美國(guó)通脹展望

1、一、 通脹再爆表，緊縮更堅(jiān)定美國(guó)勞工數(shù)據(jù)局（BLS）剛剛公布的 5 月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）再次刷新自 1982 年以來(lái)的記錄，同比增速?gòu)?4 月的 8.3上升至 8.6，剔除能源和食品的核心 CPI 同比增速為 6.0，比 4 月的 6.2略有回落。環(huán)比方面，CPI 增速為 1.1，核心 CPI 增速為 0.6，均比上個(gè)月加快。從構(gòu)成來(lái)看，之前的主要通脹拉動(dòng)項(xiàng)目中只有二手車(chē)同比增速繼續(xù)下行，能源商品、能源服務(wù)和食品價(jià)格都出現(xiàn)了上漲，可見(jiàn)物價(jià)背后的動(dòng)能依然有所加強(qiáng)，美國(guó)的通脹也從去年的供給側(cè)瓶頸主導(dǎo)過(guò)渡到內(nèi)需主導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段仍然繼續(xù)緊縮，其不僅要回應(yīng)白宮控制物價(jià)的期待，也要挽回信譽(yù)并遏制通

2、脹預(yù)期再次上揚(yáng)的勢(shì)頭。圖 1：5 月 CPI 同比拉動(dòng)項(xiàng)拆分（）圖 2：5 月 CPI 環(huán)比拉動(dòng)項(xiàng)拆分（）BLS，整理BLS，整理（一）汽車(chē)價(jià)格回落延續(xù)，服務(wù)分化CPI 分項(xiàng)顯示，二手車(chē)的同比增速分別由 4 月份的 22.7繼續(xù)回落至 5 月份的 16.1，對(duì)整體 CPI 貢獻(xiàn)的百分點(diǎn)也從 0.75 下降至 0.53；新車(chē)價(jià)格連續(xù)兩個(gè)月沒(méi)有增長(zhǎng)，雖然沒(méi)有進(jìn)一步回落，但也已然是好消息。二手車(chē)價(jià)格壓力的緩解得益于運(yùn)輸和半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的恢復(fù)，這也印證了供應(yīng)鏈瓶頸逐漸緩解的判斷。美國(guó)的汽車(chē)進(jìn)口金額接近疫情前水平，汽車(chē)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也連續(xù)四個(gè)月上行，有效緩解了新車(chē)和二手車(chē)市場(chǎng)的供給短缺。其他有下行勢(shì)頭的主要

3、項(xiàng)目包括服飾、醫(yī)療產(chǎn)品和服務(wù)等，但是從環(huán)比增速來(lái)看只有醫(yī)療服務(wù)和服務(wù)繼續(xù)上行的動(dòng)能較弱，其他權(quán)重較大的項(xiàng)目環(huán)比全部錄得增漲。整體上，下行的項(xiàng)目體現(xiàn)了疫情沖擊的進(jìn)一步弱化以及供應(yīng)鏈的好轉(zhuǎn)，中國(guó)的復(fù)產(chǎn)復(fù)工也將進(jìn)一步恢復(fù)供給，但是通脹可能更多的由能源食品的供給短缺以及美國(guó)內(nèi)需的旺盛驅(qū)動(dòng)，這兩者都相當(dāng)難以控制。圖 3：美國(guó)汽車(chē)進(jìn)口增速恢復(fù)圖 4：美國(guó)汽車(chē)生產(chǎn)上行Wind，整理Wind，整理（二） 新拉動(dòng)因素增加通脹粘性，能源短期居高不下上個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)出觸頂回落的態(tài)勢(shì)，但 5 月通脹數(shù)據(jù)打破幻想并再次表明了通脹的嚴(yán)重性。不僅能源價(jià)格繼續(xù)保持高位，俄烏沖突前還算克制的食品也迅速上行，通脹項(xiàng)目中粘性最

4、大的居住成本同預(yù)期一樣穩(wěn)步上漲，這幾個(gè)項(xiàng)目合計(jì)權(quán)重已經(jīng)達(dá)到了 52.5，故而通脹即使回落，也會(huì)比較緩慢。雖然美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注核心通脹數(shù)據(jù)，但是食品和能源的高歌猛進(jìn)將繼續(xù)加劇中低收入居民的痛苦，這不僅會(huì)擠出其他消費(fèi)，也會(huì)通過(guò)白宮能施加于央行的政治壓力進(jìn)一步強(qiáng)化緊縮。能源價(jià)格在 4 月份回落的主要解釋包括俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)厲緊縮加強(qiáng)了全球的衰退預(yù)期、中國(guó)因疫情封控導(dǎo)致的停工停產(chǎn)和人員流動(dòng)限制以及歐盟由于匈牙利的反對(duì)暫時(shí)難以對(duì)俄羅斯進(jìn)行石油禁運(yùn)，但上述的限制因素很多已經(jīng)反轉(zhuǎn)。5 月能源商品增速達(dá)到 50.4，能源服務(wù) 16.2，6 月很可能繼續(xù)上行。供給方面考慮，歐盟不完全的石油禁運(yùn)會(huì)加劇供應(yīng)鏈摩擦。盡

5、管 OPEC+臨時(shí)決定增產(chǎn)，但其長(zhǎng)期的增產(chǎn)目標(biāo)并未調(diào)整，7、8 月份增產(chǎn)的原油大約只是總需求的 0.4，從中長(zhǎng)期角度來(lái)看杯水車(chē)薪。在 OPEC 能順利按照新計(jì)劃增產(chǎn)的樂(lè)觀情況下，全球的產(chǎn)出缺口有望彌合，但 OPEC 在 3、4 月份均沒(méi)有能夠達(dá)到之前日均增產(chǎn) 40 萬(wàn)桶的目標(biāo)，未來(lái)大幅增產(chǎn)的能力也存疑。同時(shí)，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)之前的研究也指出美國(guó)本土的增產(chǎn)能力短期受限，每天最多只能增加幾十萬(wàn)桶，而汽油商定價(jià)又有一定粘性，即使原油價(jià)格下降，汽油價(jià)格下行的斜率也會(huì)平緩很多。美國(guó)和歐佩克短期大幅增產(chǎn)也不太現(xiàn)實(shí)。而需求方面，夏季出行和用電高峰迫在眉睫，中國(guó)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施的快速落地也會(huì)推升能源需求。圖

6、 5：樂(lè)觀情況下 OPEC 可以彌補(bǔ)產(chǎn)出缺口（百萬(wàn)桶/日） 圖 6：OPEC 增產(chǎn)并不順利Wind，整理Wind，整理另一方面，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)的火熱和名義工資的上漲，服務(wù)類(lèi)中的食宿服務(wù)、飛機(jī)票價(jià)和其他服務(wù)等項(xiàng)目的同比與環(huán)比增速均保持了上行，阻止通脹更快回落。通脹從供給短缺轉(zhuǎn)向需求拉動(dòng)的態(tài)勢(shì)愈發(fā)明顯。不過(guò)，核心 CPI 的 12 個(gè)月平均移動(dòng)增速已經(jīng)達(dá)到了 5.13，十分接近非農(nóng)工資 TTM 增速的 5.39，如果用常規(guī) CPI 的話實(shí)際工資增速已經(jīng)被通脹擠成負(fù)數(shù)。那么名義工資可能會(huì)進(jìn)一步上漲，追趕通脹，工資-物價(jià)螺旋正在醞釀之中。更值得注意的是居住相關(guān)支出，在 CPI 中合計(jì)占權(quán)重超 30的“

7、主要居所房租”和“自有住所換算等值房租”（OER）在 5 月同比增速達(dá)到了 5.2和 5.1，這與我們預(yù)測(cè)的 5.7和 5.15基本一致，是 2004 年 3 月以來(lái)最大的上漲，并且仍將繼續(xù)；同樣，PCE中“住房與水電費(fèi)”一項(xiàng)的同比增速也已經(jīng)連續(xù) 15 個(gè)月走高，4 月達(dá)到 5.51。居住成本的致命問(wèn)題在于其滯后的特點(diǎn)，由于當(dāng)前 CPI 和 PCE 居住成本增速仍然慢于 Zillow 和 Case-Shiller 等社會(huì)指標(biāo)一年以上，這意味著無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)加息與否，居住成本都將堅(jiān)挺上行?？傮w來(lái)看，5 月 CPI 讓美聯(lián)儲(chǔ)騎虎難下，但 5 月 FOMC 紀(jì)要中飄渺的鴿聲徹底沉寂，基本確立了中期選舉前

8、每次 FOMC 會(huì)議加息 50bps 的可能。CME 的市場(chǎng)預(yù)期顯示未來(lái) 4 次 FOMC 會(huì)議都將加息 50bps，年底政策利率將處于 3-3.25。中期選舉結(jié)果仍值得關(guān)注，因?yàn)楸緦妹缆?lián)儲(chǔ)獨(dú)立性下降，如果迅猛的加息縮表對(duì)消費(fèi)和投資沖擊過(guò)大，不排除美國(guó)政府施壓美聯(lián)儲(chǔ)放緩緊縮。圖 7：食品與能源價(jià)格大幅上行圖 8：通脹開(kāi)始蠶食實(shí)際工資增速（ ）Wind，整理Wind，整理圖 9：加息概率圖CME，整理（三）通漲與緊縮預(yù)期主導(dǎo)近期美國(guó)市場(chǎng)情緒在物價(jià)因素、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響下，5 月美國(guó)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩非常。股票市場(chǎng)經(jīng)歷了 W 形的過(guò)山車(chē)：在 5 月初 FOMC 會(huì)議加息 50bps 并宣布

9、于 6 月 1 日開(kāi)始縮表后，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)接下來(lái)的嚴(yán)厲加息定價(jià)，在 18 日沃爾瑪和塔吉特兩大零售巨頭例如不達(dá)預(yù)期以及鮑威爾聲明將加息直到通脹顯著回落后，股市陷入“衰退交易”情緒，直到 25日公開(kāi)的 FOMC 會(huì)議紀(jì)要提到 6、7 月的連續(xù)加息（預(yù)計(jì)各 50bps）將為美聯(lián)儲(chǔ)在今年晚些時(shí)間考量緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并作相應(yīng)調(diào)整。隨后市場(chǎng)情緒緩和，美股再次上揚(yáng)，而 27 日公布的 PCE 數(shù)據(jù)回落進(jìn)一步改善了市場(chǎng)信心。美債收益率在則在通脹預(yù)期放緩和避險(xiǎn)情緒之中回落，國(guó)債反映的 10 年通脹預(yù)期也轉(zhuǎn)頭下行。5 月份 CPI 數(shù)據(jù)公布后，標(biāo)普 500 盤(pán)中已經(jīng)再次下跌至 3900 點(diǎn)附近，科技股主導(dǎo)的納

10、指重挫超 3；債市方面，在 3關(guān)口觀望的十年美債收益率迅速上升至 3.155，兩年期美債突破 3。通脹預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)的方向?qū)诘氖袌?chǎng)走向舉足輕重。圖 10：股債走向和緊縮預(yù)期高度相關(guān)圖 11：通脹預(yù)期在 5 月 FOMC 紀(jì)要鴿派解讀后下行Wind，整理Wind，整理二、 美國(guó)房地產(chǎn)近況：房?jī)r(jià)由需求推動(dòng)，未來(lái)有望回落美國(guó)房地產(chǎn)既對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和居民消費(fèi)信心有較好的指向性，又在物價(jià)統(tǒng)計(jì)中占有幾乎最高的權(quán)重。房地產(chǎn)業(yè)和相關(guān)租賃一般占美國(guó) GDP 的 12-14左右，疊加相關(guān)的建筑、家具、家電等行業(yè)，廣義增加值自 2000 年以來(lái)一直穩(wěn)定在 16.9-18.3之間。而在 CPI 統(tǒng)計(jì)中，居住成本的合計(jì)

11、權(quán)重通常超過(guò) 30。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘認(rèn)為房產(chǎn)是居民投資中幾乎最長(zhǎng)期的投資，而此類(lèi)投資可以較好的反映居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心和他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好；因此，居民部門(mén)購(gòu)房的下降也經(jīng)常預(yù)示著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下滑?；仡櫭绹?guó)房地產(chǎn)業(yè)近況可以使投資者更好的理解居住成本上行的原因以及該部分對(duì)通脹未來(lái)走勢(shì)的影響。圖 12：廣義房地產(chǎn)占 GDP 比重（ ）圖 13：空置率處于 20 年來(lái)低位（ ）Wind，整理Wind，整理疫情開(kāi)始后，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格基本沒(méi)有經(jīng)歷低谷期，無(wú)論私人抑或是政府統(tǒng)計(jì)都顯示了房?jī)r(jià)一路高歌猛進(jìn)。2020 年 3 月，美國(guó)標(biāo)普 Case-Shiller20 個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)、 Zillow 的 ZHVI 房

12、價(jià)指數(shù)和 CPI 統(tǒng)計(jì)的自有住所換算等值房租同比增速分別為 3.91、 3.88和 3.20，而兩年后這三個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的增速上升到 21.17、20.61和 4.50。隨著房?jī)r(jià)水漲船高，在 2021 年一季度前處于低谷的租賃成本也顯著上行；從 2021年 3 月到 2022 年 3 月，Zillow 的 ZORI 房租指數(shù)同比增速?gòu)?1.37上升至 16.98，CPI “主要居所房租”則從 1.80上升至 4.40。房地產(chǎn)業(yè)火熱的背后，是擴(kuò)張的需求。圖 14:房?jī)r(jià)與房租增速集體上行（ ）Wind，整理（一） 疫情后購(gòu)房需求遠(yuǎn)超歷史平均，但近期有放緩趨勢(shì)從需求的角度考慮，美國(guó)居民在疫情開(kāi)始后的購(gòu)房

13、熱情遠(yuǎn)高于歷史平均，這也直接導(dǎo)致了價(jià)格的迅速上漲。從 2020 年 3、4 月份的低點(diǎn)開(kāi)始到 2022 年 4 月，美國(guó)新建住房銷(xiāo)售的月度平均折年數(shù)為 79.74 萬(wàn)套，比 2015 年開(kāi)始的 5 年平均值 59.83 萬(wàn)套高出33.28；同期成屋銷(xiāo)售的平均折年數(shù)為 588.68 萬(wàn)套，比 2015 年開(kāi)始的 5 年均值 537.90萬(wàn)套高 9.44。疫情發(fā)生后，美國(guó)的出租和房屋空置率均達(dá)到了歷史低位，而房屋空置率下降的斜率尤為陡峭，同樣印證了需求的強(qiáng)勁。由于房屋空置率是當(dāng)前可出售房屋占總住房庫(kù)存之比，極低的空置率至少體現(xiàn)出當(dāng)前房主出售意愿較低，投機(jī)性不大，這與次貸危機(jī)之前的狀況形成了鮮明的對(duì)

14、比。從庫(kù)存銷(xiāo)售比來(lái)看，美國(guó)當(dāng)前成屋庫(kù)銷(xiāo)比處于 2000 年以來(lái)的最低位，但是新屋庫(kù)銷(xiāo)比在 2022 年 3、4 月份明顯上行并超過(guò)了往年均值，這表明了需求在美聯(lián)儲(chǔ)加息后可能已經(jīng)開(kāi)始放緩。圖 15：成屋庫(kù)銷(xiāo)比（月）圖 16：新屋庫(kù)銷(xiāo)比（ ）Wind，整理Wind，整理（二）供給結(jié)構(gòu)也抬升了房?jī)r(jià)從供給的角度考慮，美國(guó)住房市場(chǎng)整體并不存在供給不足的情況，房?jī)r(jià)的上行本質(zhì)上還是源于需求的顯著上升，但是美國(guó)的住宅的戶型構(gòu)成也對(duì)價(jià)格有貢獻(xiàn)。疫情開(kāi)始后至今，美國(guó)已開(kāi)工的新建私人住宅月度平均折年數(shù)為152.91 萬(wàn)套，比2015年至疫情之前的平均值 121.71 萬(wàn)套高 25.64，而已獲得批準(zhǔn)的新住宅的疫情后

15、均值為萬(wàn)套，比 2015 年至疫情之前的均值 128.28 萬(wàn)套高 28.93?？梢钥闯觯咔楹蟮墓┙o和潛在供給都高于疫情之前，且潛在供給正處于相當(dāng)?shù)母呶?。因此，供給瓶頸并不是居住成本上行的元兇，而極致寬松下大漲的需求才是罪魁禍?zhǔn)?，這也側(cè)面體現(xiàn)美國(guó)近期的居民消費(fèi)投資能力很強(qiáng)。當(dāng)然，供給的結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)格也存在影響：從建造支出的數(shù)據(jù)來(lái)看，私人住宅的主要業(yè)態(tài)分為新獨(dú)戶住宅和多戶住宅，而多戶住宅主要包括公寓等建筑。美國(guó) 2022 年 4 月新獨(dú)戶住宅建造支出為 4776.75 億美元，而多戶只有 1022.21 億美元，同時(shí)獨(dú)戶住宅建造支出的上升斜率明顯更高。從住房保障度考慮，以公寓為代表的多戶住宅的人均

16、單位價(jià)格更低、供給量大，更容易緩解房?jī)r(jià)上行；但是，美國(guó)私人建筑商顯然建造了更多的獨(dú)棟別墅，這意味著單位房?jī)r(jià)必然上行，同時(shí)區(qū)域性的供給短缺也更容易出現(xiàn)（舊金山1房產(chǎn)市場(chǎng)就是一個(gè)很好的例子，由于行政條例和限價(jià)導(dǎo)致小型公寓供給不足，居民居住成本極高）。圖 17：已開(kāi)工及獲得許可的新建住宅（千套） 圖 18：新獨(dú)戶與多戶住宅建造支出（百萬(wàn)美元）Wind，整理資料來(lái)源：Census Bureau，整理（三）低利率和財(cái)政刺激推動(dòng)需求，緊縮將給房地產(chǎn)降溫綜合來(lái)看，需求是疫情后房?jī)r(jià)快速上行最主要推手，而需求背后則是極致寬松的金融條件和膨脹的居民資產(chǎn)表。由于財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)手救市，財(cái)政與貨幣政策一方面增厚了居

17、民儲(chǔ)蓄，另一方面降低了房貸成本。下圖中可以看到美國(guó)預(yù)算中收入保障一項(xiàng)在 2020 和 2021 年出現(xiàn)顯著的抬升，而個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額和人均可支配收入相應(yīng)的出現(xiàn)了一次性的大幅上漲，雖然這也和疫情暫時(shí)加強(qiáng)了儲(chǔ)蓄意愿有關(guān)，但財(cái)政對(duì)居民收入的支撐不容置疑。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松每月回購(gòu) 800 億美元國(guó)債和 400 億美元 MBS，政1 Solving the Housing Affordability Crisis in San Francisco | Bay Area Council Economic Institute ()策利率下限為 0，因此長(zhǎng)期房貸利率大

18、幅走低，30 年期抵押貸款固定利率在 2021 年達(dá)到有史以來(lái)的最低點(diǎn)?？梢哉f(shuō)，居民部門(mén)有著鼓鼓的錢(qián)包，長(zhǎng)期投資的借貸成本又極低，兩者合力形成了大量的有效需求。圖 19：收入保障相關(guān)財(cái)政投入大增（$）圖 20：居民存款與人均可支配收入支撐需求Treasury Budget，整理Wind，整理由于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始新一輪的加息縮表周期，抵押貸款固定利率已經(jīng)顯著上行，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄與可支配收入也已基本回到疫情前的狀態(tài)，對(duì)利率十分敏感的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)顯現(xiàn)出降溫的跡象，需求已經(jīng)開(kāi)始放緩。新房和成屋的銷(xiāo)售從 2022 年一季度開(kāi)始從高位下滑，4 月份已經(jīng)回到疫情前的正常水品，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的抬升，未來(lái)大概率仍將

19、處于下行周期。新房的庫(kù)銷(xiāo)比也已經(jīng)開(kāi)始顯著抬升，2022 年 4 月份達(dá)到 8.87 個(gè)月，高于疫情前 6 個(gè)月以下正常水平；盡管成屋的去庫(kù)存仍在進(jìn)行，待售新建住房的數(shù)量一直在積累，已經(jīng)達(dá)到 2008 到 2009 年的水平。代表需求的新房銷(xiāo)售一般又領(lǐng)先于投資，因此房地產(chǎn)投資的同比增速也已經(jīng)出現(xiàn)下滑，一季度增速已經(jīng)回落到 10以下。另一方面，供給的反應(yīng)滯后于需求和投資，已開(kāi)工和獲批開(kāi)工的新建私人住宅仍然高于疫情前的均值。在需求趨緩、供給充足的環(huán)境下，美國(guó)房地產(chǎn)未來(lái)降溫的可能性較大，也將阻止房?jī)r(jià)增速進(jìn)一步上行。圖 21：住房銷(xiāo)售開(kāi)始下滑圖 22：新建住房庫(kù)存量上行Wind，整理Wind，整理圖 2

20、3：住房固定資產(chǎn)投資增速下滑（ ）Fred，整理（四）房地產(chǎn)業(yè)會(huì)重蹈次貸危機(jī)覆轍嗎？前文提到過(guò)，居民部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)投資的放緩可能是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆，市場(chǎng)上也產(chǎn)生了一些對(duì)房地產(chǎn)業(yè)重蹈次貸危機(jī)覆轍的擔(dān)憂。但是，從抵押貸款的信用分級(jí)、喪失住房贖回權(quán)案例、房屋空置率和居民部門(mén)杠桿率四個(gè)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前的房地產(chǎn)業(yè)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，即使未來(lái)衰退，后果也遠(yuǎn)不會(huì)像 2008 年一樣嚴(yán)重。從信用評(píng)級(jí)劃分的抵押貸款構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，雖然當(dāng)前抵押貸款存量巨大，但不同于次貸危機(jī)前期的是信用分 760 以上的優(yōu)質(zhì)貸款占了絕大多數(shù)，因此大量違約的風(fēng)險(xiǎn)較小。喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)量則是房貸違約的具體測(cè)量指標(biāo)之一，數(shù)據(jù)顯示，喪失

21、住房贖回權(quán)的絕對(duì)數(shù)量也處于歷史最低位，尚未回到疫情前的趨勢(shì)，而其同比增速的大幅上升主要是因?yàn)榱炕瘜捤蓪?dǎo)致的前期的低基數(shù)效應(yīng)，所以實(shí)際違約仍然很低。前面討論過(guò)的低房屋空置率體現(xiàn)當(dāng)前居民部門(mén)投機(jī)性出售房產(chǎn)的意愿不強(qiáng)，因此出現(xiàn)恐慌性拋售的可能性也不大。最后，美國(guó)居民部門(mén)杠桿率也明顯低于次貸危機(jī)時(shí)期的水平，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。綜合來(lái)看，即使美國(guó)由于緊縮而在明年進(jìn)入衰退，房地產(chǎn)自身風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)外溢都相對(duì)可控。圖 24：信用評(píng)級(jí)劃分的抵押貸款（十億美元）圖 25：?jiǎn)适ё》口H回權(quán)案例仍在低位NYFed，整理Wind，整理圖 26：居民部門(mén)杠桿率明顯低于次貸危機(jī)時(shí)期水平NYFed，整理那么，既然美國(guó)房地產(chǎn)

22、業(yè)需求已經(jīng)出現(xiàn)下行走勢(shì)，而供給又充足，房?jī)r(jià)將來(lái)也會(huì)步入下行軌道，為什么居住成本會(huì)成為通脹數(shù)據(jù)中揮之不去的隱憂呢？三、為什么通脹中的居住成本值得警惕？（一） 居住成本權(quán)重高且不斷上行在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）中，居住成本包括“主要居所房租”和“自有住所換算的等值房租”（OER）兩項(xiàng)，而在個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）中則由“住房與水電費(fèi)”一項(xiàng)代表。居住成本對(duì)通脹增速的貢獻(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)高于疫情前的正常水平，并且仍然在不斷上行。疫情前 CPI 中房租對(duì)整體通脹的貢獻(xiàn)一般穩(wěn)定在 0.26-0.3 個(gè)百分點(diǎn)之間，而 OER 則處于 0.75-0.85 個(gè)百分點(diǎn)之間。盡管兩者的貢獻(xiàn)度在 2021 年四季度之前低

23、于均值，但此后開(kāi)始抬頭上行，2022 年 4 月分別達(dá)到 0.37和 1.13，已經(jīng)開(kāi)始反映上行的房?jī)r(jià)。PCE的居住成本部分態(tài)勢(shì)大致相同，疫情前每月貢獻(xiàn)大約 0.45-0.6 個(gè)百分點(diǎn)，但當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到 0.95，是近十年來(lái)的最高位。圖 27：居住成本對(duì) CPI 貢獻(xiàn)上行（ ）圖 28：居住成本對(duì) PCE 貢獻(xiàn)上行（ ）Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理居住成本在通脹指數(shù)中的權(quán)重很高。雖然 CPI 和 PCE 通脹的權(quán)重一般每季度都會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，但以 2021 年三季度的 CPI 權(quán)重為例，房租約占 7.6，而 OER 則占到了 23.6，兩者合計(jì)為 31.2，所以居住成本的顯

24、著變化對(duì)通脹舉足輕重。PCE通脹的各項(xiàng)權(quán)重一般由消費(fèi)占比的支出估算，在 2022 年 4 月份“住房與水電費(fèi)”占比達(dá)到 17.2。以上權(quán)重還包含了食品和能源消費(fèi)，如果考慮美聯(lián)儲(chǔ)和許多研究者更青睞的核心通脹概念，居住成本的權(quán)重會(huì)進(jìn)一步提高。利用美國(guó)勞工數(shù)據(jù)局和經(jīng)濟(jì)分析局的相關(guān)數(shù)據(jù)可以估算出核心 CPI 中居住成本總權(quán)重接近 40，而核心 PCE 中住房與水電費(fèi)也超過(guò)19。因此，居住成本的“風(fēng)吹草動(dòng)”都可能拉高通脹數(shù)據(jù)，導(dǎo)致市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期下草木皆兵。圖 29：居住成本占通脹指標(biāo)權(quán)重CPI 權(quán)重核心 CPI 權(quán)重自有住所換算的等值房租（OER）7.619.67主要居所房租23.5929.98

25、PCE 權(quán)重核心 PCE 權(quán)重住房與水電費(fèi)17.2419.33CPI 計(jì)算數(shù)據(jù)為 2021 年 3 季度 BLS 提供的權(quán)重，PCE 權(quán)重估算來(lái)自于BEA 的 2022 年 3 月份個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)BLS、BEA，整理Wind，整理（二）居住成本的統(tǒng)計(jì)方式導(dǎo)致其滯后于市場(chǎng)前文對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的討論認(rèn)為居民和企業(yè)對(duì)房產(chǎn)的投資已經(jīng)開(kāi)始放緩，而房屋供給相對(duì)充足，房?jī)r(jià)很難繼續(xù)上行。就算居住成本占通脹權(quán)重很高，房?jī)r(jià)和房租增速很可能要放緩了，那為什么還要擔(dān)憂呢？最主要原因就是居住成本相關(guān)通脹粘性很大。由于居住成本的采樣是美國(guó)勞工數(shù)據(jù)局（BLS）決定的輪動(dòng)抽樣方法和回歸估算，CPI 和 PCE 通脹中的居住

26、成本指標(biāo)都是滯后的，因此當(dāng)前的通脹水平并未完全反映市場(chǎng)指標(biāo)中房?jī)r(jià)和房租的全部漲幅。對(duì)比 2022 年一季度的通脹中房?jī)r(jià)和房租的同比增速可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是 CPI 還是 PCE 的漲幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期社會(huì)數(shù)據(jù)記錄的價(jià)格增速，這種奇怪現(xiàn)象的背后原因主要是統(tǒng)計(jì)方法造成的通脹指標(biāo)滯后。圖 30：通漲中居住成本增速落后于社會(huì)數(shù)據(jù)（ ）Wind，整理Wind，整理居住成本部分的統(tǒng)計(jì)方法由勞工數(shù)據(jù)局負(fù)責(zé)，CPI 和 PCE 事實(shí)上采用的是同一種方式，即輪動(dòng)抽樣。那么為什么要輪動(dòng)抽樣呢？首先需要注意的是物價(jià)指數(shù)里統(tǒng)計(jì)的是消費(fèi)項(xiàng)目而非投資，所以 CPI 中占比最大的“自有住所換算的等值房租”（OER）實(shí)際也是在估算

27、房租，而不是房?jī)r(jià)。不同于汽油、食品等日常生活消費(fèi)，房租一般簽約時(shí)間較長(zhǎng)、簽完價(jià)格至少在半年至一年內(nèi)不會(huì)變動(dòng)，所以勞工數(shù)據(jù)局認(rèn)為輪動(dòng)抽樣既可以反映這類(lèi)變化較慢的數(shù)據(jù)，又能在全國(guó)覆蓋更大的樣本。因此，租金價(jià)格統(tǒng)計(jì)將美國(guó)劃分為 6 個(gè)區(qū)域，每月選取一個(gè)區(qū)域內(nèi)的 50000 戶樣本，每半年才能將全國(guó)完全統(tǒng)計(jì)一遍，然后將半年房租數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度的復(fù)合價(jià)格增速。具體公式如下：租金價(jià)格= （租金價(jià)格）1/6t-1，t，at-6，t，a這種輪動(dòng)采樣方式意味著每個(gè)月只會(huì)更新 6 個(gè)區(qū)域中一個(gè)區(qū)的數(shù)據(jù)，比起每月抽樣當(dāng)月全國(guó)的實(shí)時(shí)租金成本有天然的滯后性，在房?jī)r(jià)迅速上行的月份也會(huì)由于之前數(shù)據(jù)的拖累而熨平向上的波動(dòng)2。因

28、此，“主要居所房租”部分的增速明顯滯后于社會(huì)房?jī)r(jià)和房租指數(shù)。另一個(gè)居住成本指標(biāo) OER 是通過(guò)非線性回歸估算出來(lái)的，主要自變量包括房主估算的房屋價(jià)值、收入水平和房間數(shù)量3。和租金價(jià)格的問(wèn)題一樣，OER 測(cè)量的樣本也不僅僅是當(dāng)月的新建房屋的價(jià)值，而是包含了之前的樣本（同時(shí)也存在房主估算誤差的可能），所以居住成本的統(tǒng)計(jì)雖然樣本量大、較為精確，但時(shí)效性相對(duì)差。這意味著在房?jī)r(jià)上行期間，通脹指標(biāo)的居住成本部分增速會(huì)明顯低于房?jī)r(jià)，但在房?jī)r(jià)增速下滑后，居住成本的增速仍然會(huì)保持一定韌性，阻止通脹下行。2 Verbrugge, Randal J. “The puzzling divergence of rent

29、s and user costs, 19802004,” Review of Income and Wealth, 54-4. (2008)3 詳見(jiàn) BLS 的統(tǒng)計(jì)方法手冊(cè)四、居住成本滯后多久？相關(guān)通漲未來(lái)怎么走？（一） 房?jī)r(jià)滯后社會(huì)指標(biāo)約 12-16 個(gè)月，房租約 7-10 個(gè)月從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，自有住所換算的等值房租（OER）一般滯后于 Zillow 的 ZHVI 房?jī)r(jià)指數(shù)和標(biāo)普 Case-Shiller20 個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù) 12-16 個(gè)月左右，“主要居所房租”滯后于 Zillow 的 ZORI 房租指數(shù)的時(shí)間相對(duì)更短，大約在 7-10 個(gè)月左右。圖 31：OER 和滯后 13 個(gè)月的

30、 ZHVI 房?jī)r(jià)增速 圖 32：房租成本和滯后 8 個(gè)月的 ZORI 房租增速Wind、Zillow，整理Wind、Zillow，整理散點(diǎn)圖顯示，將 ZHVI 房?jī)r(jià)指數(shù)滯后可以顯著提高其和自有住所換算等值房租（OER）的線性關(guān)系，這也側(cè)面印證了通脹中的居住成本指標(biāo)的確慢于社會(huì)價(jià)格指數(shù)的關(guān)系。通 過(guò)線性回歸測(cè)試，滯后13 個(gè)月的ZHVI 房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì)OER 的描述性最強(qiáng)，調(diào)整后R2 達(dá)到67.29。如果將 ZHVI 房?jī)r(jià)指數(shù)替換成標(biāo)普 Case-Shiller20 個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)（CS20 指數(shù)），則滯后 16 個(gè)月的 CS20 指數(shù)對(duì) OER 描述性最強(qiáng)，調(diào)整后 R2 達(dá)到 72.42。因此

31、，利用社會(huì)房?jī)r(jià)指數(shù)可以較好的預(yù)測(cè)通脹中居住成本的未來(lái)走勢(shì)；由于采用 CS20 指數(shù)的模型吻合程度更好，后面對(duì)通脹的估算將采用該指數(shù)，用 ZHVI 指數(shù)作為輔助參考。圖 33：OER 和同步 ZHVI 房?jī)r(jià)增速散點(diǎn)圖圖 34：ZHVI 房?jī)r(jià)滯后 13 個(gè)月后線性顯著增強(qiáng)Wind、Zillow，整理Wind、Zillow，整理同理，ZORI 房租指數(shù)和“主要居所房租”的散點(diǎn)圖也顯示將 ZORI 指數(shù)滯后將提高兩者間的線性關(guān)系。通過(guò)線性回歸測(cè)試，滯后 8 個(gè)月的 ZORI 房租指數(shù)對(duì)“主要居所房租”的描述性最強(qiáng)，調(diào)整后 R2 達(dá)到 60.32。所以社會(huì)房租指數(shù)也可以用于預(yù)測(cè)房租部分對(duì)未來(lái)通脹的貢獻(xiàn)。

32、圖 35：CPI 房租和同步 ZORI 房租增速散點(diǎn)圖圖 36：ZORI 房?jī)r(jià)滯后 8 個(gè)月后線性顯著增強(qiáng)Wind、Zillow，整理Wind、Zillow，整理如果將 CPI 指標(biāo)替換成 PCE 并采用數(shù)據(jù)覆蓋時(shí)間更長(zhǎng)的 CS20 指數(shù)，上述的線性關(guān)系同樣存在。通過(guò)將 CS20 指數(shù)滯后 13 個(gè)月并進(jìn)行線性回歸測(cè)試，調(diào)整后 R2 可以達(dá)到 79.10，同樣具有很強(qiáng)的描述性。由于 PCE 中自有住所換算等值房租的占比較大，采用 ZORI 房租指數(shù)的模型描述性不如采用房?jī)r(jià)指數(shù)的模型，因此后面將用社會(huì)房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì) PCE 通脹進(jìn) 行估算。圖 37：PCE 居住成本和同步 CS20 增速散點(diǎn)圖圖 3

33、8：CS20 房?jī)r(jià)滯后 13 個(gè)月后線性顯著增強(qiáng)Wind，整理Wind，整理另外，社會(huì)房?jī)r(jià)與房租之間也存在著滯后關(guān)系，利用 ZHVI 房?jī)r(jià)指數(shù)和 ZORI 房租指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)房?jī)r(jià)指數(shù)滯后 6 個(gè)月的時(shí)候，單變量線性回歸的調(diào)整后 R2 由同步時(shí)間的 78.13 上升至 91.24，體現(xiàn)出極強(qiáng)的相關(guān)性（因果關(guān)系）。所以，通過(guò)社會(huì)房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)房租可以有效彌補(bǔ)社會(huì)房租領(lǐng)先“主要居所房租”月份較短的缺點(diǎn)。（二） 居住成本對(duì)通脹的貢獻(xiàn)大致在什么范圍？用滯后 16 個(gè)月的 CS20 指數(shù)預(yù)測(cè)自有住所換算的等值房租（OER）可以得出 2023 年 7月份 OER 同比增速將達(dá)到 7.91，預(yù)計(jì) 2022 年平均同

34、比增速 5.74左右，2023 年前七個(gè)月平均同比增速 7.35；但由于后期房?jī)r(jià)增速預(yù)計(jì)回落，2023 年全年平均增速應(yīng)該低于該數(shù)值，Bolhuis et al.4估算的 2023 年 OER 全年同比增速大約 5左右。用 ZHVI 房?jī)r(jià)指數(shù)預(yù)測(cè) OER 的趨勢(shì)大致相同，2022 年平均同比增速 5.9左右，2023 年前 5 個(gè)月平均同比增速 7.76。圖 39：CPI-OER 預(yù)測(cè)增速（）圖 40：PCE 預(yù)測(cè)增速（）Wind，整理Wind，整理PCE 方面，用滯后13 個(gè)月的CS20 指數(shù)預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)的2023 年4 月OER 同比增速大約7.25， 2022 年平均同比增速 6左右，202

35、3 年前四個(gè)月平均同比增速 6.87。房租方面，用滯后 8 個(gè)月的 ZORI 房租指數(shù)可以估計(jì) 2023 年 6 月“主要居所房租”同比增速大約為 7.55，預(yù)計(jì) 2022 年平均同比增速 5.36，2023 年前六個(gè)月平均同比增速 7.26。與 OER 預(yù)測(cè)值同理，“主要居所房租”的 2023 年平均同比增速大概率低于該數(shù)值，Bolhuis et al.的估算大約為 6，這也體現(xiàn)了房租下行的速度可能慢于由房?jī)r(jià)換算而來(lái)的 OER，符合房?jī)r(jià)領(lǐng)先于房租的歷史經(jīng)驗(yàn)。圖 41：CPI-房租預(yù)測(cè)增速（）圖 42：居住成本對(duì)核心 PCE 拉動(dòng)-預(yù)測(cè)（）Wind、Zillow，整理Wind，整理依照上述預(yù)測(cè)，居住成本對(duì) CPI 的合計(jì)拉動(dòng)（假設(shè) CPI 權(quán)重維持