產(chǎn)業(yè)并購亟待微觀破題

1、. 產(chǎn)業(yè)并購亟待微觀破題中國(guó)企業(yè)的兼并重組、行業(yè)整合已經(jīng)不能局限在宏觀層面的煽動(dòng)和支持，而必須系統(tǒng)性地改善企業(yè)并購重組的微觀環(huán)境，產(chǎn)業(yè)大整合面臨的困局亟待破題2010年出臺(tái)的“國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見“，把并購重組作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)開展方式轉(zhuǎn)變和構(gòu)造調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)構(gòu)造的重要方式，事實(shí)上，各個(gè)行業(yè)自發(fā)的產(chǎn)業(yè)整合的沖動(dòng)一浪高過一浪，而少數(shù)行業(yè)龍頭企業(yè)更是已經(jīng)率先拉開自身行業(yè)整合的大幕。但在宏觀政策大力支持的背景下，企業(yè)并購重組的微觀環(huán)境仍然沒有明顯改善，每一單并購重組依舊是步履維艱，究其原因，過多的行政審批、地方保護(hù)的藩籬、資本市場(chǎng)的低效、金融支持的匱乏、財(cái)稅政策的制約，都極阻礙了并購發(fā)生的效率

2、。對(duì)國(guó)有企業(yè)，企業(yè)價(jià)值取向多元化和相關(guān)鼓勵(lì)機(jī)制缺乏，也在一定程度上抑制了并購決策者的在驅(qū)動(dòng)力。在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、構(gòu)造優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)迫在眉睫之際，中國(guó)企業(yè)的兼并重組、行業(yè)整合已經(jīng)不能局限在宏觀層面的煽動(dòng)和支持，而必須系統(tǒng)性地改善企業(yè)并購重組的微觀環(huán)境，產(chǎn)業(yè)大整合面臨的困局亟待破題。并購的魅力從19世紀(jì)末至今，美國(guó)歷經(jīng)百年并購浪潮的洗禮，業(yè)習(xí)慣將其劃分為五次并購浪潮。雖然每次并購浪潮的起因、特征、成效都不同，但每一次并購浪潮都推動(dòng)了當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)構(gòu)造的大調(diào)整，催生出一大批有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)并主導(dǎo)各個(gè)行業(yè)的良性開展，百年并購成就了由早期分散的中小企業(yè)集合體演變成今天的極具世界競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)格局。相比其他

3、國(guó)家，美國(guó)市場(chǎng)的并購活動(dòng)最為活潑，從在驅(qū)動(dòng)力來看，根據(jù)行業(yè)演進(jìn)的規(guī)律，適時(shí)地放松行業(yè)管制，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)，則是引領(lǐng)美國(guó)百年并購浪潮的最根本的主軸之一。盡管并購是企業(yè)根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局而衍生出的自發(fā)沖動(dòng)和個(gè)體行為，但外部法規(guī)和政策能否對(duì)這些行為給與恰當(dāng)?shù)囊I(lǐng)和支持，則直接決定了大規(guī)模重塑產(chǎn)業(yè)格局的并購浪潮能否出現(xiàn)。如在第一次并購浪潮中，美國(guó)一些州的法律放寬了對(duì)公司獲得資本的限制，允許公司持有其他公司的股票；在第五次并購浪潮中，美國(guó)許多效勞行業(yè)取消了對(duì)行業(yè)并購的限制，這些都大大刺激了并購活動(dòng)的發(fā)生。而根據(jù)當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局出臺(tái)的反壟斷方面的立法和不斷演進(jìn)的司法實(shí)踐直接決定了幾次并購浪潮的方向，是橫向、縱

4、向還是多元化。與此同時(shí)，強(qiáng)大的創(chuàng)新能力催生了以IT和生物技術(shù)為核心的新型產(chǎn)業(yè)革命出現(xiàn)，新型產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)使整個(gè)世界的產(chǎn)業(yè)構(gòu)造面臨重大的調(diào)整和升級(jí)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)興衰更替，這極帶動(dòng)了相關(guān)領(lǐng)域的并購活動(dòng)。而從外部環(huán)境看，繁榮的資本市場(chǎng)以及強(qiáng)大的金融支持是大規(guī)模并購發(fā)生不可或缺的要素。資本市場(chǎng)是并購的主戰(zhàn)場(chǎng)，美國(guó)絕大多數(shù)的并購是依托資本市場(chǎng)發(fā)生的，并購浪潮與資本市場(chǎng)的繁榮保持高度的同步性，股票的牛市是重要的驅(qū)動(dòng)要素，例如在第五次并購浪潮中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了2.5倍。因?yàn)榇笠?guī)模交易依賴于可承受的支付工具，即發(fā)行股票、債券，以及各種衍生品與現(xiàn)金的組合使用，而興旺的資本市場(chǎng)一方面可以讓收購方靈活而高效地從資本市

5、場(chǎng)得到這些支付工具的配置，另一方面基于對(duì)未來的良好預(yù)期，買賣雙方更容易在作價(jià)和支付上達(dá)成一致，進(jìn)而促使大量的并購交易發(fā)生。同時(shí)金融支持和金融創(chuàng)新也是并購活潑的重要推手。并購方可以很容易從銀行獲得并購資金的支持，發(fā)行高收益?zhèn)?，金融方面的?chuàng)新直接推動(dòng)了上世紀(jì)80年代杠桿收購浪潮的興起。與此同時(shí)，美國(guó)股東利益最大化的治理構(gòu)造也對(duì)并購活動(dòng)起到了重要推動(dòng)作用，不同于德國(guó)、日本利益相關(guān)者共同治理的模式，在美國(guó)股東價(jià)值導(dǎo)向的治理模式下，管理層有很高的股權(quán)鼓勵(lì)，股東、企業(yè)、管理層在尋求股東價(jià)值成長(zhǎng)這一訴求上目標(biāo)高度統(tǒng)一，并購成長(zhǎng)便成為企業(yè)非常熱衷的選擇，享受著高額股權(quán)鼓勵(lì)的管理層利己動(dòng)因很大程度上驅(qū)動(dòng)了企

6、業(yè)并購交易的發(fā)生。直到今天，盡管關(guān)于并購所帶來的“協(xié)同效應(yīng)仍然廣受質(zhì)疑，超過一半以上的并購被認(rèn)為并沒有帶來預(yù)期的協(xié)同，但是縱觀美國(guó)大公司的成長(zhǎng)歷史，尤其是500強(qiáng)的企業(yè)，絕大多數(shù)都是經(jīng)歷數(shù)十次甚至上百次的并購成長(zhǎng)起來的，正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格勒Stigler所言：“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過*種程度、甚至*種形式的兼并成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠部擴(kuò)成長(zhǎng)起來的?！爸袊?guó)式并購的局限如果從上世紀(jì)80年代國(guó)企兼并開場(chǎng)算起，中國(guó)企業(yè)的并購重組活動(dòng)已經(jīng)歷20多年，從最初的虧損國(guó)企改制民營(yíng)化、管理層收購，到后來外資并購，這些并購活動(dòng)局部解決了國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革問題，使很多企業(yè)的

7、經(jīng)營(yíng)機(jī)制有很大改善，運(yùn)營(yíng)效率得到提高，同時(shí)進(jìn)一步完善了公司的治理構(gòu)造，為我國(guó)最終形成企業(yè)家階層打下了良好的根底。但初期的并購大都不是依托資本市場(chǎng)發(fā)生，資本市場(chǎng)的并購重組從1993年發(fā)生第一單上市公司收購以來，也有近20年的歷史。但囿于我們特定嚴(yán)苛的發(fā)行審核體制，在股權(quán)分置改革之前，資本市場(chǎng)的并購重組活動(dòng)主要以借殼上市為主，產(chǎn)業(yè)并購的案例每年均是寥寥可數(shù)的幾單。2006年以后，由于股權(quán)分置改革解決了大股東的利益驅(qū)動(dòng)問題，因此市場(chǎng)掀起了大規(guī)模的整體上市浪潮，當(dāng)初實(shí)行改制上市局部上市的國(guó)有企業(yè)通過定向增發(fā)、合并等方式把大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，借此解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問題。但無論是借殼上市還

8、是整體上市，實(shí)際都是通過并購?fù)瓿少Y產(chǎn)證券化，本質(zhì)上是對(duì)發(fā)行制度的補(bǔ)充，其結(jié)果是將大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶到證券市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過此間的市場(chǎng)實(shí)踐也初步建立上市公司并購重組的根本法律框架，要約收購、吸收合并、股權(quán)支付等國(guó)外成熟市場(chǎng)常用的收購方式和支付手段也逐漸被中國(guó)的投資者所熟悉。客觀地說，資本市場(chǎng)此前近20年的并購活動(dòng)，完成了對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的并購啟蒙，但這些并購活動(dòng)最根本的驅(qū)動(dòng)要素不是產(chǎn)業(yè)邏輯，因此并購對(duì)優(yōu)化資源配置、重塑產(chǎn)業(yè)格局方面作用甚微，也使得相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，國(guó)資本市場(chǎng)的并購活動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的并購整合相距甚遠(yuǎn)，并沒有成為產(chǎn)業(yè)并購的主戰(zhàn)場(chǎng)。相反因?yàn)檫@些并購活動(dòng)而滋生的幕交易、操縱市場(chǎng)等行為而廣為市場(chǎng)詬病

9、。產(chǎn)業(yè)并購將重塑競(jìng)爭(zhēng)格局從各產(chǎn)業(yè)本身的演進(jìn)周期看，除少數(shù)壟斷行業(yè)外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中絕大多數(shù)行業(yè)都比擬分散，行業(yè)集中度不高，重復(fù)建立，低質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，缺乏有國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)。中國(guó)的大局部企業(yè)處于初創(chuàng)和規(guī)?；A段，而這期間會(huì)發(fā)生大量的并購活動(dòng)，從尋求規(guī)模的擴(kuò)大到大體形成幾個(gè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)絕大多數(shù)份額的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)平衡階段。據(jù)科爾尼研究資料，歐美國(guó)家一般一個(gè)行業(yè)從初創(chuàng)分散、規(guī)?；骄怆A段大約都經(jīng)歷了20年30年左右的整合周期。顯然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過前30年的高速開展已經(jīng)積累了龐大的基數(shù)，也顯現(xiàn)出了重復(fù)建立、產(chǎn)能過剩等同質(zhì)化低水平競(jìng)爭(zhēng)等問題，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)構(gòu)造、提高產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)業(yè)升級(jí)將是我國(guó)未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間的

10、經(jīng)濟(jì)主旋律。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的大開展也會(huì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購更多發(fā)生。股權(quán)分置改革之后隨著全流通問題的解決，再加上中小板和創(chuàng)業(yè)板的相繼推出，各行各業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)都陸續(xù)被帶到資本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)所要求的高成長(zhǎng)無疑會(huì)驅(qū)動(dòng)這些企業(yè)通過并購的方式去成長(zhǎng)。一些率先上市的龍頭企業(yè)利用上市公司的資金優(yōu)勢(shì)和支付上的便利開場(chǎng)在同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)尋求成長(zhǎng)。而在估值較高的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，上市公司利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)展行業(yè)整合的意愿更為明顯。而資本市場(chǎng)在解決并購定價(jià)和支付上有著天然的優(yōu)勢(shì)，一方面，上市公司有相對(duì)便捷的融資渠道，同時(shí)股權(quán)支付等手段的推出使得整合者在并購支付上更為靈活。創(chuàng)投、私募股權(quán)基金等各類資本的大開展也將成為產(chǎn)業(yè)并購的

11、重要推動(dòng)力量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去幾年各類基金投出了數(shù)萬家企業(yè)，而這當(dāng)中每年只有幾百家可以通過首發(fā)上市，其余的大多數(shù)企業(yè)會(huì)積極尋求通過并購的方式賣給同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)退出，而私募基金一定是這類并購活動(dòng)最重要的推手。最后，企業(yè)家并購理念的轉(zhuǎn)變使得未來并購的活潑程度和并購方式都將發(fā)生很大變化。中國(guó)第一代企業(yè)家在經(jīng)歷二三十年的創(chuàng)業(yè)和開展后，面臨接班人和企業(yè)未來道路的選擇，從最初普遍將企業(yè)視同自己的孩子，遇到再大的困難也不能出賣“孩子，到后來著名的“賣豬理論，越來越多的企業(yè)家可以承受將企業(yè)出售，或者公眾化后逐步稀釋自己的股權(quán)，獲取資本上的增值收益而不是直接控制企業(yè)。而近幾年企業(yè)實(shí)際生存環(huán)境的惡劣和資本市場(chǎng)的泡

12、沫化繁榮，更是加劇了一些企業(yè)創(chuàng)始人退出的步伐。企業(yè)家對(duì)并購理念的改變將直接促成更多的交易發(fā)生，而買斷控制權(quán)buyout的并購也會(huì)越來越多地在中國(guó)發(fā)生。微觀環(huán)境改善任重道遠(yuǎn)產(chǎn)業(yè)并購目前在中國(guó)尚處于萌芽期，一些已經(jīng)上市的龍頭企業(yè)開場(chǎng)整合大量規(guī)模比其小的未上市公司，從整合方向上來看，既有橫向擴(kuò)大規(guī)模、上下游擴(kuò)打通產(chǎn)業(yè)鏈，也有相關(guān)多元化擴(kuò)打破自身行業(yè)瓶頸拓寬開展空間。目前從國(guó)家的宏觀政策來看，均對(duì)并購重組采取鼓勵(lì)和支持的態(tài)度，但在市場(chǎng)實(shí)踐中，如果要完成一單交易則困難重重，脆弱的格局經(jīng)常被打破而使交易夭折，甚至導(dǎo)致一些企業(yè)對(duì)并購交易望而生畏。究其原因：多環(huán)節(jié)的行政審批導(dǎo)致并購效率低下。并購當(dāng)中一個(gè)非常大

13、的風(fēng)險(xiǎn)是整合風(fēng)險(xiǎn)，因此如何快速完成交易、實(shí)現(xiàn)整合是并購能否成功的關(guān)鍵要素。并購交易行政審批周期的延長(zhǎng)，實(shí)際上使交易各方不確定性風(fēng)險(xiǎn)在加大。目前證券監(jiān)管部門、國(guó)資管理部門、外資管理部門還有發(fā)改委等都對(duì)并購有行政審批權(quán)，審批容除包含國(guó)外并購市場(chǎng)常見的關(guān)乎壟斷、國(guó)家平安等方面的容，但更多的是關(guān)于定價(jià)、行業(yè)準(zhǔn)入等方面的審批，且有些部門規(guī)章之間時(shí)有沖突。尤其是對(duì)交易定價(jià)等一些交易商業(yè)條款的干預(yù)，會(huì)打破并購各方經(jīng)過充分博弈后達(dá)成的平衡格局，進(jìn)而導(dǎo)致交易無法達(dá)成。并購理應(yīng)是企業(yè)微觀層面驅(qū)動(dòng)的自發(fā)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，股東、管理層在市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)并購中對(duì)價(jià)格有著天然的敏感性并關(guān)系切身利害，因此，其充分博弈后的價(jià)格應(yīng)該得到

14、尊重。行政審批對(duì)定價(jià)、行業(yè)準(zhǔn)入等方面過多地干預(yù)常常會(huì)導(dǎo)致交易失敗。資本市場(chǎng)雖然為并購重組的開展提供了諸多支持，但面對(duì)蓬勃興起的市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)并購的浪潮，制度設(shè)計(jì)的滯后、對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新的抑制、定價(jià)和支付手段的僵化和匱乏、審批效率的低下等，直接導(dǎo)致市場(chǎng)量的產(chǎn)業(yè)并購?fù)ㄟ^各種方案回避監(jiān)管審批，而這實(shí)際上也為企業(yè)帶來了大量的隱性本錢，影響市場(chǎng)資源配置的效率。目前現(xiàn)有的上市公司并購重組的法律體系是在借殼上市和整體上市這類并購活動(dòng)活潑時(shí)而形成的，因此其中的一些制度設(shè)計(jì)和安排，是立足防大股東或者潛在大股東利用關(guān)聯(lián)交易獲取不正當(dāng)利益。比方，其要求賣方在與上市公司做交易時(shí)，假設(shè)用收益法評(píng)估作價(jià)，則必須對(duì)未來三年的利潤(rùn)單獨(dú)

15、作承諾與上市公司全體股東做單向?qū)€，無法實(shí)現(xiàn)必須將已取得的股份注銷或者現(xiàn)金收回。而在產(chǎn)業(yè)并購當(dāng)中，這樣的安排注定阻礙收購?fù)瓿珊蟮恼希驗(yàn)閷?duì)于橫向和縱向并購而言都是要尋求并購?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同，實(shí)際上整合后很難對(duì)賣方的業(yè)績(jī)做單獨(dú)的承諾和安排，否則就只好延遲三年后再完成整合，使得收購的目的無法迅速實(shí)現(xiàn)，也導(dǎo)致很多交易無法達(dá)成。定價(jià)和支付手段不靈活，也使得資本市場(chǎng)配置資源的效率大為降低，利用資本市場(chǎng)并購整合的優(yōu)勢(shì)并沒有得到發(fā)揮。成熟市場(chǎng)并購大量依托資本市場(chǎng)，一個(gè)非常重要的原因是因?yàn)楣善薄F(xiàn)金，以及認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等金融工具的存在，這些支付手段可以靈活高效地組合使用，進(jìn)而平衡交易各方不同的利益訴求以達(dá)

16、成交易。雖然在目前的資本市場(chǎng)，股票、現(xiàn)金作為常規(guī)支付手段被頻繁地使用，但用來做估值調(diào)整工具的認(rèn)股權(quán)證和避險(xiǎn)工具的可轉(zhuǎn)換債券尚無法用于交易當(dāng)中，使得上市公司產(chǎn)業(yè)并購中形成了一個(gè)單邊保護(hù)上市公司股東的利益格局，不利于對(duì)手方實(shí)現(xiàn)自身的利益平衡和交易的公平性，導(dǎo)致目前出售方與上市公司交易意愿進(jìn)一步降低。而定價(jià)窗口期的機(jī)械、儲(chǔ)架發(fā)行和閃電配售等制度缺失、現(xiàn)行再融資制度對(duì)募投方向的機(jī)械監(jiān)管和實(shí)質(zhì)審批、幕交易核查作為審批的前置條件，都直接導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的并購效率低下。如何順應(yīng)產(chǎn)業(yè)并購的開展趨勢(shì)，對(duì)原有并購監(jiān)管和發(fā)行融資制度進(jìn)展前瞻性設(shè)計(jì)，對(duì)并購監(jiān)管和并購融資進(jìn)展更加市場(chǎng)化的改革，發(fā)揮資本市場(chǎng)的并購主戰(zhàn)場(chǎng)功能

17、，將成為監(jiān)管層當(dāng)下應(yīng)該思考的核心命題之一。債務(wù)融資等金融支持落后也嚴(yán)重制約了并購市場(chǎng)的規(guī)模。在美國(guó)市場(chǎng)，債務(wù)融資是并購融資的主要手段，在一般的交易中，通過商業(yè)銀行貸款、發(fā)行各類公司債券等方式獲得的融資金額會(huì)占到并購交易總額的一半。而在一些杠桿收購活動(dòng)中，可能會(huì)有90的資金來自于債務(wù)融資。雖然銀監(jiān)會(huì)在2008年末發(fā)布“商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)指引“，允許銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放并購貸款，但從實(shí)踐來看，目前并購貸款主要適用于國(guó)有大型企業(yè)，能夠獲得并購貸款的民營(yíng)企業(yè)極少，并且貸款利率、貸款比例和周期都受到嚴(yán)格限制。而在產(chǎn)業(yè)并購活動(dòng)中，民營(yíng)企業(yè)又是最具活力的一個(gè)群體。所以，并購貸款政策并未對(duì)并購市場(chǎng)起到應(yīng)有的推動(dòng)作

18、用，為并購交易效勞的商業(yè)銀行貸款甚至銀團(tuán)貸款未來將有巨大的開展空間。去年開啟的大規(guī)模公司債的發(fā)行以及尚待破冰的高收益?zhèn)?，都有利于解決并購當(dāng)中的融資問題。因此，多層次的債券市場(chǎng)的開展也是并購活動(dòng)繁榮的根底條件之一。地方保護(hù)藩籬仍是阻礙并購尤其是合并發(fā)生的最重要的原因?？绲赜虻闹亟M往往涉及到行業(yè)主導(dǎo)權(quán)和稅收在地區(qū)間的重新分配。因此，在中國(guó)市場(chǎng)的并購更多是控股權(quán)的收購，而不是兩個(gè)公司的合并，保持獨(dú)立子公司存在主要是為保持獨(dú)立的開展空間和納稅主體資格。而應(yīng)地方政府的要求，收購方常常需要作出不改變注冊(cè)地的承諾，但實(shí)際上對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購而言，合并往往比收購更能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上的協(xié)同，而且也能降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)的本錢。而

19、只有破除市場(chǎng)分割和地區(qū)封鎖，減少跨地域并購的難度，才有可能真正實(shí)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化。稅務(wù)、工商等配套體系的不完善加大了交易本錢。稅收安排是影響并購交易構(gòu)造的最重要的因素之一。美國(guó)歷史上，稅法曾經(jīng)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)提供過諸多優(yōu)惠，比方利用收購虧損企業(yè)到達(dá)合理避稅的目的。目前我國(guó)并購交易本身產(chǎn)生的稅收本錢仍然較高，而且在稅收征管上各地具體政策和手段不一，導(dǎo)致在并購交易中稅收本錢常常成為左右交易成敗的重要因素。因此，并購重組的稅收問題常常會(huì)困擾交易各方并成為抑制并購重組的重要因素。比方，特殊性的稅務(wù)處理將大量資產(chǎn)類交易排除在外。工商配套體系的僵化和不完善導(dǎo)致企業(yè)在資產(chǎn)交割時(shí)會(huì)遇到很多問題，比方在注冊(cè)資本中對(duì)現(xiàn)金比例的要際上不適用于大量因并購活動(dòng)而導(dǎo)致的注冊(cè)資本的變化。對(duì)投資銀行的過度監(jiān)管以及市場(chǎng)容量不大，也導(dǎo)致目前外鄉(xiāng)投資銀行在并購活動(dòng)中作用甚微，并購的核心能力也有待提高。從撮合交易到提供各種資本、設(shè)計(jì)各種金融工具完成交易，甚至直接通過并購基金并購企業(yè)，在歷次美國(guó)并購浪潮中都能看到金融中介的身影，尤其是后三次并購浪潮，以高盛為代表的獨(dú)立投行更是對(duì)并購起到了推波助瀾的作用，杠桿收購浪潮更是直接由投資銀行發(fā)起。鼓勵(lì)并購就是促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)并購交易的實(shí)質(zhì)是企業(yè)作為微觀主體在利益的驅(qū)動(dòng)下對(duì)既存資源要素進(jìn)展配置調(diào)整的過程，因此，只有企業(yè)