第五章投資評(píng)價(jià)方法

1、5-0Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition5投資評(píng)價(jià)方法投資評(píng)價(jià)方法5-1本章要點(diǎn)本章要點(diǎn)q掌握回收期法和折現(xiàn)回收期法的計(jì)算，理解掌握回收期法和折現(xiàn)回收期法的計(jì)算，理解這兩種方法的不足；這兩種方法的不足；q理解會(huì)計(jì)回報(bào)率及其缺點(diǎn)；理解會(huì)計(jì)回報(bào)率及其缺點(diǎn)；q掌握內(nèi)部收益率和盈利指數(shù)的計(jì)算，理解兩掌握內(nèi)部收益率和盈利指數(shù)的計(jì)算，理解兩種方法的優(yōu)點(diǎn)與不足；種方法的優(yōu)點(diǎn)與不足；q掌握凈現(xiàn)值法的計(jì)算，理解為什么它是最好掌握凈現(xiàn)值法的計(jì)算，理解為什么它是最好的標(biāo)準(zhǔn)。的標(biāo)準(zhǔn)。5-2本章概覽本章概覽5.1 為什么要使用凈現(xiàn)

2、值為什么要使用凈現(xiàn)值?5.2 回收期法回收期法5.3 折現(xiàn)回收期法折現(xiàn)回收期法5.4 平均會(huì)計(jì)收益率法平均會(huì)計(jì)收益率法5.5 內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法5.6 內(nèi)部收益率法存在的問(wèn)題內(nèi)部收益率法存在的問(wèn)題5.7 盈利指數(shù)法盈利指數(shù)法5.8 資本預(yù)算實(shí)務(wù)資本預(yù)算實(shí)務(wù)5-35.1 為什么使用凈現(xiàn)值為什么使用凈現(xiàn)值?q接受正的凈現(xiàn)值（接受正的凈現(xiàn)值（NPV）項(xiàng)目對(duì)股東有利。）項(xiàng)目對(duì)股東有利。NPV 使用了現(xiàn)金流量使用了現(xiàn)金流量NPV 包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量NPV 對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)q再投資假設(shè)：凈值法則假定所有的現(xiàn)金流可以再投資假設(shè)：凈值法則

3、假定所有的現(xiàn)金流可以以折現(xiàn)利率進(jìn)行再投資。以折現(xiàn)利率進(jìn)行再投資。參閱參閱P1051075-4凈現(xiàn)值法則凈現(xiàn)值法則q凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 (NPV) = 現(xiàn)金流的現(xiàn)值最初投資額現(xiàn)金流的現(xiàn)值最初投資額qNPV的計(jì)算的計(jì)算:1. 現(xiàn)金的流量和時(shí)間的確定現(xiàn)金的流量和時(shí)間的確定2. 折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率的確定3. 投資成本的確定投資成本的確定q項(xiàng)目最低接受標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目最低接受標(biāo)準(zhǔn): NPV 0q排序標(biāo)準(zhǔn)排序標(biāo)準(zhǔn): 選擇凈現(xiàn)值最高的項(xiàng)目選擇凈現(xiàn)值最高的項(xiàng)目5-55.2 回收期法回收期法q需要多長(zhǎng)時(shí)間收回初始投資？需要多長(zhǎng)時(shí)間收回初始投資？q回收期回收期 = 收回初始投資成本的年限收回初始投資成本的年限q最低可接受標(biāo)準(zhǔn)：

4、最低可接受標(biāo)準(zhǔn)： 管理者的主觀判斷管理者的主觀判斷q排序標(biāo)準(zhǔn)排序標(biāo)準(zhǔn): 由管理者確定由管理者確定參閱參閱P1071085-6回收期法回收期法q缺點(diǎn)缺點(diǎn):忽視了回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列；忽視了回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列；忽視了回收期后的現(xiàn)金流；忽視了回收期后的現(xiàn)金流；判斷標(biāo)準(zhǔn)的主觀性；判斷標(biāo)準(zhǔn)的主觀性；不適合長(zhǎng)期投資項(xiàng)目；不適合長(zhǎng)期投資項(xiàng)目；依據(jù)該法可接受的項(xiàng)目其凈現(xiàn)值可能為負(fù)。依據(jù)該法可接受的項(xiàng)目其凈現(xiàn)值可能為負(fù)。q優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn):簡(jiǎn)單易懂；簡(jiǎn)單易懂；便于管理，常用來(lái)篩選大量的小型投資項(xiàng)目。便于管理，常用來(lái)篩選大量的小型投資項(xiàng)目。5-75.3 折現(xiàn)回收期法折現(xiàn)回收期法q考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，回收最

5、初成本的時(shí)間多考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，回收最初成本的時(shí)間多長(zhǎng)？長(zhǎng)？q決策準(zhǔn)則：根據(jù)折現(xiàn)后的回收期限來(lái)決定項(xiàng)目是決策準(zhǔn)則：根據(jù)折現(xiàn)后的回收期限來(lái)決定項(xiàng)目是否可以接受。否可以接受。q在對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)，同時(shí)也可以得出凈現(xiàn)值在對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)，同時(shí)也可以得出凈現(xiàn)值（NPV）。）。參閱參閱P1081095-85.4 平均會(huì)計(jì)收益率法平均會(huì)計(jì)收益率法q同樣，平均會(huì)計(jì)收益法也有著致命的弱點(diǎn)。同樣，平均會(huì)計(jì)收益法也有著致命的弱點(diǎn)。q排序標(biāo)準(zhǔn)與最低接受標(biāo)準(zhǔn)由管理者主觀確定。排序標(biāo)準(zhǔn)與最低接受標(biāo)準(zhǔn)由管理者主觀確定。平均賬面投資額平均凈收入Investment of ValueBook AverageIncomeNet

6、 AverageAAR參閱參閱P1091105-9平均會(huì)計(jì)收益率法平均會(huì)計(jì)收益率法q缺點(diǎn)缺點(diǎn):忽視貨幣的時(shí)間價(jià)值；忽視貨幣的時(shí)間價(jià)值；需要主觀地選擇目標(biāo)收益率；需要主觀地選擇目標(biāo)收益率；基于賬面價(jià)值，沒(méi)有考慮現(xiàn)金流和市場(chǎng)價(jià)值?；谫~面價(jià)值，沒(méi)有考慮現(xiàn)金流和市場(chǎng)價(jià)值。q優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn):賬面信息容易獲得；賬面信息容易獲得；計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)便，常作為凈現(xiàn)值法的支持方法。計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)便，常作為凈現(xiàn)值法的支持方法。5-10 5.5 內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法q內(nèi)部收益率（內(nèi)部收益率（IRR）:凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率。q最低接受標(biāo)準(zhǔn)最低接受標(biāo)準(zhǔn): 當(dāng)當(dāng) IRR超過(guò)所需必要收益率（折現(xiàn)率）時(shí)。超過(guò)所需必

7、要收益率（折現(xiàn)率）時(shí)。q排序標(biāo)準(zhǔn)排序標(biāo)準(zhǔn): 選擇選擇IRR較高的項(xiàng)目較高的項(xiàng)目q再投資假設(shè)再投資假設(shè): 假定所有的未來(lái)都可以內(nèi)部收益率（假定所有的未來(lái)都可以內(nèi)部收益率（IRR）進(jìn)行再投資。進(jìn)行再投資。5-11內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率 (IRR)q缺點(diǎn)缺點(diǎn):沒(méi)有區(qū)分投資還是融資；沒(méi)有區(qū)分投資還是融資；IRR可以不存在或者有雙重內(nèi)部收益率可以不存在或者有雙重內(nèi)部收益率 ；遇到互斥項(xiàng)目時(shí)的問(wèn)題。遇到互斥項(xiàng)目時(shí)的問(wèn)題。q優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn):容易理解，應(yīng)用廣泛，便于溝通。容易理解，應(yīng)用廣泛，便于溝通。參閱參閱P1111185-12內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率 （IRR）: 例子例子考慮以下項(xiàng)目考慮以下項(xiàng)目:0123$50$1

8、00$150-$200項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為 19.44%32)1 (150$)1 (100$)1 (50$2000IRRIRRIRRNPV5-13凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率如圖所示：如圖所示：X軸為折現(xiàn)率；軸為折現(xiàn)率；Y軸為凈現(xiàn)值。軸為凈現(xiàn)值。IRR = 19.44%5-145.6 內(nèi)部收益率法存在的問(wèn)題內(nèi)部收益率法存在的問(wèn)題q多重內(nèi)部收益率多重內(nèi)部收益率q投資與融資的區(qū)分投資與融資的區(qū)分q規(guī)模問(wèn)題規(guī)模問(wèn)題q時(shí)間序列問(wèn)題時(shí)間序列問(wèn)題5-15獨(dú)立項(xiàng)目與互斥項(xiàng)目獨(dú)立項(xiàng)目與互斥項(xiàng)目q互斥項(xiàng)目互斥項(xiàng)目：可選項(xiàng)目中只能采用一個(gè)?？蛇x項(xiàng)目中只能采用一個(gè)。對(duì)可選方案進(jìn)行排序，選擇最佳方案。對(duì)可選方案進(jìn)行排序

9、，選擇最佳方案。q獨(dú)立項(xiàng)目獨(dú)立項(xiàng)目： 是否采用其中一個(gè)項(xiàng)目不影響其它是否采用其中一個(gè)項(xiàng)目不影響其它項(xiàng)目的決策。項(xiàng)目的決策。必須達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，即必須達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，即NPV05-16多重內(nèi)部收益率多重內(nèi)部收益率下面項(xiàng)目有兩個(gè)內(nèi)部收益率下面項(xiàng)目有兩個(gè)內(nèi)部收益率: 0 1 2 3$200 $800-$200- $800100% = IRR20% = IRR1應(yīng)該選擇哪個(gè)呢應(yīng)該選擇哪個(gè)呢? 5-17修正內(nèi)部收益率修正內(nèi)部收益率q通過(guò)合并現(xiàn)金流，使現(xiàn)金流的正負(fù)號(hào)只改變一通過(guò)合并現(xiàn)金流，使現(xiàn)金流的正負(fù)號(hào)只改變一次便可以消除多重收益率的問(wèn)題。次便可以消除多重收益率的問(wèn)題。參見(jiàn)參見(jiàn)P1141155-18規(guī)模問(wèn)題

10、規(guī)模問(wèn)題q規(guī)模問(wèn)題是互斥項(xiàng)目特有的問(wèn)題。比如，當(dāng)存規(guī)模問(wèn)題是互斥項(xiàng)目特有的問(wèn)題。比如，當(dāng)存在兩個(gè)互斥項(xiàng)目：在兩個(gè)互斥項(xiàng)目： 項(xiàng)目項(xiàng)目A收益率為收益率為 100，項(xiàng)目，項(xiàng)目B收益率為收益率為 50，而而A收益為收益為1元，元，B收益為收益為1000元，你會(huì)選擇哪元，你會(huì)選擇哪個(gè)項(xiàng)目？個(gè)項(xiàng)目？ 大預(yù)算與小預(yù)算：增量現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。大預(yù)算與小預(yù)算：增量現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。參見(jiàn)參見(jiàn)P1161175-19時(shí)間序列問(wèn)題時(shí)間序列問(wèn)題0 1 2 3$10,000 $1,000$1,000-$10,000項(xiàng)目A0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000項(xiàng)目 B參見(jiàn)參見(jiàn)P1171185-

11、20時(shí)間序列問(wèn)題時(shí)間序列問(wèn)題10.55% = crossover rate16.04% = IRRA12.94% = IRRB5-21凈現(xiàn)值相等時(shí)的內(nèi)部收益率凈現(xiàn)值相等時(shí)的內(nèi)部收益率計(jì)算項(xiàng)目計(jì)算項(xiàng)目 “A-B” or “B-A”的內(nèi)部收益率的內(nèi)部收益率Year Project A Project B Project A-B Project B-A 0 ($10,000) ($10,000)$0$01$10,000$1,000$9,000($9,000)2$1,000$1,000$0$03$1,000$12,000($11,000)$11,00010.55% = IRR5-22凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益

12、率法比較凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法比較q 凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法通常結(jié)論一致凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法通常結(jié)論一致q 例外的情況例外的情況:非傳統(tǒng)的現(xiàn)金流方式，即現(xiàn)金流的符號(hào)改變大非傳統(tǒng)的現(xiàn)金流方式，即現(xiàn)金流的符號(hào)改變大于一次。于一次。互斥項(xiàng)目互斥項(xiàng)目1. 初始投資不一樣；初始投資不一樣；2. 現(xiàn)金流的時(shí)間序列不一樣?，F(xiàn)金流的時(shí)間序列不一樣。 5-23凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法比較凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法比較q實(shí)際上，在做互斥項(xiàng)目時(shí)，沒(méi)有必要去區(qū)分是實(shí)際上，在做互斥項(xiàng)目時(shí)，沒(méi)有必要去區(qū)分是規(guī)模問(wèn)題還是時(shí)間序列問(wèn)題，實(shí)務(wù)上兩者往往規(guī)模問(wèn)題還是時(shí)間序列問(wèn)題，實(shí)務(wù)上兩者往往同時(shí)存在。實(shí)務(wù)操作上，要么運(yùn)用增量?jī)?nèi)部收

13、同時(shí)存在。實(shí)務(wù)操作上，要么運(yùn)用增量?jī)?nèi)部收益率法，要么使用凈現(xiàn)值法。益率法，要么使用凈現(xiàn)值法。5-245.7 盈利指數(shù)法盈利指數(shù)法 (PI)q最低接受標(biāo)準(zhǔn)最低接受標(biāo)準(zhǔn): PI 1q排序標(biāo)準(zhǔn)排序標(biāo)準(zhǔn): PI越高越好越高越好初始投資現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資所帶來(lái)的后續(xù)PI參見(jiàn)參見(jiàn)P1191205-25盈利指數(shù)法盈利指數(shù)法q缺點(diǎn)缺點(diǎn):互斥項(xiàng)目的規(guī)模問(wèn)題，盈利指數(shù)法也是相對(duì)值互斥項(xiàng)目的規(guī)模問(wèn)題，盈利指數(shù)法也是相對(duì)值而不是絕對(duì)值，忽略了規(guī)模差異。而不是絕對(duì)值，忽略了規(guī)模差異。q優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn):當(dāng)初始投資額有限時(shí)，盈利指數(shù)法易于比較；當(dāng)初始投資額有限時(shí)，盈利指數(shù)法易于比較；便于理解與交流；便于理解與交流；評(píng)估相互獨(dú)

14、立項(xiàng)目時(shí)，結(jié)論可靠。評(píng)估相互獨(dú)立項(xiàng)目時(shí)，結(jié)論可靠。5-265.8 資本預(yù)算實(shí)務(wù)資本預(yù)算實(shí)務(wù)q行業(yè)間的差異行業(yè)間的差異一些公司用回收期法，另一些公司用會(huì)計(jì)收益率一些公司用回收期法，另一些公司用會(huì)計(jì)收益率法，但大公司最常用的是內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)法，但大公司最常用的是內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)值法。值法。5-27投資法則舉例投資法則舉例計(jì)算下面兩個(gè)項(xiàng)目的計(jì)算下面兩個(gè)項(xiàng)目的IRR， NPV， PI以及以及 回收回收期，假設(shè)必要收益率為期，假設(shè)必要收益率為10%。 年度年度 項(xiàng)目項(xiàng)目 A 項(xiàng)目項(xiàng)目 B 0-$200-$1501$200$502$800$1003-$800$1505-28投資法則舉例投資法則舉例項(xiàng)

15、目項(xiàng)目 A項(xiàng)目項(xiàng)目 BCF0-$200.00-$150.00PV0 of CF1-3$241.92$240.80NPV =$41.92$90.80IRR = 0%, 100% 36.19%PI =1.20961.6053 5-29投資法則舉例投資法則舉例回收期：回收期： 項(xiàng)目項(xiàng)目 A 項(xiàng)目項(xiàng)目B Time CF Cum. CFCF Cum. CF0-200-200-150-1501200050-100280080010003-8000150150項(xiàng)目項(xiàng)目 B的回收期的回收期 = 2 年年項(xiàng)目項(xiàng)目 A的回收期的回收期 = 1 或或 3 年年?5-30NPV 與與 IRR 的關(guān)系的關(guān)系折現(xiàn)率折現(xiàn)率

16、 項(xiàng)目項(xiàng)目A的的NPV 項(xiàng)目項(xiàng)目B的的 NPV-10%-87.52234.770%0.00150.0020%59.2647.9240%59.48-8.6060%42.19-43.0780%20.85-65.64100%0.00-81.25120%-18.93-92.525-31NPV 示意圖示意圖Project AProject B($200)($100)$0$100$200$300$400-15%0%15%30%45%70%100%130%160%190%Discount ratesNPVIRR 1(A)IRR (B)IRR 2(A)Cross-over Rate5-32總結(jié)：現(xiàn)金流折現(xiàn)總結(jié)

17、：現(xiàn)金流折現(xiàn)q凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值市場(chǎng)價(jià)值與成本的區(qū)別；市場(chǎng)價(jià)值與成本的區(qū)別；當(dāng)當(dāng)NPV0時(shí)項(xiàng)目可接受；時(shí)項(xiàng)目可接受；沒(méi)有很嚴(yán)重的失誤；沒(méi)有很嚴(yán)重的失誤；排序選擇標(biāo)準(zhǔn)明確。排序選擇標(biāo)準(zhǔn)明確。5-33總結(jié)：現(xiàn)金流折現(xiàn)總結(jié)：現(xiàn)金流折現(xiàn)q內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率即即NPV = 0時(shí)的折現(xiàn)率；時(shí)的折現(xiàn)率；當(dāng)項(xiàng)目的當(dāng)項(xiàng)目的IRR高于必要收益率時(shí)可接受；高于必要收益率時(shí)可接受；現(xiàn)金流為正時(shí)與凈現(xiàn)值法選擇標(biāo)準(zhǔn)一致；現(xiàn)金流為正時(shí)與凈現(xiàn)值法選擇標(biāo)準(zhǔn)一致；當(dāng)現(xiàn)金流正負(fù)號(hào)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)當(dāng)現(xiàn)金流正負(fù)號(hào)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)IRR并不可靠。并不可靠。5-34總結(jié)：現(xiàn)金流折現(xiàn)總結(jié)：現(xiàn)金流折現(xiàn)q盈利指標(biāo)盈利指標(biāo)成本收益比率；成本收益比率；PI 1時(shí)項(xiàng)

18、目可接受；時(shí)項(xiàng)目可接受；不能用于互斥項(xiàng)目的排序；不能用于互斥項(xiàng)目的排序；當(dāng)存在資本配置可能時(shí)可用于排序。當(dāng)存在資本配置可能時(shí)可用于排序。5-35總結(jié)：總結(jié)： 回收期準(zhǔn)則回收期準(zhǔn)則q回收期回收期回收初始投資的時(shí)間；回收初始投資的時(shí)間；在一定時(shí)間內(nèi)可回收投資的項(xiàng)目可接受；在一定時(shí)間內(nèi)可回收投資的項(xiàng)目可接受；沒(méi)有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，無(wú)視回收期后的現(xiàn)金沒(méi)有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，無(wú)視回收期后的現(xiàn)金流。流。5-36總結(jié)：總結(jié)： 回收期準(zhǔn)則回收期準(zhǔn)則q折現(xiàn)回收期折現(xiàn)回收期基于折現(xiàn)的現(xiàn)金流現(xiàn)值回收期；基于折現(xiàn)的現(xiàn)金流現(xiàn)值回收期；在一定時(shí)間內(nèi)可回收投資的項(xiàng)目可接受；在一定時(shí)間內(nèi)可回收投資的項(xiàng)目可接受；無(wú)視回收期后的現(xiàn)金流。無(wú)視回收期后的現(xiàn)金流。5-37總結(jié)：總結(jié)： 會(huì)計(jì)收益率法則會(huì)計(jì)收益率法則q平均會(huì)計(jì)收益率平均會(huì)計(jì)收益率根據(jù)賬面價(jià)值計(jì)算會(huì)計(jì)利潤(rùn)；根據(jù)賬面價(jià)值計(jì)算會(huì)計(jì)利潤(rùn)；與資產(chǎn)收益率相類似；與資產(chǎn)收益率相類似；AAR超過(guò)管理者認(rèn)可的水平便可接受；超過(guò)管理者認(rèn)可的水平便可接受；存在著嚴(yán)重問(wèn)題：會(huì)計(jì)利潤(rùn)與現(xiàn)金流的沖突；存在著嚴(yán)重問(wèn)題：會(huì)計(jì)利潤(rùn)與現(xiàn)金流的沖突；沒(méi)有考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值；需要管理者主沒(méi)有考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值；需要管理者主觀選擇一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。觀選擇一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。5-38課堂提問(wèn)課堂提問(wèn)q假設(shè)某項(xiàng)目的初始投資額為假設(shè)某項(xiàng)目的初始投資額為 $100,000，該項(xiàng)目在該項(xiàng)目在未來(lái)未來(lái) 5