中國(guó)9萬(wàn)億信用債估值定價(jià)體系謀變

1、信用債估值定價(jià)體系正醞釀著新一輪的變化。據(jù)業(yè)內(nèi)人士21日對(duì)記者透露，交易商協(xié)會(huì)最新召集債務(wù)融資工具主承銷商業(yè)務(wù)通氣會(huì)，對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化定價(jià)估值有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了研討。據(jù)了解，未來(lái)協(xié)會(huì)將對(duì)估值工作進(jìn)行考評(píng)，并在考評(píng)指標(biāo)基礎(chǔ)上，研究嘗試進(jìn)一步擴(kuò)充定價(jià)估值機(jī)構(gòu)數(shù)量至30家?？紤]到銀行間市場(chǎng)波動(dòng)性，交易商協(xié)會(huì)未來(lái)也將研究適當(dāng)提高估值頻率，報(bào)價(jià)頻率由每周一次增加到每周兩次。與此同時(shí)，若出現(xiàn)貨幣政策調(diào)整或二級(jí)市場(chǎng)收益率普遍出現(xiàn)超過(guò)一定幅度變動(dòng)，將協(xié)調(diào)估值機(jī)構(gòu)啟動(dòng)臨時(shí)估值報(bào)價(jià)。業(yè)內(nèi)人士稱，此舉有利于進(jìn)一步提高定價(jià)估值的準(zhǔn)確性和指導(dǎo)意義。價(jià)格是市場(chǎng)的基礎(chǔ)，隨著估值報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍擴(kuò)大，以及二級(jí)市場(chǎng)引入多家收益率曲線可能

2、性的增大，未來(lái)整個(gè)市場(chǎng)將有很大改觀。方向 估值中樞擬進(jìn)一步優(yōu)化據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前，我國(guó)信用債主要包括債務(wù)融資工具、企業(yè)債與公司債三大類。截至去年底，我國(guó)信用債總余額為9.3萬(wàn)億元，占全部債券總余額逾三成。其中，債務(wù)融資工具發(fā)行額占比多達(dá)79%。目前，在信用債市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制方面，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)每周都會(huì)公布的定價(jià)估值中樞供市場(chǎng)人士參考。具體而言，每周一上午，由包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等在內(nèi)的22家估值機(jī)構(gòu)共同報(bào)價(jià)當(dāng)天二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際利率，交易商協(xié)會(huì)依據(jù)算術(shù)平均的計(jì)算規(guī)則得出各期限評(píng)級(jí)債券品種的市場(chǎng)利率，并于當(dāng)天下午按照不同的信用等級(jí)和期限公布當(dāng)周的債務(wù)融資工具定價(jià)估值，以此

3、作為市場(chǎng)參考收益率。據(jù)了解，定價(jià)估值中樞經(jīng)過(guò)了很長(zhǎng)一段時(shí)間的探索過(guò)程，其“前身”正是2009年8月組織形成的定價(jià)聯(lián)席會(huì)議。彼時(shí)，由于一二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始經(jīng)常價(jià)格倒掛即發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象，有的債券價(jià)格倒掛達(dá)一百多個(gè)bp（基點(diǎn)），發(fā)行工作很難做。在此情況下，銀行間市場(chǎng)的主要承銷商、主要投資人等組成定價(jià)聯(lián)席會(huì)議，以主流機(jī)構(gòu)共識(shí)的二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際利率為基礎(chǔ)，加上一定的點(diǎn)差，構(gòu)成債券發(fā)行利率下限。但定價(jià)聯(lián)席會(huì)議并不是一種徹底的市場(chǎng)化方式，而是一種階段性的方法。于是，2010年6月定價(jià)估值中樞正式推出并至今。定價(jià)估值中樞對(duì)市場(chǎng)定價(jià)起到了一定指導(dǎo)意義。不過(guò)，也有不少市場(chǎng)人士反映，由于定價(jià)估值每周公布才一次，在市場(chǎng)變化很快的

4、時(shí)候無(wú)法跟上市場(chǎng)的節(jié)奏，不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)。中國(guó)金融學(xué)會(huì)金融工程專業(yè)委員會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)王志棟建議，要增加估值系統(tǒng)的頻度，而且還要形成一種自動(dòng)的糾偏機(jī)制，這樣能對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)起到更好的指導(dǎo)意義。記者了解到，正是考慮到以上因素，交易商協(xié)會(huì)未來(lái)將研究適當(dāng)提高估值頻率，報(bào)價(jià)頻率由每周一次增加到每周兩次。另外，協(xié)會(huì)將對(duì)估值工作進(jìn)行考評(píng)，并在考評(píng)指標(biāo)基礎(chǔ)上，嘗試研究進(jìn)一步擴(kuò)充定價(jià)估值機(jī)構(gòu)數(shù)量至30家?！霸谀壳暗?2家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)中，作為賣方的主承銷商銀行占了主要的地位，而作為投資交易主體的買方占比不高，未來(lái)將估值報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，引入更多買方機(jī)構(gòu)或者說(shuō)交易型機(jī)構(gòu)來(lái)報(bào)價(jià)，將是一個(gè)方向?！币晃唤咏灰咨虆f(xié)會(huì)的

5、人士表示。該人士還表示：“針對(duì)有些人士反映有時(shí)候估值機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)比較隨意的情況，現(xiàn)在還未正式對(duì)外發(fā)布一個(gè)明確的對(duì)估值機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為的考評(píng)和管理的辦法，但是估值機(jī)構(gòu)責(zé)任重大，未來(lái)也將考慮對(duì)它的報(bào)價(jià)行為有一種相應(yīng)的監(jiān)督。”該人士還透露，由于現(xiàn)在發(fā)行主體差異越來(lái)越大，導(dǎo)致不同發(fā)行主體的債券估值差異也越來(lái)越大，未來(lái)是朝一個(gè)越來(lái)越細(xì)的方向來(lái)報(bào)價(jià)還是只針對(duì)一些基準(zhǔn)評(píng)級(jí)期限的債券來(lái)報(bào)價(jià)，也是需要研究的方向。市場(chǎng) 定價(jià)基礎(chǔ)不準(zhǔn)引發(fā)雜音“定價(jià)”是市場(chǎng)的靈魂，業(yè)內(nèi)人士表示，以何種機(jī)制來(lái)確定債券的價(jià)格，對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展都非常重要。因?yàn)椋瑑r(jià)格是調(diào)節(jié)市場(chǎng)供需均衡的根本性力量。王志棟表示，流動(dòng)性不足與定價(jià)準(zhǔn)確度之間是雙向

6、關(guān)聯(lián)關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，定價(jià)不準(zhǔn)是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性，沒(méi)有交易自然也無(wú)法定價(jià)。反過(guò)來(lái)，如果定價(jià)不準(zhǔn)確也會(huì)影響它的流動(dòng)性。業(yè)內(nèi)人士表示，如果二級(jí)市場(chǎng)的收益率曲線不準(zhǔn)確，很容易引發(fā)一級(jí)市場(chǎng)大面積的價(jià)格倒掛，去年6月錢緊時(shí)期便是先例。“現(xiàn)在我國(guó)信用債市場(chǎng)看到的異常交易的增加和流動(dòng)性不足主要是因?yàn)槎▋r(jià)基準(zhǔn)不準(zhǔn)引起的。隨著估值報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍擴(kuò)大，以及引入多家收益曲線可能性的增大，未來(lái)整個(gè)市場(chǎng)將有很大改觀?！苯咏灰咨虆f(xié)會(huì)的人士20日告訴記者。據(jù)記者了解，目前除了交易商協(xié)會(huì)推出的估值報(bào)價(jià)中樞機(jī)制，我國(guó)主要編制二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線單位有中債登、上海清算所、外匯交易中心和中證指數(shù)四家單位，各家機(jī)構(gòu)也都在積極探索

7、自身收益率曲線的進(jìn)一步完善。中債收益曲線是目前大部分二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)所參考的曲線。有學(xué)者提出，中債收益率曲線存在的問(wèn)題之一在于編制中使用的模型和數(shù)據(jù)采樣均不對(duì)外公布，不盡透明，而且其采用的關(guān)鍵期限計(jì)算法有失科學(xué)。而為了提高其估值的準(zhǔn)確性，中債收益曲線的編制單位中債登從今年開(kāi)始，按月公布有爭(zhēng)議的信用債估值編制說(shuō)明，并和市場(chǎng)人士做更加深入的溝通和交流。另外，中證指數(shù)公司總經(jīng)理馬志剛?cè)涨霸趥乐祫?chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理專題研討會(huì)上披露，過(guò)去一年來(lái)，中證指數(shù)公司對(duì)債券估值業(yè)務(wù)進(jìn)行了新的探索，實(shí)時(shí)國(guó)債收益率曲線和估值工作已基本完成測(cè)試，有望于近期正式上線；成立了資信評(píng)級(jí)部門，將對(duì)中證信用債估值形成有力支持。建言

8、 市場(chǎng)機(jī)構(gòu)應(yīng)提高自身定價(jià)能力業(yè)內(nèi)人士表示，要進(jìn)一步完善信用債市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，則每個(gè)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)自身定價(jià)能力的培養(yǎng)，能夠有能力構(gòu)建自身的收益率曲線。王志棟表示，在國(guó)外的金融市場(chǎng)中，每家金融機(jī)構(gòu)都是根據(jù)市場(chǎng)的交易情況形成自己的收益率曲線，然后跟著這個(gè)收益率曲線形成自己的定價(jià)能力，機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確程度做出自己的判斷。“而在我國(guó)，現(xiàn)在基本上除了少數(shù)金融機(jī)構(gòu)以外，據(jù)我了解，很多機(jī)構(gòu)沒(méi)有自己的收益率曲線”?！耙远▋r(jià)估值中樞為例，其實(shí)，各個(gè)作為主承的銀行報(bào)價(jià)，很多時(shí)候基本上是參考兩家大行的報(bào)價(jià)估值，看他們?cè)趺磮?bào)價(jià)，其他人就怎么報(bào)價(jià)。”一位國(guó)有大行金融市場(chǎng)部人士對(duì)記者坦言。一位國(guó)內(nèi)銀行債券承銷人士也表示，現(xiàn)

9、在銀行間市場(chǎng)交易員的市場(chǎng)排名多是以交易規(guī)模來(lái)計(jì)算，而忽略了交易員最重要的能力是發(fā)現(xiàn)價(jià)格的能力和在交易中獲利的能力。若大家的目標(biāo)都是如何做大交易量，那么其工作重心就不會(huì)是去發(fā)現(xiàn)這個(gè)債券實(shí)際的價(jià)值。王志棟表示，機(jī)構(gòu)自主定價(jià)與報(bào)價(jià)機(jī)制是整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。機(jī)構(gòu)自主定價(jià)與報(bào)價(jià)機(jī)制的有效性依賴于自身定價(jià)流程機(jī)制與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制兩方面制度的科學(xué)設(shè)計(jì)，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作的著力點(diǎn)不是直接或間接地影響市場(chǎng)價(jià)格，而是通過(guò)前臺(tái)交易系統(tǒng)的異常交易行為監(jiān)測(cè)，對(duì)機(jī)構(gòu)這兩種制度的完備性及定價(jià)報(bào)價(jià)行為基于這兩種制度的合規(guī)性進(jìn)行檢查，重點(diǎn)監(jiān)管價(jià)格操縱和利益輸送行為。一位國(guó)有大行投行部人士告訴記者，一級(jí)市場(chǎng)是“批發(fā)

10、市場(chǎng)”，二級(jí)市場(chǎng)是“零售市場(chǎng)”，根據(jù)國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間有價(jià)差是合理的。但是，由價(jià)差所形成的利潤(rùn)不應(yīng)該被某些個(gè)人以非法的方式所獲得。“打壓一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差或消滅一級(jí)半市場(chǎng)不是根本，更重要的是完善內(nèi)控機(jī)制，提高從業(yè)人員的操守。”該人士說(shuō)。（經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，記者 張莫 鐘源）9萬(wàn)億信用債定價(jià)變陣規(guī)模超9萬(wàn)億元的信用債，正探索著定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化之路。多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者透露，近日，交易商協(xié)會(huì)召集市場(chǎng)人士召開(kāi)會(huì)議，對(duì)目前信用債的主力，即非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定價(jià)機(jī)制進(jìn)行研討，未來(lái)有望新增報(bào)價(jià)頻率和報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)家數(shù)，進(jìn)一步優(yōu)化信用債定價(jià)估值中樞機(jī)制。信用債定價(jià)機(jī)制包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，一個(gè)成

11、熟的債券市場(chǎng)，兩者應(yīng)是良好互動(dòng)。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著我國(guó)信用債規(guī)模的不斷擴(kuò)容，作為一二級(jí)市場(chǎng)的“紐帶”，估值中樞報(bào)價(jià)機(jī)制的優(yōu)化，將進(jìn)一步完善整體信用債定價(jià)機(jī)制，提高銀行間市場(chǎng)信用債的流動(dòng)性和交易效率。增加買方機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)和報(bào)價(jià)頻率“現(xiàn)在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價(jià)估值多為主承銷商來(lái)報(bào)價(jià)，更多體現(xiàn)為主承銷商的訴求和意愿，未來(lái)估值報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍將擴(kuò)大。”據(jù)一位接近交易商協(xié)會(huì)相關(guān)人士告訴記者，未來(lái)將引入更多的交易性買方機(jī)構(gòu)來(lái)報(bào)價(jià)。目前，我國(guó)信用債主要包括債務(wù)融資工具、企業(yè)債與公司債三大類。截至去年底，我國(guó)信用債總余額為9.3萬(wàn)億元，占全部債券總余額逾三成。其中，債務(wù)融資工具發(fā)行額占比最大，達(dá)79%，成為我國(guó)

12、非金融企業(yè)直接融資主要渠道。所謂定價(jià)估值中樞機(jī)制，是當(dāng)下非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定價(jià)方式，其形成機(jī)制是：每周一由22家金融機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)天二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際利率共同報(bào)價(jià)，交易商協(xié)會(huì)按算術(shù)平均規(guī)則，來(lái)確定當(dāng)周的各期限債務(wù)融資工具定價(jià)估值，以此為發(fā)行利率的參考。事實(shí)上，自2010年短融、中票等信用債采用這種定價(jià)估值機(jī)制以來(lái)，債務(wù)融資工具市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行順暢、二級(jí)市場(chǎng)交投活躍、市場(chǎng)參與各方良性互動(dòng)。目前這22家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)包括17家銀行、2家券商、1家基金、2家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，該人士透露，為順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)容。不僅報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)擴(kuò)容，報(bào)價(jià)頻率也有望增加為一周兩次。按目前慣例

13、，非金融體系債務(wù)融資工具的報(bào)價(jià)頻率是一周一次，但若在一周內(nèi)，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，發(fā)行利率和二級(jí)市場(chǎng)利率將產(chǎn)生一定的“時(shí)滯”。一位國(guó)有銀行不愿具名的投行人士告訴記者，此前市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，如債券一二級(jí)市場(chǎng)收益率下降很快時(shí)，由于估值中樞是一周一次，其調(diào)整相對(duì)滯后，且調(diào)整幅度有時(shí)不能同步。未來(lái)報(bào)價(jià)頻率增加，將令估值中樞更加完善和優(yōu)化，將更受市場(chǎng)歡迎。收益率曲線亟待完善信用債定價(jià)機(jī)制包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)利率，可以看出，上述基于報(bào)價(jià)制的估值中樞機(jī)制，仍以二級(jí)市場(chǎng)收益率為參考，因此，二級(jí)市場(chǎng)利率的準(zhǔn)確與否，顯得至關(guān)重要。在中國(guó)金融學(xué)會(huì)金融工程專業(yè)委員會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)王志棟看來(lái)，在一個(gè)成熟有效的債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制中

14、，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制應(yīng)形成良好互動(dòng)，而良好互動(dòng)的關(guān)鍵，則在于二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。目前我國(guó)主要編制二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線單位有中債登、上海清算所、外匯交易中心和中證指數(shù)四家單位，其中又以中債估值目前市場(chǎng)影響力最大。這種債券收益率曲線，也被稱利率期限結(jié)構(gòu)，反映的是當(dāng)前條件下市場(chǎng)對(duì)未來(lái)各期限利率的預(yù)期。事實(shí)上，由于信用產(chǎn)品自身特點(diǎn)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征，信用債該如何定價(jià)，歷來(lái)都是一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)和重要課題。中債登業(yè)務(wù)總監(jiān)劉凡對(duì)記者表示，由于受我國(guó)目前債券市場(chǎng)報(bào)價(jià)不充分、交易不連續(xù)及投資者結(jié)構(gòu)趨同等問(wèn)題影響，中債估值與一些交易員心目中的價(jià)格難免都有一定偏差?！巴瑫r(shí)，當(dāng)下評(píng)級(jí)虛高的問(wèn)題也一直困擾信用債估值?！眲⒎脖硎?，據(jù)中債登通過(guò)對(duì)發(fā)行人評(píng)級(jí)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)及市場(chǎng)價(jià)格等分析，我國(guó)目前評(píng)級(jí)行業(yè)整體僅有70%的準(zhǔn)確度，這也對(duì)依據(jù)外部評(píng)級(jí)給出具體個(gè)券估值帶來(lái)一定困擾。對(duì)此，從今年開(kāi)始，中債登按月公布有爭(zhēng)議的信用債估值編制說(shuō)明，以便于市場(chǎng)作更加深入的理解和交流。今年3月份共涉及個(gè)券37只，約占中債信用債