房地產行業(yè)2022年中期近看分歧收斂遠看模式改善

1、上半年回顧：行業(yè)整體延續(xù)弱勢雖然政策轉暖，需求端不斷放松，但上半年行業(yè)整體仍然延續(xù)弱勢。銷售端，由于疫情影響和消費者信心不足，整體景氣度低迷，但隨著疫情影響減弱、需求端政策逐漸起效，5 月數(shù)據(jù)惡化程度趨緩，這或是銷售未來整體景氣度好轉的信號。土地市場同樣表現(xiàn)低迷，300 城土地成交面積同降六成，溢價率維持低位，整體回暖尚需時日，局部核心城市情緒有所回升，22 城集中供地中部分核心城市出現(xiàn)了溢價成交和頂價成交地塊比例上升、流拍撤拍率下降、單價上升、溢價率上升等正向反饋。上半年，行業(yè)基本面羸弱，主要指標持續(xù)走低，投資、新開工、竣工數(shù)據(jù)降幅仍在擴大。銷售景氣度整體低迷， 數(shù)據(jù)惡化程度趨緩從我們跟蹤的

2、 300 城高頻數(shù)據(jù)來看，截至 2022 年五月末，300 城住宅累計銷售面積 13228 萬平方米，同比下降 48。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，5 月 300 城住宅銷售面積單月同比下降 52，較 4 月數(shù)據(jù)提升 4pct，惡化程度有所趨緩。圖1：300 城住宅銷售面積及累計同比圖2：300 城住宅銷售面積單月同比資料來源：、整理資料來源：、整理根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022 年 1-5 月，商品房銷售面積 50738 萬平方米，同比下降23.6；商品房銷售額 48337 億元，下降 31.5。從單月同比口徑來看，5 月商品房銷售面積和銷售額分別同比下降 31.8、37.7，分別較 4 月數(shù)據(jù)提升 7.2、 8

3、.9pct，惡化程度有所趨緩。圖3：商品房銷售面積累計同比圖4：商品房銷售面積單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理圖5：商品房銷售額累計同比圖6：商品房銷售額單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理從銷售均價上看，開發(fā)商降價力度較大，2022 年 5 月商品房銷售均價為 9527 元/平方米，較 2021 年 12 月數(shù)據(jù)下降 6，連續(xù)三月保持較低水平。圖7：商品房銷售均價資料來源：國家統(tǒng)計局、整理土地市場整體走弱， 局部情緒有所回升從我們跟蹤的 300 城高頻數(shù)據(jù)來看，截至 2022 年 5 月末，300 城住宅土地累計成交建筑面積 21890 萬

4、平方米，同比下降 61。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，5 月 300 城住宅土地成交面積單月同比下降 61，成交量未見起色；成交量溢價率為 2.9，連續(xù) 10個月維持在個位數(shù)水平。土地市場整體表現(xiàn)持續(xù)低迷，回暖仍需時日。圖8：300 城住宅土地成交面積及累計同比圖9：300 城住宅土地成交面積單月同比資料來源：、整理資料來源：、整理圖10：300 城住宅土地成交溢價率資料來源：、整理從集中供地表現(xiàn)來看，2022 年第一批集中供地共成功出讓 385 宗地塊，占掛牌總地塊的 84，較去年第三批上升 6pct，其中底價成交、溢價成交、頂價成交地塊比例分別為 51、13、20，分別較去年第三批下降 7pct、上升 5

5、pct、10pct。此次集中供地，從成交結構看，溢價成交和頂價成交地塊比例上升，流拍撤拍率下降，表明重點城市中土拍市場成交結構正在轉好，市場情緒已在底部企穩(wěn)。從成交量上看，此次集中供地共成功出讓建筑面積 3682 萬平方米，較去年第三批下降 35；共攬得收入 4821 億元，較去年第三批下降 15，其中僅有合肥、北京、上海、杭州、成都、廣州成交量較去年第三批有所上升，成交面積分別上升 132、77、48、36、24、16。成交量有所下降，主要原因或有兩點：一是由于市場仍處于底部區(qū)間，觀望情緒仍然濃厚，供應規(guī)模的下降帶來了成交量的下降；二是部分城市如青島、廈門、成都、濟南、重慶、蘇州、武漢等城市

6、將全年三批集中供地增加為四批，一定程度上分流了此次集中供地的成交數(shù)據(jù)。從成交單價上看，此次集中供地單價達每平米 13096 元，較去年第三批上升 30，較去年第一批上升 24。成交單價有所上升，主要原因或為在當前較為低迷的土地市場下，各地政府此次集中供地紛紛推出許多區(qū)位更好、競拍條件不那么嚴苛的優(yōu)質地塊，以增加對房企的吸引力，從而推動了成交單價的上漲。從溢價率上看，此次集中供地整體溢價率為 4.8，較去年第三批上升 2.1pct，其中深圳、合肥溢價率超過 10，分別為 15.0、11.2，深圳、重慶、廈門、北京、合肥溢價率增長幅度較大，分別較去年第三批上升 10.3、4.9、4.1、3.4、2

7、.8pct。溢價率有所上升的或是由于土地質量提升、市場情緒企穩(wěn)等多方面因素所導致。圖11：歷次集中供地成交結構圖12：歷次集中供地成交溢價率資料來源：、整理資料來源：、整理圖13：歷次集中供地成交量（萬平方米、億元）圖14：歷次集中供地成交單價（元/平米）資料來源：、整理資料來源：、整理從頂價成交率的維度看，深圳、合肥、杭州、上海、重慶頂價成交率均超過 20，分別為 100、44、38、36、23；從流拍率的維度看，天津、福州、濟南、南京、合肥的流拍撤拍率均超過 20，分別為 80、40、40、30、29；從溢價率的維度看，深圳、合肥、廈門、杭州、寧波、重慶、南京七城的成交溢價率均超過 5，分

8、別為 15.0、11.2、6.8、6.4、5.9、5.4、5.0。由此可見，各城市間土拍熱度仍有較大分化，單個城市內部分化亦較為明顯。縱觀今年首次集中供地（22 城與非 22 城），僅有深圳、杭州、上海等市場基本面強勁的“龍頭城市”整體熱度較高，東莞、南京等此前房地產市場階段性火熱的城市均有不同程度的遇冷。其余城市雖有流拍率下降、溢價率提升等正面結果反饋，但或有本次土拍整體土地質量較好等客觀因素存在，且大多城市底價成交率仍然維持高位，從側面反映了開發(fā)商加杠桿、擴土儲的意愿仍然不強，土拍市場整體回暖仍需時日。圖15：22 年第一批集中供地底價成交率圖16：22 年第一批集中供地溢價成交率資料來源

9、：、整理資料來源：、整理圖17：22 年第一批集中供地頂價成交率圖18：22 年第一批集中供地流拍撤拍率資料來源：、整理資料來源：、整理圖19：22 年第一批集中供地溢價率資料來源：、整理在 2021 年第二、三批集中供地中，國央企地產公司及城投公司托底跡象明顯，整體拿地比例分別達到 59、64。2022 年首批集中供地中，國央企拿地依舊是主流，整體拿地比例達 63，其中蘇州、北京、廣州、濟南、深圳、成都國央企拿地比例超過八成，分別為 100、94、88、88、88、82；青島、合肥、杭州、武漢、寧波、長沙國央企拿地比例未超過五成，分別為 33、38、39、40、42、45?？v向比較看，長沙、

10、寧波、合肥等地國央企拿地比例下降較大，地方民企表現(xiàn)較為活躍。觀察民企拿地較為活躍的幾個城市，除杭州外，參與拿地的民企大多是本地規(guī)模較小的企業(yè)，傳統(tǒng)意義上的龍頭房企鮮有現(xiàn)身，受到規(guī)模和意愿的壓制，我們認為由小型地方民企帶動的部分城市土拍市場短暫活躍難以持續(xù)，若維持當前政策力度，未來國央企拿地主流格局較難改變，土地市場整體熱度提升過程也將較為緩慢。圖20：21 年第三批集中供地國央企拿地比例圖21：22 年第一批集中供地國央企拿地比例資料來源：、整理資料來源：、整理主要指標持續(xù)走低， 基本面羸弱由于房企拿地意愿減弱，加之施工數(shù)據(jù)走弱，導致了房地產投資韌性減弱。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022 年 1-5

11、月全國房地產開發(fā)投資 52134 億元，同比下降 4.0，較1-4 月下降 1.3pct。圖22：房地產投資累計同比圖23：房地產投資單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理由于房企經過兩年的縮表導致土儲變薄，使得可用于投入開工的土地資源相對不足，新開工數(shù)據(jù)持續(xù)承壓，考慮到今年上半年土地市場的弱勢，新開工指標持續(xù)走低，2022 年 1-5 月房屋新開工面積 51628 萬平方米，同比下降 30.6，較 1-4月下降 4.3pct。圖24：新開工面積累計同比圖25：新開工面積單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理竣工數(shù)據(jù)于 2021 年的修復已經兌現(xiàn)，由

12、于 2022 年新開工和施工數(shù)據(jù)均處于低迷，竣工數(shù)據(jù)也受到了影響。2022 年 1-5 月，房屋竣工面積 23362 萬平方米，下降15.3，較 1-4 月下降 3.4pct。圖26：竣工面積累計同比圖27：竣工面積單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理公司利潤表惡化迅速， 分化明顯總覽 SW 房地產板塊 126 家上市公司 2021 年業(yè)績情況，2021 年板塊整體營業(yè)收入 30428 億元，同比增長 8.3；歸母凈利潤 303 億元，同比下降 84.5，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)下滑。板塊業(yè)績顯著下滑的主要原因包括整體收入下降、毛利率下降、減值損失大幅增加等。其中，華夏幸福、藍光發(fā)

13、展、泛?？毓?、陽光城、中天金融、榮盛發(fā)展虧損較為嚴重，分別虧損 390、138、113、70、64、50 億元。除去虧損超 50 億元的 6 家房企，剩余120 家房企整體營業(yè)收入28053 億元，同比增長 15.4；歸母凈利潤 1168 億元，同比下降 37.0。僅看傳統(tǒng)龍頭房企（選取保利、萬科、新城、招商、金地），2021 年歸母凈利潤 823 億元，同比下降 24.1，板塊內表現(xiàn)分化明顯。圖28：房地產板塊 2021 年營業(yè)收入及同比圖29：房地產板塊 2021 年歸母凈利潤及同比資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理從百強房企 2022 年銷售數(shù)據(jù)看，2022 年 1-5 月

14、，百強房企累計全口徑銷售額26396 億元，同比下降 53，降幅逐月擴大。圖30：百強房企月度銷售額及累計同比圖31：百強房企月度銷售額單月同比及累計同比資料來源：、整理資料來源：、整理需求端政策頻頻放松， 融資渠道有序放開在需求端政策方面，據(jù)不完全統(tǒng)計，進入 2022 年已有超過 20 個省份、75 個城市出臺了上百次需求端放松政策，包括且不限于放松限購及限售、下調首付比例、公積金首付比例下降、貸款條件放寬、住房補貼、優(yōu)化限價等支持性政策。隨著時間的推移，政策改善的城市能級開始逐漸上移，目前除北上廣深外，各城市均有放松政策出臺。在融資端政策方面，在去年下半年以來民企融資通道不暢通的情況下，碧

15、桂園、美的置業(yè)等優(yōu)質民營企業(yè)獲得了金融機構的強力支持，取得了不同額度的銀行授信，打通了融資渠道。5 月，部分開發(fā)商被監(jiān)管機構選為示范民營房企，行業(yè)的融資或迎來破冰時刻。在高層表態(tài)方面，4 月 29 日中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議強調，要有效管控重點風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。在信貸政策方面，5 月 15 日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知（銀發(fā)2022115 號），提出：1.對

16、于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房按揭貸款利率下限調整為不低于五年期 LPR（4.6）減 20BP，二套房貸利率下限不變；2.在此基礎上，各城市自主確定首套和二套住房按揭貸款利率加點下限。同時于 5 月 20 日，5 年期 LPR 從 4.6下調至 4.45。下半年展望：延續(xù)寬松，復蘇可期如我們房地產 2022 年投資策略：快周轉的異化、式微與行業(yè)新生所述，2022年行業(yè)有兩個“全局變量”需要關注，即庫存約束和債務約束，這兩個約束是準確判斷行業(yè)基本面的基礎條件。盡管自 2021 年三季度以來銷售情況急轉直下，但由于新開工的持續(xù)弱勢，當前廣義庫存（已開工未銷售）相對上年反而有所下降。截至

17、2022 年 5 月，全國商品房廣義庫存為 9.2 億平方米，同比下降 20，處于近十年來的最低水平。同時，盡管銷售趨弱，以 12 個月滾動銷售計算的庫存去化周期僅 0.56 年，同樣仍處歷史底部。當前低庫存的成因主要是 2019 年至今的行業(yè)收縮和房企對熱點區(qū)域（高地價區(qū)域）的聚焦，當前部分地區(qū)的房價壓力更多來自短期需求的大幅下降而不是庫存過高，這與 2014 年有顯著區(qū)別。圖32：行業(yè)廣義庫存去化周期（年）圖33：行業(yè)廣義庫存和庫存同比（萬平方米）資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理由于國內標準融資途徑自 2016 年逐步收緊，之后內債更多以隱性負債形式存在，但數(shù)據(jù)不可得。

18、美元債數(shù)據(jù)可得性佳，同時與其他花式融資手段邏輯上是同步的，因此以美元債模擬房企債務壓力。從到期金額來看，2021 年為歷史最高，未來三年到期金額明顯下降，2022 年海外債到期金額相對 2021 年減少 20.4，債務壓力有所，且 2022 年到期時間集中于上半年，進入下半年后壓力的明顯緩釋。圖34：房企存量海外債到期金額按年度分布（單位：億元）圖35：房企存量海外債到期金額按季度分布（單位：億美元）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理新開工： 預計全年同比-10， 后七個月同比+2房企的供給行為（拿地、開工和推盤）受到多方面的影響，包括市場預期、政策預期、土地市場、融資可得性、管

19、理層動機等。但對全行業(yè)來說，我們認為最關鍵的影響因素是銷售景氣度和存量土儲規(guī)模：銷售景氣度：景氣度下行初期，房企庫存被動積累，感知到市場壓力之后，會率先減少拿地，并加快開工和推盤，以規(guī)避可能進一步加重的市場壓力，在此期間會出現(xiàn)銷售上行、去化下行、土地市場轉冷、融資需求下降的基本面組合；隨著景氣度繼續(xù)下行，加速開工和推盤從現(xiàn)金流上不再經濟，加上之前拿地面積減少，土儲降低，房企新開工和推盤開始減少，并進一步帶動銷售下行。存量土儲規(guī)模：由于 2021 年年末存量土儲暫無數(shù)據(jù)，根據(jù)年初待開發(fā)面積（43515 萬平方米）、本年土地購置費（本年增速預計-5）、本年土地均價（0.68 萬元/平方米，占地面積

20、）、本年新開工面積（本年增速預計-10）四個指標進行估算。根據(jù)我們的估算，2021 年末待開發(fā)土地面積為 42495 萬平方米，同比-2.3。由于自 2021 年下半年以來銷售景氣度的較低因素充分的反映到了 2022 年上半年新開工的數(shù)據(jù)上，加之下半年可能出現(xiàn)的銷售景氣度邊際修復，同時存量土儲規(guī)模亦低于 2020 年末，因此下半年新開工預計仍將延續(xù)弱勢由于 2021 年土儲下降幅度（同比-2.3）明顯低于 2020 年（同比-11.2），下半年新開工數(shù)據(jù)將有所修復，綜合判斷，我們預計全年新開工面積同比增速為-10。圖36：主流房企歷年擴張與收縮節(jié)奏圖37：2021 年末待開發(fā)土地進一步減少（單

21、位：萬平方米）資料來源：公司公告，整理資料來源：Wind、整理竣工:預計全年同比-5， 后七個月同比-1按照我們的“建安竣工”分析框架，建安投資是竣工的領先指標，建安投資增速領先竣工增速 6 到 7 個季度，可以避免銷售竣工時滯拉長對竣工增速的誤導。（詳情可參考我們的相關報告。）建筑工程投資自 2019 年 2 月增速轉正后持續(xù)修復，2019 年全年建筑工程投資同比+11.8?？紤]到一般項目的建安施工高峰在 1 到 1.2 年左右：1.若沒有疫情影響，預計 20 年一季度即可達到建安投資高峰，對應竣工增速峰值出現(xiàn)在 2021Q3。 2.竣工受疫情影響，在 2021 年下半年會達到高峰，隨后將迎

22、來高位回落。3.由于今年上半年施工受疫情影響較大，預計隨著疫情好轉，下半年竣工數(shù)據(jù)將有所修復，預計全年同比-5。圖38：施工投資與竣工之間有相對穩(wěn)定的先后關系資料來源：國家統(tǒng)計局，整理投資： 預計全年同比-5， 后七個月同比-6由于土地購置費、建筑工程投資和安裝工程投資三項占到房地產開發(fā)投資的 95左右，因此對全年房地產開發(fā)投資的預判，主要取決于對建安投資和土地購置的預判。當前投資結構主要依靠建安投資支撐，由于施工增速的走弱導致建安投資增速下行，將顯著影響全年整體投資的表現(xiàn)。土地購置方面，取決于房企拿地的意愿和能力，在下半年銷售轉暖預期和償債壓力減小的雙重扶持下，房企拿地意愿和能力或將提升，將

23、在一定程度上支持全年整體投資的表現(xiàn)。綜合考慮，預計全年投資增速將止跌企穩(wěn)，同比-5。圖39：建安投資增速面臨回落（單位：）圖40：土地購置未見起色（單位：）資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理銷售： 預計全年同比-15,后七個月同比-10銷售取決于可售庫存和整體去化率?？墒蹘齑姘ㄒ验_工未售面積和待開發(fā)土地面積，預判的難度相對低；整體去化率則需要結合歷史去化率和當前市場特點進行綜合判斷。如前文所述，當前可售庫存較低。隨著下半年疫情影響的消散和需求端放松政策效果的逐漸顯現(xiàn)，預計下半年的推盤節(jié)奏和綜合去化率將有所提高，疊加去年下半年較低的基數(shù)，全年銷售數(shù)據(jù)或將呈現(xiàn)“前低后高”的走勢

24、，預計全年同比-15。復盤：始于政策轉向，困于基本面分歧自 2020 年來，房地產行業(yè)經歷了過山車般的起伏?；久嫔?，雖然有“三道紅線”、“貸款兩集中”、“預售資金監(jiān)管”等限制措施，但 20 年下半年至 21 年上半年出現(xiàn)了在疫情“填坑”后持續(xù)四個季度的高景氣行情；21 年下半年行業(yè)景氣度急轉直下，房企信用事件頻出，銷售、土拍持續(xù)低迷，行業(yè)進入“至暗時刻”。政策面上，基于行業(yè)下行狀況，監(jiān)管部門于 21 年 9 月開始頻繁發(fā)聲，政策基調逐漸軟化轉向，各城也紛紛提前修改放款土拍規(guī)則意圖救市，進入 2022 年，已有超過20 個省份、75 個城市出臺了上百次需求端放松政策。我們對不同重要節(jié)點期間的板

25、塊走勢進行復盤：1）在“恒大事件”出現(xiàn)后，市場對房企風險暴露擔憂加劇，行業(yè)持續(xù)的高景氣也使得政策面不斷趨嚴，加之前期行業(yè)過度擴張導致利潤表惡化，板塊表現(xiàn)不佳，跑輸大盤 17pct；2）自 21 年 8月起，政策表態(tài)開始轉向，各地也紛紛展開自救行動，青島、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍規(guī)則；9 月起，監(jiān)管層針對房地產行業(yè)密集發(fā)聲提出維護房地產市場的健康發(fā)展，政策基調軟化；進入 2022 年，在菏澤打響放松限購“第一槍”后，各地頻頻出臺樓市放松政策，板塊表現(xiàn)出色，跑贏滬深 300指數(shù) 39pct；3）22 年 4 月以后，低迷的行業(yè)數(shù)據(jù)讓更多人開始認為“放松也沒用”，市場對房地產的認

26、知從政策“放松共識”階段走向“基本面分歧”階段，板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 19pct。圖41：近兩年板塊重要節(jié)點復盤資料來源：Wind、整理“ 恒大事件” 出現(xiàn)后的復盤： 板塊跑輸 17pct在“恒大事件”出現(xiàn)后，市場對房企風險暴露擔憂加劇，行業(yè)持續(xù)的高景氣也使得政策面不斷趨嚴，加之前期行業(yè)過度擴張導致利潤表惡化，板塊表現(xiàn)不佳。在 20 年 9 月至 21 年 8 月期間，房地產板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 17pct，傳統(tǒng)優(yōu)質房企保利發(fā)展、金地集團、濱江集團、建發(fā)股份等在此期間也分別下跌 40、39、19、14。圖42：地產板塊 20/9 至 21/8 走勢復盤資料來源：Wind、整理圖43

27、：保利發(fā)展 20/9 至 21/8 走勢復盤圖44：金地集團 20/9 至 21/8 走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖45：濱江集團 20/9 至 21/8 走勢復盤圖46：建發(fā)股份 20/9 至 21/8 走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理政策表態(tài)轉向后的復盤： 板塊跑贏 39pct房企信用事件頻出，行業(yè)基本面斷崖式下跌后，政策表態(tài)開始轉向，各地也紛紛展開自救行動。21 年 8 月，青島、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍規(guī)則；9 月起，監(jiān)管層針對房地產行業(yè)密集發(fā)聲提出維護房地產市場的健康發(fā)展，政策基調軟化；進入 2022 年，在菏澤

28、打響放松限購“第一槍”后，各地頻頻出臺樓市放松政策。在 21 年 8 月至 22 年 4 月期間，受政策轉暖的利好影響，房地產板塊跑贏滬深 300 指數(shù) 39pct，傳統(tǒng)優(yōu)質房企保利發(fā)展、金地集團、濱江集團、建發(fā)股份等在此期間也分別上漲 95、77、93、104。圖47：地產板塊 21/8 至 22/4 走勢復盤資料來源：Wind、整理圖48：保利發(fā)展 21/8 至 22/4 走勢復盤圖49：金地集團 21/8 至 22/4 走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖50：濱江集團 21/8 至 22/4 走勢復盤圖51：建發(fā)股份 21/8 至 22/4 走勢復盤資料來源：Wi

29、nd、整理資料來源：Wind、整理市場走向基本面分歧后的復盤： 板塊跑輸 19pct22 年 4 月以后，低迷的行業(yè)數(shù)據(jù)讓更多人開始認為“放松也沒用”，“429”政治局會議及五一小長假低迷的數(shù)據(jù)標志著市場對房地產的認知從政策“放松共識”階段走向“基本面分歧”階段，4 月至今，板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 19pct，傳統(tǒng)優(yōu)質房企保利發(fā)展、金地集團等在此期間也分別下跌 13、21。圖52：地產板塊 22/4 至今走勢復盤資料來源：Wind、整理圖53：保利發(fā)展 22/4 至今走勢復盤圖54：金地集團 22/4 至今走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理長期展望：關注經營模式的變革

30、快周轉的異化，從根源上導致了行業(yè)風險的暴露，隨著快周轉的三個核心高速去化、花式融資、預售資金自由使用不再成立，快周轉模式將退出歷史舞臺，“慢時代”到來。我們認為，“慢時代”中經營模式的變革，可能比短期市占率的此消彼長更加重要：進入“慢時代”后，盡管ROE 面臨下降壓力，但優(yōu)質房企通過凈利潤率、回款時間、債務成本、有息杠桿率四個方面的調整，有能力保證ROE 不下降，甚至有所上升。而且，與快周轉模式相比，同樣的 ROE 水平，由于總杠桿（包括隱形杠桿）更低、現(xiàn)金流饑渴度下降、凈利潤率改善，PB 反而會迎來上升的契機?！奥龝r代”中規(guī)?！昂隈R”確實已經很難出現(xiàn)了，但會出現(xiàn)一批質量“黑馬”。高速增長難覓

31、的另一面是土地市場回歸理性，潛在利潤率確定性改善，以往部分優(yōu)質房企囿于自身投資紀律或經營習慣，在土地內卷中存在劣勢。對這些房企而言，“慢時代”就是“黃金時代”。異化的快周轉導致了行業(yè)風險的暴露快周轉的初心是不囤地不捂盤，賺經營的錢而不是土地升值的錢?？熘苻D（快速周轉）一詞最早出現(xiàn)在 2008 年，最初的含義“不囤地、不捂盤、快速銷售”，賺開發(fā)的錢而不是土地升值的錢，對立面是“囤地模式”?？熘苻D的最初意義并不涉及杠桿操作和資金調配，同時由于其不囤地，無法分享土地升值，因而在拿地時無法計入過多的房價上漲，拿地利潤率反而要求更高?？熘苻D從 2015 年開始逐漸成為行業(yè)的普遍追求，成為幾乎所有主流開發(fā)

32、商（至少在口頭上）的戰(zhàn)略選擇。原因包括兩方面：一方面是市場對房價上漲速度的預期降低，同時地貨比迅速提高，囤地模式本身變得無利可圖；另一方面或許更重要，那就是在低利潤、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對拿地利潤率的追求，轉而關注自有資金（年化）回報率。在拿地利潤本身較低的情況下，提高自有資金回報率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時，由于當時的市場環(huán)境去化快、回款快，無息負債可以很快替換掉有息負債，并形成再一次的循環(huán)。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用。這就是快周轉的“異化”。（后續(xù)提到的“快周轉”指的均是異化后的快周轉。）圖5

33、5：地貨比提升客觀上限制了囤地模式（單位：）圖56：高去化是快周轉的必要條件（單位：）資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理圖57：降低自有資金占用意味著充分使用各種有息和無息負債資料來源：公司公告，整理快周轉從“不囤地不捂盤”異化為“追求自有資金回報”，并成為越來越多房企的普遍追求，是 2015 年以來行業(yè)發(fā)生的最大變革。憑借快周轉戰(zhàn)略，很多房企實現(xiàn)了數(shù)倍的規(guī)模增長（雖然質量有所下降），這是行業(yè)最好的時代；歸咎快周轉戰(zhàn)略，很多房企加杠桿于無形（變得對現(xiàn)金流極度敏感），這也是行業(yè)最壞的時代?？陀^地講，快周轉是特定條件組合下的最優(yōu)解，是充分利用一定時期的市場特點來獲得最高自有資金回

34、報的結果。但是，最優(yōu)解往往是最不穩(wěn)定解?？熘苻D的核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調配，核心內部條件是極強的投資能力、營銷能力和運營能力。任何一個核心條件的小幅改變都會使得最后的結果大幅偏離預期。同時，在模式本身的不穩(wěn)定性之外，還會產生兩方面的問題：企業(yè)易學難精：快周轉模式的前端是花式融資和跑馬圈地，后端是迅速回款和資金調配。前端易學，后端難精。在 2021 年之前，實際上只要愿意接受較高的融資成本，花式融資并不難實現(xiàn)（監(jiān)管政策總有對策），同時只要接受較低的土地質量，跑馬圈地也很容易。問題是，后端的迅速回款和資金調配，不僅需要市場配合，還要求企業(yè)具備很強的綜合實力，這一點非常難。前端

35、容易，后端困難，中間的時間差造就了 2018 年至 2020 年間，很多房企的“虛假繁榮”，盛名之下其實難副。加劇行業(yè)內卷：快周轉是行業(yè)利潤壓縮的結果，同時也反過來加速了行業(yè)利潤的壓縮?；剡^頭來看，快周轉當然造就了一些企業(yè)的成功，但整體上是行業(yè)的失敗。因為：1.快周轉要求產品的標準化（差異化的產品需要時間打磨，無法滿足快回款要求），加劇了本就嚴重的同質化競爭；2.快周轉淡化利潤要求，抬高了整體地價，壓低了行業(yè)整體利潤，看似賺了錢但其實就是加杠桿的錢?？熘苻D讓行業(yè)享受了金融的紅利，也淪為了金融的工具。圖58：快周轉是特定條件組合下的最優(yōu)解，也是最不穩(wěn)定解資料來源：公司公告，整理行業(yè)將重回“ 慢時

36、代”前面提到，快周轉的三個核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調配。融資順暢指的是不管是通過正常融資渠道還是花式融資手段，只要能夠接受高成本，就能獲取足夠的資金；銷售回款快需要去化速度快和信貸額度充足；資金自由調配則主要意味著對預售資金相對自由的使用，包括將資金調出項目公司、預售資金替換前融等。我們認為，未來快周轉的三個核心外部條件都將發(fā)生改變，異化的快周轉模式將難以為繼：融資順暢度將大幅降低：本輪信用危機對各類金融機構進行了充分的風險教育，房企報表可信度降低，“土地信仰”發(fā)生動搖。標準融資方面，監(jiān)管層也很難容許地產相關貸款比例大幅回彈，信用債發(fā)行難度也很難大幅下降。非標融資方面，金融

37、機構會更加謹慎，未來只有主體資質與項目資質均好的項目才有可能獲得金融機構的青睞。銷售回款速度面臨壓力：長周期角度，隨著中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積接近 40 平方米、套戶比超過 1、城鎮(zhèn)化率超過 60，住宅整體短缺的時代即將結束；短周期角度，三季度景氣度雖有下行，但相對于 2016 年至 2021 年上半年的景氣上行，短期內銷售景氣度下行仍是主流趨勢。預售資金監(jiān)管大勢所趨：雖然短期內推行現(xiàn)房銷售并不現(xiàn)實，但加強預售資金是大勢所趨。預售資金缺乏監(jiān)管不僅會滋生“爛尾樓”風險，還會降低項目公司的財務透明度，產生“超融”風險（融資額超過項目價值）。本輪風險過后，我們預計預售資金監(jiān)管除了鎖定后續(xù)施工成本

38、之外，還會監(jiān)控剩余預售資金的去向。圖59：三大核心條件改變，快周轉模式面臨挑戰(zhàn)資料來源：公司公告，整理過去 5 年間，土地景氣度往往與銷售景氣度同步，行業(yè)超額利潤無法維持。由于房地產開發(fā)具有高度同質化、供需兩端均充分競爭、進入門檻和退出門檻低三個特點，2015 年至 2020 年以新開去化率衡量的行業(yè)整體景氣和實際順暢的融資環(huán)境在推動行業(yè)增長的同時，也加劇了土地市場競爭，快周轉的異化迅速拉低了行業(yè)整體盈利。我們認為，隨著快周轉回歸初心，行業(yè)的主流拿地邏輯將脫離現(xiàn)金流導向，回到 2015 年前的項目利潤導向，基于產品溢價和運營能力實現(xiàn)合理盈利和企業(yè)發(fā)展。同時，財務上也將走向利潤修復，真實杠桿降低

39、（表觀杠桿仍然不會太低），報表可信度提升。圖60：快周轉異化下的行業(yè)內卷循環(huán)資料來源：公司公告，整理“ 慢時代” 下房企 ROE 的定量測算我們在報告“慢時代”的財務特征：基于一個簡化模型的討論中，建立了基于回款時間、預收款凍結比例、凈利潤率、債務成本、有息杠桿率五大參數(shù)的 ROE分解模型（假設單個項目貨值 100，凈利潤率為 i，預售資金凍結比例為 K，完成全部回款時間為 t）：ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)；ROE = ROIC + （ROIC - 稅后利息率）* 有息杠桿率。以凈利潤率 10、回款時間 1.2 年、預售資金無凍結、稅前利息率 6、

40、有息杠桿率 150為基準組合，這一組合基本符合 2020 年前主流房企的平均水平。將上述參數(shù)代入公式，計算得到 ROIC 為 10，ROE 為 18.3，與過去 5 年房企均值十分接近。表1：房企報表主要項目表現(xiàn)報表項目存貨預收賬款經營資產NOPLAT第 1 年400800第 2 年95-i1002*（95-i）0第 3 年000i+5整 體2/3*40+1/3*（95-i）（3-t）/3*1004/3*40+2/3*（95-i）1/3*（i+5）資料來源：公司公告，整理圖61：存貨的時間分布示意圖62：預收賬款的時間分布示意資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理在此基礎上，我們分析

41、 ROE 對各參數(shù)（凈利潤率、回款時間、預收款凍結比例、債務成本、有息杠桿率）的敏感度，然后對一些重要問題進行討論（假設凈利潤率 10、回款時間 1.2 年、預售資金無凍結、稅前利息率 6、有息杠桿率 150為基準組合）：預售資金凍結比例由于預售制度，預售資金是房企非常重要的資金來源之一。在恒大事件之前，絕大多數(shù)城市的預售資金凍結比例實際接近于 0。盡管多數(shù)城市都有相關的預售資金監(jiān)管辦法，但實際執(zhí)行并不嚴格，開發(fā)商可以通過各種手段取出。恒大事件之后，地方政府出于對“爛尾”風險的擔憂、項目合作方處于對合作款無法收回的擔憂，預售資金被非常大比例（部分項目甚至接近 100）的鎖死在項目上。展望未來，

42、預售資金監(jiān)管會回到一個合理比例上（大致為項目銷售額的 30到 40），但不會回到以往 0 監(jiān)管的狀態(tài)，而預售資金一定比例的凍結將對房企 ROE 產生較大的影響。根據(jù)模型，在基準狀態(tài)下，預售資金無凍結，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若預售資金凍結比例提升至 30，則 ROIC 下降至 7.4，ROE 下降至 11.6；若預售資金凍結比例提升至 60，則 ROIC 下降至 5.8，ROE 下降至 7.8；若預售資金凍結比例提升至 100（等同于現(xiàn)房銷售），則 ROIC 下降至 5，ROE 下降至 4.6。可見，預售資金凍結比例越高，則房企 ROE 越低，而且 ROE 對凍結比例的

43、敏感度隨著預售凍結比例的提高而逐漸下降。計算結果的直觀意義是：預收款能被動用的比例越低，則房企利用預收款拿地或償還現(xiàn)有債務的能力越弱，進而無法衍生出更多的預收款，進而權益乘數(shù)下降，ROE 下降。圖63：ROIC/ROE 對預收款凍結比例的敏感度（橫軸為凍結比例）資料來源：公司公告，整理回款時間回款時間對 ROE 的影響路徑與預收款凍結比例類似，都是通過影響預收款的衍生能力，進而影響權益乘數(shù)。根據(jù)模型，在基準狀態(tài)下，回款時間為 1.2 年，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若回款時間減少至 1 年，則 ROIC 上升至 11.5，ROE 上升至 22.1；若回款時間增加至 1.5

44、年，則 ROIC 下降至 8.3，ROE 下降至 11.4；若回款時間增加至 2.5年，則 ROIC 下降至 5.4，ROE 下降至 6.6?？梢?，回款時間越長，則房企 ROE 越低，而且 ROE 對回款時間的敏感度隨回款時間的增加而逐漸下降。計算結果的直觀意義與預收款凍結類似：回款時間越長，則房企利用預收款拿地或償還現(xiàn)有債務的能力越弱，進而無法衍生出更多的預收款，權益乘數(shù)下降，ROE 下降。此外，若預收款完全凍結，則回款時間對 ROE 無影響。圖64：ROIC/ROE 對回款時間的敏感度（橫軸為回款時間，單位：年）資料來源：公司公告，整理凈利潤率在基準狀態(tài)下，凈利潤率為 10，房企 ROIC

45、 為 10，ROE 為 18.3。若凈利潤率下降至 5，則 ROIC 下降至 6.3，ROE 下降至 8.9；若凈利潤率上升至 15，則 ROIC上升至 14.3，ROE 上升至 29?？梢?，凈利潤率越高，則 ROE 越高，且敏感度隨凈利潤率水平的提高而提高。但與回款時間和凍結比例不同的是，凈利潤率對 ROE 的影響更加線性。圖65：ROIC/ROE 對凈利潤率的敏感度（橫軸為凈利潤率，單位：）資料來源：公司公告，整理債務成本此處債務成本指的是所有有息負債的平均稅前利息率，不同房企的債務成本從 4到 10甚至更高。債務成本不影響息前稅后經營利潤，也不影響經營資產的計算，因此不影響 ROIC。債

46、務成本對 ROE 的影響通過有息杠桿率實現(xiàn)，即 ROE = ROIC +（ROIC - 債務成本*0.75）* 有息杠桿率?？梢钥闯?，債務成本對 ROE 的影響程度與有息杠桿率有關，有息杠桿率越高，ROE對債務成本越敏感。若有息杠桿率為 100，則債務成本每上升 1pct，ROE 下降 0.75pct。圖66：ROIC/ROE 對債務成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）資料來源：公司公告，整理預收款凍結下如何保持 ROE 不下降？盡管預售資金監(jiān)管會回到一個合理比例上（大致為項目銷售額的 30到 40），但不會回到以往 0 監(jiān)管的狀態(tài)，而根據(jù)前文計算，若凍結比例從 0變?yōu)?30，則 ROIC將下降

47、2.6pct 至 7.4，ROE 將下降 6.7pct 至 11.6。對一個有息負債率達到 150的公司，這樣的 ROE 水平顯然并不具備很高的吸引力。因此，在預收款凍結的條件下，如何保持 ROE 不下降，對行業(yè)是一個非常重要的課題。根據(jù)模型，若預收款凍結比例由 0 提升至 30，不難得到要保持 ROE 不變，其他參數(shù)分別需要達到的水平（其他參數(shù)不變）：回款時間需由 1.2 年縮短至 0.4 年；凈利潤率需由 10提升至 15；債務成本需由 6下降至接近 0；有息杠桿率需由 150上升至 370。從可行性角度考慮，債務成本下降至 0、有息杠桿率上升至 370顯然無法實現(xiàn)，回款時間縮短至 0.4 年也是不可能完成的任務，只有凈利潤率由 10提升至 15具備一定的可操作性。當然，實際操作中也可以通過多個方向的努力來維持 ROE 水平。比如將回款時間縮短至 1 年，凈利潤率提升至 12 ，債務成本下降至 5 ，有息杠桿率不變的情況下，ROE 仍能達到 17.2，基本能夠保持穩(wěn)定。因此，雖然預收款凍結對 ROE 的影響較大，但維持當前的 ROE 水平不下降并非不可能。若各因素配合得當，甚至可以實現(xiàn) ROE 的上升。圖67：樣本房企歷年凈利潤率均值（單位：）