股利政策實(shí)用PPT課件PPT課件

1、1第一節(jié)第一節(jié) 股利政策股利政策一、一、股利政策的涵義股利政策的涵義二、二、股票回購股票回購三、三、回購與股利關(guān)系回購與股利關(guān)系返回返回第1頁/共39頁2一、股利政策的涵義一、股利政策的涵義1.現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利2.股票股利股票股利返回返回第2頁/共39頁31.現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利發(fā)放程序：現(xiàn)金股利發(fā)放程序： 股利宣布股利宣布 股權(quán)登記股權(quán)登記 除息除息 股利支付股利支付 例例現(xiàn)金股利發(fā)放比例：現(xiàn)金股利發(fā)放比例： 成長型公司發(fā)放現(xiàn)金股利較低；成長型公司發(fā)放現(xiàn)金股利較低； 成熟企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利較高；成熟企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利較高； 債券人限制性條款債券人限制性條款返回返回第3頁/共39頁4現(xiàn)金股利發(fā)

2、放的例子現(xiàn)金股利發(fā)放的例子張江高科實(shí)施張江高科實(shí)施20092009年度利潤分配方案公告：年度利潤分配方案公告： 上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司實(shí)施上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司實(shí)施20092009年度利潤分配方案為：每年度利潤分配方案為：每1010股股派派3.03.0元元( (含稅，扣稅后，每含稅，扣稅后，每1010股現(xiàn)金紅利股現(xiàn)金紅利2.72.7元元) )。 股利宣告日：股利宣告日：20102010年年5 5月月2929日日股權(quán)登記日：股權(quán)登記日：20102010年年6 6月月3 3日日 除息日：除息日：20102010年年6 6月月4 4日日 （6 6月月3 3日收盤價(jià)日收盤價(jià)9.

3、679.67，6 6月月4 4日開盤價(jià)日開盤價(jià)9.309.30）現(xiàn)金紅利發(fā)放日：現(xiàn)金紅利發(fā)放日：20102010年年6 6月月1010日日 返回返回第4頁/共39頁52.股票股利股票股利股票股利：股票股利： 送股送股送股的影響：送股的影響： 不影響公司利潤，只增加發(fā)行在外的股份不影響公司利潤，只增加發(fā)行在外的股份送股的來源：送股的來源： 稅后利潤稅后利潤概念：概念： 送、轉(zhuǎn)、拆送、轉(zhuǎn)、拆返回返回第5頁/共39頁6二、股票回購二、股票回購股票回購：股票回購：公司收回自己發(fā)放的的股票。公司收回自己發(fā)放的的股票。主要形式：主要形式： 公開計(jì)劃回購公開計(jì)劃回購 市場溢價(jià)回購市場溢價(jià)回購 向大股東洽購向

4、大股東洽購目的目的: 阻止股價(jià)下跌；阻止股價(jià)下跌； 防止惡意收購；防止惡意收購； 避稅；避稅； 調(diào)高桿杠調(diào)高桿杠返回返回第6頁/共39頁7三、回購與股利關(guān)系三、回購與股利關(guān)系 股票回購不能替代股利發(fā)放股票回購不能替代股利發(fā)放1.股利發(fā)放和公司盈利性的關(guān)系股利發(fā)放和公司盈利性的關(guān)系 現(xiàn)金股利比賬面利潤更反映公司盈利能力現(xiàn)金股利比賬面利潤更反映公司盈利能力 賬面利潤可操縱；現(xiàn)金股利難模仿賬面利潤可操縱；現(xiàn)金股利難模仿2.股票回購和公司未來預(yù)期股票回購和公司未來預(yù)期 股票回購的正面信息股票回購的正面信息 股票回購的負(fù)面信息股票回購的負(fù)面信息返回返回第7頁/共39頁8第二節(jié)第二節(jié) 股利政策的決定股利政

5、策的決定一、一、完美市場環(huán)境的股利政策完美市場環(huán)境的股利政策二、二、不完美市場環(huán)境的股利政策不完美市場環(huán)境的股利政策三、三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析返回返回第8頁/共39頁9一、完美市場環(huán)境的股利政策一、完美市場環(huán)境的股利政策完美資本市場完美資本市場(無稅、無交易成本無稅、無交易成本)，股利政策與公司價(jià)值或股東財(cái)富無關(guān)。，股利政策與公司價(jià)值或股東財(cái)富無關(guān)。1.公司現(xiàn)金充足的情況公司現(xiàn)金充足的情況 股利支付前，貨幣資金表現(xiàn)為股東對(duì)公司現(xiàn)金要求股利支付前，貨幣資金表現(xiàn)為股東對(duì)公司現(xiàn)金要求權(quán)權(quán) 股利支付后，股東取得現(xiàn)金股利支付后，股東取得現(xiàn)金2.公司現(xiàn)金不足的情況公司現(xiàn)金不足的情

6、況通過發(fā)行新股支付（老股東）股利通過發(fā)行新股支付（老股東）股利股利支付后，公司價(jià)值等于新股東和老股東所持股票股利支付后，公司價(jià)值等于新股東和老股東所持股票價(jià)值之和價(jià)值之和 P265：例：例返回返回第9頁/共39頁10二、不完美市場環(huán)境的股利政策二、不完美市場環(huán)境的股利政策不完美市場：有稅、信息不對(duì)稱、交易成本，股利政策應(yīng)使公司價(jià)值或股東財(cái)富最大不完美市場：有稅、信息不對(duì)稱、交易成本，股利政策應(yīng)使公司價(jià)值或股東財(cái)富最大化化1.影響股利政策的主要因素影響股利政策的主要因素 稅差效應(yīng)稅差效應(yīng) 委托人效應(yīng)委托人效應(yīng) 代理成本效應(yīng)代理成本效應(yīng)2.股利政策的啟示股利政策的啟示 剩余股利政策剩余股利政策 避

7、免發(fā)行新股籌集股利資金避免發(fā)行新股籌集股利資金股利政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)股利政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)股利政策的追隨者效應(yīng)股利政策的追隨者效應(yīng)返回返回第10頁/共39頁11三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析1.股利政策的國家間差別股利政策的國家間差別 成熟市場國家股利較高，新興市場國家、發(fā)展中成熟市場國家股利較高，新興市場國家、發(fā)展中國家股利較低；國家股利較低； 英美等國股利較高，德、日等國較低；英美等國股利較高，德、日等國較低；2.行業(yè)差別行業(yè)差別 行業(yè)平均股利支付率與它的投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)行業(yè)平均股利支付率與它的投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系系 成熟行業(yè)股利較高，年輕、成長性行業(yè)股利較低；成熟

8、行業(yè)股利較高，年輕、成長性行業(yè)股利較低； 受管制公司股利比不受管制公司股利高受管制公司股利比不受管制公司股利高3.股利黏性股利黏性 股利政策的波動(dòng)性一般小于公司利潤的波動(dòng)性股利政策的波動(dòng)性一般小于公司利潤的波動(dòng)性第11頁/共39頁12三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析4.市場反應(yīng)市場反應(yīng) 股利政策反映了公司未來的盈利預(yù)期，股利政策的調(diào)整會(huì)股利政策反映了公司未來的盈利預(yù)期，股利政策的調(diào)整會(huì)被市場放大其股價(jià)反應(yīng)被市場放大其股價(jià)反應(yīng)5.股利政策受稅收影響明顯股利政策受稅收影響明顯 若稅差效應(yīng)明顯，投資者偏好出售含息股票獲得資本利得；若稅差效應(yīng)明顯，投資者偏好出售含息股票獲得資本利得

9、； 若稅差效應(yīng)不明顯，投資者偏好獲得股息，再出售除息股若稅差效應(yīng)不明顯，投資者偏好獲得股息，再出售除息股票票 實(shí)證檢驗(yàn)：實(shí)證檢驗(yàn)：除息日股票價(jià)格跌幅明顯低于股息；除息日股票價(jià)格跌幅明顯低于股息；6.交易成本和市場效率影響不明顯交易成本和市場效率影響不明顯 理論上，交易成本和市場效率應(yīng)使得不發(fā)達(dá)市場高股利，理論上，交易成本和市場效率應(yīng)使得不發(fā)達(dá)市場高股利，發(fā)達(dá)市場低股利；發(fā)達(dá)市場低股利； 實(shí)踐與理論不一致實(shí)踐與理論不一致第12頁/共39頁13三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析三、股利政策決定的現(xiàn)實(shí)分析7.股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響 股權(quán)分散的公司采用高股利政策，股權(quán)集中的公司采用低股利政策股權(quán)分散的公

10、司采用高股利政策，股權(quán)集中的公司采用低股利政策返回返回第13頁/共39頁14第三節(jié)第三節(jié) 傳統(tǒng)股利政策理論傳統(tǒng)股利政策理論一、一、“一鳥在手一鳥在手”理論理論二、二、無稅無稅MM理論理論三、三、稅差理論稅差理論返回返回第14頁/共39頁15一、一、“一鳥在手一鳥在手”理論理論“百鳥在林百鳥在林”不如不如“一鳥在手一鳥在手”（股利有益論）股利有益論） 對(duì)投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，公司留存收益則是躲在林中的鳥，對(duì)投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，公司留存收益則是躲在林中的鳥， 相對(duì)于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。相對(duì)于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收

11、益對(duì)等原則，在公司收益一定的情況下，作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者偏好根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等原則，在公司收益一定的情況下，作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會(huì)影響公司價(jià)值。股利而非資本利得，股利支付的高低最終會(huì)影響公司價(jià)值。 第15頁/共39頁161.假設(shè)條件假設(shè)條件戈登（戈登（1962）“一鳥在手一鳥在手”理論：理論： 內(nèi)源資金是公司擴(kuò)大再生產(chǎn)的唯一來源；內(nèi)源資金是公司擴(kuò)大再生產(chǎn)的唯一來源； 公司永續(xù)經(jīng)營公司永續(xù)經(jīng)營; 無稅無稅; 公司再投資收益率（公司再投資收益率（r）保持不變）保持不變; 公司的資本成本（貼現(xiàn)率公司的資本成本（貼現(xiàn)率k）保持不變）保持不變; 公司股利增長率

12、（公司股利增長率（g）保持不變）保持不變; 公司資本成本（公司資本成本（k）與股利增長（）與股利增長（rb）關(guān)系不變：）關(guān)系不變：krb; 公司股利支付率（公司股利支付率（1-b）保持不變）保持不變第16頁/共39頁2.“一鳥在手一鳥在手”模型模型 股票定價(jià)模型：股票定價(jià)模型： r=k，股利政策與股價(jià)無關(guān)；，股利政策與股價(jià)無關(guān)； kt+1kt，更多的留存收益進(jìn)行不確定性投資，更多的留存收益進(jìn)行不確定性投資，從而要求提高收益率（貼現(xiàn)率），股價(jià)因而下降。從而要求提高收益率（貼現(xiàn)率），股價(jià)因而下降。rbk)b1 (ErbkDPV11潤潤：第一期期末每股凈利：第一期期末每股凈利利；利；：第一期期末每股

13、凈股：第一期期末每股凈股11ED第17頁/共39頁183.“一鳥在手一鳥在手”結(jié)論結(jié)論結(jié)論：結(jié)論： 股價(jià)與股利發(fā)放率成正比，高股利政策有助于公司股價(jià)與股利發(fā)放率成正比，高股利政策有助于公司價(jià)值的提高；價(jià)值的提高； 資本成本與股利發(fā)放率成反比，低股利政策會(huì)提高資本成本與股利發(fā)放率成反比，低股利政策會(huì)提高貼現(xiàn)率，降低公司價(jià)值。貼現(xiàn)率，降低公司價(jià)值。缺陷：缺陷： 難以解決難以解決“投資者用現(xiàn)金股利購買新股投資者用現(xiàn)金股利購買新股”的現(xiàn)象的現(xiàn)象 “手中鳥謬誤手中鳥謬誤”投資決策、股利政策、股票價(jià)投資決策、股利政策、股票價(jià)值關(guān)系的混淆值關(guān)系的混淆返回返回第18頁/共39頁19二、無稅二、無稅MM理論理論

14、米勒米勒&莫迪利亞尼（莫迪利亞尼（1961):股利政策與公司價(jià)值無關(guān)論股利政策與公司價(jià)值無關(guān)論1.假設(shè)條件假設(shè)條件 完美市場假設(shè)完美市場假設(shè) 理性行為假設(shè)理性行為假設(shè) 共同期望假設(shè)共同期望假設(shè) 分離假設(shè)分離假設(shè)第19頁/共39頁2.非成長型公司股利政策非成長型公司股利政策 股票平均報(bào)酬率：股票平均報(bào)酬率： 公司股價(jià)公式：公司股價(jià)公式： 公司市場價(jià)值：公司市場價(jià)值：) t (P) t (P) 1t (P) t (d1) 1t (P) t (d) t (P) 1 (1) 1t (P) t (n) t (D) t (P) t (n) t (V第20頁/共39頁2.非成長型公司股利政策非成長型公司股利

15、政策 新股發(fā)行規(guī)模新股發(fā)行規(guī)模m(t+1)滿足：滿足： 將（將（2）帶入前面公司市場價(jià)值公式（）帶入前面公司市場價(jià)值公式（1）得：）得：) t ( I) t (D) t (X) 1t (P) 1t (m)2() t ( I) t (X) 1t (P) 1t (m) t (D) 3(1) t (X) t ( I) 1t (V1) t (X) t ( I) 1t (P)1t (m) t (n) t (V第21頁/共39頁1) 1t (V1) t ( I) t (X) t (V由（由（3 3）式：）式：可迭代出：可迭代出：nn22)1 ()n(V)1 () 1n( I) 1n(X.1)0( I)0(

16、X)1 ()2(V)1 () 1 ( I) 1 (X1)0( I)0(X1) 1 (V1)0( I)0(X)0(V第22頁/共39頁2.非成長型公司股利政策非成長型公司股利政策 由（由（3）迭代可以得到：）迭代可以得到：無稅無稅MM理論結(jié)論：理論結(jié)論： 公司市場價(jià)值僅僅取決于投資決策和盈利能力，而與利潤如何在股利和留存之間的公司市場價(jià)值僅僅取決于投資決策和盈利能力，而與利潤如何在股利和留存之間的分配無關(guān)。分配無關(guān)。)4()1 () t ( I) t (X)0(V0t1t第23頁/共39頁3.成長型公司股利政成長型公司股利政策策:P274成長型公司價(jià)值現(xiàn)值：成長型公司價(jià)值現(xiàn)值： 第一項(xiàng)表示無新投

17、資情況下公司價(jià)值現(xiàn)值；第一項(xiàng)表示無新投資情況下公司價(jià)值現(xiàn)值； 第二項(xiàng)表示新投資帶來的公司價(jià)值增值的現(xiàn)值第二項(xiàng)表示新投資帶來的公司價(jià)值增值的現(xiàn)值啟示：啟示： 不能為了提供股利發(fā)放水平而放棄正不能為了提供股利發(fā)放水平而放棄正NPV項(xiàng)目；項(xiàng)目； 高股利政策無助于公司價(jià)值增長高股利政策無助于公司價(jià)值增長n1tt)1 () t ( r)t ( I) 1 (X)0(V返回返回第24頁/共39頁25三、稅差理論三、稅差理論法勒法勒&塞爾文：股利政策有害論塞爾文：股利政策有害論1.假設(shè)條件假設(shè)條件放寬無稅放寬無稅MM理論中的無稅假設(shè)：理論中的無稅假設(shè)： 有稅環(huán)境有稅環(huán)境 公司將凈利潤作為股利全部發(fā)放給股東公司

18、將凈利潤作為股利全部發(fā)放給股東 資本利得稅稅率低于股利所得稅稅率資本利得稅稅率低于股利所得稅稅率第25頁/共39頁2.模型模型 如果公司將凈利潤全部以股利形式發(fā)放給股東，那如果公司將凈利潤全部以股利形式發(fā)放給股東，那么股東獲取的稅后股利所得為：么股東獲取的稅后股利所得為： 如果公司不發(fā)股利，全部資本利得可以通過投資者如果公司不發(fā)股利，全部資本利得可以通過投資者立即拋售股票實(shí)現(xiàn)，那么股東獲得稅后資本利得總立即拋售股票實(shí)現(xiàn)，那么股東獲得稅后資本利得總額為：額為：)1(rB)1)(rBEBIT(Ypipiccdi)(rB)1(rB)1)(rBEBIT()1 (rB)1 (rB)1 (rB)1)(1)

19、(rBEBIT()1 (rB)1)(1)(rBEBIT(Yqipipiqipiccpipiqipiqipiqiccpipiqiccqi第26頁/共39頁3.結(jié)論結(jié)論若若 ，必有，必有 ，因此：，因此： 股票價(jià)格與股利發(fā)放率成反比；股票價(jià)格與股利發(fā)放率成反比； 權(quán)益資本成本與股利發(fā)放率成正比權(quán)益資本成本與股利發(fā)放率成正比 采用低股利政策，才能使公司價(jià)值最大化采用低股利政策，才能使公司價(jià)值最大化缺陷：缺陷： 無法解釋現(xiàn)實(shí)中公司大量發(fā)放股利的現(xiàn)象無法解釋現(xiàn)實(shí)中公司大量發(fā)放股利的現(xiàn)象返回返回1YYdiqiqipi第27頁/共39頁28第四節(jié)第四節(jié) 現(xiàn)代股利政策理論現(xiàn)代股利政策理論一、一、追隨者效應(yīng)理論

20、追隨者效應(yīng)理論二、二、代理成本理論代理成本理論三、三、股利政策信號(hào)傳遞理論股利政策信號(hào)傳遞理論返回返回第28頁/共39頁29一、追隨者效應(yīng)理論一、追隨者效應(yīng)理論主要觀點(diǎn)：主要觀點(diǎn)： 高稅級(jí)的股東偏好低股利政策；高稅級(jí)的股東偏好低股利政策； 低稅級(jí)的股東偏好高股利政策；低稅級(jí)的股東偏好高股利政策； 市場供需力量使得高股利公司和低股利公司的股市場供需力量使得高股利公司和低股利公司的股價(jià)達(dá)到均衡；價(jià)達(dá)到均衡； 均衡狀態(tài)下，低稅級(jí)投資者追隨高股利政策公司；均衡狀態(tài)下，低稅級(jí)投資者追隨高股利政策公司；高稅級(jí)投資者追隨低股利政策公司。高稅級(jí)投資者追隨低股利政策公司。1.除息日股價(jià)行為測試法除息日股價(jià)行為測

21、試法2.CAPM法法第29頁/共39頁1.除息日股價(jià)行為測試法除息日股價(jià)行為測試法 埃爾頓埃爾頓&格魯勃：隨著股利收益率的上升，投資格魯勃：隨著股利收益率的上升，投資者的邊際稅率逐漸降低者的邊際稅率逐漸降低 在稅差效應(yīng)（股利所得稅大于資本利得稅）下，在稅差效應(yīng)（股利所得稅大于資本利得稅）下，每股股價(jià)在除息日的下跌額小于宣布的每股股利，每股股價(jià)在除息日的下跌額小于宣布的每股股利， 在無套利情況下：在無套利情況下：)1 (D)1)(PP()1)(PP(pqcAqcBqpAB11DPP第30頁/共39頁2.CAPM法法布萊克布萊克-舒爾茨，舒爾茨，1974，修正的，修正的CAPM模型檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜋z驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

22、：模型：P278結(jié)論：結(jié)論： 股利收益率與股票收益率之間不存在明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系股利收益率與股票收益率之間不存在明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系其他學(xué)者研究結(jié)論：其他學(xué)者研究結(jié)論：兩者存在明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，高股利政策股票期望收益率高于低股利政策股票期望收益兩者存在明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，高股利政策股票期望收益率高于低股利政策股票期望收益率率返回返回第31頁/共39頁32二、代理成本理論二、代理成本理論股利政策對(duì)于經(jīng)營者、股東和債權(quán)人三方的委托代股利政策對(duì)于經(jīng)營者、股東和債權(quán)人三方的委托代理成本影響。理成本影響。約瑟夫（約瑟夫（1982）股利政策理論）股利政策理論股利發(fā)放的雙重作用：股利發(fā)放的雙重作用： 股利發(fā)放率一方面降低代理成本；股利發(fā)放率一方面降低代理成本； 另一方面增加交易成本另一方面增加交易成本總成本總成本=代理成本代理成本+交易成本交易成本 P280：圖：圖9-1返回返回第32頁/共39頁33三、股利政策信號(hào)傳遞理三、股利政策信號(hào)傳遞理論論巴恰塔亞信號(hào)模型巴恰塔亞信號(hào)模型巴恰塔亞（巴恰塔