上海財經大學投資學第二十四章

1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第二十四章投資組合業(yè)績評價INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-224.1.1 平均收益率 衡量資產組合平均收益率的兩種常用的方法: 時間加權收益率（幾何平均收益率） 美元（貨幣）加權收益率1.必須根據(jù)風險調整收益率24.1 傳統(tǒng)的業(yè)績評價理論INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3時間加權

2、收益率 幾何平均收益率又被稱為時間加權收益率。 每一期的收益率權重相同。24.1.2 時間加權收益率與美元加權收益率 nnGrrrr1.11121INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-4美元加權收益率 考慮向投資組合注入或抽出資金的內部回報率。 每一階段投資收益的加權:時間加權收益率與美元加權收益率nnrCrCrCPV1.112211INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-5多期收益的示例INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-6%117. 7)1 (112)1 (515021rrr美元加權收益率

3、美元加權收益率(IRR):美元加權收益率-$50-$53$2$4+$108INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-7時間加權收益率%66. 55325354%10502505321rr在本例中，美元加權收益率比時間加權收益率要小一些，這是因為第二年的股票收益率相對要小，而投資者恰好在第二年持有較多股票。rG = (1.1) (1.0566) 1/2 1 = 7.81%INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-8 在根據(jù)投資組合風險調整收益率的方法中，最簡單最常用的方法是將特定基金的收益率與其同類收益率進行比較。 把其他具有類似風險的

4、投資基金的收益率作為標準，例如可以把增長型股票歸為一類，把高收益?zhèn)M合歸為一類。24.1.3 風險調整收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-9圖 24.1 同類比較INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-101) 夏普測度夏普測度風險調整: 夏普測度rp = 資產組合的平均收益率rf = 平均無風險利率p= 資產組合收益率的標準差資產組合收益率的標準差()PfPrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-112) 特雷納測度特雷納測度風險調整: 特雷納測度rp = 資產組合的平均收益率 rf

5、 = 平均無風險利率p = 資產組合的加權平均貝塔系數(shù)()PfPrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-12風險調整: 詹森測度3) 詹森測度詹森測度p= 資產組合的資產組合的系數(shù)系數(shù)rp = 資產組合的平均收益率資產組合的平均收益率p = 加權平均貝塔系數(shù)rf = 平均無風險利率rm = 平均市場收益率()PPfPMfrrrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-13信息比率信息比率= p / (ep)信息比率是用投資組合的除以該組合的非系統(tǒng)風險。非系統(tǒng)風險是指原則上可以分散掉的那部分風險。INVESTMENTS | BO

6、DIE, KANE, MARCUS24-1424.1.4 M2測度 莫迪利亞尼及其祖父推廣了這一測度指標。 建立一個經調整的投資組合(P*)，它同市場指數(shù)的標準差相等。P*構造的方法是在原有的組合中加入國庫券（如果原來的組合的標準差小于市場組合，則賣空國庫券）。 由于市場指數(shù)和P* 有相同的標準差，它們的收益是可以比較的:2*PMMrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-15M2 測度的例子投資組合: 收益率= 35%，標準差= 42%市場: 收益率 = 28%，標準差= 30% 國債利率= 6%調整后的投資組合調整后的投資組合P* :由由30/42 = 0

7、.714 份的份的P 和和 1-.0714=0 .286 份的國庫券組成。份的國庫券組成。該組合該組合P*的期望收益率是的期望收益率是(0.714) *(0.35) + (0.286)* (0.06) = 26.7%由于該組合的收益率小于市場收益率，該投資組合由于該組合的收益率小于市場收益率，該投資組合業(yè)績表現(xiàn)不好。業(yè)績表現(xiàn)不好。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-16圖 24.2資產組合P的 M2INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-17取決于投資假設 如果投資組合代表了全部的投資風險，那么使用夏普測度。2) 如果投資組合

8、只是所有投資資金中的一部分，那么使用詹森測度或特雷納測度。特雷納測度更具有吸引力，因為它對系統(tǒng)性風險的超額收益進行了加權。哪一種測度更合適?INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-18表 24.1 投資組合業(yè)績Q 比P的業(yè)績更好嗎?INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-19圖 24.3 特雷納測度INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-20表24.3 業(yè)績評估數(shù)據(jù)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-21表24.3的解釋 如果 P或Q代表了所有的投資基金，Q更好，

9、因為Q具有更高的夏普值和更大的M2測度。 當P和Q只是所有投資中的一部分時，Q 也更勝一籌，因為它有更高的特雷納測度。 我們如果將積極投資組合與消極的指數(shù)投資相結合，由于P的信息比率較高，P要優(yōu)于Q。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-2224.2 對沖基金的業(yè)績評估 對沖基金的設計通常很少可以讓投資者將其全部資產投資于其中，它更傾向于尋找誤定的證券，并且非常不關注風險分散。它是由值驅使的，被認為是對基準投資組合的最佳補充時，夏普測度的改善取決于它的信息比率:222()HPMHSSeINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-23

10、24.3 投資組合構成變化時的業(yè)績評估指標 即使投資組合的收益分布的均值和方差固定不變，我們仍需要根據(jù)相當長時間的樣本觀測值才能比較準確的預測業(yè)績水平。 如果均值和方差發(fā)生變動怎么辦? 我們需要跟蹤投資組合的變化。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-24圖 24.4 資產組合收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-2524.4 市場擇時 市場擇時：是指何時再市場指數(shù)基金與安全資產之間轉移資金的問題。依據(jù)是市場作為整體，其表現(xiàn)是否優(yōu)于安全資產的表現(xiàn)。 在一個簡單模型中，市場擇時只涉及資產在市場指數(shù)基金和國庫券之間轉換。 特雷

11、納和 Mazuy加入一個平方項來估計特征方程: 亨里克森和默頓:2()()PfMfMfPrrab rrc rre()()PfMfMfPrrab rrc rrDeINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-26圖24.5 : 無市場擇時不變; 市場擇時時，隨預期市場超額收益增長; 僅有兩個值的市場擇時INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-27市場擇時 特雷納和 Mazuy：沒有找到任何投資者具有市場擇時的證據(jù)。 亨里克森和默頓:62%的基金擇時能力是負的。 擇時成功與選股成功往往很難同時兼顧。INVESTMENTS | BODIE,

12、KANE, MARCUS24-2824.4.1 市場擇時的潛在價值 表24-4 給出了84年后，1美元投資在國庫券、股權、完美時機把握者與非完美時機把握者之間的差異。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-2924.4.2 把市場擇時看作看漲期權進行估計 完美的預測等同于持有股權組合的看漲期權。1)212N(C)1(TM美元資產完美市場把握者每市場價值INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3024.4.3 非完美預測的價值 預測能力的測度： 分別為預測牛熊市正確的概率 非完美市場擇時的服務價值為： 1)212N()1(CP)1(

13、21TPPM美元資產非完美市場把握者每市場價值1P21PP1P2PINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-31圖 24.6 完美市場擇時者的收益率INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3224.5 風格分析 由威廉夏普提出的。97%的基金收益可以單獨由資產配置解釋。 把基金收益用指數(shù)（代表某個風格的資產）進行回歸。 每個指數(shù)的回歸系數(shù)就可以測度該風格資產隱含的配置額。 R2 表示了由資產風格或資產配置引起的收益率變動。 收益率變動剩下的部分是由股票選擇或市場擇時引起的。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MAR

14、CUS24-33表 24.5 對富達麥哲倫基金的風格分析INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-34圖 24.7 富達公司麥哲倫基金累積收益差異INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-35圖 24.8 1985-1989年636種共同基金的平均跟蹤誤差INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3624.6 晨星公司經風險調整后的評級晨星公司的主要依據(jù)基金在最糟糕年份的業(yè)績計算基金的收益率以及風險水平。同風格基金經風險調整后的業(yè)績以及星級根據(jù)下表評定。百分比（百分比（%）星級星級百分比（百分比（%）星級

15、星級010167.59041032.5290100532.567.53INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3724.7 對業(yè)績評估的評價 業(yè)績評估存在兩個基本問題: 結果的顯著性需要大量的觀測值。1. 投資組合的主動調整使其參數(shù)經常發(fā)生變化，這令業(yè)績評估的精確性幾乎無法達到。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-38一個通常的貢獻分析系統(tǒng)把業(yè)績分解為三個要素: 廣義的資產配置選擇：如股權、固定收益證券和貨幣市場基金 各市場中行業(yè)的選擇 行業(yè)中具體股票的選擇24.8 業(yè)績貢獻分析INVESTMENTS | BODIE, KAN

16、E, MARCUS24-39建立一個“基準”或“基準收益”的投資組合 在每一類資產中選擇基準指數(shù)投資組合。 基于市場預期選擇權重。 通過證券分析在每一類資產中選擇投資組合。業(yè)績貢獻的因素分析INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-40 計算市場基準投資組合和管理資產組合的收益。 解釋了基于權重和選擇的收益差別。 總結了各個資產類別的業(yè)績差異。業(yè)績貢獻的因素分析INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-41)(&11111BiBinipipiniBiBinipipiBpnipipipniBiBiBrwrwrwrwrrrwrrwr這里B是資產組合的基準收益， 是管理投資組合。貢獻公式INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-42BiBipipiBppiBBipirwrwirrwrww:-類資產的貢獻第）（證券選擇的貢獻：）資產配置的貢獻：（第一項測度資產配置的效應，因為它反映各資產類實際權重之差再乘以該資產類的指數(shù)收益率；第二項測度證券選擇的效應，因為它反映某一類資產類中實際投資組合的超額收益率與市場基準收益率之差再乘以實際投資組合中該類資產的權重。公式分解INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS2