美國基金公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究(1)

1、美國基金公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究 【發(fā)布時(shí)間】2002-3-11 - 投資基金起源于英國，而其迅猛發(fā)展卻是在美國。在世界各國證券投資基金中，美國的證券投資基金在資產(chǎn)總值上占5982。至2000年底，美國共同基金為8027只，每只基金資產(chǎn)的平均規(guī)模達(dá)到905億美元左右，而除美國以外的基金資產(chǎn)規(guī)模平均每只為1，08億美元。美國基金業(yè)的繁榮興盛在很大程度上有賴于作為中堅(jiān)力量的基金公司，因此，研究美國基金公司成熟高效的治理結(jié)構(gòu)，借鑒其先進(jìn)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，杜絕其現(xiàn)存的弊端，對(duì)于我國證券投資基金公司的逐步完善具有“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”的意義。美國基金公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析一、治理模式及運(yùn)作主體自1924年起，美國共同基金即

2、采取公司型治理模式，1940年以后出臺(tái)的投資公司法、投資顧問法等法律進(jìn)一步明確了按照公司型制度來運(yùn)作管理共同基金的有關(guān)細(xì)節(jié)。在公司型治理模式下，共同基金首先是一個(gè)法人組織機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)由投資顧問公司和其他發(fā)起人共同發(fā)起并按照股份有限公司的募集設(shè)立方式在基金單位發(fā)售達(dá)到規(guī)定最低數(shù)額后設(shè)立但共同基金公司與股份有限公司不同之處在于它通常沒有自己的雇員，只設(shè)立一個(gè)基金董事會(huì)來代表基金持有人利益，而各項(xiàng)具體運(yùn)作事務(wù)主要是委托其他公司完成。具體運(yùn)作主體如下(見圖1)：1董事或受托人共同基金的董事或受托人就像其他類型的公司一樣，對(duì)基金的業(yè)務(wù)負(fù)全權(quán)責(zé)任。在作為一個(gè)公司建立時(shí)，共同基金由董事會(huì)管理；而作為一個(gè)業(yè)務(wù)

3、信托人建立時(shí)，則由受托人協(xié)會(huì)管理。2股東與股份制公司股東類似，共同基金的股東有一定的選舉權(quán)。這些選舉權(quán)由成立的基金所在地區(qū)的法律來規(guī)定，絕大多數(shù)共同基金不要求舉行年度股東會(huì)議，但部分州法律和1940年法規(guī)定其基金召開特定的會(huì)議。例如，1940年法要求由股東大會(huì)來選舉董事；基金投資顧問合同的變更必須由股東選舉通過；基金希望改變投資目標(biāo)或政策也必須獲得股東的通過。3.投資顧問基金的投資運(yùn)作和日常行政管理主要通過信托機(jī)制委托給投資顧問。投資顧問與基金有一份正式的書面合同，在絕大多數(shù)投資顧問合同中，顧問可以獲得基金在當(dāng)年的平均凈資產(chǎn)的一定比例的年度費(fèi)用。少數(shù)合同提供了以績效為基礎(chǔ)的費(fèi)用，這是根據(jù)顧問法

4、基于公正原則所特設(shè)的。投資顧問受到很多法律限制，特別是其自身與基金之間的相關(guān)交易。4主承銷商絕大多數(shù)共同基金以基金資產(chǎn)的現(xiàn)值作為價(jià)格的基礎(chǔ)持續(xù)向公眾發(fā)行新股。通常共同基金通過單獨(dú)的組織來分配它的股份。根據(jù)美國SEC1934年法則，主承銷商必須是做市商，它們絕大多數(shù)都是全國證券交易商協(xié)會(huì) (NASD)的成員。此外，基金資產(chǎn)的保管和財(cái)務(wù)監(jiān)督主要通過信托關(guān)系委托給商業(yè)銀行等基金托管人負(fù)責(zé)；基金證券的日常買賣委托給證券經(jīng)紀(jì)人等。所有這些業(yè)務(wù)委托均由基金公司董事會(huì)與各方實(shí)體簽訂契約，并以保護(hù)投資者利益和為投資者提供服務(wù)為根本。二、組織形式根據(jù)基金公司組織形式的不同，大體可分為以下四種：1獨(dú)立存在但私人持

5、股的基金公司基金公司為少數(shù)股東持有，不公開上市交易。一些規(guī)模較小、以基金管理人員作為公司發(fā)起人和合伙人成立的基金公司大多以這種形式存在，但美國幾家久負(fù)盛名的大型基金公司如Fidelity、Putnam、AmericanCentury也屬此類，其股權(quán)分別主要控制于 Johnson、Putnam、Stowers家族手中。2獨(dú)立存在但公開上市的公司基金公司股票公開上市，股權(quán)分散。純粹屬于此類的公司較少，較具代表性的有PIMCO，其股票在紐約股票交易所上市。3.隸屬于其他金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的基金公司(1)隸屬于保險(xiǎn)公司的基金公司。隸屬于保險(xiǎn)公司的基金公司為其全資附屬公司，根據(jù)從事基金業(yè)務(wù)的范圍的不同可以分為

6、三類：主要管理保險(xiǎn)公司自有的保險(xiǎn)金資產(chǎn)的基金公司：主營面向公眾的共同基金的基金公司；兼營自有保險(xiǎn)金管理業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)基金、共同基金服務(wù)的基金公司。(2)隸屬于證券公司的基金公司。許多大證券公司擁有一個(gè)甚至幾個(gè)基金公司作為金融服務(wù)業(yè)務(wù)的一部分。因母公司兼證券發(fā)行和自營業(yè)務(wù)，監(jiān)察部門的一項(xiàng)重要職責(zé)是保證母公司與基金公司兩方面信息的嚴(yán)格封閉和投資活動(dòng)的絕對(duì)分離。(3)隸屬于商業(yè)銀行的基金公司。90年代中在對(duì)商業(yè)銀行的管制有所放松后，商業(yè)銀行開始涉入基金行業(yè)。許多銀行都有全資基金公司，提供退休年金和共同基金業(yè)務(wù)，但一般規(guī)模較小。Mellon Bank的基金公司規(guī)模較大，是通過兼并而得來。(4)隸屬于其他金

7、融服務(wù)公司的基金公司。許多綜合性金融公司擁有基金公司，有些基金公司上設(shè)控股公司，控股公司兼控股其他如商業(yè)銀行和房地產(chǎn)公司。4由基金持有人擁有的基金公司作為美國最大的基金公司之一的 Vanguard，其組織形式為獨(dú)特的基金持有人擁有方式。一般的基金公司由股東持股，公司管理多個(gè)基金，收取管理費(fèi)，除支付管理人員和其他費(fèi)用外，股東從中獲取利潤。而Vanguard基金公司不存在私人股東，其更像一個(gè)非盈利性質(zhì)的協(xié)會(huì)組織，公司股權(quán)由所管理的基金擁有，而各基金則由基金持有人擁有。公司營運(yùn)費(fèi)用由所管理的基金按比例分?jǐn)?，除去管理人?bào)酬和其他費(fèi)用外，基金投資凈利潤全數(shù)返還基金投資者，不存在額外的股東利潤，因而Van

8、guard的基金管理費(fèi)用相當(dāng)?shù)?。根?jù)Lipperlnc統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1999年Vanguard的費(fèi)用率為 027，僅為一般基金公司平均費(fèi)用率131的14左右?；鸸镜耐顿Y回報(bào)率為毛利率扣除費(fèi)用率，因此，費(fèi)用率成為影響基金運(yùn)作績效的重要因素之一。 Vanguard Group獨(dú)特的組織形式使其費(fèi)用率降至最低，相應(yīng)提高了其投資回報(bào)率。如表1所示，以LARGE BLEND類型為例，5年平均回報(bào)率最高的10家基金公司中Vanguard Group的費(fèi)用率最低，其年均回報(bào)率位居第二，但事實(shí)上其毛利率并不位居前列。三、董事會(huì)結(jié)構(gòu)美國共同基金大多采取公司型治理模式，與一般公司相類似，基金公司的董事會(huì)職責(zé)是

9、監(jiān)督公司運(yùn)作、確保公司政策的執(zhí)行；不同之處在于基金公司董事會(huì)更扮演了一種“watchdog”的角色，其最重要的職能是保護(hù)投資者的利益。1董事會(huì)類型大多數(shù)基金公司管理著不同的基金，被稱為“fund complexes”、“fund families”，其董事會(huì)類型也分為共享型和群集型。共享型董事會(huì)(pooledboard)是指在基金家族中只設(shè)立一個(gè)董事會(huì)，負(fù)責(zé)管理基金家族內(nèi)所有的基金；而群集型董事會(huì)(clus-teredboard)則適用于大型的基金家族，董事會(huì)成員要分組，不同的組管理不同種類的基金，如股票基金或債券基金等。目前美國資產(chǎn)規(guī)模最大的15家基金公司的董事會(huì)中，有4家采取共享型；11家

10、采取群集型，這與基金公司旗下管理基金數(shù)目并無絕對(duì)關(guān)系，如管理232只基金的Fidelity MGMT采取共享型董事會(huì)，而管理49只基金的 Capital Research MGMT的董事會(huì)數(shù)目為24個(gè)。2專業(yè)委員會(huì)類型由于基金董事會(huì)承擔(dān)著大量而復(fù)雜的業(yè)務(wù)管理職責(zé)，因此董事會(huì)下設(shè)各種負(fù)責(zé)處理具體事宜的專業(yè)委員會(huì)以完成特定的職能，包括審計(jì)委員會(huì)、公司治理委員會(huì)、行政委員會(huì)、經(jīng)紀(jì)委員會(huì)、投資委員會(huì)、賠償委員會(huì)、提名委員會(huì)、定價(jià)委員會(huì)以及法律委員會(huì)等。其中審計(jì)委員會(huì)雖無法律規(guī)定但基本是必設(shè)的，負(fù)責(zé)監(jiān)管財(cái)務(wù)報(bào)告和內(nèi)部控制事宜；公司治理委員會(huì)也是常設(shè)的機(jī)構(gòu)，主要由獨(dú)立董事構(gòu)成，負(fù)責(zé)處理相關(guān)事宜，如基金的1

11、2b1計(jì)劃等(詳見圖3)。3獨(dú)立董事獨(dú)立董事制度是美國共同基金治理結(jié)構(gòu)的重要特色。1940年投資公司法中規(guī)定，基金董事成員中必須有40以上為獨(dú)立懂事，獨(dú)立董事由非利害關(guān)系人組成，即與基金管理公司及其他關(guān)聯(lián)人沒有任何業(yè)務(wù)關(guān)系，以及與基金使用的經(jīng)紀(jì)人沒有任何法律關(guān)系。(1)獨(dú)立董事的職責(zé)。作為董事會(huì)的成員，獨(dú)立董事和其他董事享有同樣的權(quán)利，共同參與、監(jiān)督和表決有關(guān)投資基金的重大決策，通過獨(dú)立董事的獨(dú)立性與相當(dāng)?shù)谋頉Q比例來影響董事會(huì)的決策。除此之外，法律還賦予獨(dú)立董事獨(dú)特的權(quán)利，以此突出其在與投資者利益有重大沖突方面的作用。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：投資顧問合同：1940年投資公司法要求召開獨(dú)立董事特

12、別會(huì)議，按多數(shù)原則表決通過投資顧問協(xié)議，并且每年重新批準(zhǔn)一次，最后由股東大會(huì)表決通過。主承銷商的選擇：1940年投資公司法賦予獨(dú)立董事批準(zhǔn)主承銷商的權(quán)利與義務(wù)，與投資顧問合同的批準(zhǔn)類似，要求召開獨(dú)立董事特別會(huì)議，按多數(shù)原則表決通過，且每年重新批準(zhǔn)一次；與投資顧問合同不同的是，承銷合同不再需要股東大會(huì)通過。提取基金銷售費(fèi)(12b1計(jì)劃)：共同基金提取基金銷售費(fèi)必須召開特別會(huì)議，由多數(shù)獨(dú)立董事和董事會(huì)表決分別批準(zhǔn)通過，并且每年要重新審核一次，最后由多數(shù)股東表決通過。多種基金股份類型：共同基金可發(fā)售不同類型的基金股份，不同類型具有不同的銷售安排。SEC規(guī)定，必須有書面計(jì)劃描述不同的銷售安排，這些計(jì)劃

13、必須分別由董事會(huì)董事和獨(dú)立董事的大多數(shù)表決通過。獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的聘請(qǐng)：獨(dú)立公共會(huì)計(jì)師的聘請(qǐng)必須由多數(shù)獨(dú)立董事表決通過。如果投資基金舉行股東年會(huì)，決議還需提交下一屆股東年會(huì)批準(zhǔn)通過。基金保險(xiǎn)：由多數(shù)獨(dú)立董事至少每年批準(zhǔn)保險(xiǎn)的數(shù)量和形式，以及錯(cuò)誤和遺漏保險(xiǎn)、董事和經(jīng)理保險(xiǎn)等聯(lián)合債務(wù)保險(xiǎn)。服務(wù)合同：基金在與其關(guān)聯(lián)人簽訂其他服務(wù)合同時(shí)(如行政管理、股份登記以及股東服務(wù)代理等)，必須由多數(shù)獨(dú)立董事表決通過?；鸷喜ⅲ簝蓚€(gè)基金合并時(shí)，需要雙方的董事和獨(dú)立董事的大多數(shù)分別研究通過。(2)獨(dú)立董事比例。1940年投資公司法規(guī)定獨(dú)立董事比例不少于 40，1999年美國投資協(xié)會(huì)理事會(huì)的15條最佳行為內(nèi)容中建議獨(dú)立董

14、事比例不低于2D，而目前美國基金公司獨(dú)立董事比例均遠(yuǎn)高于40。以美國資產(chǎn)規(guī)模最大的15家基金公司中采取共享型董事會(huì)模式的4家公司為例，其獨(dú)立董事比例均為70以上，最高的 Federated lnvestors的獨(dú)立董事有12位，比例高達(dá)80(見表2)。(3)獨(dú)立董事規(guī)模與費(fèi)用研究。美國15家最大規(guī)模的基金公司中獨(dú)立董事規(guī)模多數(shù)為410名，4家采取群集型董事會(huì)的基金公司中，F(xiàn)ederated lnvestors擁有最大規(guī)模的獨(dú)立董事，達(dá) 12位，Vanguard的獨(dú)立董事為6位，規(guī)模最小，4家公司管理的基金數(shù)目從 Fidelity的最高232只至Vanguard的105只不等。11家采取共享型董

15、事會(huì)的基金公司中，獨(dú)立董事規(guī)模為211位，多數(shù)在410位區(qū)間。雖然強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事的職責(zé)是如何重要也不過分，但設(shè)置過多的獨(dú)立董事、過于龐大的董事會(huì)規(guī)模不僅意味著成本費(fèi)用的提高，同時(shí)降低了運(yùn)作效率。董事會(huì)費(fèi)用支出包括董事補(bǔ)償、差旅會(huì)議費(fèi)用、董事會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用，一些董事會(huì)還包括退休計(jì)劃、委員會(huì)支出等，因此高昂的董事會(huì)費(fèi)用并不意味著董事收入同樣很高。以董事會(huì)費(fèi)用高達(dá)450萬美元的Putnam lnvestment為例，由于其一年召開22次董事會(huì)，遠(yuǎn)高于其他基金公司年平均4次的數(shù)量，因此，其費(fèi)用中部分是耗費(fèi)在會(huì)議支出上。根據(jù)15家基金公司獨(dú)立董事費(fèi)用支出統(tǒng)計(jì)顯示(見表3)，獨(dú)立董事費(fèi)用支出與董事會(huì)類型有較大關(guān)

16、聯(lián)度。顯而易見，群集型董事會(huì)由于獨(dú)立董事數(shù)量較多而導(dǎo)致較高的費(fèi)用，如CapitalReSearch& Management，50位獨(dú)立董事分別在24家董事會(huì)管理著49只基金，獨(dú)立董事費(fèi)用合計(jì)達(dá)390萬美元；而Vanguard的 6位獨(dú)立董事管理全部105只基金，獨(dú)立董事費(fèi)用累計(jì)為66萬美元。即使同樣采取共享型董事會(huì)模式的4家基金公司，其費(fèi)用也相差甚遠(yuǎn)，如有9位獨(dú)立董事管理232只基金的Fidelity，其獨(dú)立董事費(fèi)用合計(jì)370萬美元，管理每100萬美元基金的獨(dú)立董事費(fèi)用為427美元；而Vanguard的獨(dú)立費(fèi)用合計(jì)66萬美元，管理每100萬美元基金的獨(dú)立董事費(fèi)用為119美元。四、法律監(jiān)

17、管體系法律、監(jiān)管體系的健全是美國基金業(yè)發(fā)展的前提。在美國，基金公司受到嚴(yán)格的管制和約束，如美國1933年證券法對(duì)基金公司的充分信息披露作了嚴(yán)格規(guī)定，1934年證券交易法對(duì)公平交易作了詳盡的要求；1940年投資公司法的條款要求基金公司嚴(yán)格遵循已公布的投資策略和投資限制運(yùn)作，禁止某些類型的投資、限制和關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(人士)的交易，對(duì)投資顧問和基金銷售安排作了具體的規(guī)定。同時(shí)，法律上還對(duì)基金公司董事會(huì)的選舉、資本結(jié)構(gòu)安排、托管協(xié)議以及賬戶的選擇作了明確而詳盡的規(guī)定(詳見表4)。美國基金公司治理結(jié)構(gòu)存在的問題及對(duì)策美國證券投資基金在全球投資基金占據(jù)主導(dǎo)地位，迅速擴(kuò)張的資產(chǎn)規(guī)模以及成熟高效的治理結(jié)構(gòu)對(duì)全球基金

18、業(yè)有明顯的導(dǎo)向效力，但實(shí)際運(yùn)作中也反映出其治理機(jī)制存在的一些問題。研究其存在的問題及擬采取的措施，對(duì)相對(duì)稚嫩的中國基金業(yè)非常有幫助(見表5)。一、投資者對(duì)董事會(huì)的重要性缺乏了解美國金融企業(yè)強(qiáng)調(diào)投資者的決定權(quán)，因此如果投資者對(duì)董事會(huì)及其成員的職能和作用缺乏了解，董事會(huì)將難有建樹，Nvellier、Yacktman事件充分驗(yàn)證了投資者缺乏對(duì)獨(dú)立董事作用的認(rèn)識(shí)。確實(shí)，同投資者對(duì)基金經(jīng)理和基金家族的熟悉程度相比較，投資者對(duì)董事會(huì)設(shè)置、董事尤其是獨(dú)立董事的作用及職能知之甚少，這在很大程度上制約了獨(dú)立董事“wachdog”職能的實(shí)施。針對(duì)這種現(xiàn)狀，ICI正大力推進(jìn)對(duì)獨(dú)立董事職能的宣傳，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事尤其是在

19、私募基金中的獨(dú)立董事的作用。二、股東對(duì)成本費(fèi)用支出情況的漠視在過去6年中，美國基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，在這種興盛的背景下，股東對(duì)基金成本費(fèi)用支出情況不甚關(guān)注，原因一是費(fèi)用率較低，二是因?yàn)橥顿Y者相信基金經(jīng)理的成功運(yùn)作值得這筆費(fèi)用支出。這種觀念導(dǎo)致了基金公司的費(fèi)用率看似合理，實(shí)際絕對(duì)值偏高。而事實(shí)上，基金成本費(fèi)用如同龐大的分母，降低了投資回報(bào)率。因此，股東應(yīng)意識(shí)到費(fèi)用是對(duì)其投資回報(bào)的吞噬而加強(qiáng)對(duì)基金成本費(fèi)用率的了解。基于此，美國基金公司被要求在定期報(bào)告中披露成本占基金回報(bào)的比例以及基金稅后回報(bào)率指標(biāo)等。三、獨(dú)立董事獨(dú)立性和董事決策作用應(yīng)增強(qiáng)雖然美國基金公司獨(dú)立董事的職能由法律所賦予，但由于投資者對(duì)董事會(huì)重要性和董事作用的不甚了解，董事尤其是獨(dú)立董事的職能尚有待增強(qiáng)。此外，雖然獨(dú)立董事最大的義務(wù)是保護(hù)投資者利益不受侵犯，但只有在投資者和基金管理公司的利益一致時(shí)，獨(dú)立董事的獨(dú)立性和決策作用才不會(huì)受到挑戰(zhàn)。1999年7月7日，美國投資公司協(xié)會(huì)理事會(huì)作出決議，將針對(duì)加強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性和決策有效性的15條最佳行為方式進(jìn)行系統(tǒng)推薦，以加強(qiáng)基金治理制度，保護(hù)基金持有人的權(quán)益。這15條最佳行為方式的內(nèi)容是：(1)所有的投資公司，至少要有23的董事是獨(dú)立董事；(2)基金的投資顧問、主承銷商、特定關(guān)聯(lián)人