我國上市公司管理層收購的研究論文范文

1、. 工商管理畢業(yè)論文文-我國上市公司管理層收購的研究寫作提綱隨著國有企業(yè)改革進程的加快，資本市場的不斷開展，越來越多的上市公司在明晰產權和強化鼓勵的要求下正逐步實施管理層收購，通過股權鼓勵等制度安排使企業(yè)管理層獲得控制權，實現(xiàn)管理層自身利益與企業(yè)經營的有效統(tǒng)一，有利于提升企業(yè)運作質量和創(chuàng)造價值的能力。國外企業(yè)的實踐證明，管理層收購是企業(yè)產權改革的理想選擇，是完善公司治理構造的有效途徑的鼓勵模式。近幾年來，在實踐中，我國上市公司管理層收購正處于起步階段。在理論上，對上市公司管理層收購尚缺乏系統(tǒng)的研究。深入地進展上市公司管理層收購的研究，表達了理論與實踐的與時俱進，富于鮮明的時代性，有利于優(yōu)化上市

2、公司股權構造，提高證券市場的融資效率和運作效率，促進證券市場的規(guī)與開展。隨著國有企業(yè)改革進程的加快，資本市場的不斷開展，越來越多的上市公司在明晰產權和強化鼓勵的要求下正逐步實施管理層收購，通過股權鼓勵等制度安排使企業(yè)管理層獲得控制權，實現(xiàn)管理層自身利益與企業(yè)經營的有效統(tǒng)一，有利于提升企業(yè)運作質量和創(chuàng)造價值的能力。一、管理層收購的概述一MBO的起源及其涵義1、MBO的起源 管理層收購MBO(Management Buy-outs)起源于20世紀70年代的美國證券市場。這一時期，美國證券市場擴容速度過快，許多私人公司乘機上市，迅速開展成為具有一定規(guī)模的公眾公司，一些上市公司沒有業(yè)績支撐，股價泡沫程

3、度很高。后來，伴隨石油價格的上漲，西方國家出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹，持續(xù)的、較高的通貨膨脹的直接后果就是使泡沫性股市迅速回落，1036點降至1974年的578點，相當一局部上市公司的股票市值嚴重偏低于實際價值，上市公司的Q值(市場價值/重置本錢)從1965年的1.3大幅下降至1981年的0.52，這意味著在資本市場上購置企業(yè)要比在實際資產市場上購置企業(yè)廉價一半。在這種情況下，作為上市公司部人的管理層，比外部的投資者知悉更多關于上市公司的真實信息，巨大的價差促使管理層通過收購上市公司的股份來實現(xiàn)所有者收益，上市公司MBO就這樣運用而生了。美國KKR(Kohlberg Kravis Roberts)公

4、司是世界上最早運作MBO的公司，1975年，KKR公司決定收購羅可威爾公司的一個制造齒輪部件的分廠。KKR公司與目標公司的管理層攜手，以每股一美元的價格對該分廠實施了MBO(管理人員持股20%，KKR公司控股80%)，收購后由于改良了庫存品的管理，加強了收賬制度，削減了不必要的費用開支，使公司的現(xiàn)金大量增加。5年后，以每股22美元的價格賣給其他公司，KKR公司和管理人員取得豐厚的回報。MBO在美國的活動主要經過三個階段:第一階段，20世紀70-80年代，由于經濟持續(xù)增長，各種并購活動頻繁，并通過立法鼓勵MBO的開展，這一時期的MBO具有兩個根本特征:一是MBO的產生通常是銷售額受國民生產總值波

5、動影響較小，而且具有有限成長時機的成熟產業(yè)，如食品加工業(yè)、零售業(yè)、服裝業(yè)等；二是這些風險較小、可杠桿化資產較多的產業(yè)的大量現(xiàn)金或被低估的資產增強了經理人員的舉債能力。第二階段，20世紀90年代初期，由于19901992年發(fā)生了經濟衰退，公司的收入增長和盈利能力受到影響。同時，80年代迅速開展的管理層收購使許多機構的價格/預期現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，需要相應的調整，因此，這一時期的MBO活動大幅下降。第三階段，1992年以后，美國經濟又開場了持續(xù)的增長，股價連續(xù)創(chuàng)新高，債券市場規(guī)模擴大，金融產品不斷創(chuàng)新，使MBO的操作人員能獲得更多、更靈活的資金。MBO的交易呈現(xiàn)由成熟產業(yè)向高科技產業(yè)轉移的趨勢。自

6、20世紀80年代以來，在美國企業(yè)并購浪潮中，MBO被視為減少公司代理本錢，完善公司治理構造的一種有效手段而成為并購的一種重要方式，這次并購浪潮不僅帶動美國經濟走出低谷，更促進了美國企業(yè)制度和金融制度的演變。2、MBO的涵義與特點(l)MBO的概念MBO(Management Buy-outs)即管理層收購是指目標公司的管理層包括董事、監(jiān)事和總經理等，利用借貸融資的方式籌措資金收購本公司股份，從而改變本公司的所有權構造、控制權構造和資產構造，進而到達重組公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。通過收購，完成了企業(yè)經營者向所有者的轉變，使經營者與企業(yè)的開展嚴密聯(lián)系在一起，實現(xiàn)了所有權與經營權的統(tǒng)

7、一。因而，MBO在鼓勵部人積極性，降低代理本錢，改善企業(yè)經營狀況等方面起到了積極的作用。(2)MBO的主要特點MBO作為一種新型的企業(yè)并購方式和制度創(chuàng)新形式，有其自身的一些特點，主要包括:收購主體的特定性。MBO與其他并購方式相比最大的區(qū)別在于其收購主體最終是本企業(yè)的管理層，企業(yè)實施MBO后，采取的是所有者與經營者合一的方式解決經營者鼓勵與約束機制，這種方式有利于管理層擺脫過去的盲目指揮和過多限制，全身心地經營好屬于自己的資產，這實際上是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛。收購價格的公允性。MBO完全按照市場化原則公開競爭定價，應回避管理層收購過程中的單邊交易，建立一個公開、公正的市場，增加買方數(shù)量，民

8、營資本、外資資本、社會法人資本和管理層資本都是合法的收購主。因此，實施MBO應采取市場化定價，通過競爭最終形成一個合理的收購價格。主要收購資金的外部性。MBO所需資金一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成。MBO屬于杠桿收購(LBO)的一種，一般情況下，90%以上的收購資金來源于外部融資。管理層在全面考慮資金本錢和使用效率的前提下，融集足夠的資金來進展收購，是成功實施MBO的關鍵。同時，實施MBO還需要中介機構、財務參謀進展必要的指導。目標公司具有潛在的效率性。MBO多發(fā)生在擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流和具有良好經營潛力的行業(yè)，而且目標公司又存在管理效率低下的狀況，具有巨大的資產增值潛力和潛在的管

9、理效率空間。一方面，管理層可以采用協(xié)議收購的方式用較少的資本獲得對公司的相對控制權，再通過重組和降低代理本錢的方式，提升公司的整體管理效率，為公司的股東創(chuàng)造更大的價值;另一方面，管理層為了歸還收購過程中借入的巨額債務，通常會出售局部目標公司的非核心資產或業(yè)務來滿足對現(xiàn)金流入的需求，從而提高資源的利用效率，使企業(yè)獲得更高的收益。管理層目標的一致性。成功地實施MBO的企業(yè)必須具有顯著的人力資本特性。一方面，企業(yè)管理層應具有企業(yè)家精神，有良好的素質和強烈的事業(yè)進取心;另一方面，企業(yè)管理層必須是一個很好的合作團隊，團隊成員之間的目標必須一致，有良好的合作心態(tài)，最大限度地發(fā)揮每個成員的聰明才智。(3)M

10、BO的相關概念MBO與ESO的區(qū)別。ESO(E*ecutive Stock Options)經理股票期權是指經營者可以按照約定的價格和數(shù)量在約定的期限購置本公司股票，并有權在一定時間后將所購的股票在證券市場上出售，但股票期權本身不可轉讓。期權買方(Option Buyer)以支付一定數(shù)量的期權費(Premium)為代價而擁有股票期權，但不承當必須買進或賣出一定數(shù)量*種股票的義務:期權賣方(Option seller)則在收取了一定數(shù)量的期權費后，承當在一定期限服從期權買方的選擇，賣出或買進一定數(shù)量*種股票的義務。在國外，解決股權來源一般有三種方法，一是原股東將其股權出讓給經營者;二是公司增發(fā)新

11、股給經營者;三是公司自二級市場回購股票來滿足經理股票期權的要求。MBO和ESO都是對管理層實施鼓勵的模式，但股票期權與MBO并不是一回事，前者是利用股權鼓勵，解決經理人鼓勵約束問題的一種機制，而后者在以收購方式獲得股權的過程中則必須按照一般的市場原則面對其他收購者的競爭。ESO存在著管理層最終是否購置股票的選擇權，即使在行權購入股票時，也不會產生公司控制權的轉移，而實施MBO的管理層則是為了獲得本公司的股票所有權和對公司的實際控制權。MBO與ESOP的區(qū)別。ESOP(Employee Stock Owner ship plans)員工持股方案是指由公司部員工通過自籌或借債所融資金購置本公司局部

12、股份，從而以勞動者和所有者的雙重身份參與公司生產經營管理和所有者分配的一種制度。ESOP的目的不在于籌集資金，而旨在擴大資本所有權，使公司普通職工可以同時獲得勞動收入和資本收入，從而增強職工的參與意識，調動職工的積極性，同時，在一定程度上有利于完善監(jiān)視機制，改善公司治理構造。當實施制權發(fā)生轉移時，這在本質上與MBO是一致的，屬于并購的完成，不同的僅僅是收購主體。當收購主體不僅包括目標公司管理層，還包括公司職工時，此種收購又演變成為管理層職工收購(Management & Employee Buy一outs，MEBO)，由此可見，MBO可以與ESOP同時實施。(二)MBO在我國的產生與開展MBO

13、在我國的產生是為了解決經濟轉軌時期的產權問題，尤其是在入世后國有企業(yè)構造調整和業(yè)務戰(zhàn)略性重組的客觀要求下，催生了國家對國有企業(yè)控股政策變革的政策背景。1995年，中央提出“抓大放小的思路，要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經營和出售等形式，加快國有小企業(yè)改組步伐。此外，在企業(yè)鼓勵機制普遍存在嚴重缺乏和扭曲的情況下，如何進一步降低企業(yè)運營本錢，挖掘企業(yè)人力資本潛能，建立健全行之有效的鼓勵約束機制，以充分提高管理層的工作積極性和企業(yè)經營效益。在這種情況下，MBO被認為是國有股權退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產權，完善公司治理構造，解決所有者缺位和部人控制等問題的一種企

14、業(yè)并購方式及制度創(chuàng)新形式而產生了。1998年，在上市的四通集團被認為是中國第一例成功實施MBO的企業(yè)。四通集團是典型的民營企業(yè)，但其性質卻長期被確定為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。四通集團的管理層和員工出資成立了職工持股會，職工持股會共有會員616人，注冊資金5100萬元，段永基、國等管理層實際認股份額超過50%，再由職工持股會出資51%與原四通集團共同組建四通投資。繼而，四通投資通過借貸等形式收購原四通的資產，并擁有上市公司四通50.5%的股權，也就是在原四通公司之外搭建一個產權完全清晰的平臺，再將原四通公司拉入這個平臺，實現(xiàn)整個企業(yè)的產權明晰。1999年9月，黨的十四屆五中全會通過了“關于國有企業(yè)改

15、革和開展假設干問題的決定“，國有經濟布局按照“堅持有進有退，有所為有所不為的原則，上市公司國有股轉讓的案例開場出現(xiàn)。2000年粵美的公司管理層和職工持股會共同出資組建美托投資，轉讓美的集團股本總額的14.94%，股份轉讓后，美托投資持股比例為22.19%，取代了代表政府的第一大股東原市美的控股而成為粵美的集團第一大法人股東?；浢赖募瘓F管理層通過控股美托投資間接持有粵美的集團股份的股權，成為我國第一起上市公司MBO成功運作的案例。2001年，上市公司宇通客車總經理湯玉祥為收購宇通客車國有股與22名自然人(其中21名自然人是宇通客車職工)一起，共同設立了宇通創(chuàng)業(yè)投資，這家由湯玉祥任法人代表的企業(yè)，

16、借助于拍賣，繞過了國資委的審批，并最終通過司法途徑于2003年1月5日完成MBO。這被認為是第一家由國有管理者實施MBO的案例。2002年6月24日，鑒于當時證券市場極其低迷的狀況，中國證監(jiān)會發(fā)布了“關于停頓國有股減持的通知“，提到“恢復國有股向非國有資本的協(xié)議轉讓。黨的十六大報告也明確強調:“除少數(shù)必須由國家獨資經營的企業(yè)外，積極推行股份制，開展混合所有制經濟，實行投資主體多元化。在“國退民進政策背景下，深方大、伊利股份、勝利股份等多家上市公司相繼推出了MBO方案。最近，國資委“關于規(guī)國有企業(yè)改制工作的意見“出臺后，該方法第一次對管理層收購MBO問題進展了明確表態(tài)并提出了根本規(guī)劃。自此，越來

17、越多公司的MBO與外資并購、民營企業(yè)收購并列成為我國證券市場三大并購題材。 (三)上市公司MBO運作的意義1、解決所有者缺位，優(yōu)化股權構造長期以來，國有股所占比例過高，處于控股地位或第一大股東地位，國有股“一股獨大和國有出資人虛置，實際上成為“部人控制的產權根底。根據(jù)黨的十六大提出的改革國有資產管理體制的方針，國有經濟的戰(zhàn)略性調整已是當前經濟改革的一大主題，其最終目的是要使國有企業(yè)通過體制轉軌或機制改造后獲得更高的效率。MBO作為一種制度創(chuàng)新，通過協(xié)議收購國有股權，使股權構造趨于多元化，國有股“一股獨大的局面將有所改變，開辟了一條國有資本的戰(zhàn)略退出通道，有利于解決國有企業(yè)所有者缺位，優(yōu)化股權構

18、造，對國有企業(yè)的產權改革具有重要的意義。現(xiàn)行的僵化的國有資產只能保值增值，不能流動的思維癥結，客觀上造成了國有資產流失的“冰棍效應，通過實施MBO，一方面，國有資本的跨所有制流動，社會資產總量并沒有減少，非但不會造成國有資產流失，反而盤活了原來的國有資產，大大促進了社會資源的有效配置，最終有利于國有資產增值;另一方面，國家出售中小企業(yè)所有權所獲得的資金可充實社會保障基金或投向關系國計民生的重要行業(yè)，逐步從競爭性領域退出，促進國有經濟進展戰(zhàn)略性構造調整，實現(xiàn)國有資產的合理布局。2、降低企業(yè)代理本錢，提高企業(yè)運營效率代理問題產生于現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權與經營權的別離，根據(jù)代理理論，“代理關系存在于一

19、切組織、一切合作性活動中，存在于企業(yè)部的每一個管理層次上。代理關系產生的經濟根底是公司股東向經營者(代理人)授予經營管理權可降低公司的本錢，但是代理關系確實定又必然產生代理本錢。代理本錢是指因經營者偷懶、不勤勉盡責，偏離股東目標和以種種手段從公司獲得財富等而發(fā)生的本錢。由于我國國有股“一股獨大和“部人控制的存在，極易產生經濟學中的“道德風險和“逆向選擇現(xiàn)象，代理本錢的存在會影響公司經營效率，甚至可能威脅公司的存續(xù)。詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)認為管理者持有公司股份越少，他們日常中的偷懶或不遵守職責的動機就越強烈。通過實施MBO，可以使企業(yè)的經營者同時成為企業(yè)的所有者，由部人

20、控制轉變成部人參股，有助于降低公司運作的代理本錢，使經營者和公司的整體目標和利益相一致。同時，經營者用較少的自有資金和大局部借貸資金收購企業(yè)產權，這種高負債的融資構造迫使管理層減少對自由現(xiàn)金流的分配，有利于進一步約束經營者的經營行為，提升企業(yè)管理效率以及增強提供融資支持的金融機構的外部有效監(jiān)視。3、優(yōu)化企業(yè)部構造，促進企業(yè)業(yè)務調整任何企業(yè)都是在動態(tài)的環(huán)境中經營，經濟周期的變化、技術的進步、產權開展趨勢及政策的改變等都可能使企業(yè)目前的部構造與業(yè)務安排成為低效率的組合。隨著我國參加世貿組織，社會分工越來越細，企業(yè)的生產經營更應放在全國乃至全球圍的協(xié)同與合作，傳統(tǒng)的“小而全的經營理念正越來越不適應全

21、球競爭的需要，企業(yè)的經營方向與戰(zhàn)略目標也應做出相應的調整和改變，企業(yè)尤其是國有企業(yè)應積極參與全球分工與協(xié)作，剝離和分立那些缺乏效益或開展優(yōu)勢缺乏的子公司以及不適應企業(yè)主營業(yè)務開展的部門，而MBO正是用于此類公司的資產剝離、業(yè)務分拆等。通過實施MBO可以有效地促進企業(yè)構造調整，重新整合經營性業(yè)務，以使公司的經營重點集中于主營業(yè)務，重構企業(yè)的核心競爭力。4、培養(yǎng)企業(yè)家隊伍，實現(xiàn)企業(yè)家才能企業(yè)家(人力資本所有者)是企業(yè)最重要和最有活力的生產要素，是先進、生產方式的開拓者和創(chuàng)造者，是社會化大生產的具體組織者。在資本、勞動力、土地和企業(yè)家才能這四大生產要素中，應更加注重企業(yè)家的才能，20世紀90年代以來

22、，高科技產業(yè)的開展和風險投資的興起使得企業(yè)家雇傭資本成為可能，企業(yè)家的定位、職業(yè)經理人市場的形成等使企業(yè)家的地位、價值和作用日益顯現(xiàn)，企業(yè)實施MBO有利于培養(yǎng)和造就一批專業(yè)化、高素質的企業(yè)家隊伍。企業(yè)家作為企業(yè)經營管理的決策者，他的才能能否充分發(fā)揮是企業(yè)能否實現(xiàn)可持續(xù)開展的重要前提。由于國有企業(yè)普遍存在的產權不明晰、政企不分等原因，企業(yè)家往往不能充分發(fā)揮自己的才能，人力資本受到了抑制。而MBO為管理者實現(xiàn)企業(yè)家才能開辟了一條嶄新的途徑，極激發(fā)了管理者的創(chuàng)業(yè)熱情，充分地施展企業(yè)家才能，有利于形成一大批充滿活力、富有想象力和創(chuàng)造精神的企業(yè)家群體。二、管理層收購的根本理論一委托代理理論1、委托代理關

23、系的產生在企業(yè)開展的最初時期，由于企業(yè)規(guī)模比擬小，生產所需的資本極其有限，企業(yè)所有者通?？梢詣偃纹髽I(yè)的經營管理工作，企業(yè)的所有者與經營者往往是合二為一的，即業(yè)主經理。但隨著企業(yè)的進一步開展，生產規(guī)模的擴大，社會分工的日益復雜，尤其是在19世紀末20世紀初，股份公司逐漸開展成為一種典型的企業(yè)組織形態(tài)以后，由于眾多的企業(yè)經營者無法有效地直接參與公司決策與生產經營管理，同時，客觀上存在著企業(yè)所有者管理才能與企業(yè)資產規(guī)模明顯的不對稱，促使企業(yè)所有者尋求與經營者合作，并通過契約方式實現(xiàn)資源的互補。在現(xiàn)代企業(yè)的財產所有權與其實際的經營權相別離的條件下，公司不再由股東直接經營;而由股東大會選舉產生的董事會經

24、營管理，股東即使在掌握投票權的情況下，也只能通過選舉董事會等方式間接地影響公司的生產經營活動。這樣，在資本所有者與企業(yè)經營者之間就形成了一種委托代理關系(被定義為契約)。這種代理關系存在于財產所有者與企業(yè)經營者之間，也存在于企業(yè)高層管理者與中層管理者之間。根據(jù)代理理論，“代理關系存在于一切組織，一切合作化活動中，存在于企業(yè)部的每一個管理層上。2、代理問題的產生原因現(xiàn)代企業(yè)中委托代理關系確實立，使企業(yè)資產掌握在懂經營、善管理、熟悉資本運作的職業(yè)經理人手中，通過有效的生產經營運作，有利于企業(yè)進一步開展壯大。但也應該看到，在代理行為中，當代理人追求自身利益時，就有可能導致對委托人利益的背離，這就產生

25、了代理問題。公司代理問題的產生原因主要有:第一，經營者與所有者目標并不完全一致。企業(yè)所有者追求的是企業(yè)財富最大化，增加企業(yè)的剩余索取權，千方百計要求經營者以最大的努力去完成這個目標，而企業(yè)經營者也是最大合理效用的追求者，他們是以增加物質與非物質的報酬，增加休閑、防止風險為目標。因而，經營者很有可能為了自身的目標而背離股東的利益。第二，在代理過程中，經營者會產生侵害股東利益的道德風險與逆向選擇問題。當公司的所有權被廣泛分散到不承當任何管理責任的大量股東手中時，股東將很難對經營者實施全面有效地監(jiān)視，在經營者不占公司股份或只擁有極少公司的所有權股份的情況下，經營者為提高公司業(yè)績所付出的艱辛勞動與其得

26、到的報酬便不成比例，在這種情況下，經營者通常為了自己的目標，一方面不是盡最大努力去實現(xiàn)股東的目標，他們會盡量回避風險，增加自己的閑暇時間;另一方面，經營者可能盲目擴企業(yè)規(guī)模，進展額外的職務消費，或缺乏工作活力和創(chuàng)業(yè)激情，導致股東財富受損，使代理本錢上升。正如美國經濟學家伯利(Berle)和米恩斯(Means)所言:“事實上，從所有權中別離出來的經濟權力的集中，己創(chuàng)造出許多經濟帝國，并將這些帝國送到新式的專制主義者手中，而將所有者貶到單純出資人的地位。第三，特定控制權與剩余控制權分屬于企業(yè)經營者和所有者，增加了代理本錢。在“兩權別離的情況下，企業(yè)的經營權就變成了企業(yè)的契約性控制權。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理

27、論，這種契約性控制權包括兩局部:特定控制權和剩余控制權，前者是事前通過契約明確規(guī)定的控制權，后者則指事前沒有明確界定如何行使的權利，是決定資產在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利(Hart Moore1990)。企業(yè)的經營者通過契約被授予特定控制權，包括生產、經營、銷售、聘任等權利，而企業(yè)的所有者則擁有企業(yè)的剩余控制權，如重大投資、資產重組、任免高管人員等戰(zhàn)略性決策權。因此，在由契約規(guī)定的經營者特定控制權與所有者擁有剩余控制權之間，不可能是一種水乳交融的融合，而只能是一種有摩擦的的結合，因而，勢必會增加代理本錢。第四，在市場環(huán)境存在不確定性和經營者與股東之間存在嚴重的信息不對稱的情況

28、下，股東沒有足夠的能力或承當過高的本錢去監(jiān)視經營者行為，他們很難準確判斷管理層努力程度的大小。3、代理本錢的主要容對股東而言，不可能以零本錢使經營者所做出的任何決策都可以到達股東所預期的最優(yōu)決策，事實上，由于經常會受到理解能力、本錢過高或信息來源的限制，人們也很難找到最優(yōu)方案。因此，在公司委托代理關系中，就會產生上述代理問題所衍生的代理本錢。費方域在“企業(yè)的產權分析“中將委托代理理論中的代理本錢解釋為:“假設不存在信息不對稱，也就是說代理人的行為(如他的努力程度)是可以觀察到的，其他信息也都是共享的，則，即使是在不確定條件下，委托人也能在保證代理人得到其保存效用和努力鼓勵的約束下，找到使委托人

29、效用最大化的對于代理人的支付方案，這個方案通常稱作最優(yōu)方案。但是，如果考慮到信息不對稱，例如代理人的努力是不能被觀察到的，則在不存在確定性的情況下，由于工作績效不僅取決于代理人的努力，而且取決于不同的環(huán)境條件等自然狀態(tài)，而努力又是不能被觀察到的，求解出支付方案便遇到了最優(yōu)風險分擔和最優(yōu)鼓勵之間的兩難選擇，即如果要使代理人有鼓勵采取股東合意的行動，則由于報酬是與業(yè)績掛鉤的，而業(yè)績又不完全取決于經理的努力，經理就必須承當相當?shù)娘L險，通常認為經理對待風險是采取回避態(tài)度的，因此，這在風險分擔的安排上就不是最優(yōu)的，反之，如果要滿足最優(yōu)風險安排，則代理人的鼓勵就會缺乏，通常這種情況下的支付方案被稱作次優(yōu)方

30、案。這個方案與最優(yōu)方案的偏離就構成了代理本錢。代理本錢是指代理人偷懶，不負責任，偏離股東目標和以種種手段從公司獲取財富等而發(fā)生的本錢，這種本錢最終由股東承當。主要包括以下三項容:第一，監(jiān)視本錢，如防經營者超標準大量花費的本錢或審計費用;第二，剩余損失，經營者所作決策并非最優(yōu)決策，導致股東財產上蒙受的損失;第三，契約本錢，由經營者支出的使股東相信其將忠實履行合約的本錢，向經營者支付的薪金，獎金等費用。4、MBO可以有效降低代理本錢代理本錢的存在會影響公司的經營效率，甚至可能威脅公司的生存。一方面，股東對經營者實施的監(jiān)視，可以在一定程度上防止“道德風險和“逆向選擇，但受到合理本錢的限制，不可能做到

31、全面事事監(jiān)視，無法徹底的解決經營者背離股東目標問題。另一方面，股東雖然可以采用諸如年薪制，經理股票期權等鼓勵制度來使經營者分享企業(yè)增加的財富，鼓勵他們采取符合企業(yè)最大利益的行動，局部降低代理本錢，但仍不是解決問題最正確途徑。因為，報酬過低，缺乏以鼓勵經營者，股東不能獲得最大利益;報酬過高，股東付出的鼓勵本錢過大，也不能獲得最大利益。MBO是一種可行的企業(yè)改制方案，通過實施這種方案，公司經營者與所有權形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與經營者互相制約的責任機制，也建立了以股權為根底的利益共享的鼓勵機制，并造就了忠誠的經營者。MBO的本質就是利用股權安排來實現(xiàn)鼓勵經營者的目的。從*種意義上正是對現(xiàn)代企業(yè)制

32、度中委托代理本錢過高狀況的一種糾正。根據(jù)詹森和麥克林(JensenandMeckling)提出的代理本錢理論，在極端的情況下，當經營者持股為零時，權益代理本錢最大;當經營者持股100%時，權益代理本錢為零。因此，通過實踐MBO，企業(yè)的經營者擁有公司股份，成為企業(yè)的所有者，實現(xiàn)了所有權與經營權的統(tǒng)一，企業(yè)的特定控制權，剩余控制權和剩余所有權統(tǒng)一歸經營者擁有，其經營業(yè)績與其報酬直接掛鉤，企業(yè)利益也就是經營者的利益，因此會在實踐中自發(fā)的促使經營者強化自我約束，有利于克制經營者的短期行為，如果企業(yè)經營得較好，經營者將獲得更多的收益:如果經營失敗，他們的利益也必將遭受巨大損失。此外，在目前我國的產權制度

33、下，實施MBO有利于改變委托方不確定和高度流動的狀況。我國是一個較為典型的不存在確定委托方契約關系的國家，委托方實際上是不存在的，只存在一些委托方的代表者。委托方高度自由流動，他們只關心自己眼前的利益，甚至有時在利益驅動下會喪失原則，因為明天他們可能不再是委托方了，而真正關心企業(yè)明天的委托方，在今天是找不到的，這是導致企業(yè)缺乏可持續(xù)開展能力的一個重要原因;委托方確定不變，他們就勢必關心企業(yè)，會有一種持續(xù)的力量來催促和約束企業(yè)，這事關他們未來的利益。二公司治理構造理論1、公司治理構造的運行機制良好的公司治理構造不僅是一個國家、企業(yè)樹立市場信心，吸引投資者的重要手段，也是企業(yè)長期穩(wěn)定開展的制度根底

34、。如果不具有完善的公司治理制度，一個國家的經濟可能在全球化的過程中暴露出嚴重缺陷，甚至喪失已經取得的經濟開展成果，亞洲金融危機就是例證。為了進一步增強企業(yè)核心競爭力，構建完善的公司治理構造體系，當前，一個重要趨勢是公司治理構造由“股東至上向共同治理轉變。一方面，公司的最高權利機構不僅僅是股東大會，也應包括利益相關者代表組成的團體;另一方面，公司的目標也不再只是股東利益最大化，也應包含承當社會責任的股東、經理層、員工和其他利益相關者的利益最大化。 從風險與收益均衡的原則看，由于各產權主體都是在企業(yè)中投入了專用性資產，都承當著一定的風險，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉向人力資源、技術資源、

35、品牌資源、文化資源等多重復合化?，F(xiàn)代要素理論認為，企業(yè)家投入知識和經歷等管理要素，使整個企業(yè)的價值增值，因此，企業(yè)的控制權和剩余索取權理應由股東、經理層、員工等各利益相關主體共同擁有。在“共同治理的模式下，企業(yè)的各利益相關主體通過合理的制度安排和良好的溝通合作，降低各相關主體間達成契約的交易本錢來提高效率，到達企業(yè)長期生存與穩(wěn)定開展的目的。公司治理構造(Corporategovernance)指公司的股東、董事、經理層以及其他利益相關者(如:員工、債權人、客戶、政府、社會公眾等)有關公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、法規(guī)、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標，何人在何種狀態(tài)下實施控制

36、，如何控制，風險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配等。公司治理構造就是公司所有權合約的具體運行機制，一般將其劃分為部治理機制和外部治理機制兩局部。部治理機制主要由股東大會、董事會、監(jiān)事會以及經理層共同組成，這些部門的協(xié)調運作依賴于有效的投票機制、監(jiān)視機制以及經理的鼓勵機制和員工參與機制，其中極為重要的是如何對經理層實施有效的鼓勵與監(jiān)視。部治理機制，關鍵必須理清兩個根本原則(機構治理原則與責權劃分原則)和兩種主要關系(股東會與董事會的信任托管關系與董事會與經理層的委托代理關系)。外部治理機制是以公司控制權市場的外部監(jiān)視機制，主要表現(xiàn)為敵意收購和代理權爭奪戰(zhàn)等。通過產品市場、資本市場和人力資源市場提

37、供有關企業(yè)的績效的信息，評估企業(yè)行為和經營者行為，并通過自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機制、鼓勵和約束企業(yè)經營者，其中最重要的是通過資本市場的接收機制到達約束經營者的目的。部治理機制是公司治理一種根本形態(tài)，外部治理機制只是對部治理的一種必要的補充，只有在部治理機制難以有效發(fā)揮作用甚至無法發(fā)揮作用的情況下，才會出現(xiàn)以控制權市場的形式對經理層實施監(jiān)視。一般說來，股權構造相對集中的公司，大股東由于持有上市公司大量股權，通常將收益寄予公司經營效率的提高上，會積極行使對公司經營者管理的監(jiān)視權，部治理機制發(fā)揮主導作用;而股權構造相對分散的公司，小股東“搭便車心理使股東大會作用削弱，不能構成對經營者的有效監(jiān)視，外部治理機制

38、發(fā)揮主要的作用，而外部治理發(fā)揮作用的前提仍然是部治理機制。2、MBO可以有效完善公司治理構造國外出現(xiàn)了許多公司違規(guī)行為，尤其是財務造假行為，最主要的原因是公司治理構造存在缺陷或失效。在我國國有企業(yè)和“準國有企業(yè)性質的上市公司中，存在著“國有股東缺位、“信息不對稱、“代理本錢巨大等公司治理構造問題。因此，要想從根本上規(guī)公司的行為，就必須把公司在的利益關系和股權構造理順。應當鼓勵大宗國有股份的轉讓，形成大宗國有股權轉讓市場，造就一批能夠對公司的經營管理承當監(jiān)視責任的大股東，實現(xiàn)公司股權構造的多元化。因此，實施MBO正是將“經營者、“剩余索取者、“風險承當者三重身份合為一體，可以有效的解決國有股東缺

39、位的問題，優(yōu)化公司股權構造。同時，相對集中的股權構造也有利于公司治理構造的完善。只有產權和股權改革到位，公司管理層在法律和經濟兩重意義上擁有所在企業(yè)的財產，才能使他們?yōu)樽约焊玫墓ぷ?只有拉開股權差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、長期地為中小股東帶來利益最大化。只有理順利益關系和完善公司治理構造，從而規(guī)了公司的行為動機，才能從根本上規(guī)公司的行為，使信息披露的真實性、完整性得到進一步的提高。 三、我國上市公司管理層收購的運作分析一上市公司MBO的運作模式1、所有者回歸模式 一般來說，企業(yè)的產權明晰包括三方面的容:一是產權明確，二是產權構造合理，三是產權具有資本流動性。目

40、前，我國產權不明晰的企業(yè)可分為兩類:一類是掛靠集體的私人企業(yè)，即“紅帽子企業(yè)，這類企業(yè)的產權大多不明晰，主要表現(xiàn)為企業(yè)產權不明確。隨著企業(yè)的不斷開展和改革開放進一步深化，政府的宏觀政策日趨寬松，這些企業(yè)的創(chuàng)始人普遍有所有者回歸的愿望。另一類是傳統(tǒng)意義上的國有企業(yè)，主要表現(xiàn)在產權構造過于單一，一股獨大，產權不具有資本流動性。這種企業(yè)產權歷史的特殊性正是催生所有者回歸模式的根本原因。所有者回歸模式是目前上市公司MBO運作的最主要方式，其通常是企業(yè)管理層先設立一家自然人持股公司，通過轉讓持有上市公司的法人股，控股上市公司，使該公司管理層間接成為上市公司的控股股東。例如，方大的創(chuàng)始人熊建明為實施MBO

41、，于2001年6月7日特意設立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉讓方大原第一大股東-方大經濟開展首期4890萬股法人股，使其間接持股比例超過原第一大股東，順利地完成了對上市公司方大的收購。2、增資擴股模式目前，上市公司股權再融資(增發(fā)和配股)存在著分紅權利與出資義務的不對稱，由于大股東常常放棄認配新股義務和增發(fā)缺乏定向性，大股東逃避出資責任，使得出資配股和參與增發(fā)的責任落在中小股東頭上，明顯的存在著大股東利用增發(fā)與配股方式進展惡意圈錢的傾向。因此，為了增強投資者對于上市公司增發(fā)和配股行為的信心與信任，說明公司管理層的勤勉誠信的態(tài)度，可以采用向公司管理層定向增發(fā)實行MBO，這無論在

42、價格確定上，還是在交易方式上，均可防止行政行為主導的MBO的種種弊端，完全是一種公平的市場行為。MBO定向增發(fā)如果和面向市場的增發(fā)同時進展，還可以進一步提高增發(fā)的信譽，做到MBO和增發(fā)的一舉兩得。在當前上市公司存在股權分置的情況下，增資擴股模式不失為上市公司一種較為公平的理想的MBO運作方式，其通常是先界定國有股權總額，然后通過流通股配股和增資擴股方式，增加企業(yè)的股本總額，并由企業(yè)的管理層及員工共同出資購置，從而稀釋國有股的比例，到達企業(yè)管理層對公司控股的目的。友誼阿波羅集團就是這一模式的典型代表，該集團就是在界定了國有股權的前提下，通過增發(fā)5000萬股股票，并由公司管理層購置，使國有股權的比

43、例低于管理層和員工持股的比例，在沒有出售或流失國有資產的情況下，完成了企業(yè)從國有產權性質轉換為多元股權構造的現(xiàn)代企業(yè)，真正實現(xiàn)了國有資產、經理層、員工以及戰(zhàn)略投資人的多贏局面，成功地實施了MBO，開創(chuàng)了中國企業(yè)產權改革的一個典。3、管理層買斷模式管理層收購最大優(yōu)勢在于管理層比外來投資者更熟悉企業(yè)的實際情況，多年的經營管理經歷也讓他們更了解企業(yè)產品的市場及其開展格局。管理層買斷模式適用于對具有母子公司背景的子公司的MBO。該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設立一家新的收購主體，然后一次性從目標公司的母公司手中買斷全部股份，從而實現(xiàn)對目標公司的控股。瑞旗造殼買斷恒源祥是這一模式的典型代表?！?/p>

44、恒源祥是一個創(chuàng)立已經60多年的中華老字號羊毛品牌，曾經是萬象集團的一個局部，雖然利潤己經是萬象集團的支柱，但始終無法解決與萬象集團整體經營戰(zhàn)略的矛盾。2001年3月，瑞旗在“定牌生產的戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，共同組建了恒源祥投資開展，直接出資9200萬元現(xiàn)金從上市公司“萬象股份(600823，現(xiàn)己更名為“世茂股份)手中一次性購置了冠以“恒源祥商號的7家公司的股份，實現(xiàn)了對恒源祥的MBO。二上市公司MBO運作的根本步驟一般說來，上市公司MBO實際運作大體可以分為以下步驟:目標公司選定、制定收購方案、MBO實施、信息披露、MBO后整合。1、目標公司選定階段確定適合的MBO目標公司是上市公司MBO實

45、際運作的第一階段，其主要工作容是對MBO的可行性進展評估。一般情況下，選定適合的目標公司應當考慮以下三方面的問題:首先，必須明確現(xiàn)實產權的所有者是否有轉讓產權的意愿，國有資產的戰(zhàn)略性轉移，當?shù)卣畬γ魑髽I(yè)產權的愿望以及集團公司經營戰(zhàn)略的調整都會產生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競爭性產業(yè)的企業(yè)，實施MBO，既符合國家“國退民進的產業(yè)政策，又有利于企業(yè)在市場競爭中的生存與開展。其次，只有目標公司具有管理效率空間、穩(wěn)定的產品市場份額、較充裕的現(xiàn)金流、相對分散的股權構造、較高的舉債能力和良好的團隊精神，上市公司管理層才會有轉讓目標公司產權意愿。第三，收購方與出讓方應進展意向溝通并達成初步意向，

46、且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動MBO的運作。2、制定收購方案階段成功的MBO首先取決于良好的收購方案，管理層收購方案應著重考慮以下幾方面的問題:第一，設立收購主體，實施MBO的上市公司管理層一般要率先注冊成立一個具有法人地位的收購主體，作為收購目標公司的主體，該主體純粹為收購而設立，通常稱之為殼公司或紙上公司。第二，聘請中介機構，中介機構既可以提供對公司價值的標準化評估，又可以提供必要的稅收和法律方面的效勞，以及參與管理層收購策略、融資方案的制定，中介機構通常包括會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所和投資銀行等。第三，融資方案，由于管理層用以收購

47、的自有資金遠遠少于收購所需總資金，兩者之間的比例一般為10%-20%，因此，管理層收購的絕大局部收購資金系通過舉債籌集。收購資金來源主要有:銀行或其他金融機構的貸款、MBO基金擔保融資、風險基金投資、賣方融資和戰(zhàn)略投資者投資等。第四，收購價格確實定，公平合理的收購價格應由管理層和目標公司進展談判來確定，也可以采用西方國家通行的評估方法，側重于以財務狀況、盈利能力和開展能力來評估企業(yè)的價值，再輔之以公開競價等方式，使交易價格確實定較為透明，根本上能反映資產的市場價值，這是MBO實現(xiàn)多贏的前提，理論上講，收購價格確定的方法主要包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF模型)和經濟增加值指標(EVA法)。3、MBO

48、實施階段本階段是MBO實際運作的關鍵步驟，也是管理層收購操作階段，主要涉及評估和收購定價、融資安排、收購磋商、簽訂合同、履行合同。實施階段的關鍵是財務定價與融資安排，實施進程主要環(huán)節(jié)的與協(xié)調，既影響到MBO的運作本錢，也直接關系到收購能否順利成功。買賣雙方簽訂“股權轉讓協(xié)議“是MBO實施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會簽署“委托管理協(xié)議“，明確在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托管理層代行股東權利。如果上市公司MBO涉及國有股權的轉讓，則必須報送當?shù)刎斦d和國家國有資產監(jiān)視管理委員會審批，只有在兩級政府審批均通過之后其協(xié)議方可生效。4、信息披露階段上市公司管理層在與出讓方簽訂“股

49、權轉讓協(xié)議“和“委托管理協(xié)議“之后，應進展停牌公告，及時向公眾投資者披露股權轉讓中定價依據(jù)和融資來源的相關信息，同時向交易所、當?shù)刈C監(jiān)局以及中國證監(jiān)會報送有關材料，以便加強對上市公司的外部監(jiān)視。5、MBO后整合階段該階段是上市公司實施MBO后能否持續(xù)、安康、穩(wěn)定開展的關鍵環(huán)節(jié)，管理層必須對公司進展業(yè)務整合和資產重組，加強科學化管理，改善資本構造，剝離不適應于公司的長期戰(zhàn)略、沒有成長潛力的子公司、部門或產品生產線，集中資源積極開展競爭力強的業(yè)務，努力降低公司負債水平和各項費用，進一步增強公司償債能力與營運能力，不斷的提高資產報酬率和股權凈利率水平。同時，伴隨著公司的整合一并進展的就是收購資金的歸

50、還問題，妥善處理好收購資金歸還的節(jié)奏與資金來源的協(xié)調，逐步解決MBO進程中形成的債務，從而實現(xiàn)MBO運作的各種終極目標。至此，上市公司MBO才算真正成功。三、上市公司MBO運作案例分析由于粵美的既是民營企業(yè)和集體企業(yè)成功實施MBO的典型代表，又是我國上市公司第一起MBO案例;水利是最近實施MBO的國有控股上市公司的案例，因此，對這兩家上市公司MBO案例進展分析，具有一定的代表性。1、案例分析一：粵美的(000527)1、案例:粵美的股份創(chuàng)業(yè)于1968年，原公司由董事長兼總經理何享健帶著23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。1992年3月，組建成立美的電器企業(yè)集團;同年

51、5月，改組為股份公司;1992年8月更名為粵美的集團股份后上市。2000年初，粵美的集團管理層和工會共同出資組建美托投資(現(xiàn)更名為市美的集團)，管理層約二十多人，占總股本的78%，其中粵美的法定代表何享健為美托公司第一大股東，持股25%。2000年4月10日，美托投資以每股2.95元低于每股凈資產的價格，協(xié)議轉讓了原市美的控股持有9243.03萬股中的3518萬股。2001年1月19日，美的控股公司又將其所持粵美的的法人股7243.0331萬股轉讓給美托投資，轉讓價格為每股3元，低于其每股凈資產，轉讓股份占粵美的控股公司總股本的14.94%。股份轉讓后，美托投資所持股份上升到22.19%，正式

52、成為粵美的集團股份的第一大法人股東，而美的控股公司退居為第三大股東，實現(xiàn)粵美的公司控制權的轉移。收購完成后，公司管理層進展大規(guī)模的資產重組，將美的家電事業(yè)局部拆為電風扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機事業(yè)部。近三年來，粵美的公司經營比擬穩(wěn)健，主營業(yè)務突出，盈利能力較強，2001-2003年，公司每股收益分別為0.52元、0.32元、0.35元。管理層收購所需資金的10%先以現(xiàn)金首期支付，其余90%的收購資金則通過股權質押獲得，并通過分期付款的方式來完成，而公司今后持續(xù)穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流將是收購資金來源的根本保證。2002年7月20日，美托投資以其所持有的粵美的法人股共計10761萬股

53、，占粵美的總股本的22.19%，向原市北窖農村信用社進展質押貸款，期限3年，共計貸款3.2億元。同時，2001-2003年度粵美的均實施了較高的現(xiàn)金股利政策，分別為10股派2元，10股派1元和10股派1.5元，美托公司三年可以獲得現(xiàn)金股利累計為4842萬元(含稅)。2、評析:目標公司。粵美的本身屬于民營和集體性質的企業(yè)，股權構造比擬分散，流通股比例較高，管理層持股比率僅為22.19%，便到達相對控股。另外，公司屬于家電制造業(yè)，風險較小，業(yè)績較為穩(wěn)定。收購主體?；浢赖墓芾韺优c通過設立私人控股的美托投資作為收購平臺，采用協(xié)議收購方式與公司股東場外簽署股份轉讓協(xié)議進展股權轉讓，到達間接對上市公司的相

54、對控股。收購定價。收購定價的根本方式是參考每股凈資產指標，法人股轉讓價格在凈資產根底上進展折讓，粵美的MBO第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次轉讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產4.07元。融資安排。在本案例中，為了緩解融資壓力，美托投資分兩次轉讓美的控股的3518.4萬股和7243.0331萬股的法人股。收購方資金主要來源于對收購后上市公司股權的質押貸款融資和現(xiàn)金分紅。一方面，質押貸款融資是典型的個人信用挪用企業(yè)信用，現(xiàn)行“貸款通則“明確規(guī)定:“貸款不得用于股本權益性投資，另一方面，公司的現(xiàn)金股利越高，股東受益越多，將有利于管理層融資，但這又與企業(yè)的價值取決于再投資工程的收益相

55、矛盾。2、案例分析二:水利(600502)1案例:水利開發(fā)股份(水利)主營水利水電工程施工，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)。前身為水利建立股份，由省水利建筑工程總公司于1998年6月發(fā)起設立。2000年6月，水利建立股份增資擴股，省水利建筑工程總公司占總股本的52.54%。2003年4月15日，“水利首次公開發(fā)行股票5800萬股并上市交易，第一大股東省水利建筑工程總公司擁有3256.92萬股，占“水利12000萬總股本的27.14%，處于控股的地位。2003年5月12日，“水利管理層與省水利建筑工程總公司的經營管理人員共50名自然人共同出資成立市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資，注冊資本5000萬元，其中，“水利董事

56、長王世才出資1530萬元持有30.6%的股權，總經理廣亮出資550萬元擁有11%的股權。2004年3月4日，省財政廳與市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資簽署了“省水利建筑工程總公司之國有資產轉讓協(xié)議“，向后者轉讓其持有的省水利建筑工程總公司的國有資產，轉讓價格為3928.09萬元，如果收購方一次性支付全部轉讓款，收購方將按給予收購方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982，02萬元，實際支付轉讓款2946.07萬元。本次收購完成后，市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資即與20名自然人共同改組水利建筑工程總公司為水建(集團)控股*公司，前者擁有95.8%的股權，另4.2%的權益則歸20名自然人所有。由此，股權性質由國有法人股變成社會法人股，嘉

57、禾創(chuàng)業(yè)投資將間接控制水利3256.92萬股股份，占水利總股本的27.14%，成為上市公司水利的實際控制人。2、評析:收購主體。在“水利的MBO中，其收購主體為水建(集團)控股*公司，是由50位股東共同持有的嘉禾創(chuàng)業(yè)投資與20名自然人共同設立。“公司法“對*公司的股東人數(shù)限定2-50人，顯然無法滿足70名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。如果通過組建股份，盡管可以滿足更多與收購有關的自然人利益，但由于設立股份的手續(xù)繁雜，審批程序復雜，注冊資本高，法律約束多，需要付出相當?shù)臅r間與本錢。另外，如果將70名管理層的股份委托給信托公司進展管理，減少名義上的股東人數(shù)，使MBO能夠順利進展。但是間接

58、股權持有人只有受益權而沒有處置權，股權的變動要通過持股委員會通過才能生效。因此，20名自然人與嘉禾投資直接持股水建(集團)控股*公司，可以有效降低收購本錢和風險。收購定價。2003年12月31日，“水建凈資產為44813.89萬元，每股凈資產為3.73元，27.14%的國有股權價值為12162.49萬元。因此，如果“水利管理層直接收購上市公司的國有股，將大大提高收購本錢，而嘉禾投資實際支付給省財政廳的價格為2946.07萬元，比直接收購需要金額12162.49萬元少支付了9216.42萬元，管理層通過支付3117.98萬元(2964.07萬元收購資金+20名自然人出資171.91萬元)，就完全

59、控制“水利3256.92萬股國有法人股，相當于每股僅支付了0.95元，僅為其每股凈資產3.73元的1/4。這明顯違反了國資委的有關規(guī)定，國資委最近發(fā)布的“關于規(guī)國有企業(yè)改制工作的意見“明確規(guī)定，上市公司國有股轉讓價格不僅不能低于每股凈資產，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。融資安排。在“水建MBO案例中，管理層獲得資金的渠道有三種:職工安置款、財政優(yōu)惠款和管理層實際支付。以2003年6月30日為評估基準日，省水利建筑工程總公司的凈資產為9492.48萬元，2003年12月29日，省政府批準的省水利建筑工程總公司的“改制方案“中，同意將共計5564.39萬元職工安置金，從評估后的凈

60、資產中一次性扣除，并列入負債，由改制后的企業(yè)負責處置或支付。本來應該付給職工的改制補償，成為了職工對管理層的借款，并被管理層用來MBO。在獲取了這樣一筆不用支付利息的巨額借款后，管理層順利的解決了收購資金的58.6%。在扣除各項安置費用后，省水利建筑工程總公司可供轉讓的凈資產只剩下392809萬元。根據(jù)省2001年的相關文件規(guī)定;收購國有企業(yè)，一次性支付全部收購款的，可享受10%-30%的優(yōu)惠。鑒于收購方一次性支付全部轉讓款，給予收購方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02萬元，占收購資金的10.4%，而管理層實際支付轉讓款為2946.07萬元，占收購資金的31%。四、上市公司MBO運作關鍵