上市公司融資方式解析

1、上市公司融資方式解析上市公司的融資方式主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式， 其中，債權(quán)融資是上市公司調(diào) 整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)獲取最大利益的重要手段。 上市公司在調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)股權(quán)利益最大 化過程中常常以犧牲債權(quán)人利益為代價(jià)。因此，深入分析影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的因素， 對(duì)怎樣保護(hù)上市公司債權(quán)人權(quán)益具有十分重要的意義。 具體地說， 影響上市公司債權(quán)人權(quán)益 的因素包括股權(quán)的支配作用、 經(jīng)營(yíng)者的地位和立場(chǎng)、 現(xiàn)行債權(quán)處理政策導(dǎo)向、 公司獨(dú)立人格 濫用和債權(quán)人權(quán)益保護(hù)觀念陳舊五個(gè)方面。一、股權(quán)對(duì)債權(quán)起支配作用根據(jù)委托代理理論， 當(dāng)上市公司向債權(quán)人借入資金后， 兩者便形成了一種委托代理關(guān)系， 即債權(quán)人 （

2、委托人 ）與債務(wù)人 （代理人，為簡(jiǎn)化，假設(shè)不考慮股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益摩擦）之間關(guān)系。 當(dāng)借款合同一旦成為事實(shí)， 資金一旦進(jìn)入上市公司， 債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)， 股東就可以通過經(jīng)營(yíng)者為自身利益而損害債權(quán)人的利益， 這種情況在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突 出。這是因?yàn)閭鶛?quán)人對(duì)上市公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)， 而股東對(duì)上市公司債務(wù)承擔(dān) 有限責(zé)任， 對(duì)上市公司剩余資產(chǎn)具有無限的索償權(quán)。 “有限責(zé)任”給予股東將上市公司資產(chǎn) 交給經(jīng)營(yíng)者而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利， “無限索償權(quán)” 給予股東獲得潛在收益的最大好處。 或者說，有限責(zé)任使借款人對(duì)極端不利事態(tài) （如破產(chǎn) ）的損失事有最低保證賠款人的收益不可 能

3、小于零 ），而對(duì)極端有利事態(tài)所獲取的收益沒有最高限制。這種損益不對(duì)等分配使得股東 具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)甚微但一旦成功將獲利豐厚的投資活動(dòng)。 如果投資 成功，債務(wù)人將受益可觀 ;如果投資失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失，其結(jié)果是財(cái)富從債權(quán) 人手中轉(zhuǎn)移給了股東， 而風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。 特別是當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)、 面臨破 產(chǎn)的時(shí)候， 上市公司股東就會(huì)采取轉(zhuǎn)出資金或分發(fā)現(xiàn)金紅利的形式保護(hù)自身利益， 有的會(huì)選 擇特大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目投資， 盈利了對(duì)股東有利， 虧損了則虧的是債權(quán)人， 這會(huì)使上市公司 陷入更為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。 從權(quán)利與義務(wù)的角度看， 上市公司的股東與債權(quán)人處于不平等地 位

4、，股東擁有主動(dòng)權(quán)，而使權(quán)人是被動(dòng)的，即股東支配債權(quán)， 是影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的 客觀存在。二、經(jīng)營(yíng)者的地位和立場(chǎng)直接影響上市公司債權(quán)人的權(quán)益上市公司是以所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離為主要特征的， 而擁有所有權(quán)的所有者 （股東 ）和擁 有經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)營(yíng)者都是上市公司的控制主體。 因而可以將兩者統(tǒng)稱為雙元控制主體。 上市公 司雙元控制主體的存在， 體現(xiàn)了上市公司 “控制與被控制”的關(guān)系特征：一方面是鼓動(dòng)對(duì)經(jīng) 營(yíng)者的控制， 因?yàn)楣蓶|擁有對(duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)和任免權(quán)， 同時(shí)也決定著其報(bào)酬的高低， 因此可 以說經(jīng)營(yíng)者是在股東的控制之下進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的：另一方面， 雖然股東擁有上市公司的最終控制權(quán)，但在經(jīng)營(yíng)過程中，上市公司的

5、控制權(quán)實(shí)際上為經(jīng)營(yíng)者所擁有， 股東必然依靠經(jīng)營(yíng)者 “盡 心盡力”地工作才能實(shí)現(xiàn)其資本的擴(kuò)張和企業(yè)價(jià)值的增加，從這個(gè)意義上說;股東又受到經(jīng)營(yíng)者的牽制和控制。 所以說股東和經(jīng)營(yíng)者是相互控制與被控制： 股東為了經(jīng)營(yíng)者為其利潤(rùn)最 大化更好地服務(wù)而設(shè)立一些激勵(lì)機(jī)制， 而經(jīng)營(yíng)者為了剪報(bào)酬和聲譽(yù)而盡心為公司服務(wù)。 可債 權(quán)人既不控制和受控制于股東又不控制和受控制于經(jīng)營(yíng)者， 他對(duì)于公司來說或他給自己相對(duì) 于公司定位僅僅是一個(gè)債務(wù)期一滿， 便收回本息的討債人， 上市公司的財(cái)務(wù)狀況與其設(shè)有多 大關(guān)系。對(duì)經(jīng)營(yíng)者和債務(wù)人 （股東 ）來說，無人在取得借款后樂意與債權(quán)人打交道，更不會(huì)為 了顧及債權(quán)人利益在決策時(shí)考慮放棄或

6、者改變已定有損債權(quán)人利益的方案。 經(jīng)營(yíng)者在利用上 市公司經(jīng)營(yíng)狀況的有限信息為如何實(shí)現(xiàn)股東和自身利益最大化而奔波， 如果能將債權(quán)人應(yīng)享 有的利益奪來， 那更是一件經(jīng)營(yíng)者和股東皆大歡喜的事情。 理想化的上市公司雙元控制主體的控制目標(biāo)應(yīng)該是一致的，其前提必須假設(shè)委托經(jīng)營(yíng)者是一個(gè)“忠誠(chéng)”的人，他以企業(yè)(實(shí)際上是股東 )價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，并滿足于由此而實(shí)現(xiàn)的“個(gè)人價(jià)值”，然而，經(jīng)營(yíng)者 實(shí)現(xiàn)其“個(gè)人價(jià)值” 的方式和手段當(dāng)然不會(huì)家想象中那么純正， 他們極有可能會(huì)利用手中 “暫 肘的控制權(quán)”謀求“個(gè)人價(jià)值最大化”，而此種情況下，股東及債權(quán)人權(quán)益也將受到侵害， 但無論經(jīng)營(yíng)者是忠誠(chéng)為股東服務(wù)還是謀求 “個(gè)人價(jià)

7、值最大化” ，經(jīng)營(yíng)者的這種地位和立場(chǎng)決 定了債權(quán)人權(quán)益在其利潤(rùn)最大化的驅(qū)動(dòng)下必定受到損害。三、現(xiàn)行債權(quán)處理保護(hù)股權(quán)的政策導(dǎo)向1998 年 6 月發(fā)布企業(yè)一些上市公司可能在我國(guó)，最能體現(xiàn)債權(quán)處置保護(hù)股權(quán)的現(xiàn)行政策導(dǎo)向是財(cái)政部于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一并已實(shí)施的 債務(wù)重組。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下， 出現(xiàn)虧損，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢，出現(xiàn)暫時(shí)性的資金緊缺，難以按期償還債務(wù)。特別是對(duì)于一些因經(jīng)營(yíng)管理不善， 或受外部各種因素的影響等，使財(cái)務(wù)狀況發(fā)生困難，導(dǎo)致盈利能力下降或st 類上市公司和 Pt 類上市公司，債務(wù)重組對(duì)于改善這些公司不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕其債 務(wù)負(fù)擔(dān)具有積極作用， 同時(shí)又避免了破產(chǎn)程序費(fèi)時(shí)耗資， 社會(huì)震蕩等

8、消極因素。 與同樣具有 消滅債權(quán)債務(wù)關(guān)系功能的破產(chǎn)程序相比， 債務(wù)重組體現(xiàn)為雙方當(dāng)事人之間的談判與協(xié)議的過 程，法律干預(yù)程度較低 ;與破產(chǎn)程序的“法定準(zhǔn)則”及“司法主導(dǎo)”兩大特征形成鮮明對(duì)比。 根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則， 債務(wù)重組是指在債務(wù)發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下， 債權(quán)人按照其與債務(wù)入達(dá) 成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。 債務(wù)重組定義中的“讓步”，是指?jìng)鶛?quán)入同意發(fā)生 財(cái)務(wù)困難的債務(wù)人現(xiàn)在或?qū)硪缘陀谥亟M債務(wù)賬面價(jià)值的金額償還債務(wù)， 讓步是債務(wù)重組的 重要特征。 讓步的結(jié)果是：債權(quán)人發(fā)生債務(wù)重組損失，債務(wù)人獲得債務(wù)重組收益。 在以下幾 種情況不屬于債務(wù)重組： (1)正常情況下，債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債

9、務(wù);(2) 債權(quán)人受償?shù)默F(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的公允價(jià)值等于或大于重組債權(quán)的貼面價(jià)值;(3) 債務(wù)人償付的現(xiàn)金。非現(xiàn)金資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)成的資本的公允價(jià)值等于或大于重組債務(wù)的賬面價(jià)值;(4) 債務(wù)人發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券按正常條件轉(zhuǎn)為其股權(quán) ;(5) 債務(wù)人破產(chǎn)清算時(shí)發(fā)生的債務(wù)重組 ;(6)債務(wù) 人改組，債權(quán)人將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)債務(wù)人的股權(quán)投資 ;(6) 債務(wù)人借新債償舊債。這六種情況有一 個(gè)共同點(diǎn)： 債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務(wù)的公允價(jià)值等于或大于債務(wù)的賬面余額，或債權(quán)人收到債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務(wù)的公允價(jià)值等于或大于債權(quán)的賬面余額的情況，即債權(quán)人未作出讓步。目前，上市公司債務(wù)重組方式有延期支付、停息

10、掛賬、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、部分或全 部債務(wù)減免等。無論何種債務(wù)重組，從目的、內(nèi)容到結(jié)果都是對(duì)債權(quán)人的權(quán)益侵犯，因此， 現(xiàn)行上市公司債權(quán)處置政策體現(xiàn)了對(duì)股權(quán)的保護(hù)和對(duì)債權(quán)的損害。四、公司獨(dú)立人格演變?yōu)榍趾鶛?quán)人權(quán)益的借口 現(xiàn)代企業(yè)制度對(duì)上市公司的基本要求是：產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)。 其中，產(chǎn)權(quán)明晰的法律特征是公司享有獨(dú)立人格， 權(quán)責(zé)明確的法律特征是股東承擔(dān)有限責(zé)任。 公司獨(dú)立人格， 意味著公司是獨(dú)立于其所有者的法律實(shí)體， 有獨(dú)立于其股東的權(quán)利和行為能 力，公司的財(cái)產(chǎn)與股東相分離。 一個(gè)公司是否具有獨(dú)立人格， 應(yīng)該以是否能獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé) 任為標(biāo)志。 而公司的獨(dú)立責(zé)任又與公司的有限責(zé)任有著頗

11、為密切的關(guān)系。 所謂有限責(zé)任， 是 指公司的股東以自己投資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任。 如果公司因各種原因出現(xiàn)資不抵債、 倒閉 破產(chǎn)的情況時(shí)， 股東承受的損失僅限于投資財(cái)產(chǎn)或持有股份而已。 這使得公司法人制度的建 立一方面推動(dòng)了投資迅速增長(zhǎng)和資本的快速積累， 另一方面也存在著濫用公司法入資格謀取 非法利益的現(xiàn)象。上市公司濫用公司法人資格侵害債權(quán)人權(quán)益表現(xiàn)有：(1) 股東設(shè)立上市公司時(shí)出資不實(shí)或不充分 (主要是指上市公司的大股東 )，致使契約債權(quán)人的請(qǐng)求權(quán)無法從上市 公司獲得滿足。 從法理上而言， 股東要享受有限責(zé)任的優(yōu)惠， 必須為債權(quán)人提供充分的財(cái)產(chǎn) 擔(dān)保， 此即股東的資本充實(shí)責(zé)任。在我國(guó)，由于不承

12、認(rèn)股款分次繳納制度，故投資者在成為股東之前就應(yīng)繳清兵認(rèn)繳的股款。 上市公司資本顯著不足時(shí)， 理應(yīng)否認(rèn)上市公司的獨(dú)立人格。 衡量公司資本充足與否， 主要從上市公司經(jīng)營(yíng)的性質(zhì)、 規(guī)模及上市公司成立時(shí)對(duì)債權(quán)人提供擔(dān)保的合理程度等方面考察。 而且， 衡量上市公司資本充足與否的基準(zhǔn)時(shí)間應(yīng)在上市公司設(shè) 立之初， 而不應(yīng)在上市公司債權(quán)人主張權(quán)利之時(shí)。 這是由于， 既是本已充實(shí)的資本也會(huì)在競(jìng) 爭(zhēng)嚴(yán)峻、 經(jīng)營(yíng)困難時(shí)發(fā)生萎縮。 這種司法態(tài)度顯然是考慮到了不同股東的出資能力及其出資 狀況對(duì)上市公司契約債權(quán)人的不同影響，因而具有一定的合理性。(2)股東設(shè)立上市公司后抽逃出資或通過其他方式榨取公司財(cái)產(chǎn)致使上市公司債權(quán)人

13、的債權(quán)無法從公司獲得滿足。 抽 逃出資為公司法第十二屆 209條所禁止，并為全國(guó)人大常委會(huì)關(guān)于懲治違反(公司法 )的犯罪的決定所嚴(yán)懲。以其他方式榨取上市公司財(cái)產(chǎn)的表現(xiàn)形式很多，如在未彌補(bǔ)虧損、 拒絕清償巨額到期債務(wù)的情況下向股東分發(fā)現(xiàn)金紅利：向擔(dān)任經(jīng)營(yíng)管理人員的股東支付不合理的高額報(bào)酬 ;強(qiáng)制上市公司在蒙受損失的基礎(chǔ)上與控股股東進(jìn)行交易活動(dòng) 等。 (3)上市公司的支配股東為逃避債務(wù)而解散公司、設(shè)立一個(gè)營(yíng)業(yè)目的、營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、董事 會(huì)及職工等組織和活動(dòng)內(nèi)容幾乎相同的公司， 這種做法在我國(guó)被稱為“脫殼經(jīng)營(yíng)” 。脫殼經(jīng) 營(yíng)實(shí)質(zhì)上就是一種濫用公司獨(dú)立人格的行為。 對(duì)于這種情況， 應(yīng)當(dāng)否認(rèn)脫殼后新設(shè)公司的獨(dú)

14、 立人格，讓新設(shè)立的公司的所有財(cái)產(chǎn)成為債權(quán)人的整體財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。五、債權(quán)人有關(guān)權(quán)益保護(hù)觀念陳舊 傳統(tǒng)的債權(quán)人權(quán)益保護(hù)觀念是到期還本付息，包含二層含義，一是債權(quán)到期還本付息， 二是在債權(quán)到期限以前不得干預(yù)債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 這是一種靜態(tài)的權(quán)益保護(hù)觀念， 與我國(guó) 計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制密不可分。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下.企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售都是按計(jì)劃進(jìn)行，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)， 債權(quán)人到期也能收回本金和利息。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市 場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變， 企業(yè)變成了獨(dú)立核算、 自負(fù)盈虧的法人實(shí)體， 企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增大， 債權(quán)人的債權(quán)到期也將面臨無法收回的可能， 債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益不受到侵害， 開始 采取包括諸如負(fù)債限制、股利限制、資本限制、租賃限制、兼并限制、工資限制、管理人員 限制等限制性契約條款， 以便能約束債務(wù)人因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇行為和債