穩(wěn)增長(zhǎng)加力階段如何配置

1、1、 穩(wěn)增長(zhǎng)加力階段如何配置？5 月以來(lái)在面臨疫情的超預(yù)期沖擊下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策已進(jìn)入應(yīng)出盡出階段，隨著 國(guó)常會(huì)部署 33 項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)舉措，以及全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話會(huì)議的召開(kāi)，本 輪穩(wěn)增長(zhǎng)舉措已進(jìn)入加速落地階段，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期已經(jīng)逐漸明朗?；仡櫄v史， 2008 年以來(lái)我國(guó)共經(jīng)歷五輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，大致可分為兩種情形，一是為應(yīng)對(duì) “黑天鵝”事件沖擊下政策的快速發(fā)力，如 2008 年金融危機(jī)和 2020 年疫情爆 發(fā)后的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案；二是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回落下的分階段發(fā)力，如 2011- 2012 年、2014-2015 年以及 2018-2019 年。本篇報(bào)告通過(guò)復(fù)盤(pán)兩種穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力 情形下的市場(chǎng)演繹，

2、來(lái)判斷當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)加碼后的配置思路。1.1 、 風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下的穩(wěn)增長(zhǎng)加力1.1.1 、 2008 年：金融危機(jī)沖擊下的穩(wěn)增長(zhǎng)2008 年 9 月次貸危機(jī)升級(jí)導(dǎo)致短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅下滑及資本市場(chǎng)出現(xiàn)深度調(diào)整，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)正式啟動(dòng)于 9 月央行宣布降息，并于 11 月四萬(wàn)億計(jì)劃出臺(tái)達(dá)到高潮，呈現(xiàn)出“短而強(qiáng)”的特征。2008 年下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)在前期接連上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及石油價(jià)格見(jiàn)頂暴跌影響下進(jìn)入下行區(qū)間。與此同時(shí)，隨著美國(guó)次貸危機(jī)持續(xù)升級(jí)，9 月雷曼兄弟宣布破產(chǎn)引起全球金融市場(chǎng)劇烈震蕩，海外需求減弱對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯加大，上證指數(shù)于 9 月中旬跌破 2000 點(diǎn)，觸發(fā)本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)。從穩(wěn)增

3、長(zhǎng)的階段來(lái)看，由于受到外部沖擊下短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅下滑疊加資本市場(chǎng)出現(xiàn)深度調(diào)整，自 9 月 16 日央行宣布降息確認(rèn)政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?11 月四萬(wàn)億計(jì)劃出臺(tái)標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策高潮出現(xiàn)，期間僅經(jīng)歷了三個(gè)月的時(shí)間，相較于正常經(jīng)濟(jì)下行周期中穩(wěn)增長(zhǎng)舉措拾級(jí)而上的演繹過(guò)程，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)階段呈現(xiàn)明顯“短而強(qiáng)”的特點(diǎn)。具體來(lái)看，貨幣政策方面，2008 年 9 月至年底央行先后 4 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、5 次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，10 月 27 日擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下浮幅度；財(cái)政政策方面，11 月 9 日國(guó)務(wù)院通過(guò)媒體官方正式推出了 4 萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，11 月 27日發(fā)改委負(fù)責(zé)人在國(guó)新辦新聞發(fā)

4、布會(huì)上具體介紹了 4 萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并表示 4 萬(wàn)億計(jì)劃的“前火車頭”千億投資已大體落實(shí)到項(xiàng)目，且已經(jīng)下達(dá)了計(jì)劃的超過(guò) 40進(jìn)度，意味著 4 萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃已落地實(shí)施。在短時(shí)間穩(wěn)增長(zhǎng)舉措密集出臺(tái)的強(qiáng)有力支撐下，市場(chǎng)于 10 月底反轉(zhuǎn)重拾升勢(shì)，2009 年 Q1 經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)。市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)集中發(fā)力后成長(zhǎng)板塊持續(xù)占優(yōu)，短期內(nèi)電力設(shè)備、建筑 材料等早基建相關(guān)行業(yè)漲幅明顯，中長(zhǎng)期有色金屬等周期及汽車等消費(fèi)行業(yè)呈 現(xiàn)快速上行態(tài)勢(shì)。2008 年 11 月初 4 萬(wàn)億刺激計(jì)劃出臺(tái)后，市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，各行業(yè)迎來(lái)普漲。在穩(wěn)增長(zhǎng)達(dá)到高點(diǎn)的一個(gè)月內(nèi)，萬(wàn)得全 A 大幅上漲 25.4，成長(zhǎng)板塊以 3

5、4.2的漲幅明顯占優(yōu)。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，11 月份基建刺激計(jì)劃出臺(tái)后，由于時(shí)間已經(jīng)臨近冬季和春節(jié)，投資計(jì)劃無(wú)法大規(guī)模展開(kāi)，因此早基建 相關(guān)的行業(yè)漲勢(shì)明顯，其中電力設(shè)備和建筑材料以 49.8、48.3的絕對(duì)收益領(lǐng)漲各行業(yè)。在穩(wěn)增長(zhǎng)明顯發(fā)力后的三個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)上行斜率加大，萬(wàn)得全 A 漲幅擴(kuò)大至 41.3，成長(zhǎng)板塊仍以 62.8的絕對(duì)收益領(lǐng)漲各板塊。行業(yè)層面來(lái)看，電力設(shè)備、建筑材料等早基建相關(guān)行業(yè)在本時(shí)間段內(nèi)仍然領(lǐng)漲各行業(yè)，其中電力設(shè)備以 77.3的漲幅位居行業(yè)第一。 此外，隨著基建計(jì)劃逐步鋪開(kāi)，有色金屬等周期行業(yè)漲幅明顯擴(kuò)大；而在家電、汽車下鄉(xiāng)等促銷費(fèi)政策的推出下，汽車行業(yè)上漲 60.3，漲幅居行業(yè)

6、前列。圖 1：本輪穩(wěn)增長(zhǎng)正式啟動(dòng)于 9 月央行雙降，并于 11 月四萬(wàn)億計(jì)劃出臺(tái)達(dá)到高潮Wind、圖 2：2008 年 9 月至年底央行共 4 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、5 次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率Wind、圖 3：2008 年 11 月穩(wěn)增長(zhǎng)集中發(fā)力后市場(chǎng)確認(rèn)底部開(kāi)啟反轉(zhuǎn)Wind、圖 4：短期內(nèi)早基建相關(guān)行業(yè)漲幅明顯，中長(zhǎng)期周期及消費(fèi)行業(yè)呈現(xiàn)快速上行態(tài)勢(shì)Wind、1.1.2 、 2020 年：疫情沖擊下的穩(wěn)增長(zhǎng)2020 年 1 月底國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)導(dǎo)致封城對(duì)經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)啟動(dòng)于1 月末央行等五部門(mén)聯(lián)合印發(fā)金融支持疫情防控通知，并于 5 月兩會(huì)積極財(cái)政政策正式落地達(dá)到高潮，短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)舉措應(yīng)出

7、盡出。2020 年 1 月中旬以來(lái)新冠疫情持續(xù)蔓延，1 月 23 日武漢宣布封城后，新型冠狀病毒疫情迅速升級(jí)，隨后大多省市地區(qū)開(kāi)始停工停產(chǎn)，1 月 31 日凌晨，世衛(wèi)組織宣布新型冠狀病毒肺炎構(gòu)成國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件，同日人民銀行聯(lián)合五部門(mén)印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知，提出為受疫情影響較大的地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)提供展期或續(xù)貸以及適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加信用貸款和中長(zhǎng)期貸款等金融支持，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)正式啟動(dòng)。2 月央行非對(duì)稱下調(diào) LPR、財(cái)政通過(guò)貼息、撥款、減稅降費(fèi)等支持抗疫，3 月 27 日政治局會(huì)議明確“加大宏觀政策對(duì)沖力度”，并提出適當(dāng)提高財(cái)政赤字率、發(fā)行特別國(guó)債

8、和增加專項(xiàng)債券規(guī)模三大財(cái)政政策方向，5 月兩會(huì)上述財(cái)政舉措正式落地，達(dá)到本輪穩(wěn)增長(zhǎng)高點(diǎn)。整體來(lái)看，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)階段的演繹類似于 2008 年，在疫情沖擊導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅下滑的背景下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)舉措呈現(xiàn)短期內(nèi)應(yīng)出盡出的特點(diǎn)。市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)集中發(fā)力后市場(chǎng)呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)，消費(fèi)及成長(zhǎng)板塊持續(xù)占優(yōu)，短期內(nèi)受益于全球流動(dòng)性的大幅寬松，傳媒、電子等成長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，中長(zhǎng)期維度來(lái)看，社會(huì)服務(wù)、食品飲料等消費(fèi)行業(yè)再度占優(yōu)。在 2020 年 5月兩會(huì)積極財(cái)政政策落地的催化下，市場(chǎng)迎來(lái)一波加速上漲行情。在兩會(huì)召開(kāi) 后的一個(gè)月內(nèi)，萬(wàn)得全 A 上漲 8.1，消費(fèi)和成長(zhǎng)板塊以 10.8、10.1的漲幅領(lǐng)漲

9、市場(chǎng)。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，本時(shí)期在全球大放水的背景下，成長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，傳媒、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)漲幅居前，均實(shí)現(xiàn) 10以上的絕對(duì)收益；此外在醫(yī) 療消費(fèi)與免稅主題熱潮之下，社會(huì)服務(wù)和醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅亦居于前列。在兩 會(huì)召開(kāi)后的三個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)從快速單邊上漲進(jìn)入盤(pán)整階段，期間萬(wàn)得全 A 上漲 22.9，消費(fèi)和成長(zhǎng)板塊仍以 28.1、27.0的漲幅領(lǐng)跑市場(chǎng)。行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，本時(shí)期周期與金融行業(yè)迎來(lái)補(bǔ)漲，建筑材料、非銀金融行業(yè)漲幅均回升至 20以上。但在這一時(shí)期，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步回歸常態(tài)，社會(huì)服務(wù)、食品飲料等基本面趨勢(shì)良好的消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)仍然突出。圖 5：本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策在兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)應(yīng)出盡出Wind、圖 6：2

10、020 年 5 月穩(wěn)增長(zhǎng)舉措集中發(fā)力后市場(chǎng)呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)Wind、圖 7：2020 年 5 月穩(wěn)增長(zhǎng)集中發(fā)力后市場(chǎng)整體回升，成長(zhǎng)與消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)Wind、1.2 、 經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回落下的穩(wěn)增長(zhǎng)加力1.2.1 、 2011 至 2012 年：逆周期階段性占優(yōu)，消費(fèi)更受青睞2011 年四季度在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走弱的環(huán)境下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策拉開(kāi)帷幕，2012 年二季度，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼發(fā)力。2011 至 2012 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下臺(tái)階，穩(wěn)增長(zhǎng)是這一時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)。具體來(lái)看,2011年上半年國(guó)內(nèi)政策重心在于抑制通脹，伴隨經(jīng)濟(jì)政策的收縮，三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能開(kāi)始走弱，GDP 增

11、速跌破 10。隨后，溫家寶總理于 2011 年 10 月 25 日天津調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)“適當(dāng)加大政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度”，12 月政治局會(huì)議、中央經(jīng) 濟(jì)工作會(huì)議相繼定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)為第一要義”，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策周期的開(kāi)啟。進(jìn)入 2012 年后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，雖然一季度 PMI 指數(shù)階段性止跌回 升，但 GDP 增速由 2011 年 Q4 的 8.8速降至 8.1，隨后在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩以及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步惡化的局勢(shì)下，GDP 增速于二季度正式破“8”。在 此背景下，2012 年 5 月 20 日溫總理召開(kāi)六省經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)增 長(zhǎng)放在更加重要的位置，堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的

12、貨幣政策”，表明穩(wěn) 增長(zhǎng)政策將進(jìn)一步加力。在貨幣政策方面，繼 2011 年 12 月和 2012 年 2 月的兩次接連降準(zhǔn)后，央行于 5 至 7 月再度實(shí)行了一次降準(zhǔn)、兩次降息，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)放寬。在財(cái)政政策方面，二季度大量投資項(xiàng)目獲得批復(fù)，發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)的項(xiàng)目數(shù)由一季度的 7 項(xiàng)激增至 498 項(xiàng)，交通部、鐵道部等多部門(mén)相繼印發(fā)文件推動(dòng)鐵路、水利等項(xiàng)目建設(shè)規(guī)劃。在此背景下基建投資增速快速回升，并于三季度重回兩位數(shù)增長(zhǎng)。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力后，短期逆周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，隨后在經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)的環(huán) 境下，具備業(yè)績(jī)支撐的消費(fèi)行業(yè)更受市場(chǎng)青睞。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加力開(kāi)始于 2012 年二季度，5 月 20

13、 日溫總理召開(kāi)六省經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)是標(biāo)志性事件。在本 次座談會(huì)召開(kāi)后的一周內(nèi)，市場(chǎng)表現(xiàn)先揚(yáng)后抑，萬(wàn)得全 A 下跌 0.41，從結(jié)構(gòu)上看，逆周期行業(yè)表現(xiàn)突出，與地產(chǎn)以及基建鏈條相關(guān)的建筑材料、建筑裝飾 和房地產(chǎn)等行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)居前，分別上漲 4.19、2.98和 2.63。但好景不長(zhǎng)，隨后在經(jīng)濟(jì)基本面尚未企穩(wěn)的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)于逆周期板塊的熱度逐步回落， 具備業(yè)績(jī)支撐且行業(yè)基本面穩(wěn)定的消費(fèi)行業(yè)更受青睞。具體來(lái)看，在本次座談 會(huì)召開(kāi)后，雖然經(jīng)濟(jì)刺激政策加碼發(fā)力，基建投資增速逐步回升，但由地產(chǎn)與 出口帶來(lái)的下行壓力仍阻礙著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。在此環(huán)境下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然 較低，在座談會(huì)召開(kāi)后的一個(gè)月內(nèi)，逆周期行

14、業(yè)漲幅回落，生物醫(yī)藥、食品飲料等與行業(yè)基本面相對(duì)穩(wěn)定且與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度較低的消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)回升。從穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力后一個(gè)季度市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)明顯抗跌，萬(wàn)得全 A 區(qū)間漲跌幅為-12.73，而美容護(hù)理、生物醫(yī)藥和社會(huì)服務(wù)等行業(yè)分別上漲 9.10、 1.86和-5.04，相對(duì)收益顯著。從二季度業(yè)績(jī)來(lái)看，美容護(hù)理與食品飲料行業(yè)2012 年 Q2 歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá) 66.18和 32.15，相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)突出。整體而言，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力后，短期逆周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，隨后在穩(wěn)增長(zhǎng)政策暫未顯效、經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)的環(huán)境下，具備業(yè)績(jī)支持且行業(yè)基本面相對(duì)穩(wěn)健的消費(fèi)行業(yè)更受市場(chǎng)青睞。圖 8：2011 至 2012

15、 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下臺(tái)階Wind、圖 9：2012 年央行實(shí)行兩次降準(zhǔn)、兩次降息，流動(dòng)性環(huán)境維持寬松Wind,圖 10：2012 年 Q2 穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集發(fā)力，基建項(xiàng)目審批提速Wind、圖 11：2012 年穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力后，短期逆周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，隨后消費(fèi)行業(yè)更受市場(chǎng)青睞Wind、1.2.2 、 2014 至 2015 年：基建與金融板塊共舞2014 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大通縮壓力，4 月中央政治局會(huì)議提出穩(wěn)增長(zhǎng)的要求，標(biāo)志著新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策周期開(kāi)啟，11 月全面降息、新“融十條”等若干重大政策密集出臺(tái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入加碼發(fā)力階段。2014 年 Q1 至 2016 年 Q1 兩年間我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大

16、通縮壓力，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資明顯減速，消費(fèi)也逐步換擋下行，GDP 在這一階段破 7 換擋至 6，在此階段，穩(wěn)增長(zhǎng)再次成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要基調(diào)。具體來(lái)看，2014 年 4 月 16 日國(guó)常會(huì)提出定向降準(zhǔn)，4月 25 日的中央政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的基調(diào)出現(xiàn)變化，認(rèn)識(shí)到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工 作面臨不少困難和壓力，提出要穩(wěn)增長(zhǎng)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。隨后央 行分別于 4 月和 6 月兩次下調(diào)農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行存款準(zhǔn)備金率 2和 0.5，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策周期拉開(kāi)帷幕。2014 年下半年，伴隨國(guó)際原油價(jià)格的暴跌，國(guó)內(nèi) PPI 同比深度轉(zhuǎn)負(fù)，通脹水平快速下行，疊加內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的持 續(xù)走弱，

17、我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著較大的通縮壓力。在此形勢(shì)下，2014 年四季度穩(wěn)增長(zhǎng) 政策進(jìn)入加碼發(fā)力階段。在貨幣政策方面，2014 年 11 月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出 新“融十條”，以增加存貸比指標(biāo)彈性，改進(jìn)合意貸款管理等措施促進(jìn)信貸擴(kuò)張，隨后央行時(shí)隔兩年再度全面降息，分別下調(diào)一年期基礎(chǔ)貸款與存款利率 0.4 和0.25 個(gè)百分點(diǎn)，釋放了明確的貨幣寬松信號(hào)。在財(cái)政政策方面，2014 年四季度 基建項(xiàng)目投資力度加大，10 月至 12 月，國(guó)家發(fā)改委密集批復(fù)了 35 個(gè)基建項(xiàng)目，總投資約 9761.71 億元。同期，李克強(qiáng)總理在水利部召開(kāi)座談會(huì)，指出要集中 力量建設(shè)重大水利工程，加快建設(shè) 172 項(xiàng)重大水利工程。20

18、14 年 12 月至 2015 年 3 月，基建投資增速顯著回升。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力后市場(chǎng)整體回升，前期基建板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，隨后在央行超 預(yù)期降息的背景下，金融行情爆發(fā)。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策于 2014 年四季度加碼發(fā)力，基建項(xiàng)目投資力度的加大以及貨幣政策的進(jìn)一步放寬是較為明確的信號(hào)。從市場(chǎng)層面來(lái)看，雖然 2014 年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大通縮壓力，但 A 股整體盈利仍維持正增長(zhǎng)，因此在穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)出臺(tái)的背景下，A 股市場(chǎng)具有不錯(cuò)的表現(xiàn)。具體來(lái)看，進(jìn)入 2014 年四季度后，A 股呈上行態(tài)勢(shì)，在 11 月央行全面降息之前，受益于“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略以及國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的基建板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，自 10 月

19、1 日至 11 月 20 日，交通運(yùn)輸、鋼鐵、建筑裝飾和公用事業(yè)等基建相關(guān)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)居前，相對(duì)收益與絕對(duì)收益并存。隨后，11 月 21 日央行的超預(yù)期降息點(diǎn)燃了市場(chǎng)熱情，由券商引領(lǐng)的金融板塊掀起熱潮。11 月 21 日至 12 月 31 日，非銀金融與銀行領(lǐng)漲市場(chǎng)，區(qū)間收益分別高達(dá) 88.86和 54.61，與此同時(shí)，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的大幅加力之下，建筑裝飾、鋼鐵以及房地產(chǎn)等行業(yè)在此階段亦跑贏市場(chǎng)。整體而言，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策期間 A 股整體盈利較優(yōu)，政策加力后市場(chǎng)情緒顯著提升，前期基建相關(guān)板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，隨后伴隨降息措施的出臺(tái)，金融板塊掀起熱潮。圖 12：2014 至 2015 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大通

20、縮壓力Wind、圖 13：2014 年 12 月至 2015 年 3 月，基建投資增速顯著回升Wind,圖 14：2014 年穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力后市場(chǎng)整體回升，前期基建板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)Wind、圖 15：伴隨降息措施的出臺(tái)，2014 年底金融行情爆發(fā)Wind、1.2.3 、 2018 至 2019 年：消費(fèi)再度領(lǐng)漲2018-2019 年的穩(wěn)增長(zhǎng)可分為兩個(gè)階段，第一階段從 2018 年 7 月至 12 月，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力但宏觀經(jīng)濟(jì)仍未好轉(zhuǎn)，第二階段從 2019 年 1 月至 4 月，穩(wěn)增長(zhǎng)政策陡然加碼，并伴隨著經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)回升。在內(nèi)部金融去杠桿和外部中美貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的共同沖擊下，2018

21、 年 7 月起我國(guó)政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從防風(fēng)險(xiǎn)重回穩(wěn)增長(zhǎng)。從本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的演繹來(lái)看，可大致分為兩個(gè)階段，第一階段從 2018 年 7-12 月，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力但經(jīng)濟(jì)仍未好轉(zhuǎn)。2018 年 7 月底的政治局會(huì)議首提“六穩(wěn)”，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策拉開(kāi)序幕。面對(duì)著不斷惡化的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和持續(xù)下滑的各項(xiàng)指標(biāo)，2018 年 10-11 月穩(wěn)增長(zhǎng)政策階段性加力，包括央行年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)、國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人以及主要經(jīng)濟(jì)部門(mén)負(fù)責(zé)人針對(duì)民企紓困密集表態(tài)等，政策暖風(fēng)的頻吹對(duì)預(yù)期提振起到了正向引導(dǎo)的作用。但由于經(jīng)濟(jì)的下行慣性，這一時(shí)期的政策加力并未改變?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)走弱。2018 年底的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次給出穩(wěn)

22、增長(zhǎng)的明確信號(hào)，如實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模等，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加碼已經(jīng)在蓄勢(shì)。2019 年 1 月 4 日央行時(shí)隔近三年再次全面降準(zhǔn)，并伴隨著 2019 年 1 月天量社融的來(lái)臨，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入第二階段，經(jīng)濟(jì)逐步從底部開(kāi)始企穩(wěn)回升，直至 2019 年 4 月的政治局會(huì)議，政策重心再次轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策周期宣告結(jié)束。市場(chǎng)的交易主線在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的兩個(gè)階段存在較大差異，穩(wěn)增長(zhǎng)的第一階段市場(chǎng)仍處于下行周期，金融相對(duì)抗跌而消費(fèi)遭遇補(bǔ)跌，穩(wěn)增長(zhǎng)的第二階段 A 股迎來(lái)超跌反彈，消費(fèi)再次成為領(lǐng)漲主線。在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的兩個(gè)階段中，無(wú)論是 A股的運(yùn)行方向還是市場(chǎng)的交易主線均發(fā)

23、生了切換，政策的邊際效力與經(jīng)濟(jì)周期的方向決定了市場(chǎng)與風(fēng)格的走勢(shì)。具體來(lái)看，在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的第一階段中，A股仍處于下行周期，2018 年 7-12 月大盤(pán)跌幅接近 20，熊市環(huán)境下金融風(fēng)格的抗跌性突出，期間僅下跌約 7，而在之前兩年長(zhǎng)期領(lǐng)漲 A 股的消費(fèi)遭遇補(bǔ)跌，跌幅超過(guò) 22，成為這一時(shí)期表現(xiàn)最差的風(fēng)格。在穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)入第二階段后，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的根本性好轉(zhuǎn)決定了 A 股出現(xiàn)超跌反彈，萬(wàn)得全 A 上漲超過(guò) 40，前期遭遇補(bǔ)跌的消費(fèi)在這一時(shí)期再次領(lǐng)漲，漲幅接近 50?？偟膩?lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)的第一階段中，盡管政策持續(xù)發(fā)力，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期未發(fā)生實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，所以市場(chǎng)也是單邊向下的態(tài)勢(shì)，金融的抗跌性使其具

24、備相對(duì)收益，且在政策底到市場(chǎng)底的過(guò)程中往往伴隨著強(qiáng)勢(shì)板塊的補(bǔ)跌，之前作為領(lǐng)漲風(fēng)格的消費(fèi)在這一時(shí)期表現(xiàn)不佳。而在穩(wěn)增長(zhǎng)的第二階段內(nèi)，核心區(qū)別是政策的效力正逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期在扭轉(zhuǎn)，A 股的領(lǐng)漲風(fēng)格再次切換到消費(fèi)。圖 16：2018 年 10 月的定向降準(zhǔn)處于第一階段的穩(wěn)增長(zhǎng)，2019 年初的全面降準(zhǔn)標(biāo)志穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)入第二階段Wind、圖 17：2019 年 1 月的新增社融和人民幣貸款均創(chuàng)下歷史新高，寬貨幣正式向?qū)捫庞醚葑僕ind、圖 18：在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的第一階段，市場(chǎng)仍處于下行周期，金融抗跌而前期領(lǐng)漲的消費(fèi)遭遇補(bǔ)跌Wind、圖 19：在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的第二階段，市場(chǎng)迎來(lái)超跌反彈，消費(fèi)再次成為領(lǐng)漲主

25、線Wind、1.3、 本輪穩(wěn)增長(zhǎng)加力階段如何配置？本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策周期內(nèi)，既要面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自然回落，又要應(yīng)對(duì)疫情等黑天鵝事件的擾動(dòng)，在此背景下分階段發(fā)力的特征顯著，第一階段始于 2021 年 12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，第二階段從 4 月底的政治局會(huì)議延續(xù)至今，疫情超預(yù)期沖擊下政策進(jìn)入應(yīng)出盡出的情形。盡管悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)并非一蹴而就，但政策的加力提供了一個(gè)好的開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率決定了后續(xù)市場(chǎng)能否延續(xù)超跌反彈、拾級(jí)而上。第一階段提出穩(wěn)增長(zhǎng)為 2021 年 12 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿中共出現(xiàn) 25 個(gè)“穩(wěn)”字，提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。這次會(huì)議拉開(kāi)了我國(guó)新一輪穩(wěn)增

26、長(zhǎng)的序幕，而今年 1 月宏觀政策正式轉(zhuǎn)向積極穩(wěn)增長(zhǎng)，并在后續(xù)的幾個(gè)月分階段加碼。具體來(lái)看，1 月中旬寬貨幣如期落地，貨幣政策發(fā)力寬信用，財(cái)政節(jié)奏前移，專項(xiàng)債提速明顯，地產(chǎn)、雙碳、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)政策出現(xiàn)調(diào)整。3 月中旬在地緣沖突擾動(dòng)疊加國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響下，劉鶴副總理主持召開(kāi)全國(guó)金融委員會(huì)會(huì)議，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)、中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等市場(chǎng)關(guān)切問(wèn)題均予以回應(yīng)，既突出強(qiáng)調(diào)了 穩(wěn)增長(zhǎng)政策需進(jìn)一步發(fā)力，又再次明確了“慎重出臺(tái)收縮性政策”。第二階段為 應(yīng)對(duì) 4 月國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)區(qū)域性、陣發(fā)性停擺，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入應(yīng)出盡出階段。5 月中旬央行在國(guó)務(wù)院部署下下調(diào)首套住房貸 款利率

27、 20BP；5 月 20 日五年期 LPR 下調(diào) 15BP 至 4.45；5 月 23 日國(guó)常會(huì)部署 33 項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)舉措，政策力度較前期增加；5 月 25 日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì) 大盤(pán)電視電話會(huì)議，以更高的規(guī)格對(duì)此前提出的穩(wěn)增長(zhǎng)舉措進(jìn)行下沉式部署， 標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)舉措進(jìn)入加速落地階段。從歷次穩(wěn)增長(zhǎng)分階段發(fā)力年份的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，A 股的運(yùn)行方向與交易主線在第二階段政策加碼前后存在較大差異，主要原因是政策效力的顯現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部逐步改善，映射到股票市場(chǎng)上則是從全面防御過(guò)渡至結(jié)構(gòu)性找機(jī)會(huì)。A 股的交易主線往往也從前期政策支撐的逆周期品種回歸至業(yè)績(jī)最具確定性的景氣板塊

28、，如 2013、2015 年的成長(zhǎng)和 2019 年的消費(fèi)。從穩(wěn)增長(zhǎng)政策分階段發(fā)力的年份經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)提出的第一階段市場(chǎng)已存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，絕對(duì)收益通常集中在政策率先發(fā)力的方向上，如 2012 年的“保障房”建設(shè)目標(biāo)與 2014 年的“一帶一路”主題背景下的地產(chǎn)基建逆勢(shì)上漲、以及 2018 年的民企紓困背景下的小盤(pán)成長(zhǎng)率先反彈，而在穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)改善，特別是在 2014 年的全面降息以及 2019 年的天量社融背景下市場(chǎng)環(huán)境明顯好于第一階段，已進(jìn)入牛市起點(diǎn)，交易風(fēng)格開(kāi)始向業(yè)績(jī)?cè)诋?dāng)時(shí)具有確定性的板塊擴(kuò)散，如 2013、2015 年的成長(zhǎng)和 2019 年的消費(fèi)。行業(yè)配置方面，伴隨

29、著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期的逐步明朗，建議從前期的全面防御逐步 轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性找機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向，一是需求不受疫情擾動(dòng)、與居民消費(fèi) 相關(guān)性較低的 To G 端板塊，例如軍工、計(jì)算機(jī)等行業(yè)；二是順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點(diǎn)扶持與刺激的可選消費(fèi)板塊，包括家電、新能源汽車等。具體來(lái)看，To G 端受益于穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，需求增長(zhǎng)明確，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)及供應(yīng)鏈的恢復(fù)，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，具體關(guān)注國(guó)防和軍工、信息安全等領(lǐng)域；可選消費(fèi)方面，隨著地方政府地產(chǎn)政策松綁以及汽車家電下鄉(xiāng)等政策的密集出臺(tái)，重點(diǎn)關(guān)注順應(yīng)地產(chǎn)后周期需求回暖，原材料成本下降，業(yè)績(jī)改善空間較大的家電、新能源汽車等方向。2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)5 月經(jīng)濟(jì)高

30、頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端進(jìn)一步恢復(fù)，內(nèi)需偏弱但有邊際改善的跡象，隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的逐步明了，后續(xù)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。國(guó)內(nèi)十債利率顯著下行，美債收益率繼續(xù)回落，人民幣匯率和外資流向均呈現(xiàn)寬幅震蕩。本周市場(chǎng)小幅調(diào)整，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入密集加力期，有助于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善與風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。2.1 、 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化5 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端進(jìn)一步恢復(fù)，內(nèi)需偏弱但有邊際改善的跡象，隨 著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的逐步明了，后續(xù)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。從 5 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看， 生產(chǎn)端的各項(xiàng)開(kāi)工率進(jìn)一步抬升，唐山高爐開(kāi)工率與輪胎開(kāi)工率環(huán)比繼續(xù)改善。需求端依然較為低迷，其中 5 月 30 大中城市商品房成交面積同比下

31、滑超 50，下行幅度較 4 月略微收窄，當(dāng)前樓市的形勢(shì)正經(jīng)歷最差的時(shí)候。汽車銷售依然受到國(guó)內(nèi)點(diǎn)狀疫情的影響，5 月前三周零售日均為 3.5 萬(wàn)輛，日均同比下降 16，表現(xiàn)偏弱，但環(huán)比 4 月有所改善，環(huán)比上月同期增長(zhǎng) 34，隨著部分地區(qū)恢復(fù)正常運(yùn)行，乘用車市場(chǎng)零售有一定改善。從外需來(lái)看，韓國(guó) 5 月前 20 天出口額386.17 億美元，同比增加 24.1，韓國(guó)出口對(duì)國(guó)內(nèi)出口有一定的領(lǐng)先性，在經(jīng)歷了 3-4 月連續(xù)兩個(gè)月的減速之后，是否重回高增速有待進(jìn)一步觀察。整體而言，從 5 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)端進(jìn)一步恢復(fù)，內(nèi)需依然偏弱但有邊際改善的跡象，隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的逐步明了，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)

32、力，后續(xù)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。國(guó)內(nèi)十債利率顯著下行，美債收益率繼續(xù)回落，人民幣匯率和外資流向均呈現(xiàn)寬幅震蕩。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率來(lái)看，近期國(guó)內(nèi)十債利率出現(xiàn)明顯下行，當(dāng)前十債利率跌破 2.7，2020 年受疫情沖擊下十債利率最低達(dá)到 2.5，這也意味著利率后續(xù)下行的空間較為有限，短端利率維持在政策利率下方，市場(chǎng)流動(dòng)性整體較為充裕。海外方面，美債收益率繼續(xù)小幅下行，但實(shí)際利率仍然為正，利率下行主要由通脹預(yù)期所貢獻(xiàn)。匯率方面，人民幣圍繞 6.7 寬幅震蕩，美元指數(shù)近期出現(xiàn)明顯回落。從市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，近期外資流入流出呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)。本周市場(chǎng)小幅調(diào)整，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入密集加力期，有助于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善與風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。過(guò)去

33、一周 A 股開(kāi)始調(diào)整，各風(fēng)格中，周期領(lǐng)漲，成長(zhǎng)和消費(fèi)下跌幅度在 2左右，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落。上海疫情進(jìn)入收尾階段，新增病例以及無(wú)癥狀感染者下行至 200 例以內(nèi)。5 月 25 日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話會(huì)議，李克強(qiáng)總理在會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，扎實(shí)推動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)政策落地見(jiàn)效，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加力，有助于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善與風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。2.2 、 5 月行業(yè)配置：家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物行業(yè)配置的主要思路：展望 5 月，我們認(rèn)為政策底顯現(xiàn)后風(fēng)險(xiǎn)偏好正持續(xù)改善，市場(chǎng)進(jìn)入積極可為階段。前期影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的國(guó)內(nèi)外因素，如國(guó)內(nèi)疫情、海外 美聯(lián)儲(chǔ)加息以及俄烏局勢(shì)均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，后續(xù)市場(chǎng)將迎來(lái)超跌反彈，催化

34、因 素主要有三方面，一是隨著年初以來(lái)市場(chǎng)的三輪下跌，各指數(shù)逐步進(jìn)入價(jià)值區(qū) 間，各大指數(shù)的估值分位均已處于較為便宜的位置，便宜是硬道理。二是國(guó)內(nèi) 點(diǎn)狀疫情逐步緩解是大勢(shì)所趨，等有效控制住疫情之后，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，中國(guó)依然是今年全球范圍內(nèi)增速較快的經(jīng)濟(jì)體。三是隨著 4 月政治局會(huì)議一錘定音，基調(diào)暖意明顯，并且隨著業(yè)績(jī)空窗期的到來(lái)，影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的負(fù)面因素將得到緩釋，市場(chǎng)將迎來(lái)修復(fù)，進(jìn)入可為階段。結(jié)構(gòu)上看好消費(fèi)以及成長(zhǎng)類的超跌反彈。從中期來(lái)看，磨底階段消費(fèi)占優(yōu)，關(guān)注兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，一是調(diào)整比較充分且受益于疫情邊際好轉(zhuǎn)的食品飲料、餐飲旅游、

35、酒店、汽車、家電等行業(yè)；二是估值處于低位的醫(yī)藥生物等。另一方面，政策定調(diào)偏暖，成長(zhǎng)類風(fēng)格經(jīng)過(guò)前期大幅下跌后配置價(jià)值顯現(xiàn)，關(guān)注超跌反彈機(jī)會(huì)，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、新能源、國(guó)防和軍工、TMT 等。5 月首選行業(yè)家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物。Ø 家用電器支撐因素之一：.地產(chǎn)釋放利好政策，白電廚電地產(chǎn)后周期屬性較強(qiáng)有望受益。今年以來(lái)在“因城施策”的框架下，地方層面地產(chǎn)政策松動(dòng)循序漸進(jìn)。地產(chǎn)后 周期屬性較強(qiáng)的白電廚電有望受益。支撐因素之二：疫情導(dǎo)致囤貨需求提升，利好冰箱冰柜等家電更新。本輪疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，且防控力度較大，居民居家生活時(shí)間大幅延長(zhǎng)，催生囤貨需求提高，有望帶來(lái)冰柜冰箱需求提升。支撐因素之三：疫情居家時(shí)間拉長(zhǎng)，利好空氣炸鍋廚房小電，掃地機(jī)等清潔電器。本輪疫情導(dǎo)致封控區(qū)居民居家時(shí)間延長(zhǎng)，催生廚房小電以及智能清潔電器需求提升。標(biāo)的：海爾智家、美的集團(tuán)、比依股份、科沃斯等。Ø 食品飲料支撐因素之一：白酒關(guān)注短期業(yè)績(jī)催化，繼續(xù)看好整體性的反彈機(jī)會(huì)。龍頭酒企貴州茅臺(tái) Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期，確定全年增長(zhǎng)中樞。公司 2022Q1 實(shí)際收入利潤(rùn)增速 18.43/23.