表示如下：(1)(1) 1rji三、通貨膨脹問題（2）現金流與通貨膨脹通貨膨脹使價格水平升高，貨幣的購買力就會降低。名義現金流和實際現金流在資本預算過程中都可以使用，但必須對加權資本成本或者未來購買力作相應調整，使資本成本和現金流前后保持一致，才能消除通貨膨脹的影響。三、通貨膨脹問題（二）考慮

20、通貨膨脹后的資本預算調整（1）調整資本成本將貼現率調整為實際值，從而使得貼現率公式中的分子分母都是實際值，然后再計算項目的凈現值。（2）調整現金流量將現金流量調整為名義值，這樣分子分母都是名義值，根據調整后的名義值計算項目的凈現值。 四、資本預算的風險分析1.風險調整折現率法2.風險調整現金流量法3. 敏感性分析4.場景分析5.決策樹法四、資本預算的風險分析 1.風險調整折現率法（1）基本思路：對于高風險項目采用較高的貼現率去計算凈現值，然后根據凈現值法的規(guī)則來選擇方案。（2）風險調整折現率是風險項目應當滿足的，投資人要求的報酬率。KRB Q四、資本預算的風險分析2.風險調整現金流量法（1）基

21、本思路：先用肯定當量系數把有風險的現金流量調整為無風險的現金流量，然后用無風險的貼現率去計算凈現值，以便用凈現值法的規(guī)則判斷投資項目的可取程度。nttta01無風險報酬率）（現金流量期望值凈現值四、資本預算的風險分析（2）肯定當量系數（at）的確定，各年的肯定當量系數 根據標準離差率來確定， 肯定當量系數的值在01范圍內，一般由經驗豐富的專業(yè)人員憑經驗判定，也可以根據各年現金流量的變化系數來選擇變化系數Q和肯定當量系數 的關系。u 風險調整折現率法和調整現金流量法的主要區(qū)別： 調整現金流量法是用調整凈現值公式中的分子的辦法來考慮風險； 風險調整折現率法是用調整凈現值公式中分母的辦法來考慮風險； 調整現金流量法克服了風險調整折現率法夸大遠期風險的缺點，可以根據各年不同的風險程度采用不同的肯定當量系數。四、資本預算的風險分析四、資本預算的風險分析3. 敏感性分析 敏感性分析是假定其他變量不變的情況下，測定某一個變量發(fā)生特定變化時對凈現值（或內含報酬率）的影響。 如果某因素在較小范圍內發(fā)生如果某因素在較小范圍內發(fā)生變