貨幣、銀行與金融市場

1、貨幣、銀行與金融市場授課教師：戴金平D第一個專題貨幣金融在當(dāng)今經(jīng)濟中的角色貨幣和金融已經(jīng)成為當(dāng)代經(jīng)濟的核心，或稱“萬惡之源”，或稱“都是貨幣惹的禍”此次全球性的經(jīng)濟危機起源于貨幣危機和金融危機。此次金融危機使美國從此步入一個戰(zhàn)略性調(diào)整的時期，也是中國進入一個戰(zhàn)略性調(diào)整的時代。危機后各國經(jīng)濟地位發(fā)生了重大調(diào)整，一些國家至今仍深受金融危機之苦。金融和貨幣因素是美國此次經(jīng)濟危機的主因過度金融發(fā)展與金融創(chuàng)新推動的經(jīng)濟增長風(fēng)險投資體系風(fēng)險投資體系科技創(chuàng)新與科技成果轉(zhuǎn)化科技創(chuàng)新與科技成果轉(zhuǎn)化 總供給總供給總需求總需求消費需求消費需求投資需求投資需求發(fā)達的信貸市場發(fā)達的信貸市場(次貸次貸)發(fā)達的資本市場發(fā)達

2、的資本市場金融發(fā)展和金融創(chuàng)新金融發(fā)展和金融創(chuàng)新金融發(fā)展和金融創(chuàng)新，帶動的科技創(chuàng)新造就了快速擴張的總供給和總需求，同時形成對國際資本的強大的吸引力，形成美國長期擴張型和輸入型的經(jīng)濟發(fā)展模式國際貨幣體系難辭其咎！美元國際貨幣的地位 一國貨幣的影響力與該幣種所代表的經(jīng)濟體的經(jīng)濟、科技等因素呈完全正相關(guān)關(guān)系。危機后的美國仍是世界上經(jīng)濟實力最強和金融體系最發(fā)達的國家。該決定性因素確保了美元的國際貨幣地位。而且目前還沒有找到一種可替代美元的結(jié)算貨幣和儲備貨幣。根據(jù)國際清算銀行2007年9月公布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美元仍是全球外匯交易的首選貨幣，其市場份額高達美元仍是全球外匯交易的首選貨幣，其市場份額高達86.

3、3%，與2004年相比僅下降2.4%，遠遠高于歐元37%的市場份額。截至截至2007年年3月底，月底，世界各國的外匯儲備中，美元儲備總額高達世界各國的外匯儲備中，美元儲備總額高達64.2%，其中新興市場經(jīng)濟體的，其中新興市場經(jīng)濟體的美元儲備占比更高。美元儲備占比更高。此外，各國美元儲備一般源于實際經(jīng)濟交易的美元供求，而歐元和日元等的儲備比例變化則缺少實際經(jīng)濟交易的基礎(chǔ)，大多源于儲備資產(chǎn)選擇，即在美元趨于疲軟之際，將美元儲備換成歐元和日元儲備等。一旦美元堅挺，歐元和日元儲備又被換為美元儲備。金融危機可能對美元的結(jié)算貨幣和儲備貨幣造成一定的影響，但絕不可能逆轉(zhuǎn)整體局面。因此美元的國際貨幣地位不會改

4、變。美國強大的經(jīng)濟實力和發(fā)達的金融體系以及由此決定的美國國際貨幣地位不動搖將是通過經(jīng)常賬戶輸出的美元持續(xù)流入美國的決定性因素。貨幣政策惹的禍n美聯(lián)儲為應(yīng)對2000年美國IT業(yè)泡沫破裂和2001年的911事件導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退而采取的寬松貨幣政策。從2001年1月到2003年6月美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史地位，并保持了一年有余。同時美國大幅增加貨幣供應(yīng)量，M2從2000年初的約4.6萬億美元猛增至2007年的7.4萬億美元，7年增加了近61%； 燃點：貨幣政策轉(zhuǎn)頭！n2004年以來為抑制逐漸抬頭的通脹威脅，美聯(lián)儲連續(xù)加息17次，到2006年聯(lián)邦基準利率調(diào)高至5

5、.25%。美國房價自2006年下半年起止升并持續(xù)回落，利率的上升和房價的下降促使銀行收緊再融資渠道和提高借款者的還款壓力，抵押貸款違約率隨之大幅提高。UBS的研究數(shù)據(jù)表明，截至2006年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率高達10.5，是優(yōu)惠級貸款市場的7倍。次貸違約率的大幅提升直接引發(fā)了金融危機的前奏曲次貸危機。次貸危機造成了大量放貸機構(gòu)及參與次債業(yè)務(wù)的對沖基金、投行和商業(yè)銀行的虧損，甚至是破產(chǎn)，但經(jīng)過世界各國政府積極的市場援助，次貸危機在2008年上半年似乎有所緩和，但由次貸引發(fā)的各營養(yǎng)級仍潛在地吞噬著各大金融機構(gòu)尤其是投行和對沖基金的資產(chǎn)。2008年9月，以雷曼兄弟破產(chǎn)為標(biāo)志的全面金融危

6、機還是爆發(fā)了。 美國貨幣危機和金融危機向?qū)嶓w經(jīng)濟危機和全球經(jīng)濟危機迅速傳導(dǎo)！n一個值得研究的問題：為什么危機后各國中央銀行大量發(fā)鈔的行為沒有阻止金融危機的全面爆發(fā)？全球性非傳統(tǒng)貨幣政策的實施什么是非傳統(tǒng)：中央銀行已經(jīng)從裁判發(fā)展到下場踢球！當(dāng)前股票市場、房地產(chǎn)市場頭上的一把劍寬松貨幣政策退出！當(dāng)前的歐元和美元大戰(zhàn)國際貨幣地位的交鋒一個國家資本運作的故事一個國家資本運作的故事希臘危機希臘資本運作的背景n2001年希臘要加入歐盟，不符合歐盟歐盟的入圍條件：財政預(yù)算赤字不高于GDP的3%，公共債務(wù)不高于GDP的60%n高盛為希臘進行把脈，制定了一個資本運作的方案：貨幣掉期交易方式，為其掩蓋了一筆高達1

7、0億歐元的公共債務(wù)，以符合歐元區(qū)成員國的標(biāo)準。 高盛獲得近3億的傭金。 高盛讓希臘的政府債務(wù)先用美元等其它貨幣發(fā)行，再在未來某一特定時候交換回歐元債務(wù)，債務(wù)到期后，高盛再將其換回美元。這里邊必然就牽涉到兩種貨幣之間的匯率，如果按照市場匯率來比兌的話，這里面就無法做手腳。因此，高盛給希臘設(shè)定一個優(yōu)惠的匯率，使希臘獲得更多歐元。也就是說，高盛向希臘借貸10億歐元，約定一個低匯率，希臘還貸期限為十年甚至更長，因此就沖減了希臘政府的公共負債率，不體現(xiàn)在加入歐元區(qū)所需要統(tǒng)計的公共負債率里面，使國家公共負債率得以維持在馬斯特里赫特條約規(guī)定的占G D P3%以下的水平，高盛的這一“幫忙”讓國家預(yù)算赤字從賬面

8、上看僅為G D P的1.5%。 希臘和高盛之間的交易涉及將價值超過100億歐元(合136.9億美元)以美元、日圓計價的希臘國債換為歐元，付息時間延續(xù)到2019年。這些人士稱，后一屆希臘政府又將付息時間延長到了2037年。高盛還為希臘設(shè)計了多種斂財卻不會使負債率上升的方法。如牽線希臘與15家銀行達成貨幣掉期協(xié)議，幫助希臘掩蓋真實赤字狀況，使得10年來，希臘一再低報其預(yù)算赤字數(shù)目，導(dǎo)致當(dāng)前債務(wù)危機。去年10月初，希臘政府突然宣布，2009年政府財政赤字和公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例預(yù)計將分別達到12 .7%和113%，遠超歐盟穩(wěn)定與增長公約規(guī)定的3%和60%的上限。 高盛在完成與希臘的交易后，向一

9、家德國銀行購買了20年期的10億歐元“信用違約互換(C D S)”保險來分散風(fēng)險，以便在債務(wù)出現(xiàn)支付問題時由承保方補足虧空。高盛此舉著實高明，德國是歐元區(qū)最大的經(jīng)濟實體，將德國栓在希臘的債務(wù)鏈條上，高盛就能更好地規(guī)避風(fēng)險。如果一旦希臘政府出現(xiàn)支付危機導(dǎo)致高盛的投資無法收回，那么出售C D S的德國銀行就要支付高盛10億歐元的虧空。 高盛還利用它在希臘債務(wù)危急中的知情人地位，讓旗下基金一邊做空債務(wù)抵押債券，一邊收購廉價的C D S，一旦市場反轉(zhuǎn)，債務(wù)抵押債券價格大幅下跌，C D S價格則會大幅上升，從而獲取暴利。換言之，高盛就是通過在希臘出現(xiàn)債務(wù)危機時唱衰希臘的支付能力，從而使希臘的借貸成本上升

10、今年1月底2月初開始，華爾街動用力量降低希臘主權(quán)風(fēng)險評級，另一方面則輪番拋售歐元，市場開始引發(fā)恐慌情緒，歐元大幅下跌，希臘C D S價格一度飆升400個基點。 “這正像你為鄰居的房子購買火險這樣你就有動機去燒毀那房子?！币獯罄?lián)合信貸駐慕尼黑的信貸策略部門負責(zé)人菲利普吉斯達奇斯形象地說明該情況。 美國滾石雜志這樣形容高盛：“一只吸血大烏賊，纏繞在人臉部，無情地把吸管插入任何聞起來像錢之物?！?德國總理默克爾2月22日的發(fā)言即暗示對高盛等金融機構(gòu)的指責(zé)：“某些國家正處境艱難，然而那些一年半之前我們伸手援助的金融機構(gòu)，現(xiàn)在卻正利用這一點進行投機我們被迫每隔幾天就要出來平抑貨幣投機?！?信用違約互換

11、交易流程 第二個專題 中國貨幣供給過程什么是貨幣n被普遍接受的交易媒介n人類學(xué)上的證據(jù)顯示，很多國家最早的貨幣是具有裝飾作用的商品，如太平洋和非洲地區(qū)的貝殼貨幣、北美貝殼念珠和金銀。n金銀相對于其他早期貨幣是占據(jù)統(tǒng)治地位的貨幣金銀作為早期統(tǒng)治貨幣的原因n金銀具有容易辨認和驗證的特性n金銀具有耐久的特性n容易分解和融化，可以按照支付的規(guī)格進行裁剪n便于攜帶鑄幣到銀行券形成私人鑄幣廠政府控制和壟斷鑄幣廠，獲得鑄幣稅銀行吸收存款和放貸銀行存款轉(zhuǎn)賬銀行券的出現(xiàn)銀行之間平價承兌清算協(xié)會的出現(xiàn)不兌現(xiàn)貨幣的出現(xiàn)n中央政府賦予某個機構(gòu)具有壟斷發(fā)行貨幣的法律權(quán)利中央銀行n中央銀行的負債如同黃金白銀被廣泛接受，并

12、成為其他商業(yè)銀行的儲備n中央政府持久性地取消中央銀行負債的可贖回性n中央銀行的銀行券和存款成為不兌現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣從支票到電子貨幣n支票的使用n各種電子貨幣的出現(xiàn)n無任何載體的貨幣電子信號貨幣的特征n是一種資產(chǎn)，資產(chǎn)的一種形態(tài)n是流動性最高的資產(chǎn)n承擔(dān)價值尺度、交易媒介、儲藏手段、延遲支付、國際貨幣的職能貨幣供給量指在企業(yè)、個人及各金融機構(gòu)中的貨幣貨幣供給量指在企業(yè)、個人及各金融機構(gòu)中的貨幣總存量。名義貨幣供給量，是指一定時點上不考慮總存量。名義貨幣供給量，是指一定時點上不考慮物價因素影響的貨幣存量；實際貨幣供給就是指剔物價因素影響的貨幣存量；實際貨幣供給就是指剔除了物價影響之后的一定時點上的貨幣存

13、量。名義除了物價影響之后的一定時點上的貨幣存量。名義貨幣供給量記為貨幣供給量記為s，實際貨幣供給量為，實際貨幣供給量為s。貨幣供給量貨幣供給量美國貨幣供給總量nM1=通貨 +旅行支票 +活期存款 +其他支票存款n M 1合計nM2=M1+小面額定期存款+儲蓄存款和貨幣市場存款賬 n 戶+隔日回購協(xié)定+隔日歐洲美元+合并調(diào)整n M2合計nM3=M2+大面額定期存款+貨幣市場互助基金份額+定n 期回購協(xié)定+定期歐洲美元+合并調(diào)整n M3合計nL =M3+短期財政部證券+商業(yè)票據(jù)+儲蓄債券+銀行承n 兌票據(jù)n L總額日本的貨幣供給總量nM1=現(xiàn)金+活期存款nM2+CD=M1+準貨幣+可轉(zhuǎn)讓存單n 準

14、貨幣指活期存款以外的一切公私存款nM3+CD=M2+CD+郵政、農(nóng)協(xié)、信用組合和勞動金庫n 的存款以及貨幣信托和貸放信托存款英國的貨幣供給總量nM0=現(xiàn)金+銀行在英格蘭銀行中儲蓄存款余額nM2=私人部門中流通的鈔票和硬輔幣+私人部門在銀行的無息存款+私人部門在銀行和房儲機構(gòu)的小額存款nM4=前兩項同上+私人部門的有息即期存款+私人部門在銀行的定期存款+私人部門擁有的在建房協(xié)會的股份和存款nM4c=M4+私人部門在銀行和房儲機構(gòu)的外幣存款nM5=M4+ 私人部門持有的金融債券、國庫券、地方當(dāng)局存款、納稅存單和國民儲蓄中國的貨幣供給總量nM0=流通中的現(xiàn)金nM1=M0+企業(yè)單位活期存款+農(nóng)村存款+

15、機關(guān)團體部隊存款nM2=M1+企業(yè)單位定期存款+自籌基本建設(shè)存款+個人儲蓄存款+其他存款資產(chǎn)負債Aa各項貸款A(yù)b財政借款A(yù)c在國際貨幣基金組織中的資產(chǎn)Ad黃金外匯占款La儲蓄及定期存款Lb財政存款Lc國際金融機構(gòu)往來Ld銀行資本及其他M1現(xiàn)金（M0） 活期存款根據(jù)會計核算原理，總資產(chǎn)等于總負債，即： Aa+Ab+Ac+Ad=La+Lb+Lc+Ld+M1或M1=（Aa+Ab+Ac+Ad）-（La+Lb+Lc+Ld）這個式子說明：銀行體系的任何一項資產(chǎn)的增加都會引起M1的增加；反之，M1則減少。相反，除了M1之外，銀行體系任何一項負債的增加都會引起M1的減少，若負債減少，則會引起M1的增加。M1=

16、（Aa-LaAa-La）+（Ab-LbAb-Lb）+（AcAc+Ad-LcAd-Lc）-Ld-Ld銀行體系合并資產(chǎn)負債表貨幣供應(yīng)量M1受以下四個因素的制約： 1、信貸收支狀況若貸款增加額大于儲蓄及定期存款增加額，則會引起M1的增加。 2、財政收支狀況 若財政結(jié)余，表現(xiàn)為財政存款大于借款，M1則會減少；如果財政出現(xiàn)赤字，則會導(dǎo)致M1增加。 3、國際收支狀況 如果國際收支順差，Ad或Ac增加，就會帶來M1增加；如果國際收支出現(xiàn)逆差，或Lc增加，則M1就會減少。 4、銀行資本的變化及其余額。 銀行資本由Ld表示，它與M1呈反比關(guān)系。中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表 對政府債權(quán)A1對商業(yè)銀行的債權(quán)A2國

17、際儲備資產(chǎn)A3其他資產(chǎn)A4通貨B1商業(yè)銀行的準備金存款B2政府及財政存款L1對外負債L2其他負債L3資本項目L4 A1 + A2 + A3 + A4 L1 L2 L3 L4 = B 或者是：（中央銀行資產(chǎn)）-（中央銀行非貨幣性負債）=（基礎(chǔ)貨幣） 基礎(chǔ)貨幣=政府債權(quán)資產(chǎn)凈額+對外金融資產(chǎn)凈額+對商業(yè)銀行的債權(quán)+其他資產(chǎn)凈額 B = (A1 L1) + (A3 L1) + A2 + (A4 L3 L4) （1）中央銀行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)中央銀行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)債權(quán)債權(quán)的變動。這是影響基礎(chǔ)貨幣的最主要的變動。這是影響基礎(chǔ)貨幣的最主要因素。一般來說，中央銀行的這一因素。一般來說，中央銀行的這一

18、債權(quán)債權(quán)增加，意味著中央銀行對商業(yè)銀行再貼增加，意味著中央銀行對商業(yè)銀行再貼現(xiàn)或現(xiàn)或再貸款再貸款資產(chǎn)增加，同時也說明通過商業(yè)銀行注入流通的基礎(chǔ)貨幣增加，這資產(chǎn)增加，同時也說明通過商業(yè)銀行注入流通的基礎(chǔ)貨幣增加，這必然引起商業(yè)銀行必然引起商業(yè)銀行超額準備金超額準備金增加，使貨幣供給量得以多倍擴張。相反，如果增加，使貨幣供給量得以多倍擴張。相反，如果中央銀行對金融機構(gòu)的中央銀行對金融機構(gòu)的債權(quán)債權(quán)減少，就會使貨幣供應(yīng)量大幅收縮。通常認為在減少，就會使貨幣供應(yīng)量大幅收縮。通常認為在市場經(jīng)濟市場經(jīng)濟條件下，中央銀行對這部分條件下，中央銀行對這部分債權(quán)債權(quán)有較強的控制力。有較強的控制力。 （2 2）國外

19、凈資產(chǎn)數(shù)額。國外凈資產(chǎn)由）國外凈資產(chǎn)數(shù)額。國外凈資產(chǎn)由外匯外匯、黃金占款黃金占款和和中央銀行中央銀行在國際金融機在國際金融機構(gòu)的凈資產(chǎn)構(gòu)成。其中構(gòu)的凈資產(chǎn)構(gòu)成。其中外匯外匯、黃金占款黃金占款是中央銀行用基礎(chǔ)貨幣來收購的。一般是中央銀行用基礎(chǔ)貨幣來收購的。一般情況下，若中央銀行不把穩(wěn)定匯率作為政策目標(biāo)的話，則對通過該項資產(chǎn)業(yè)務(wù)情況下，若中央銀行不把穩(wěn)定匯率作為政策目標(biāo)的話，則對通過該項資產(chǎn)業(yè)務(wù)投放的基礎(chǔ)貨幣有較大的主動權(quán)；否則，中央銀行就會因為要維持匯率的穩(wěn)定投放的基礎(chǔ)貨幣有較大的主動權(quán)；否則，中央銀行就會因為要維持匯率的穩(wěn)定而被動進入外匯市場進行干預(yù)，以平抑而被動進入外匯市場進行干預(yù)，以平抑匯

20、率匯率，這樣，這樣外匯市場外匯市場的供求狀況對中央的供求狀況對中央銀行的銀行的外匯占款外匯占款有很大影響，造成通過該渠道投放的基礎(chǔ)貨幣具有相當(dāng)?shù)谋粍佑泻艽笥绊?，造成通過該渠道投放的基礎(chǔ)貨幣具有相當(dāng)?shù)谋粍有?。性?（3 3）對政府）對政府債權(quán)債權(quán)凈額。中央銀行對政府凈額。中央銀行對政府債權(quán)債權(quán)凈額增加通常由兩條渠道形成：凈額增加通常由兩條渠道形成： 一是直接認購一是直接認購政府債券政府債券；二是貸款給財政以彌補財政赤字。都意味著中央；二是貸款給財政以彌補財政赤字。都意味著中央銀行通過財政部門把基礎(chǔ)貨幣注人了流通領(lǐng)域。銀行通過財政部門把基礎(chǔ)貨幣注人了流通領(lǐng)域。 （4 4）其他項目）其他項目( (凈

21、額凈額) )。這主要是指固定資產(chǎn)的增減變化以及中央銀行在資金清。這主要是指固定資產(chǎn)的增減變化以及中央銀行在資金清算過程中應(yīng)收應(yīng)付款的增減變化。它們都會對基礎(chǔ)貨幣量產(chǎn)生影響。算過程中應(yīng)收應(yīng)付款的增減變化。它們都會對基礎(chǔ)貨幣量產(chǎn)生影響。 貨幣創(chuàng)造的過程n中央銀行是整個貨幣流通的外生因素，印鈔和投入貨幣n商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的過程： 原始的1000元錢是一個儲戶放進去的。之后每發(fā)生一次貸款行為，銀行都要把法定準備金交給中央銀行，如此循環(huán)往復(fù)，這個過程創(chuàng)造出多少貨幣？貨幣供給增加到5000元，是原始資金量的5倍，這是法定準備金為20%的情況。如果法定準備金是10%呢，就變成了10倍，初始的1000元錢就變

22、成了1萬元錢，要是5%呢，就變成20倍。貨幣供給量n中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣n商業(yè)銀行根據(jù)貨幣乘數(shù)創(chuàng)造貨幣n貨幣供給量=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù) M=MB*m m=1/rd貨幣的漏出與貨幣乘數(shù)n貨幣在流通領(lǐng)域的漏出：居民持幣、貨幣損壞、銀行超額儲備n考慮到以上因素，原來的貨幣乘數(shù)會減小 m=（1+c）/rd+re+c 對于廣義貨幣供給，考慮到定期存款因素，和中國的郵政儲蓄 中國的貨幣乘數(shù)變成：喬頓模型nM1=D+CnMB=R+Cnk=C/D, t=T/D, e=E/D, rd=Rd/D, R=Rd+E+Rtnm1=M1/MB=(D+C)/(R+C)=(D+kD)/(kD+rdD+eD+rttD)=(1+

23、k)/(k+rd+e+rtt)nm2=M2/MB=(D+C+T)/(R+C)=(1+k+t)/(k+rd+e+rtt)中國貨幣供給的內(nèi)生性n基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性nC+R=A1+A2+A3+A4-(L1+L2+L3+L4+L5) n貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性n 決定貨幣乘數(shù)的各個因素不是由中央銀行來決定的。n ),(2orrktefmm貨幣乘數(shù)取決于現(xiàn)金/活期存款比率k、定期/活期存款比t,其他存款/活期存款比o以及法定準備金r和超額準備金比率re。 資產(chǎn)負債A1：對金融機構(gòu)再貸款C：流通中現(xiàn)金A2: 政府借款R：金融機構(gòu)存款（準備金）A3: 政府證券L1:非金融機構(gòu)存款A(yù)4：國外資產(chǎn)L2：政府存款 L3:中

24、央銀行債券 L4：自有資本 L5：其他資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)儲備貨幣 外匯 貨幣發(fā)行 貨幣黃金 金融性公司存款 其他國外資產(chǎn) 非金融性公司存款對政府債權(quán)發(fā)行債券對其他存款性公司債權(quán) 國外負債對其他金融性公司債權(quán)政府存款對非金融性公司債權(quán)自有資本其他負債第三個專題 開放條件下的中國的貨幣需求古典貨幣需求理論nFisher 交易方程式nM V= P Y n劍橋方程式：現(xiàn)金余額論nM=KPY重要觀點：通貨膨脹是一個貨幣現(xiàn)象凱恩斯的貨幣需求理論n交易動機n謹慎動機n投機動機弗里德曼的貨幣需求理論n在弗里德曼看來，貨幣是債券，股票，商品的替代品，貨幣需求是個人擁有的財富及其他資產(chǎn)相對于貨幣預(yù)期回報率的函數(shù)。n

25、Md/p=f(Yp,rb-rm,re-rm,pe-rm）開放條下的貨幣需求函數(shù)開放條件下的貨幣需求特征主要體現(xiàn)在：（1）外國的物價水平會影響經(jīng)濟主體的投資消費決策；（2）外國的證券收益率和貨幣收益率會影響對本國的貨幣需求，當(dāng)預(yù)期外國證券收益率和貨幣收益率上升，加上預(yù)期的匯率變動超過本國貨幣收益率時，會增加對外國資產(chǎn)的需求，而匯率風(fēng)險增加則會增加對本國的貨幣需求。),(1,*,*tbnnebbbbnttmmtLrrrrrfm流動性陷阱n流動性陷阱是凱恩斯提出的一種假說，指當(dāng)一定時期的利率水平降低到不能再低時，人們就會產(chǎn)生利率上升而債券價格下降的預(yù)期，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論增加多少貨幣

26、，都會被人們儲存起來。發(fā)生流動性陷阱時，再寬松的貨幣政策也無法改變市場利率，使得貨幣政策失效。 流動性陷阱的兩種情況n銀行的存差部分可以變?yōu)閲鴤驮谥醒脬y行的存款。國債部分可通過政府支出花出去，用于實體經(jīng)濟部門，而在中央行存款的部分則只能滯存于銀行系統(tǒng)內(nèi)。至于企業(yè)和居民的現(xiàn)金窖藏，則明顯是流動性陷阱。n當(dāng)銀行存差過大時，銀行為減輕存款利息負擔(dān)，會降低居民和企業(yè)在銀行存款的利息率，進一步取消存款利息，甚至對存款收費。在銀行不是通過貸款，而是直接通過存款來獲益的情況下，就相當(dāng)于存款者通過銀行來窖藏現(xiàn)金，這與租用銀行保險箱類似。這時，銀行成了吸收資金的“黑洞”。真正的流動性陷阱就出現(xiàn)了。 一國出現(xiàn)流

27、動性陷阱的條件n整個宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟陷入嚴重的蕭條之中，需求嚴重不足，居民個人自發(fā)性投資和消費大為減少，失業(yè)失業(yè)情況嚴重，單憑市場的調(diào)節(jié)顯得力不從心 n利率已經(jīng)達到最低水平，名義利率名義利率水平大幅度下降，甚至為零或負利率負利率，在極低的利率水平下，投資者對經(jīng)濟前景預(yù)期不佳，消費者對未來持悲觀態(tài)度，這使得利率刺激投資和消費的杠桿作用失效。貨幣政策對名義利率的下調(diào)已經(jīng)不能啟動經(jīng)濟復(fù)蘇經(jīng)濟復(fù)蘇，只能依靠財政政策，通過擴大政府支出、減稅等手段來擺脫經(jīng)濟的蕭條。 n貨幣需求利率彈性趨向無限大。 第四個專題 中國貨幣均衡流動過剩的解釋 所謂流動性過剩，是一種貨幣供給存量超過人們意愿所謂流動性過剩，是一種

28、貨幣供給存量超過人們意愿持有的貨幣需求存量的狀態(tài)，是一種貨幣供給與貨幣需求持有的貨幣需求存量的狀態(tài)，是一種貨幣供給與貨幣需求失衡的狀態(tài)。對于貨幣市場而言，貨幣市場總是能達到事失衡的狀態(tài)。對于貨幣市場而言，貨幣市場總是能達到事后均衡的，因此我們分析的重點是考察，當(dāng)給定某一個外后均衡的，因此我們分析的重點是考察，當(dāng)給定某一個外生沖擊后，這種沖擊如何形成流動性過剩，影響貨幣需求，生沖擊后，這種沖擊如何形成流動性過剩，影響貨幣需求，其他資產(chǎn)價格、和貨幣供給，進而經(jīng)過市場的自動調(diào)整，其他資產(chǎn)價格、和貨幣供給，進而經(jīng)過市場的自動調(diào)整，最終達到新的均衡。最終達到新的均衡。 在均衡失衡再均衡的過程中，流動性過

29、剩本質(zhì)上在均衡失衡再均衡的過程中，流動性過剩本質(zhì)上是貨幣供給與人們意愿持有的貨幣需求不一致，其存量超是貨幣供給與人們意愿持有的貨幣需求不一致，其存量超過了人們意愿持有的貨幣量，從而引發(fā)了一系列的價格調(diào)過了人們意愿持有的貨幣量，從而引發(fā)了一系列的價格調(diào)整和配置，通過資產(chǎn)價格的相對變化（包括利率的變化）整和配置，通過資產(chǎn)價格的相對變化（包括利率的變化），同時影響需求和供給最終達到平衡。，同時影響需求和供給最終達到平衡。由于貨幣供給量增加，人們的名義財富上升，將引發(fā)人們重新進行消費儲蓄和資產(chǎn)分配決策。假設(shè)商品市場具有價格粘性而是緩慢調(diào)整的，因此t1時，經(jīng)濟主體面臨著不變的國內(nèi)外商品價格（如果是管制匯

30、率制度，則實際匯率q也未發(fā)生變化）。在更高的名義財富條件下，人們將等比例增加對本國和外國商品的消費，同時提高對資產(chǎn)的需求。然而，由于商品價格粘性以及其他資產(chǎn)的供給未能增加，其他資產(chǎn)的價格必然發(fā)生變化而使得收益率提高。 另一方面，對貨幣而言，超額的供給會帶來貨幣收益率的下降（如果存在利率管制，則貨幣的名義收益率不變）；那么，與消費相對應(yīng)的投資的總體回報率將上升。因此，我們可以看到，在t1時刻的貨幣供給的一次性增加，在物價粘性和其他資產(chǎn)供給未能增加的條件下，帶來了人們對本國和外國商品消費的增長以及其他資產(chǎn)價格的上升。接下來考慮t2時期，此時由于人們對本國商品消費的增長，商品市場開始進行價格調(diào)整，物

31、價上升。而資產(chǎn)價格的上升進一步帶來了人們名義財富112)1 (LRL的上升。由于011R投資者將降低總財富中的消費比例直到邊際效用比等于消費價格與儲蓄收益率比（替代效應(yīng)），因此消費增速在第二期放緩（取決于消費增長的財富效應(yīng)和資產(chǎn)收益高于物價上漲的替代效應(yīng)孰大）。同時由于外國物價外生，本國物價的上揚和固定匯率將使本國的實際匯率下降，從而使本國增加對外國商品的消費比重而減少本國商品消費比重，這樣緩和了商品市場的價格上漲，直到商品市場的供給（包括本國和進口商品的供給）增加能夠滿足人們不斷增長的實際消費需求為止，此時，商品市場重新恢復(fù)均衡，物價上漲，而該國商品帳戶出現(xiàn)逆差。逆差本身會對貨幣供給產(chǎn)生負面

32、影響，造成t2期貨幣供應(yīng)量的部分收縮，在供給方面部分抵消了貨幣存量最初的增量。但是，經(jīng)常賬戶的逆差對貨幣供給的負面影響會同時被資本賬戶的順差抵消，資本賬戶的順差會刺激貨幣供給的上升。所以，考察資產(chǎn)市場的均衡十分重要。在資產(chǎn)市場上，財富效應(yīng)和消費投資的替代效應(yīng)均增加了用于投資的名義財富，此時資產(chǎn)價格的行為取決于人們的預(yù)期特征，即對未來非貨幣資產(chǎn)的相對收益率高低的預(yù)期以及非貨幣資產(chǎn)的風(fēng)險成為影響資產(chǎn)總量中對貨幣需求配置的主要因素。這里我們分析兩種預(yù)期形式：適應(yīng)性預(yù)期和回歸性預(yù)期。A適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)。由于t1期其他非貨幣資產(chǎn)收益率高于貨幣的收益率，因此人們預(yù)期mirmir22)(，會增加對其他資產(chǎn)的需

33、求，進一步降低貨幣的配置比重。此時如果t2期其他資產(chǎn)的供給未成比例增長，則必然會出現(xiàn)其他資產(chǎn)價格的繼續(xù)上揚，人們的適應(yīng)性預(yù)期得以實現(xiàn)。在貨幣供給方面，由于定期存款比下降導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降，因此貨幣供給量有所收縮，貨幣供給的內(nèi)生調(diào)整，減少了貨幣收益率下降的壓力。同時，如果國內(nèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率高于國外資產(chǎn)的預(yù)期收益率（往往會是這樣一種情況），資本賬戶會出現(xiàn)資本流入，增大順差，刺激貨幣供給放大。通過商品市場、資產(chǎn)價格的調(diào)整和財富的重新分配，通過對外帳戶的調(diào)整和貨幣乘數(shù)變化使貨幣供給減少，整個貨幣市場暫時實現(xiàn)了均衡。但不同于期初的均衡，此時的均衡是很脆弱的，因為前一期物價變動、資產(chǎn)價格變動引起了人們預(yù)期

34、，從而會影響以后各期的行為。考慮t3期，如果在適應(yīng)性預(yù)期下，隨著人們財富的增長以及對未來收益率的判斷，一方面人們可能繼續(xù)提高對其他資產(chǎn)的投資比例，降低貨幣的持有比例；另一方面，前期上揚的資產(chǎn)價格可能帶來資產(chǎn)供給增加，同時資產(chǎn)價格風(fēng)險擴大，則人們可能會提高貨幣占財富的比重，這兩種作用相互抵消的結(jié)果，人們最終對貨幣需求（名義總量）是上升還是下降，取決于人們預(yù)期中非貨幣資產(chǎn)收益率差與風(fēng)險之間的相對權(quán)衡，即“貪婪和恐懼”的影響孰重孰輕。如果經(jīng)濟主體的風(fēng)險厭惡系數(shù)相對較高，則貨幣需求總量將上升，反之則凡是。最后，資產(chǎn)市場調(diào)整的過程將一直延續(xù)到其他資產(chǎn)的收益率低于貨幣的收益率或風(fēng)險過大而導(dǎo)致人們意愿加大貨

35、幣比重，且內(nèi)生的貨幣供給量等于人們意愿持有的貨幣總量為止。此時我們發(fā)現(xiàn)，非貨幣資產(chǎn)價格會經(jīng)歷一個先大幅上揚然后回落的過程，但比起期初水平而言有提高（假定其他資產(chǎn)供給增幅小于貨幣供給增幅），并且非貨幣資產(chǎn)的風(fēng)險加大，而貨幣的名義收益率會經(jīng)歷一個先降低隨后上升的過程，但仍低于期初的水平，比起t1期的貨幣存量來說，t2和t3期的貨幣存量供給有小幅的回落。流動性流動性就是各種層次的貨幣，根據(jù)各種就是各種層次的貨幣，根據(jù)各種貨幣層次的劃分，我們也可以把流動性分貨幣層次的劃分，我們也可以把流動性分為各種層次，有狹義流動性，廣義流動性。為各種層次，有狹義流動性，廣義流動性。由于我國目前使用由于我國目前使用M

36、2M2作為貨幣政策的中介作為貨幣政策的中介變量，變量，M2M2成為目前表現(xiàn)我國流動性的主成為目前表現(xiàn)我國流動性的主要指標(biāo)。要指標(biāo)。 流動性過剩是一個存量流動性過剩是一個存量概念概念，是指存量貨幣供給是指存量貨幣供給相對于存量貨幣需求的過相對于存量貨幣需求的過剩剩。 判斷流動性過剩的指標(biāo)有兩判斷流動性過剩的指標(biāo)有兩個：物價水平和非貨幣資產(chǎn)價格個：物價水平和非貨幣資產(chǎn)價格水平。我們認為，如果出現(xiàn)了持水平。我們認為，如果出現(xiàn)了持續(xù)的非貨幣資產(chǎn)價格的上揚和物續(xù)的非貨幣資產(chǎn)價格的上揚和物價水平的上揚，我們就認為出現(xiàn)價水平的上揚，我們就認為出現(xiàn)了流動性過剩。了流動性過剩。 基本判斷：基本判斷：2006-2

37、0072006-2007我國出我國出現(xiàn)了比較嚴重的流動性過?，F(xiàn)了比較嚴重的流動性過剩 股票價格持續(xù)和加速上揚股票價格持續(xù)和加速上揚 地產(chǎn)價格持續(xù)和加速上揚地產(chǎn)價格持續(xù)和加速上揚07年房屋價格走勢103104105106107108109110123456789月份指數(shù)同比增長100 消費物價指數(shù)的持續(xù)上揚消費物價指數(shù)的持續(xù)上揚居民消費價格指數(shù)同比增長9698100102104106108年份：06年1月-07年9月指數(shù)系列1流動性過剩的來源：持續(xù)的貨幣供給增加與持續(xù)的貨幣需求下降07年M2同比增長15.51616.51717.51818.51912345678月份15.9貨幣供給持續(xù)增長，貨幣

38、供給存量高居 不下2006年美國GDP總值為12.9億美元，M2存量為7.1萬億美元，M2/GDP的值為0.55。而與此同時，中國2006年GDP為20.94萬億人民幣，M2存量為34.56萬億人民幣，M2/GDP達到了1.65，相當(dāng)于美國的近三倍。國際流動性的輸入主要發(fā)達國家七國和中國廣義貨幣M2增長率比較主要發(fā)達國家七國和中國短期存款利率07年國家外匯儲備0200040006000800010000120001400016000123456789月份儲備存量（億美元）流動性輸入渠道n貿(mào)易順差n直接投資n熱錢流入 居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整減弱貨居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整減弱貨幣需求，形成并加劇流動性過幣需

39、求，形成并加劇流動性過剩剩07年居民儲蓄變動(億元)16500016600016700016800016900017000017100017200017300012345678月份總額161614.9906年居民儲蓄總額(億元)140000145000150000155000160000165000123456789101112月份總額 居民儲蓄搬家貨幣供給持續(xù)增加與貨幣需求持續(xù)（相貨幣供給持續(xù)增加與貨幣需求持續(xù)（相對）下降，形成流動性過剩，而流動性對）下降，形成流動性過剩，而流動性過剩的現(xiàn)象，即資產(chǎn)價格持續(xù)加速上揚，過剩的現(xiàn)象，即資產(chǎn)價格持續(xù)加速上揚，商品價格持續(xù)加速上揚，貨幣實際收益商品價

40、格持續(xù)加速上揚，貨幣實際收益持續(xù)加速下降，又會加劇貨幣供給的持持續(xù)加速下降，又會加劇貨幣供給的持續(xù)增加與貨幣需求的持續(xù)下降，強化流續(xù)增加與貨幣需求的持續(xù)下降，強化流動性過剩的局面，這便是動性過剩的局面，這便是2006-2007我我國宏觀貨幣形勢的基本特征和基本矛盾國宏觀貨幣形勢的基本特征和基本矛盾2008年從流動性過剩到流動性緊縮的逆轉(zhuǎn)n貨幣政策緊縮持續(xù)n國際形勢劇烈動蕩次貸危機n房地產(chǎn)價格下跌n股市進入熊市n國內(nèi)信貸緊縮n價格水平下降緊縮性貨幣政策的實施月份月份 CPI（同比增幅）M2同比增幅(月末)貨幣政策2007/01 2.20%15.9%1月月15日，上調(diào)存款準備金率日，上調(diào)存款準備金

41、率0.5個百分點個百分點2007/022.70%17.8%2月月25日，上調(diào)存款準備金率日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點個百分點2007/033.30% 17.3%3月月18日，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率日，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27%2007/043.00% 17.1%4月月16日，上調(diào)存款準備金率日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。個百分點。2007/053.40%16.74%5月月15日，上調(diào)存款準備金率日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。個百分點。5月月19日，一年期日，一年期存款基準利率上調(diào)存款基準利率上調(diào)0.27個百分點；一年期貸款基準利率上調(diào)個百分點；一年期

42、貸款基準利率上調(diào)0.18個百分點。個百分點。2007/064.40%17.06%6月月5日，上調(diào)存款準備金率日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。個百分點。2007/075.60%18.48%7月月20日，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率日，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27個百分點個百分點2007/086.50%18.09%8月月15日，上調(diào)存款準備金率日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。個百分點。8月月22日，一年期日，一年期存款基準利率上調(diào)存款基準利率上調(diào)0.27個百分點；一年期貸款基準利率上調(diào)個百分點；一年期貸款基準利率上調(diào)0.18個百分點。個百分點。2007/096.20%18.

43、5%9月月15日起，金融機構(gòu)一年期存款基準利率上調(diào)日起，金融機構(gòu)一年期存款基準利率上調(diào)0.27個百分點個百分點，由現(xiàn)行的，由現(xiàn)行的3.60%提高到提高到3.87%；一年期貸款基準利率上調(diào)；一年期貸款基準利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的個百分點，由現(xiàn)行的7.02%提高到提高到7.29%。2007年年10月月6.50%18.47%從從11月起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率月起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。個百分點。2007年年11月月6.90%18.45%從從12月起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率月起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率1個百分點。個百分

44、點。2007年年12月月6.50%16.72% 一年期存款基準利率上調(diào)一年期存款基準利率上調(diào)0.27個百分點；一年期貸款個百分點；一年期貸款基準利率上調(diào)基準利率上調(diào)0.18個百分點個百分點2008年年01月月7.10%18.94%上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點個百分點2008年年02月月8.70%17.48% -2008年年03月月8.30%16.29% 上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點個百分點。2008年年04月月8.50%16.94%上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率上調(diào)存款類金

45、融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點個百分點。2008年年05月月7.70% 18.07%上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率1個百分點，個百分點，于于2008年年6月月15日和日和25日分別按日分別按0.5個百分點繳款。個百分點繳款。2008年年06月月7.10%17.37%-2008年年07月月6.30%16.35%-2008年年08月月4.90%16.0%-2008年年09月月4.60%15.29%下調(diào)一年期人民幣貸款基準利率下調(diào)一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點，其他個百分點，其他期限檔次貸款基準利率按照短期多調(diào)、長期少調(diào)的原期限檔次貸款基準

46、利率按照短期多調(diào)、長期少調(diào)的原則作相應(yīng)調(diào)整；存款基準利率保持不變。則作相應(yīng)調(diào)整；存款基準利率保持不變。2008年10月4.0%15.02%下調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點；下調(diào)一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應(yīng)調(diào)整。2008年11月2.40%14.8%下調(diào)金融機構(gòu)一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點。從2008年12月5日起，下調(diào)工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行等大型存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率1個百分點。2008年12月1.20%17.8%下調(diào)一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利

47、率作相應(yīng)調(diào)整。下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點2009年01月1.00%18.79%-2009年02月-1.60%20.48%-2009年03月 25.51%-金融機構(gòu)儲蓄存款余額變動(比上年同期增加%）00.050.10.150.20.252000年1月2000年4月2000年7月2000年10月2001年1月2001年4月2001年7月2001年10月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10

48、月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年初流動性形勢出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)n股市作為經(jīng)濟的先行指標(biāo)，于2007年10月已經(jīng)提前預(yù)警n2008年之后次貸危機開始深化n2008年10月次貸危機演化為全球性經(jīng)濟危機當(dāng)前的貨幣形勢流動性是否過剩？n寬松貨幣政策是否退出n積極財政政策是否退出？n流動性與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)型矛盾第五個專題貨幣政策貨幣政策n從貨幣政策手段到最終目標(biāo)的一個系統(tǒng)n最終目標(biāo)：內(nèi)外部均衡n中介目標(biāo)：利率和貨幣供給量n短期目標(biāo)：基準利率和基礎(chǔ)貨幣n貨幣政策手段：準備金比率、貼

49、現(xiàn)率、公開市場業(yè)務(wù)貨幣政策有效性n目標(biāo)可行性：單一目標(biāo)制n貨幣供給和需求的內(nèi)生性不可控n貨幣政策時滯貨幣政策規(guī)則n通貨膨脹盯住制n泰勒規(guī)則相機抉擇與規(guī)則論之爭n凱恩斯主義的相機抉擇論：央行在操作政策工具過程中，不受任何固定程序和原則的束縛，而是依據(jù)經(jīng)濟運行的態(tài)勢靈活取舍，以實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)n規(guī)則：央行在制定和實施貨幣政策之前，實現(xiàn)確定據(jù)以操作政策工具的程序或原則n弗里德曼的規(guī)則論：避免貨幣政策手政治因素干擾；確保經(jīng)濟主體有穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境與氣；提供判別中央銀行業(yè)績的標(biāo)準動態(tài)非一致性與貨幣政策規(guī)則n1977年Kgdland和Prescott的動態(tài)非一致性理論的提出n1983年Barro和Gor

50、don應(yīng)用到貨幣政策領(lǐng)域n假定工資和價格的決定，受對未來貨幣政策預(yù)期的影響，在政策制定之前，假定私人部門預(yù)期一定，政策制定者會通過是勢必預(yù)期通貨膨脹更高的膨脹政策提高自己的福利，私人部門會調(diào)高對通貨膨脹的預(yù)期，結(jié)果，工資和物價都上升。產(chǎn)出不會增加，通貨膨脹會加速。規(guī)則的類型n目標(biāo)規(guī)則：是中央銀行選擇一個合適的目標(biāo)變量的值作為名義貓，使得一個相應(yīng)的損失函數(shù)極小化的一種特殊的安排。根據(jù)目標(biāo)變量的不同，可以分為匯率目標(biāo)制、貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制、名義收入目標(biāo)制和通貨膨脹目標(biāo)制n工具規(guī)則：就是基礎(chǔ)貨幣或利率等貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟行為變化而進行調(diào)整的一般要求，一般表現(xiàn)為一個使得目標(biāo)變量接近約定目標(biāo)的貨幣政

51、策調(diào)整的指導(dǎo)公式。分為利率規(guī)則和基礎(chǔ)貨幣規(guī)則匯率目標(biāo)制n單方面的可調(diào)整的盯住匯率目標(biāo)制n集體名義匯率目標(biāo)制n貨幣局制度通貨膨脹目標(biāo)制n20世紀90年代以來，隨著金融工具創(chuàng)新和金融業(yè)的發(fā)展，中央銀行原有的貨幣政策框架日趨失敗。1990年，新西蘭政府率先采用了通貨膨脹目標(biāo)制。隨后，越來越多的國家，英國、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙、瑞士、冰島、挪威等國家，甚至一些新興市場經(jīng)濟國家，智利、以色列、秘魯、韓國、波蘭、墨西哥、巴西、泰國、捷克等都相繼將通貨膨脹制作為貨幣政策制度框架，并且取得成功。三種類型n新西蘭為代表，主要為了增強中央銀行的獨立性，澳大利亞、巴西和智利都屬于這一類n加拿大為代表，為了抑

52、制高通貨膨脹，一般為通貨膨脹目標(biāo)制定一個時間表n以英國為代表，主要是因為貨幣供給量目標(biāo)存在很大缺陷。通貨膨脹目標(biāo)制n通貨膨脹目標(biāo)制是是中央銀行以通貨膨脹作為政策唯一目標(biāo)并對外公布的貨幣政策框架；其他目標(biāo)處于從屬地位；中央銀行在目標(biāo)和決策上與公眾充分溝通，增強信息透明度；中央銀行對通貨膨脹目標(biāo)負責(zé)；用于政策決策的一系列信息變量不僅局限于貨幣供應(yīng)量和利率。主要特征n不再設(shè)立中介目標(biāo)n通貨膨脹中長期目標(biāo)：時間點和目標(biāo)區(qū)，1%-3%n區(qū)分需求沖擊和供給沖擊n預(yù)測未來的通貨膨脹率，衡量預(yù)期通貨膨脹率和目標(biāo)標(biāo)準的差距。n以短期利率為操作手段n中央銀行的獨立性：手段的獨立性，非目標(biāo)的獨立性操作程序n預(yù)先設(shè)定

53、一個中期的通貨膨脹率，據(jù)以充當(dāng)執(zhí)行貨幣政策的錨n使用諸如產(chǎn)出、貨幣存量、利率、匯率和資產(chǎn)價格和主要原料價格等經(jīng)濟變量來預(yù)測未來的通貨膨脹率。并采取相應(yīng)的政策操作縮小預(yù)期與目標(biāo)的差距。n檢驗貨幣政策的執(zhí)行效果，再將結(jié)果反饋到下一期，將導(dǎo)致實際通貨膨脹率長期收斂于目標(biāo)去。n對外宣布政策態(tài)勢的變化，并將操作目標(biāo)調(diào)整到適當(dāng)水平。實施條件n中央銀行的獨立性：工具操作的獨立性，擺脫財政控制，發(fā)達和健全的銀行體系n貨幣政策的高度透明度n利率的市場化：關(guān)鍵是找出利率和物價水平之間的關(guān)系泰勒規(guī)則n1993年泰勒提出n泰勒認為，只要工具利率按照下列方程對通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，利率水平保持中性。nit=f

54、+g（ t- *）+gxxtnIt是指在季度t時的工具利率，f是一個常數(shù)，等于平均短期實際利率與美聯(lián)儲目標(biāo)通貨膨脹率之和； （ t- *）是通貨膨脹缺口， t是4個季度的平均通貨膨脹率， *是目標(biāo)通貨膨脹率。Xt=yt-yt*,使產(chǎn)出缺口。泰勒通過實證研究，認為， g=1。5，gx=0。5，平均短期實際利率和美聯(lián)儲目標(biāo)通貨膨脹率均為2%，于是f就是4%。2007年以來開始了前所未有的貨幣政策緊縮力度，為何不見成效？1月份1月15日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點2月份2月25日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點3月份3月18日，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27%4月份4月16日，上調(diào)存款

55、準備金率0.5個百分點5月份5月15日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。5月19日，一年期存款基準利率上調(diào)0.27個百分點；一年期貸款基準利率上調(diào)0.18個百分點6月份6月5日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點7月份7月20日，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27個百分點8月份8月15日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。8月22日，一年期存款基準利率上調(diào)0.27個百分點；一年期貸款基準利率上調(diào)0.18個百分點9月份9月15日，一年期存款基準利率上調(diào)0.27個百分點；一年期貸款基準利率上調(diào)0.27個百分點。9月25日，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。10月25日存款準備金比率上調(diào)0.5個百分點

56、11月26日存款準備金比率上調(diào)0.5個百分點12月25日存款準備金比率上調(diào)1個百分點12月21日存款基準利率上調(diào)0.27個百分點，到了4.14%，貸款基準利率上調(diào)0.18個百分點，達到7.47%2008年1月25日存款準備金比率上調(diào)0.5個百分點，存款準備金比率達到15%。美聯(lián)儲在2007年9月份以來連續(xù)降息，累計降息225個百分點，目前基準利率是3%，低于我國的一年期存款利率4.14%。人民幣和美元基準利率相差114個百分點，假設(shè)人民幣兌美元一年升值10%，就意味著熱錢進入中國可以獲得無風(fēng)險利潤率11.14%。最近市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將再次加息1個百分點，這將對中國的貨幣政策形成很大壓力。中國

57、貨幣政策的困境n市場化手段向行政化手段倒退？n多重目標(biāo)？n規(guī)則與相機抉擇？n聲譽危機？n匯率制度改革？第七個專題危機后的貨幣政策危機后貨幣政策的困境n流動性陷阱n常規(guī)貨幣政策無效美聯(lián)儲部分資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（單位：十億美元） 什么是非傳統(tǒng)貨幣政策n所謂非傳統(tǒng)貨幣政策是指當(dāng)傳統(tǒng)的貨幣政策利率傳導(dǎo)機制受阻、貨幣政策失效、經(jīng)濟增長面臨長期蕭條時所采取的以修正市場利率預(yù)期和恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機制為目標(biāo)的非常規(guī)的貨幣政策操作。 非傳統(tǒng)貨幣政策的特征n一定條件維持低利率的政策承諾：所謂一定條件，是指一旦預(yù)期得到修正、貨幣政策傳導(dǎo)機制正常發(fā)揮作用，低利率政策就將撤出。n超常規(guī)模基礎(chǔ)貨幣的注入：注入基礎(chǔ)貨幣的方式遠遠

58、超越傳統(tǒng)的貨幣政策手段，包括通過創(chuàng)新工具向金融中介提供低成本的流動性支持、擴大央行信貸提供的范圍、大量購買國債和私人債券、對信貸市場提供直接信貸支持等等。這種超常規(guī)基本貨幣的注入常常被稱為“量化寬松”或是“定量寬松”，非傳統(tǒng)貨幣政策也常常被稱為量化寬松的貨幣政策或定量寬松的貨幣政策。n直接參與長期信貸和資產(chǎn)市場：調(diào)整資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的手段包括增大長期國債的比重、直接購買金融機構(gòu)有毒資產(chǎn)、直接向金融機構(gòu)提供信貸支持等等，這些手段在傳統(tǒng)貨幣政策工具中都是沒有的。這類操作通常被稱為“性質(zhì)寬松”或“信貸寬松” 主要發(fā)達經(jīng)濟體的央行總資產(chǎn)規(guī)模變化（2007年6月=100） 何時退出？n理論上講，非傳統(tǒng)貨幣

59、政策的退出應(yīng)該是在傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制恢復(fù)之后、流動性陷阱消失之后才應(yīng)該退出，尤其是對于這次歷史上罕見的全球性危機的爆發(fā)，非傳統(tǒng)貨幣政策的退出一定要在具備了基本條件之后實施。n如何確定流動性陷阱是否消失、傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制是否恢復(fù)？一個關(guān)鍵的因素是公眾的通貨膨脹預(yù)期。n除了觀察公眾的通貨膨脹預(yù)期，還有一個關(guān)鍵的因素是長期利率水平。體現(xiàn)風(fēng)險溢價穩(wěn)定的指標(biāo)便是遠期利率。遠期利率是否恢復(fù)到合理水平、是否穩(wěn)定是政策能否退出參考的重要方面。美聯(lián)儲的政策n美聯(lián)儲在2月份提高了存款準備金比率，3月16日宣布，將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)維持在歷史最低點的0至0.25%的水平。同時預(yù)計基準利率將在較長時間內(nèi)保持在超低水準

60、。另外，會后聲明顯示，美國經(jīng)濟活動繼續(xù)增強，勞動力市場正在企穩(wěn)。家庭支出雖顯現(xiàn)溫和增加，但受失業(yè)率高企、收入增長不大。通脹方面，由于資源大量剩余可能繼續(xù)打壓成本壓力，而且長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，F(xiàn)OMC預(yù)計通脹將在一段時間內(nèi)維持在較低水平。n美國利率期貨市場對于美元今年8月、9月加息預(yù)期，分別從29.2%、48.6%下降到22.4%和36.9%。而11月加息預(yù)期則從近90%大幅下降至76%。雪上加霜的是，美國2月消費者物價指數(shù)(CPI)環(huán)比持平，仍低于市場預(yù)期。同時2月生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)則環(huán)比下降0.6%，降幅遠高于市場預(yù)期的0.2%。日本央行的政策n日本央行33月17日決定，將基準利率維持在