金融壓力指數(shù)的解釋以及構(gòu)建方法(中國金融壓力指數(shù)構(gòu)建方法)

1、金融壓力指數(shù)的解釋以及構(gòu)建方法金融壓力指數(shù)（Financial Stress Index）這個概念，是在2008年金融危機和美聯(lián)儲推出大規(guī)模刺激計劃的背景下提出的。美聯(lián)儲采取了量化寬松等一系列貨幣政策提振經(jīng)濟，向市場注入了大量流動性。隨之而來的問題便是：何時退出這些政策？何時回籠流動性？（比如，美聯(lián)儲何時退出QE即量化寬松？這個問題，自美聯(lián)儲推出QE后就一直為人熱議不休。）一般而言，央行會根據(jù)生產(chǎn)/消費數(shù)據(jù)和價格/工資上行壓力等來決定何時退出以及如何退出，以保證在經(jīng)濟恢復的同時通貨膨脹率得到控制。另外一個會影響到央行退出節(jié)點和節(jié)奏的重要因素就是金融壓力，央行必須確保在回收流動性時，金融系統(tǒng)不會

2、因此承受過大壓力以至于危及經(jīng)濟復蘇。那么問題就來了：央行如何定量地精確監(jiān)測金融系統(tǒng)的壓力？在金融壓力指數(shù)之前，已經(jīng)有多種關(guān)于金融系統(tǒng)狀況的指數(shù)，比如金融狀況指數(shù)（FCI）。FCI的編制以貨幣狀況指數(shù)（MCI）為基礎(chǔ)，另外又加入了一些金融變量（不同國家使用的變量一般不同，不同學者使用的變量一般也不同），以預測未來的生產(chǎn)數(shù)據(jù)和通貨膨脹等。FCI自提出之后就備受各國央行關(guān)注，但是它使用的是月/季度數(shù)據(jù)，因此難以滿足央行日常監(jiān)控的需求。另外還有一些關(guān)于金融市場信心或緊張程度的指標，如著名的芝加哥期貨交易所波動率指數(shù)（VIX）和匯豐銀行金融阻塞指數(shù)（HSBC Financial Clog Index）。

3、但是，在經(jīng)濟恢復階段，不同的指數(shù)、按照不同方法編制的同一指數(shù)常常自相矛盾，令貨幣政策決策者難以取舍。在這種情況下，美聯(lián)儲系統(tǒng)的圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行于2009 年12 月率先編制了圣路易斯聯(lián)儲金融壓力指數(shù)（St. Louis Fed Financial Stress Index©，STLFSI） 。按照他們給出的文獻，這一指數(shù)主要用于監(jiān)測金融市場對美聯(lián)儲政策的反應，同時監(jiān)測金融市場的壓力會如何影響經(jīng)濟復蘇狀況。在這之后，其他聯(lián)邦儲備銀行亦有跟進，如堪薩斯城聯(lián)邦儲備銀行就編制了Kansas City Financial Stress Index (KCFSI)。（關(guān)于美聯(lián)儲、聯(lián)邦儲備局、

4、聯(lián)邦儲備銀行以及三者關(guān)系，可以參看為什么美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會由 19 人構(gòu)成，但是只有 12 人可以投票？做出這樣機制設(shè)定的原因是什么？）題主問是不是 St.louis Reserve 的最有名？為什么？。的確，圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行是最早編制FSI的，而且其編制編制方法也被廣泛借鑒，因而當然最為有名。下圖即是St. Louis Fed Financial Stress Index ，最早的時點數(shù)據(jù)是1993年12月31日的-0.238，當前最近的時點數(shù)據(jù)是2014年7月4日的-1.351。（在編制時，金融壓力指數(shù)的平均值被設(shè)計為0，表示金融壓力的平均水平，正/負值代表金融壓力高/低于平均水

5、平。）KCFSI的數(shù)據(jù)如下：可以注意到二者有些許不影響整體狀況的差別，這主要是由于二者的編制所采用的變量有差別。St. Louis Fed Financial Stress Index© 采用了18 個金融變量，可以做到每周編制一次。相對于FCI的月/季度監(jiān)測，這可以說是個巨大的進步。18個變量由利率、利差、其他指標三部分組成，具體情況如下Interest Rates: Effective federal funds rate 2-year Treasury 10-year Treasury 30-year Treasury Baa-rated corporate Merrill L

6、ynch High-Yield Corporate Master II Index Merrill Lynch Asset-Backed Master BBB-ratedYield Spreads: Yield curve: 10-year Treasury minus 3-month Treasury Corporate Baa-rated bond minus 10-year Treasury Merrill Lynch High-Yield Corporate Master II Index minus 10-year Treasury 3-month London Interbank

7、Offering RateOvernight Index Swap (LIBOR-OIS) spread 3-month Treasury-Eurodollar (TED) spread 3-month commercial paper minus 3-month Treasury billOther Indicators: J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Plus Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index (VIX) Merrill Lynch Bond Market Vola

8、tility Index (1-month) 10-year nominal Treasury yield minus 10-year Treasury Inflation Protected Security yield (breakeven inflation rate) Vanguard Financials Exchange-Traded Fund (equities)按照圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行給出的文獻，這3組、18個數(shù)據(jù)分別反映了金融市場壓力的不同方面，而且會在經(jīng)濟形勢變化時一起變動，所以可以認為金融壓力的變化是這些數(shù)據(jù)變化的主要原因。據(jù)此，采用主成分分析（Principal com

9、ponents analysis，PCA）。為了編制Financial Stress Index，首先要把不同的時間序列數(shù)據(jù)進行de-meaned處理以控制fixed effects，然后將處理后的數(shù)據(jù)除以各自的標準差（SDs）。這樣，根據(jù)已經(jīng)標準化了的數(shù)據(jù)，利用PCA就可以計算出FSI中變量間的coefficients。之后再進一步處理coefficients就可以得出FSI的標準差為1。最后，將處理后的時間序列數(shù)據(jù)乘以各自的調(diào)整系數(shù)（adjusted coefficient），F(xiàn)SI在時點t的觀察值就是相乘后所得數(shù)據(jù)的加總。18個調(diào)整系數(shù)如下（1993/12/31 到 2009/12/11

10、）：Effective federal funds rate：0.0832-year Treasury： 0.09310-year Treasury： 0.09230-year Treasury： -0.086BAA-rated corporate： 0.035Merrill Lynch High-Yield Corporate Master II Index： 0.108Merrill Lynch Asset-Backed Master BBB-rated： 0.105Yield curve: 10-year Treasury minus 3-month Treasury： 0.060Cor

11、porate credit risk spread： 0.125High-yield credit risk spread： 0.1163-month LIBOR-OIS spread： 0.122TED spread： 0.074Commercial paper spread (3-month)： 0.061J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Plus： 0.050Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX)： 0.110Merrill Lynch Bond Market Volatil

12、ity Index (1-month)： 0.098Breakeven inflation rate (10-year)： 0.125Vanguard Financials Exchange-Traded Fund (equities)： 0.008Percent of total variation explained by the FSI： 44.3與STLFSI不同，KCFS采用了11個變量：TED spread 、2-year swap spread 、Off-the-run/on-the-run-Treasury spread 、Aaa/Treasury spread 、Baa/Aa

13、a spread 、High-yield bond/Baa spread 、Consumer ABS/Treasury spread 、Stock-bond correlation 、Stock market volatility (VIX) 、Idiosyncratic volatility (IVOL) of banking industry 、Cross-section dispersion (CSD) of bank stock returns 。金融壓力指數(shù)（Financial Stress Index）基本能覆蓋到周，而且解釋與預測力很強。以KCFSI為例：圖中1998的峰值原因是

14、俄羅斯債務危機、對沖基金LTCM財務損失引發(fā)的市場恐慌，之后是1999年的Y2K（2000年問題），2001年的911事件，2002年的安然丑聞。再之后便是2007-2009年的金融危機了：參考文獻：Kliesen, Kevin L., and Douglas C. Smith. "Measuring financial market stress." Economic Synopses (2010).Davig, Troy, and Craig Hakkio. "What Is the Effect of Financial Stress o

15、n Economic Activity?." Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review 95.2 (2010): 35-62.Hakkio, Craig S., and William R. Keeton. "Financial stress: what is it, how can it be measured, and why does it matter?." Economic Review 94.2 (2009): 5-50.Proaño, C

16、hristian R., Christian Schoder, and Willi Semmler. "Financial stress, sovereign debt and economic activity in industrialized countries: Evidence from dynamic threshold regressions." Journal of International Money and Finance 45 (2014): 17-37. 中國金融壓力指數(shù)中國國家金融壓力指數(shù)（CNFSI）包含來自中國銀

17、行業(yè) （銀行間市場）、證券（股票）市場、外匯交易市場和債券市場的八個指標，即銀行風險利差、不良貸款率和銀行的貸存比 （銀行業(yè)銀行間市場）、上海股票市場綜合指數(shù)（股票市場）、匯率和外匯儲備（外匯交易市場），以及債券風險利差與主權(quán)風險利率差（債券市場）。中國金融壓力指數(shù)的第一個分指數(shù)，為中國銀行業(yè)系統(tǒng)壓力指數(shù)。該指數(shù)通過三個指標來反映銀行業(yè)的系統(tǒng)性壓力，包括風險利差、不良貸款率和總貸存比。銀行業(yè)的風險利差是風險利率和無風險利率之間的差值，反映銀行間的流動性約束和對違約風險的預期，通過中國銀行間市場3個月拆借利率和3個月政府債券利率的差值來計算。國有商業(yè)銀行的不良貸款率，反映整個中國銀行系統(tǒng)面臨的壓

18、力；而貸存比率則測量中國銀行業(yè)面臨的信貸約束和違約風險。利用上述指標和等方差加權(quán)法，構(gòu)造出的中國銀行業(yè)的系統(tǒng)壓力指數(shù)。      金融體系壓力狀況的縮影，而且能及時更新，又具有前瞻性，對于測量和評估一個金融系統(tǒng)是否穩(wěn)健和穩(wěn)定非常有用。（BankFSI）顯示，中國銀行業(yè)的系統(tǒng)壓力在1999年達到峰值。1999年后，中國銀行業(yè)壓力指數(shù)逐漸下降。這是由于此后中國銀行業(yè)的不良貸款率逐年下降，銀行的穩(wěn)健性得到了明顯的改善。中國金融壓力指數(shù)的第二個分指數(shù)，為中國股票市場系統(tǒng)壓力指數(shù)（SMFCI）。該指數(shù)通過測量上海股市綜合指數(shù)的波動，反映中國股票市場的系統(tǒng)性壓力和風

19、險，利用計量經(jīng)濟學的GARCH（1,1）模型建構(gòu)。構(gòu)建出的指數(shù)數(shù)值表明，中國股票市場的波動性非常明顯。利用人民幣有效匯率和中國外匯儲備的綜合變化率構(gòu)建的中國外匯交易市場系統(tǒng)壓力指數(shù)（EMFSI），是中國金融壓力指數(shù)的第三個分指數(shù)，用來測量外匯交易市場的系統(tǒng)性壓力。該指數(shù)明顯反映了中國外匯交易市場的幾個波動期：1994年末至1995年，中國政府為擴大出口主動對外匯進行的深度貶值；2005年，中國政府宣布實行浮動匯率制，并推動人民幣升值；20082009年國際金融危機及后來的歐洲主權(quán)債務危機的影響效應。中國金融壓力指數(shù)的第四個分指數(shù)，為中國債券市場系統(tǒng)壓力指數(shù)（DMFSI）。它由兩個指標構(gòu)成：一為債券到期收益率差，這是國際經(jīng)濟學界普遍認同的、預測經(jīng)濟衰退非常有用的指標；二為主權(quán)債券收益利差，該指標反映國際流動性的壓力。中國債券市場系統(tǒng)壓力指數(shù)顯示，中國政府債券市場的系統(tǒng)壓力在2009年后增加了，這可以解釋為國際金融危機以及歐洲主權(quán)債務危機的傳染效應所致。將上述四個分指數(shù)通過等方差加權(quán)法加總綜合，得到中國金融體系的國家金融壓力指數(shù)（CNFSI）。該指數(shù)可用來反映中國主要金融市場的系統(tǒng)性壓力