公司理財?shù)谑苏赂軛U企業(yè)的估價和資本預(yù)算

1、11-0Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition11資本成本與企業(yè)估價資本成本與企業(yè)估價Chapter Eleven11-1本章要點本章要點 掌握權(quán)益資本成本的計算；掌握權(quán)益資本成本的計算； 理解貝塔對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響；理解貝塔對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響； 掌握如何計算企業(yè)的資本成本；掌握如何計算企業(yè)的資本成本； 理解企業(yè)股票的流動性對資本成本的影響。理解企業(yè)股票的流動性對資本成本的影響。11-2本章概覽本章概覽11.1 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本11.2 貝塔值的確定貝塔值的確定11.3 基本模型的擴張基本

2、模型的擴張11.4 降低資本成本降低資本成本11.5杠桿企業(yè)的估價杠桿企業(yè)的估價11.6貝塔值與財務(wù)杠桿貝塔值與財務(wù)杠桿11-3投資于項目投資于項目11.1 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本擁有過?，F(xiàn)金擁有過剩現(xiàn)金流的企業(yè)流的企業(yè)股東的最終股東的最終價值價值 派發(fā)股利派發(fā)股利股東投資于股東投資于金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)因為股東可以將股利再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，因此因為股東可以將股利再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，因此企業(yè)項目的投資回報至少應(yīng)該等于類似風(fēng)險的金融企業(yè)項目的投資回報至少應(yīng)該等于類似風(fēng)險的金融資產(chǎn)的預(yù)期回報。資產(chǎn)的預(yù)期回報。11-411.1 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本資本預(yù)算法則：資本預(yù)算法則：項目的折現(xiàn)率應(yīng)等于

3、同樣風(fēng)險項目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險 水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。11-5權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本 從企業(yè)的角度看，期望收益率就是資本成本，從企業(yè)的角度看，期望收益率就是資本成本，用資本資產(chǎn)定價模型（用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）表示如下：表示如下：)(FMiFiRRRR 為了計算權(quán)益資本成本，我們需要知道為了計算權(quán)益資本成本，我們需要知道 3 個變量個變量1. 無風(fēng)險利率，無風(fēng)險利率， RFFMRR2. 市場風(fēng)險溢價，市場風(fēng)險溢價，2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov3. 該公司的貝塔值該公司的貝塔值，11-6權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本例例1：假設(shè)某公司股票

4、的貝塔值為假設(shè)某公司股票的貝塔值為 2.5 ，無風(fēng)險無風(fēng)險利率為利率為 5% ，市場風(fēng)險溢價為市場風(fēng)險溢價為 10% ，企業(yè)全部，企業(yè)全部采用股權(quán)融資，問該企業(yè)的貼現(xiàn)率為多少比較采用股權(quán)融資，問該企業(yè)的貼現(xiàn)率為多少比較合適？合適？)(FMiFRRRR%105 . 2%5R%30R11-7權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本例例2： 假設(shè)例假設(shè)例1中的公司正在評估下列各獨立項目，中的公司正在評估下列各獨立項目，每個項目成本為每個項目成本為$100，期限為期限為1年。年。項目項目項目項目 b b項目下一年項目下一年的預(yù)期現(xiàn)金的預(yù)期現(xiàn)金流流內(nèi)部內(nèi)部收益收益率率IRR凈現(xiàn)凈現(xiàn)值值（ 30%）A2.5$15050%

5、$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3811-8權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本 完全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受內(nèi)部收益率超過權(quán)完全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受內(nèi)部收益率超過權(quán)益資本成本的項目，拒絕內(nèi)部收益率低于權(quán)益益資本成本的項目，拒絕內(nèi)部收益率低于權(quán)益資本成本的項目。資本成本的項目。企業(yè)風(fēng)險（貝塔值）企業(yè)風(fēng)險（貝塔值）SML5%好項目好項目差項目差項目30%2.5ABCIRR11-9貝塔值的估計（貝塔值的估計（Estimation of Beta）市場組合市場組合：理論上包含了經(jīng)濟體中所有的資產(chǎn)，：理論上包含了經(jīng)濟體中所有的資產(chǎn)，現(xiàn)實中通常采用綜合市場指數(shù)來替代，如標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)實

6、中通常采用綜合市場指數(shù)來替代，如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)普爾綜合指數(shù)貝塔值貝塔值：單個股票收益對市場組合收益的：單個股票收益對市場組合收益的 敏感度，敏感度，用證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差來表用證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差來表示。示。2,)(),(MMiMMiRVarRRCov11-10貝塔值的估計（貝塔值的估計（Estimation of Beta）問題問題 貝塔值會隨時間而變化；貝塔值會隨時間而變化； 樣本規(guī)模可能不夠；樣本規(guī)模可能不夠； 貝塔值受到財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響。貝塔值受到財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響。解決辦法解決辦法 問題問題1和問題和問題2可以通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計

7、可以通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解；技術(shù)加以緩解； 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔值做根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔值做相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第3個問題；個問題； 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔值。注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔值。參閱參閱P22911-11貝塔值的估計（貝塔值的估計（Estimation of Beta） 在現(xiàn)實中，我們通過標(biāo)準(zhǔn)的回歸模型來求解貝在現(xiàn)實中，我們通過標(biāo)準(zhǔn)的回歸模型來求解貝塔值：塔值：iFMiFiRRRR)(11-12貝塔值的穩(wěn)定性（貝塔值的穩(wěn)定性（Stability of Beta） 大多數(shù)分析師聲稱那些一直停留在相同行業(yè)的大多數(shù)分析

8、師聲稱那些一直停留在相同行業(yè)的企業(yè)，即企業(yè)不改變業(yè)務(wù)，其貝塔值通常保持企業(yè)，即企業(yè)不改變業(yè)務(wù)，其貝塔值通常保持穩(wěn)定。但這并不是說企業(yè)的貝塔值不會改變：穩(wěn)定。但這并不是說企業(yè)的貝塔值不會改變： 產(chǎn)品線發(fā)生變化；產(chǎn)品線發(fā)生變化； 技術(shù)發(fā)生變化；技術(shù)發(fā)生變化； 解除管制；解除管制； 財務(wù)杠桿的變化。財務(wù)杠桿的變化。 參閱參閱P23011-13行業(yè)貝塔值的應(yīng)用（行業(yè)貝塔值的應(yīng)用（Using an Industry Beta） 經(jīng)常有人提出運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好經(jīng)常有人提出運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好地估算企業(yè)的貝塔值。地估算企業(yè)的貝塔值。 如果你相信企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營如果你相信

9、企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營類似，那么你應(yīng)該使用行業(yè)貝塔值。類似，那么你應(yīng)該使用行業(yè)貝塔值。 如果你相信企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營如果你相信企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營存在根本性的差異，那么你應(yīng)該使用企業(yè)貝塔值。存在根本性的差異，那么你應(yīng)該使用企業(yè)貝塔值。 不要忘記根據(jù)財務(wù)杠桿對貝塔系數(shù)進行調(diào)整。不要忘記根據(jù)財務(wù)杠桿對貝塔系數(shù)進行調(diào)整。 參閱參閱P23123211-1411.2 貝塔值的確定（貝塔值的確定（Determinants of Beta） 經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險 收入的周期性收入的周期性 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿 參閱參閱P23211-15收入的周

10、期性（收入的周期性（Cyclicality of Revenues） 周期性強的股票具有較高的貝塔值周期性強的股票具有較高的貝塔值 企業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系企業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系 周期性不等于變動性周期性不等于變動性 例如電影制作例如電影制作參閱參閱P23211-16經(jīng)營杠桿（經(jīng)營杠桿（Operating Leverage） 經(jīng)營杠桿用來測度企業(yè)（或項目）對固定成經(jīng)營杠桿用來測度企業(yè)（或項目）對固定成本的敏感程度。本的敏感程度。 固定成本增加，變動成本下降，經(jīng)營杠桿將固定成本增加，變動成本下降，經(jīng)營杠桿將提高。提高。 經(jīng)營杠桿會放大周期性對貝塔值的影響。經(jīng)營杠桿會放大周期性對貝塔值的影響。 經(jīng)營杠桿

11、的計算公式：經(jīng)營杠桿的計算公式：DOL = EBITD SalesSalesD EBIT參閱參閱P23211-17經(jīng)營杠桿（經(jīng)營杠桿（Operating Leverage）產(chǎn)量產(chǎn)量$固定成本固定成本EBIT的變動的變動銷售收入的變動銷售收入的變動固定成本增加，變動成本下降，經(jīng)營杠桿將提高。固定成本增加，變動成本下降，經(jīng)營杠桿將提高?？偝杀究偝杀竟潭ǔ杀竟潭ǔ杀?1-18財務(wù)杠桿與貝塔財務(wù)杠桿與貝塔 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 指的是對產(chǎn)品的固定成本的敏感程度。指的是對產(chǎn)品的固定成本的敏感程度。 財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿指的是對融資的固定成本的敏感程度。指的是對融資的固定成本的敏感程度。 企業(yè)貝塔與債務(wù)、權(quán)益和資

12、產(chǎn)之間的關(guān)系可以企業(yè)貝塔與債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的關(guān)系可以表達如下：表達如下： 財務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。財務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。bAsset = 債務(wù)債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益?zhèn)鶆?wù)債務(wù) b債務(wù)+債務(wù)債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益參閱參閱P23411-19財務(wù)杠桿與貝塔財務(wù)杠桿與貝塔例例3： 某公司目前是完全權(quán)益融資，其貝塔值為某公司目前是完全權(quán)益融資，其貝塔值為0.90。 企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)改變?yōu)樨?fù)債企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)改變?yōu)樨?fù)債-權(quán)益比為權(quán)益比為1：1，企業(yè)的業(yè)務(wù)保持不變，所以資產(chǎn)貝塔值依然為企業(yè)的業(yè)務(wù)保持不變，所以資產(chǎn)貝塔值依然為0.9，假設(shè)債務(wù)的貝塔值為零，它的權(quán)益貝塔值

13、將變大假設(shè)債務(wù)的貝塔值為零，它的權(quán)益貝塔值將變大兩倍：兩倍：bAsset = 0.90 = 1 + 11 b權(quán)益B權(quán)益= 2 0.90 = 1.8011-2011.3 基本模型的擴展基本模型的擴展 企業(yè)與項目（企業(yè)與項目（The Firm versus the Project） 負(fù)債情況下的資本成本（負(fù)債情況下的資本成本（The Cost of Capital with Debt）11-21企業(yè)與項目（企業(yè)與項目（The Firm versus the Project） 任何項目的資本成本都取決于資本的運用任何項目的資本成本都取決于資本的運用而非其來源。而非其來源。 因此，項目的資本成本取決于

14、項目的風(fēng)險因此，項目的資本成本取決于項目的風(fēng)險而非企業(yè)的風(fēng)險。而非企業(yè)的風(fēng)險。11-22資本預(yù)算與項目風(fēng)險資本預(yù)算與項目風(fēng)險對所有項目都采用同一個折現(xiàn)率的企業(yè)可能會隨著對所有項目都采用同一個折現(xiàn)率的企業(yè)可能會隨著時間的推移增加企業(yè)的風(fēng)險，同時降低企業(yè)的價值。時間的推移增加企業(yè)的風(fēng)險，同時降低企業(yè)的價值。Project IRRFirms risk (beta)SMLrfbFIRMIncorrectly rejected positive NPV projectsIncorrectly accepted negative NPV projectsHurdle rate)(FMFIRMFRRRThe

15、 SML can tell us why:11-23例例4： 假設(shè)一個多元化的企業(yè)的資本成本為假設(shè)一個多元化的企業(yè)的資本成本為17%（基于（基于CAPM），），無風(fēng)險收益率為無風(fēng)險收益率為 4% ，市場風(fēng)險，市場風(fēng)險溢價為溢價為 10%，企業(yè)的貝塔值為企業(yè)的貝塔值為 1.3 。（ 17% = 4% + 1.3 10% ） 1/3 汽車零售商汽車零售商 b b = 2.0 1/3 計算機驅(qū)動制造商計算機驅(qū)動制造商 b b = 1.3 1/3 電力事業(yè)電力事業(yè) b b = 0.6 資產(chǎn)的平均資產(chǎn)的平均 b b = 1.3評估新的電力項目時，該使用哪個資本成本評估新的電力項目時，該使用哪個資本成本?

16、 資本預(yù)算與項目風(fēng)險資本預(yù)算與項目風(fēng)險11-24資本預(yù)算與項目風(fēng)險資本預(yù)算與項目風(fēng)險Project IRRProjects risk (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 給定項目的獨特風(fēng)險，給定項目的獨特風(fēng)險，10% 反映了電力事業(yè)投反映了電力事業(yè)投資的機會成本。資的機會成本。10%24%汽車零售或計算機汽車零售或計算機驅(qū)動制造應(yīng)該有較驅(qū)動制造應(yīng)該有較高的資本成本。高的資本成本。SML11-25負(fù)債情況下的資本成本負(fù)債情況下的資本成本 加權(quán)平均資本成本公式如下加權(quán)平均資本成本公式如下: 因為利息費用是可以抵稅的，因此我們要乘上因為利息費用是可以

17、抵稅的，因此我們要乘上 (1 TC).rWACC = 權(quán)益權(quán)益 +負(fù)債負(fù)債 權(quán)益權(quán)益 r權(quán)益 + 權(quán)益權(quán)益 +負(fù)債負(fù)債負(fù)債負(fù)債 r債務(wù) (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)11-26負(fù)債情況下的資本成本：計算步驟負(fù)債情況下的資本成本：計算步驟 首先，我們分別估計權(quán)益資本成本與債務(wù)成本。首先，我們分別估計權(quán)益資本成本與債務(wù)成本。 估計權(quán)益貝塔值，然后估計權(quán)益資本成本估計權(quán)益貝塔值，然后估計權(quán)益資本成本 通常運用企業(yè)債券的到期收益率（通常運用企業(yè)債券的到期收益率（ YTM ）來）來估計債務(wù)成本。估計債務(wù)成本。 其次，通過加權(quán)平均來確定其次，通過加權(quán)平

18、均來確定 WACC 。11-27負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例 假設(shè)國際紙業(yè)的行業(yè)平均貝塔值為假設(shè)國際紙業(yè)的行業(yè)平均貝塔值為 0.82 ，無風(fēng)，無風(fēng)險利率為險利率為3% ，市場風(fēng)險溢價為，市場風(fēng)險溢價為 8.4% ，權(quán)益資，權(quán)益資本成本的計算如下：本成本的計算如下： rS = RF + bi ( RM RF)= 3% + 0.828.4%= 9.89%11-28負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例 國際紙業(yè)的債券到期收益率為國際紙業(yè)的債券到期收益率為 8% ，稅率為，稅率為 37% ，債務(wù)債務(wù)/價值比為價值比為 32%。= 0.68 9.8

19、9% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)債務(wù)資本成本：債務(wù)資本成本：rB (1 TC) = 8% (1 0.37) 參閱參閱P236239的例子的例子11-2911.4 降低資本成本降低資本成本 什么是資本成本什么是資本成本? 流動性、期望收益與資本成本流動性、期望收益與資本成本 流動性與逆向選擇流動性與逆向選擇 公司能做什么公司能做什么 參閱參閱P24011-30什么是流動性（什么是流動性（What is Liquidity）? 基本共識：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本基本共識：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資

20、本成本與風(fēng)險正相關(guān)與風(fēng)險正相關(guān)。 最近論爭：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本最近論爭：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與流動性負(fù)相關(guān)與流動性負(fù)相關(guān)。 股票交易成本包括三個部分：傭金、買賣價差股票交易成本包括三個部分：傭金、買賣價差和市場沖擊成本。和市場沖擊成本。11-31流動性、期望收益與資本成本流動性、期望收益與資本成本 流動性較差的股票的交易成本會降低投資者獲流動性較差的股票的交易成本會降低投資者獲得的總回報。得的總回報。 投資者對具有較高交易成本的股票會要求較高投資者對具有較高交易成本的股票會要求較高的期望收益。的期望收益。 較高的期望收益對企業(yè)來說意味著較高的成本。較高的期望收益對企業(yè)來說

21、意味著較高的成本。11-32流動性與資本成本流動性與資本成本資本成本資本成本流動性流動性流動性的提高（交易成本的下降）會降低企業(yè)的流動性的提高（交易成本的下降）會降低企業(yè)的資本成本。資本成本。11-33流動性與逆向選擇流動性與逆向選擇 多種因素決定股票的流動性。多種因素決定股票的流動性。 因素之一是逆向選擇（因素之一是逆向選擇（ adverse selection）。）。 逆向選擇指的是具有信息優(yōu)勢的投資者利用該逆向選擇指的是具有信息優(yōu)勢的投資者利用該優(yōu)勢與交易商（優(yōu)勢與交易商（specialists）和其他缺乏信息優(yōu)和其他缺乏信息優(yōu)勢的投資者進行交易。勢的投資者進行交易。 信息的異質(zhì)性越強，

22、買賣價差越大，投資者要信息的異質(zhì)性越強，買賣價差越大，投資者要求的回報也越高。求的回報也越高。11-34公司能做些什么？公司能做些什么？ 公司有激勵來降低交易成本，因為這會導(dǎo)致較低公司有激勵來降低交易成本，因為這會導(dǎo)致較低的資本成本。的資本成本。 股票分割會提高股票的流動性。股票分割會提高股票的流動性。 股票分割也將減少逆向選擇，從而降低買賣價差。股票分割也將減少逆向選擇，從而降低買賣價差。 關(guān)于股票分割與流動性之間的關(guān)系還是一個新的關(guān)于股票分割與流動性之間的關(guān)系還是一個新的論題，缺乏實證研究的支持。論題，缺乏實證研究的支持。11-35公司能做些什么？公司能做些什么？ 公司也可以通過因特網(wǎng)來便

23、利股票買賣，包括公司也可以通過因特網(wǎng)來便利股票買賣，包括股利再投資。股利再投資。 公司可以披露更多的信息，特別是對證券分析公司可以披露更多的信息，特別是對證券分析師，以縮小知情交易者和不知情交易者之間的師，以縮小知情交易者和不知情交易者之間的差距，因而可以降低買賣價差。差距，因而可以降低買賣價差。11-36課堂提問課堂提問 我們?nèi)绾未_定權(quán)益資本成本我們?nèi)绾未_定權(quán)益資本成本? 我們?nèi)绾蝸砉烙嬈髽I(yè)或項目的貝塔值我們?nèi)绾蝸砉烙嬈髽I(yè)或項目的貝塔值? 杠桿如何影響貝塔值杠桿如何影響貝塔值? 我們?nèi)绾未_定負(fù)債企業(yè)或項目的資本成本我們?nèi)绾未_定負(fù)債企業(yè)或項目的資本成本? 企業(yè)股票的流動性如何影響資本成本企業(yè)股

24、票的流動性如何影響資本成本?11-3711.5 杠桿企業(yè)的估價杠桿企業(yè)的估價 調(diào)整凈現(xiàn)值法（調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV） 權(quán)益現(xiàn)金流法（權(quán)益現(xiàn)金流法（FTE） 加權(quán)平均資本成本法（加權(quán)平均資本成本法（WACC）11-38調(diào)整凈現(xiàn)值法（調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV） 在全權(quán)益情況下對項目進行估價，然后在這一結(jié)在全權(quán)益情況下對項目進行估價，然后在這一結(jié)果上加上負(fù)債連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。果上加上負(fù)債連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。 全權(quán)益項目估價公式中，分子為全權(quán)益融資項目全權(quán)益項目估價公式中，分子為全權(quán)益融資項目的稅后現(xiàn)金流，分母為全權(quán)益情況下的折現(xiàn)率。的稅后現(xiàn)金流，分母為全權(quán)益情況下的折現(xiàn)率。 負(fù)債附帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值包括節(jié)稅效應(yīng)

25、、發(fā)行成本、負(fù)債附帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值包括節(jié)稅效應(yīng)、發(fā)行成本、破產(chǎn)成本以及利息補貼等。破產(chǎn)成本以及利息補貼等。11-39調(diào)整凈現(xiàn)值法（調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV） 其實質(zhì)就是先假定項目完全采用權(quán)益資本，計其實質(zhì)就是先假定項目完全采用權(quán)益資本，計算其凈現(xiàn)值；然后再假定項目財務(wù)債務(wù)融資，算其凈現(xiàn)值；然后再假定項目財務(wù)債務(wù)融資，計算債務(wù)的稅盾現(xiàn)值；兩者相加即為杠桿企業(yè)計算債務(wù)的稅盾現(xiàn)值；兩者相加即為杠桿企業(yè)或項目的調(diào)整凈現(xiàn)值?；蝽椖康恼{(diào)整凈現(xiàn)值。參閱參閱P32732811-40調(diào)整凈現(xiàn)值法（調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）APV = NPV + NPVF 一個項目為企業(yè)創(chuàng)造的價值可以被視為無杠桿企一個項目為企業(yè)創(chuàng)造的價值可以被視為無杠桿企業(yè)的項目凈現(xiàn)值業(yè)的項目凈現(xiàn)值 （NPV）加上融資附帶效應(yīng)加上融資附帶效應(yīng) 的的凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPVF）。）。 融資產(chǎn)生的四個附帶效應(yīng)：融資產(chǎn)生的四個附帶效應(yīng)： 債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)；債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)； 新證券的發(fā)行成本；新證券的發(fā)行成本； 財務(wù)困境成本；財務(wù)困境成本； 債務(wù)融資補貼。債務(wù)融資補貼。11-41調(diào)整凈現(xiàn)值法（調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV） 01 2 3 4 $1,000$125 $250 $375 $50050.56$)10. 1 (500$)10. 1 (375$)10. 1 (250$)10. 1 (125$000, 1$%10432%10NPVNPV無杠桿企業(yè)的權(quán)益資