本輪經(jīng)濟小復蘇的可能特征

1、疫情緩解+政策助力，經(jīng)濟向小復蘇過渡今年 3 月以來國內(nèi)宏觀形勢主要圍繞疫情演化。我們在今年 4 月 6 日評估本輪疫情沖擊提出，防疫物理隔離對經(jīng)濟的影響會沿著“人流限制-供應鏈沖擊-需求與預期負反饋-財政與金融負反饋”逐層演繹，有以下體現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)鏈長、上海產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的汽車和中游設備等生產(chǎn)跌幅更大；消費和地產(chǎn)銷售等依賴場景的需求連續(xù)三個月深度負增長；疫情沖擊+地產(chǎn)低迷+紓困政策導致財政承壓；微觀主體預期弱+退稅的現(xiàn)金流效應造成信貸塌方。5 月起疫情進入收尾階段，疊加穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟向小復蘇過渡。5 月疫情好轉(zhuǎn)疊加政策調(diào)整（政策疏通供應鏈+上海分批復工），物流、用工和場景等約束逐漸改善，生產(chǎn)、投

2、資和消費都邊際修復。以上海全面復工（供應鏈循環(huán)恢復）和穩(wěn)經(jīng)濟會議召開（推出增量政策并壓實地方責任）為標志，經(jīng)濟處在衰退到小復蘇過渡的重要節(jié)點，6 月仍將繼續(xù)改善。圖表1： 經(jīng)濟處在衰退到小復蘇過渡的節(jié)點（圖中指標為制造業(yè) PMI，疫情峰值月份對齊）(%)2020 20222022年4月2020年2月555045403530T-4T-3T-2T-1疫情峰值T+1T+2T+3T+4經(jīng)濟修復呈現(xiàn)哪些特征？第一，生產(chǎn)修復快于需求。今年 5 月規(guī)模以上工業(yè)增加值季調(diào)后環(huán)比為 5.61%，顯著快于同期投資環(huán)比 0.72%和消費環(huán)比 0.05%。出口的超預期反彈（同比由 4 月 3.9%升至 5 月 16.

3、9%）也與復工趕前期訂單交貨、貨運和集裝箱港口效率提升有關。再以汽車為例，5 月生產(chǎn)同比由 4 月的-43.5%升至-4.8%、銷量同比僅由 4 月的-47.6%升至-12.6%，產(chǎn)銷比創(chuàng)歷史新高。生產(chǎn)活動在外生約束解除后的彈性更強，企業(yè)在徹底退出市場前仍會維持一定產(chǎn)能，而需求后續(xù)能否跟上決定了生產(chǎn)修復的持續(xù)性和天花板。圖表2： 生產(chǎn)環(huán)比顯著快于投資和消費規(guī)模以上工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào) 固定資產(chǎn)投資完成額:環(huán)比:季調(diào)社會消費品零售總額:環(huán)比:季調(diào)(%) 86420(2)(4)(6)(8)22-0222-0322-0422-05第二，生產(chǎn)內(nèi)部強弱分化，上游有韌性、中游改善多、下游仍偏弱。若以 2

4、1 年 12 月-22年 3 月的同比均值作為本輪疫情前水平的參照系看 5 月的生產(chǎn)數(shù)據(jù)：1）上游有色金屬、化學原料生產(chǎn)增速已高于疫情前；2）中游生產(chǎn)環(huán)比改善幅度總體靠前，其中汽車行業(yè)提速幅度最大，電氣和運輸設備與疫情前差距已縮窄至 3 個百分點以內(nèi)；2）下游醫(yī)藥、電子、紡織和食品等行業(yè)改善幅度靠后，與疫情前增速差距也在 4 個百分點以上。這種分化主因疫情沖擊的非對稱性，資本密集型行業(yè)優(yōu)于勞動密集型、需求來自投資的行業(yè)優(yōu)于來自消費。同時也與國內(nèi)通脹環(huán)境有關，PPI 高而 CPI 低，上游利潤率占優(yōu)，生產(chǎn)動力更強。而中游景氣邊際改善明顯，一是上海作為中游制造中心，其停擺與重啟對于汽車、機械等產(chǎn)業(yè)

5、鏈影響顯著，二是PPI-CPI 剪刀差繼續(xù)收斂，利潤率逐漸改善。圖表3： 上游生產(chǎn)有韌性圖表4： 中游生產(chǎn)改善多(pct) 50(5)(10)(15)規(guī)模以上工業(yè)增加值：同比22M5與疫情前（21M12-22M3均值）差距(pct)302520151050規(guī)模以上工業(yè)增加值：同比22M5較22M4改善幅度(20)(25)化 有 黑 運學 色 色 輸原 金 金 設料 屬 屬 備電 食 橡 農(nóng)氣 品 膠 副機 塑 加械 料 工紡 通 非織 信 金電 屬子 礦制品金 專 通 汽 醫(yī)屬 用 用 車 藥制 設 設品 備 備(5)(10)(15)汽 通 專車 用 用設 設備 備運 電 化 橡 金輸 氣 學

6、 膠 屬設 機 原 塑 制備 械 料 料 品食 紡 通品 織 信電子有 農(nóng) 黑 非 醫(yī)色 副 色 金 藥金 加 金 屬屬 工 屬 礦制品21M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M5第三，需求分化更顯著，出口、基建和制造業(yè)投資偏強，消費

7、與地產(chǎn)仍處于深度負增區(qū)間，總體上 ToGToBToC。5 月出口同比升至 16.9%，基建和制造業(yè)投資同比也在 7%以上。一則美歐尚未演繹至衰退階段、外需不弱，如美國商品零售增速仍處于歷史前 1/4；二則國內(nèi)財政趕節(jié)奏發(fā)力，專項債支撐基建、退稅支撐制造業(yè)。相比之下，5 月社零同比-6.7%、地產(chǎn)銷售和投資同比分別為-31.8%與-7.8%，居民和房企的信心、場景約束仍待改善。整體上，靠近政府部門的需求增長更快、靠近居民部門的需求修復更慢。30 （當月同比）20100(10)(20)出口(美元計)制造業(yè)投資基建投資(含電力)地產(chǎn)投資社零消費圖表5： 需求分化，出口、基建和制造業(yè)投資偏強，消費與地

8、產(chǎn)仍處于深度負增區(qū)間與 2020 年下半年的復蘇有何區(qū)別？除了地產(chǎn)差異較大，現(xiàn)階段經(jīng)濟修復特征和 2020 年頗為相似。2020 年疫情穩(wěn)定后，經(jīng)濟實現(xiàn) V 型復蘇、下半年甚至向微過熱演繹。而目前宏觀環(huán)境與 2020 年存在以下差異，意味著后續(xù)修復特征和路徑可能有所不同，缺乏彈性和持續(xù)性。一是本輪疫情具有長尾效應，仍會制約市場主體預期和行為。本輪疫情 O 型毒株具有高傳播率和高隱蔽性，防疫封控戰(zhàn)線拉長，封控的要求更高。2020 年疫情從發(fā)酵到控制日增百例以內(nèi)用時約 1.5 個月，而本輪用時約 3 個月、且至今部分地區(qū)社會面疫情仍未平息。一方面，散發(fā)疫情仍不斷給經(jīng)濟帶來干擾，而大城市常態(tài)化核酸也

9、會降低經(jīng)濟運行效率。另一方面，首波疫情控制后，微觀主體多將疫情視為短期事件沖擊，而此次疫情大規(guī)模反彈提高了疫情持久性的預期。企業(yè)經(jīng)營不確定性加大，影響長久期資本開支意愿，表現(xiàn)為企業(yè)中長期貸款乏力。居民也為應對就業(yè)收入的不確定性增加預防性儲蓄，表現(xiàn)為“多存少貸”行為。圖表6： 本輪疫情長尾圖表7： 居民“多存少貸”(新冠感染者：當日新增)2020 202235,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月(億元) 160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001012141618

10、20223.0居民:新增存款:12個月滾動求和 居民:新增貸款:12個月滾動求和存貸比（衡量支出或儲蓄意愿）（右）支出意愿改善支出意愿下降2.52.01.51.00.50.0二是過去兩年多的疫情導致服務業(yè)、中小企業(yè)、居民家庭資產(chǎn)負債表受損，需要時間修復。疫情影響具有非對稱性，接觸式和線下場景依賴特征的行業(yè)及其從業(yè)者收入受損嚴重，以統(tǒng)計局公布的分行業(yè)GDP 為例，其中住宿餐飲業(yè)、租賃商務業(yè)、交運倉儲業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與其他服務業(yè)GDP 至今仍未恢復至趨勢水平、兩年積累了較大收入缺口。這些行業(yè)畫像多為服務業(yè)、中小企業(yè)、牽連大量低收入群體就業(yè)，因此另一面看到，農(nóng)民工工資收入和個體戶經(jīng)營收入也存在缺

11、口。相比之下，信息軟件和金融業(yè)等大型企業(yè)、中高收入群體從業(yè)集中的行業(yè)GDP 反而超出疫情前的趨勢值。這種收入分配結構呈趨勢變化，導致全社會邊際消費傾向不斷下降，居民存款可能在向中高收入群體集中。圖表8： 疫情影響具有非對稱性 疫情前趨勢值(萬億)GDP工業(yè)(年化) 45403530252015105016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08(萬 10億)GDP金融業(yè)(年化)疫情前 趨勢值8642016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08(萬)億) GDP信息軟件服務業(yè)(年化疫情前 趨勢值54321016-03 17-04 18-05

12、19-06 20-07 21-08億)GDP住宿餐飲業(yè)(年化) 疫情前線性(疫情前)(萬2.52.01.51.00.50.016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08(萬 6億)GDP交運倉儲郵政業(yè)(年化) 疫情前線性(疫情前)54321016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08(萬)億)GDP租賃和商務服務業(yè)(年化疫情前 線性(疫情前)54321016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08圖表9： 個體戶收入尚未恢復至疫前水平圖表10： 農(nóng)民工收入尚未恢復至疫前水平） 居民經(jīng)營凈收入(年化)疫情前 趨勢值（

13、萬億9.0（萬元） 農(nóng)民工人均收入(年化)疫情前8.58.06.05.5 趨勢值7.57.06.56.05.55.04.54.03.55.017-0317-1218-0919-0620-0320-1221-093.017-0317-1218-0919-0620-0320-1221-09三是作為上一輪復蘇的引擎，本輪地產(chǎn)下行壓力尚未扭轉(zhuǎn)、衍生影響還未完全阻斷。2020年初，房企融資三道紅線、房貸集中度管理、以及房地產(chǎn)稅改革等都還未露面，在監(jiān)管與流動性都相對寬松的環(huán)境下，房地產(chǎn)復蘇較快，全年地產(chǎn)投資增速達 7%、僅次于出口。眼下，今年 4 月和 5 月房地產(chǎn)銷售、拿地和新開工同比都接近腰斬，行業(yè)底

14、尚未見到、衍生影響還未阻斷。我們在 2021 年 11 月 24 日房地產(chǎn)究竟有多大的沖擊？中評估，2020年房地產(chǎn)貢獻約 20%的GDP、40%的財政收入、20%的社融存量、60%的家庭資產(chǎn)，當下經(jīng)濟壓力部分是源自房地產(chǎn)周期下行的影響。例如，財政端，財政部顯示今年 1-5 月政府性基金收入同比-26.1%，與預算目標已出現(xiàn)約8000 億元缺口，依賴政府性基金的征地補償、土地開發(fā)、城市與農(nóng)村基建受到影響，假設按政府基金收入約 50%比例用于投資，相當于拖累同期固定資產(chǎn)投資增速約 2 個百分點；居民端，今年 1-5 月二手房價平均下跌 1.5%（按統(tǒng)計局全國 70 個大中城市房價指數(shù)計算），相當

15、于居民賬面資產(chǎn)縮水約 6.3 萬億，假設按財富變化和收入 10:1 等效替代、再結合 57.3%的消費率（2022Q1 居民消費支出/可支配收入），相當于拖累同期社零增速約 2.1 個百分點。圖表11： 房地產(chǎn)處在下行周期圖表12： 土地出讓金支出構成（2014 年）新開工面積:當月同比購地面積:當月同比 商品房銷售面積:當月同比(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03注：2021 年使用兩年復合增速廉租住房,其他,9.0%城市建設,10.

16、5%征地和拆遷補償, 52.4%土地開發(fā),23.1%1.0%農(nóng)村基建, 1.2%補助被征地農(nóng)民, 2.2%土地出讓業(yè)務, 0.6%四是下半年出口走弱難避免、與 2020 年形勢恰相反。2020 年海外生產(chǎn)因疫情陷入停滯、歐美等國家MMT 卻導致商品需求膨脹，我國出口因禍得福，當年凈出口對GDP 增速貢獻率達到 25.3%、創(chuàng)本世紀新高。而現(xiàn)在海外與病毒共存、產(chǎn)能持續(xù)恢復，我國出口份額已在逐漸收縮。同時，歐美國家等正面臨近 40 年來大通脹，大幅收緊金融條件以打壓需求成為抗通脹的無奈之舉，歐債危機可能在醞釀。外需放緩是未來一年需要格外關注的風險。圖表13： 美國消費與中國出口走勢高度一致圖表14

17、： 中國出口份額已見頂回落(%)出口金額:當月同比美國:個人消費支出:商品:季調(diào):同比(右)1109070503010(10)(30)(50)(%) 2520151050(5)(10)(%) 171615141312111098中國出口份額000306091215182110-02 11-07 12-12 14-05 15-10 17-03 18-08 20-01 21-06五是美聯(lián)儲快速加息與通脹隱患等制約國內(nèi)政策空間。2020 年全球央行貨幣寬松以應對疫情危機、國內(nèi)貨幣寬松不存在外部壓力，而今年美聯(lián)儲開啟本世紀“最急”加息，6 月加息 75BP 后中美利差基本全面倒掛，后續(xù)人民幣匯率或在套

18、息交易下存在貶值壓力，國內(nèi)貨幣政策需要兼顧外部約束。同時，全球高通脹環(huán)境下，國內(nèi)穩(wěn)定物價也存在隱患，今年下半年豬周期、糧價與油價存在上行風險，CPI 預計階段性超過 3%。有海外通脹的前車之鑒， 615 國常會提出“不超發(fā)貨幣、不透支未來”要求，也限制了財政和貨幣政策寬松空間。此外，考慮到今年失業(yè)率有周期因素，也有結構性因素，在經(jīng)濟小復蘇的過程中，就業(yè)情況會逐步好轉(zhuǎn)，但預計仍難以恢復到 2020 年的水平。圖表15： 美聯(lián)儲開啟本世紀“最急”加息圖表16： 下半年國內(nèi) CPI 可能階段性超過 3%(%)中期借貸便利(MLF):利率:1年逆回購利率:7天美國:聯(lián)邦基金目標利率4.03.53.02

19、.52.01.51.0(%)區(qū)間 中性預測CPI同比 76543210.50.0161820220(1)19-0119-1120-0921-0722-05復蘇彈性弱，政策博弈預期升？基于上述環(huán)境的差異，本輪復蘇很難像 2020 年一蹴而就，預計缺乏彈性和持續(xù)性。相應的，政策可能經(jīng)歷“存量落地-效果觀察-增量博弈”三階段。眼下是政策落地期，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施在各部委與地方層面細化并加緊落實中。4 月底政治局會議要求“抓緊謀劃增量政策工具”，5 月底國務院推出穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施、召開直達區(qū)縣的全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議，其后各部委與地方政府相繼出臺配套政策，特征如下：特征一，保主體是重點，留抵退稅改善企業(yè)現(xiàn)

20、金流。保主體政策中，增值稅留抵退稅是今年亮點，減稅需要企業(yè)先有營收，退稅對企業(yè)現(xiàn)金流改善更直接。目前政策惠及 13 個行業(yè)（制造業(yè)/科研技術/生態(tài)環(huán)保/電力燃氣/交通運輸/信息軟件/批發(fā)零售/農(nóng)林牧漁/住宿餐飲/居民服務/教育/衛(wèi)生/文化體育），財政部預計年內(nèi)退稅 16,420 億。政策影響在于，存量退稅延緩企業(yè)退出、改善投資能力，同時也降低企業(yè)融資需求（解釋了 4 月信貸坍塌、M2 上行與制造業(yè)投資韌性的“異?！苯M合）。而增量退稅在原材料價格高企（進項稅高）背景下對制造業(yè)利好顯著，也降低了企業(yè)大額開支初期資金占用，有利于激勵技改投資。圖表17： 退稅改善企業(yè)現(xiàn)金流圖表18： 同時，退稅也降低

21、了企業(yè)融資需求(%) M1:同比非金融企業(yè)存款余額:同比302520151050(5)121416182022(%) 5.0國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個月 國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個月4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.021-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05特征二，穩(wěn)增長是組合拳，側(cè)重方向取決于空間、效能、考慮緊迫性和后遺癥。圖表19： 穩(wěn)增長組合券資料來源：地產(chǎn)放松雖容易產(chǎn)生后遺癥、但已觸及穩(wěn)增長和防風險底線。5 月首套房貸利率下限放寬 20BP 和 5 年期LPR 下調(diào) 15BP 的實際影響和信號意義強

22、，預計因城施策調(diào)整還將繼續(xù)。汽車是本輪消費政策發(fā)力重點。汽車在社零中占比約 10%（2021 年），易于撬動信貸發(fā)揮乘數(shù)效應。中央對汽車購置稅減半征收，地方層面出臺新能源車換購補貼、增加號牌指標等。消費券雖有效，但一是經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)消費券核銷率和乘數(shù)更高，而這些地區(qū)財力薄弱，二是估測近 1000 億規(guī)模消費券僅能拉動 1%的社零增速、無異于小馬拉大車?；ㄍ顿Y共識度和效率更高。從“適度超前”到“全面加強”，去年底至今中央反復凝聚共識，各部委和地方政府對基建投資協(xié)調(diào)性明顯提高。項目端，5 月來縣城和鄉(xiāng)村建設相繼印發(fā)方案，穩(wěn)經(jīng)濟措施點名水利、交通、地下管廊和能源電力項目，613 央行與水利部召開水

23、利基建推進會，自上而下加緊推項目。資金端，除了專項債督促發(fā)行使用外，一是政策行信貸額度調(diào)增 8000 億（可多拉動基建增速約 4 個百分點）；二是支持發(fā)行 2000 億航空業(yè)債券和 3000 億鐵路建設債券（2021 年發(fā)行量約 5000 億/凈融資 1000 億）；三是鼓勵通過REITs、PPP 等盤活存量資產(chǎn)，回收資金再投資等。特征三，政策節(jié)奏前置，下半年政策空間本質(zhì)上還是取決于經(jīng)濟狀況。一是存量留抵退稅要求在 7 月基本完成。據(jù)稅務總局，今年 4 月 1 日至 6 月 14 日，已有 15553 億元退稅到賬（距離目標已不足 1000 億），加上一季度留抵退稅老政策 1233 億元，今年

24、累計已有 16786億元退稅到賬；二是 3.45 萬億建設類專項債要求 6 月基本發(fā)完、8 月基本使用到位。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年截至 6 月 18 日已發(fā)行 2.6 萬億，發(fā)行任務可能最遲于 7 月完成。7月以后的財政政策仍是留白狀態(tài)。7 月中下旬二季度GDP 披露、政治局會議召開，可能迎來新一輪政策博弈期。如果 6 月經(jīng)濟恢復不及預期（如二季度 GDP 增速未實現(xiàn)正增長或失業(yè)率爬升），關注財政擴容（增加赤字、發(fā)行特別國債或提前下達專項債額度）、貨幣配合、地產(chǎn)調(diào)整、防疫優(yōu)化等政策更進一步的可能性。不過，考慮歐美前車之鑒，國內(nèi)政策力度會兼顧穩(wěn)增長和防通脹平衡，不應有過高期待。下半年經(jīng)濟可能的特征與

25、修復路徑今年三季度經(jīng)濟環(huán)比和同比都有望顯著回升。環(huán)比反彈源于疫情穩(wěn)定后，經(jīng)濟活動自發(fā)性修復加上政策加碼助推，同比提速疊加了去年三季度拉閘限電、地產(chǎn)收緊、隱債監(jiān)管造成的低基數(shù)。預計三季度GDP 同比增速回升至 5%左右，結構上，基建高位提速、消費和地產(chǎn)低位修復，出口和制造業(yè)投資邊際走弱但仍具韌性。影響四季度經(jīng)濟走勢的關鍵，一看地產(chǎn)修復程度、二看外需放緩斜率、三看增量政策力度。概率偏高的情景是，地產(chǎn)小反彈而非趨勢反轉(zhuǎn)、出口增速在四季度轉(zhuǎn)負、政策因內(nèi)外制約而增量有限，四季度GDP 增速仍有可能小幅回落。30(%)20100(10)(20)(30)出口房地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資消費22年趨勢判斷22

26、H1 22H2圖表20： 上半年遭疫情沖擊，下半年關注外需挑戰(zhàn)20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4注：2020 年數(shù)據(jù)為當季值同比，2021 年為當季值的兩年復合增速，2022 趨勢預判為簡化形象圖，淺色為上半年、深色為下半年，預測下半年出口形勢已在前文討論，內(nèi)需變化具體而言：基建仍是亮點，后勁略存隱憂。基建投資由

27、政府主導，預期轉(zhuǎn)弱擔憂小。今年中央多次動員后，各部門協(xié)調(diào)配合度高，項目用地配套與審批快，關鍵取決于資金到位情況。短期專項債發(fā)行使用密度高、加上政策性信貸靠前投放，三季度基建投資增速有望提速到兩位數(shù)。但專項債要求在 8 月底基本使用到位，如果下半年缺乏新的財政增量，四季度基建增速可能略放緩。圖表21： 建設類專項債（3.45 萬億）要求 6 月底基本發(fā)完、8 月底基本使用到位(億元)20222021 20202019 201840,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月房地產(chǎn)小反彈，啟動新周

28、期概率仍低。政策效應積累加上疫情緩解釋放積壓需求，房地產(chǎn)市場或迎來小反彈，但購房需求主要取決于房產(chǎn)預期持有收益、房貸利率、融資條件、月供能力，分別受制于房地產(chǎn)稅擔憂、降息空間受限、房住不炒與疫情影響等，加之居民擔憂期房交房風險，本輪地產(chǎn)銷售反彈力度難以過高期待。銷售決定了房企補庫存能力和意愿，本輪銷售下行期長、房企修復資產(chǎn)負債表與重塑信心難度大，地產(chǎn)投資走出底部仍艱難，預計下半年環(huán)比有限改善、同比或因低基數(shù)而有所回升。圖表22： 地產(chǎn)壓力、政策應對與效果評估資料來源：圖表23： 地產(chǎn)銷售對利率敏感圖表24： 交房擔憂導致期房銷售低迷商品房銷售額:同比金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款

29、(右) 首套平均房貸利率(右)(%)120100806040200(20)(40)08101214161820(%)8.07.57.06.56.05.55.04.54.0(%)商品房銷售面積:住宅:現(xiàn)房:累計同比商品房銷售面積:住宅:期房:累計同比140120100806040200(20)(40)(60)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21消費逐步修復，但仍存在諸多制約，難現(xiàn)報復性反彈。居民的就業(yè)收入修復相對滯后，社會邊際消費傾向還受四重制約，一是常態(tài)化核酸等防疫政策導致場景修復面臨更低的天花板，二是疫情對低收入群體影響更大、收入分配結構變化趨于

30、壓低社會消費傾向，三是疫情長尾和不確定性導致就業(yè)收入預期不穩(wěn)、預防性儲蓄攀升，四是房價下跌導致居民賬面財富縮水，影響消費意愿。2020 年消費尚且未出現(xiàn)報復性反彈、今年面臨的形勢更艱難。制造業(yè)投資增速可能逐漸放緩。近期制造業(yè)投資韌性與大規(guī)模存量留抵退稅帶來企業(yè)現(xiàn)金流改善有關、但政策效應漸退。制造業(yè)目前所處狀況是“高庫存、低產(chǎn)能、低盈利”，疫情反復又加重經(jīng)營預期的不確定性，均不支持企業(yè)繼續(xù)加大資本開支。制造業(yè)投資經(jīng)驗上對出口變化更敏感，因此 2020 年制造業(yè)能較快走出困境、激發(fā)投資，今年形勢可能相反。圖表25： 消費難以出現(xiàn)報復性反彈圖表26： 庫存同比刷新近十年新高(%)規(guī)模以上工業(yè)增加值:

31、當月同比社會消費品零售總額:當月同比151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復合增速(%)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比制造業(yè)投資:當月同比（MA5） (右)302520151050(5)09111315171921(%)50403020100(10)(20)經(jīng)濟數(shù)據(jù)圖表27： 宏觀熱力圖（當月同比， ）較前值22-05 22-04 22-03 22-02 22-01 21-12 21-11 21-10 21-09 21-08 21-07生產(chǎn)工業(yè)增

32、加值3.60.7-2.95.07.54.33.83.53.15.36.4服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)1.0-5.1-6.1-0.94.23.03.13.85.24.87.8需求固定資產(chǎn)投資2.74.51.86.712.22.1-2.4-2.9-2.50.2-0.8制造業(yè)0.77.16.411.920.911.810.010.110.07.19.1房地產(chǎn)2.3-7.8-10.1-2.43.7-13.9-4.3-5.4-3.50.31.4基建(含電力)3.67.94.311.88.63.8-7.3-4.8-4.5-6.6-10.1社會消費品零售4.4-6.7-11.1-3.56.71.73.94.94.42.5

33、8.5出口(美元計)13.016.93.914.716.320.922.027.128.125.619.3進口(美元計)4.14.10.0-0.115.519.531.720.617.633.128.1（當月值，%）較前值22-05 22-04 22-03 22-02 22-01 21-12 21-11 21-10 21-09 21-08 21-07就業(yè)景氣通脹調(diào)查失業(yè)率-0.25.96.15.85.55.35.15.04.94.95.15.116-24歲人口0.218.418.216.015.315.314.314.314.214.615.316.225-59歲人口制造業(yè)PMICPI同比-0

34、.25.15.35.24.84.64.44.34.24.24.34.22.249.647.449.550.250.150.350.149.249.650.150.40.02.12.11.50.90.91.52.31.50.70.81.0PPI同比-1.66.48.08.38.89.110.312.913.510.79.59.0金融社融同比0.310.510.210.610.210.510.310.110.010.010.310.7M2同比0.611.110.59.79.29.89.08.58.78.38.28.3M1同比-0.54.65.14.74.7-1.93.53.02.83.74.24.

35、9注：“當月同比”經(jīng)累計值和累計同比估算當月值再推算同比，基建投資為包含電力投資口徑。圖表28： 經(jīng)濟各分項同比與三年復合增速302016.9107.97.100.7-6.7(10)-7.8(20)工業(yè)增加值出口(美元計)地產(chǎn)投資基建投資(含電力)制造業(yè)投資社零消費(%) （實線為當月同比，虛線為三年復合增速）21M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M

36、1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M5生產(chǎn)篇圖表29： 工業(yè)與服務業(yè)生產(chǎn)增速(%) 工業(yè)增加值:當月同比服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當月同比151050(5)(10)21-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05圖表30： 工業(yè)增加值與發(fā)電量圖表31： 三大產(chǎn)業(yè)用電量%）工業(yè)增加值:當月同比 發(fā)電量:當月同比（403020100(10)(20)18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21

37、-02 21-08 22-02，（%）全社會用電量:第一產(chǎn)業(yè):當月同比全社會用電量:第二產(chǎn)業(yè):當月同比 全社會用電量:第三產(chǎn)業(yè):當月同比50403020100(10)(20)(30)(40)18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01圖表32： 分行業(yè)工業(yè)增加值（%）化 有 農(nóng) 黑 木 非 石 汽 儀 通 專 運 電 酒 紙 塑 皮 金 化 印 食 紡 通 文 煙 服 家 醫(yī)學 色 副 色 材 金 油 車 器 用 用 輸 氣 水 制 料 制 屬 纖 刷 品 織 信 教 草 裝 具 藥原 金 加 金 加 屬 煤料 屬 工 屬 工 礦

38、炭儀 設 設 設 機 飲 品 制 品 制表 備 備 備 械 料品品媒介電 娛 制 服子 樂 品 飾加加物 加工工品 工上游中游下游20100(10)(20)(30)(40)2022年4月2022年5月較前值變化（右）（pct）302520151050(5)(10)(15)外貿(mào)篇圖表33： 進出口金額與貿(mào)易差額圖表34： 三大類產(chǎn)品出口增速進口金額：同比（右）(億美元) 1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)貿(mào)易差額:當月值出口金額：同比（右）(%)6050403020100(10)(20)(30)(40)（%）50403020100(10)(20

39、)(30)(40)(50)(60)上游工業(yè)品中游設備類下游消費品19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0319-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04圖表35： 出口環(huán)比增速圖表36： 分地區(qū)出口增速）20182021201920222020（%20151050(5)(10)(%) 100806040200(20)(40)(60)(80)美國歐盟 日本東盟4月5月6月7月8月9月10月11月12月18-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-05圖表37： 重點出口商品出口同

40、比增速分項5月環(huán)比同比增速（ ）水平值（億元） 增速( )22-05 22-04 22-03 22-02 21-12 21-1122-0522-0422-0322-0221-1221-11防疫物資紡服玩具地產(chǎn)后周期機電產(chǎn)品紡織紗線、織物及制品醫(yī)療儀器及器械箱包及類似容器服裝及衣著附件玩具家具及其零件燈具、照明裝置及類似品家用電器機電產(chǎn)品通用機械設備中間品&資本品 集成電路汽車零件手機消費品自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件汽車和汽車底盤鋼材金屬中間品未鍛造的鋁及鋁材14.415.70.922.211.816.210.07.1-9.6-10.24.95.916.416.725.450.530.832.6

41、24.124.228.934.124.61.910.55.914.522.817.233.017.613.821.423.618.84.40.3-3.07.11.8-4.01.95.53.19.89.9-6.2-2.28.5-3.8-8.3-5.4-8.5-3.717.621.88.59.4-0.111.212.318.117.010.69.22.827.113.515.923.811.717.61.115.527.321.037.313.013.1-0.27.15.120.113.27.014.0-7.314.11.233.2-19.7-2.9-5.5-5.19.89.722.418.444

42、.046.78.654.6 103.578.299.250.298.716.032.255.998.198.312.896.978.975.658.867.266.6140.3122.6118.3247.4142.8132.415.514.515.629.719.019.133.026.419.648.129.227.6152.0113.3102.2254.6159.3154.141.635.529.060.941.846.363.160.555.7112.271.570.038.836.827.473.447.448.375.678.674.5140.781.284.01,6771,5451

43、,6203,1772,0331,94648.644.048.088.652.747.3132.5118.7135.0251.7163.1157.667.659.963.7124.671.467.4110.2103.0124.5232.1191.2165.3177.7183.0222.9393.6272.9251.140.528.132.884.930.736.1107.071.267.3118.881.873.028.325.124.140.722.120.0出口金額12.716.93.914.716.320.821.13,0832,7362,7615,4473,4053,255投資篇圖表38

44、： 三大投資走勢(%)固定資產(chǎn)投資:當月同比(最新1年口徑)房地產(chǎn)投資:當月同比基建投資:當月同比制造業(yè)投資:當月同比50403020100(10)(20)(30)(40)19-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05圖表39： 專項債發(fā)行節(jié)奏圖表40： 城投債存量增速(億元)20222021 20202019201840,00035,00030,00025,000(%)城投債(Wind口徑)余額:同比1201008020,0006015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月40200121

45、416182022圖表41： 工業(yè)企業(yè)庫存與產(chǎn)能利用率圖表42： 企業(yè)利潤增速(%)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值(右)2520151050(%) 80787674727068(%) 250采礦業(yè):利潤總額:累計同比制造業(yè):利潤總額:累計同比200150100500(50)(5)6613141516171819202122(100)19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03圖表43： 設備類產(chǎn)量圖表44： 工業(yè)用地成交(%)金屬切削機床:當月同比(%)(%) 百城工業(yè)用地成交面積:近12個月求和:同比

46、806040200(20)工業(yè)鍋爐:當月同比 工業(yè)機器人:當月同比120100806040200(20)3020100(10)(20)(30)(40)09111315171921(40)(40)1315171921圖表45： 制造業(yè)投資分行業(yè)表現(xiàn)（當年累計值的三年復合增速）投資增速(%)上月(pct）22/0522/0422/0322/0221/1221/1121/1021/0921/0821/0721/0621/0512.218.4黑色金屬加工-2.614.517.020.620.522.221.922.723.222.423.626.528.9石油煤炭加工有色金屬加工農(nóng)副加工化學原料非金屬

47、礦物品木材加工儀器儀表電氣機械專用設備運輸設備通用設備汽車通信電子醫(yī)藥飲料-0.9-0.30.70.1-0.3-0.42.40.70.50.40.8-0.11.10.3-0.38.89.77.67.87.36.77.06.94.85.0-2.1-1.718.916.510.810.19.08.56.46.12.51.7-6.3-6.218.417.312.812.510.010.46.48.46.46.96.18.34.85.6-0.80.814.821.29.312.88.510.05.84.80.51.0-7.5-8.617.220.613.917.612.310.59.99.59.59.

48、78.99.09.19.01.81.30.60.1-0.30.50.6-0.52.62.11.20.30.40.50.0-1.36.05.45.25.45.86.66.95.2-5.4-6.3-6.5-6.5-6.8-7.8-7.55.75.24.84.44.34.44.44.3-4.316.114.013.714.313.113.012.411.510.01.81.30.7-0.3-1.0-1.2-1.8-2.29.08.57.66.96.56.35.16.45.13.92.71.70.4-0.5-1.31.60.6-0.0-0.9-1.5-1.7-2.3-4.0-6.0-6.5-7.3-7

49、.4-7.8-7.7-8.2-9.617.116.515.915.715.715.315.113.115.515.314.514.113.513.314.112.8-5.3-5.24.63.42.41.41.40.81.20.3化纖塑料食品金屬制品造紙皮革紡織-1.30.80.50.5-0.1-1.70.58.19.56.63.9-3.0-3.75.14.23.64.64.13.95.04.43.44.21.40.73.12.61.84.1-0.6-0.8-5.8-6.7-7.2-7.5-7.7-9.4-9.8-9.52.12.33.32.4-1.6-1.81.33.03.46.0-0.8-1

50、.2-2.7-1.6-1.7-1.93.63.40.40.2-1.0-1.9-2.5-2.1-5.3-6.4-7.6-6.7-6.9-2.5-2.6-3.7-3.6-4.72.93.12.6-0.2-0.10.1-2.3-2.8-2.6-2.6-2.8-2.7-2.3-3.3-3.8-6.91.8-1.9-3.8-4.5-4.2印刷文娛用品家具服裝煙草-2.70.2-0.9-0.03.0-0.8-2.2-3.6-4.4-10.0-2.3-1.6-2.5-2.8-4.6-4.4-4.5-3.2-13.0-11.4-16.3-3.9-4.1-4.8-5.4-5.3-5.4-5.2-5.7-6.2-

51、5.6-6.4-5.8-7.3-7.3-8.0-8.2-8.4-8.2-7.5-7.91.93.96.8-10.3-11.1-11.42.91.30.3-12.1-12.0-12.7-12.8-11.90.50.5-1.9-2.3-3.6地產(chǎn)篇圖表46： 房地產(chǎn)投資與銷售增速圖表47： 房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)增速(%) 商品房銷售額:當月同比地產(chǎn)投資:當月同比403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)18-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-04(%) 新開工面積:當月同比 購地面積:當月同比竣工面積:當月同比806040200(20)(40

52、)(60)(80)19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03圖表48： 房地產(chǎn)開發(fā)主要資金來源增速圖表49： 二手房價環(huán)比(%)國內(nèi)貸款:當月同比 自籌資金:當月同比120 定金及預收款:當月同比個人按揭貸款:當月同比100806040200(20)(40)(60)(80)19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03(%)二手住宅價格指數(shù):一線城市:環(huán)比二手住宅價格指數(shù):二線城市:環(huán)比 二手住宅價格指數(shù):三線城市:環(huán)比1.21.00.80.60.

53、40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02圖表50： 房貸利率與銷售圖表51： 土地市場成交個人住房貸款加權平均利率(右) 商品房銷售額:當月同比(%)首套平均房貸利率(右)100(%)8.0(%) 80百城土地流拍率百城土地溢價率807.570607.060406.550206.04005.530(20)5.020(40)4.510(60)1113151719214.00121416182022消費篇零售額:家電類:當月同比零售額:通信類:當月同比零售額:汽車類:當月同比圖表52： 商

54、品與服務消費圖表53： 重點可選消費品增速(%) 商品零售:當月同比餐飲收入:當月同比100(%) 100808060604040202000(20)(20)(40)(40)(60)19-0519-1120-0520-1121-0521-1122-05(60)19-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-05圖表54： 分類別限額以上消費增速煙酒日藥用品品糧油食品飲料通訊器材化妝品金銀珠寶辦公用品汽車裝潢家具家電必選消費可選消費(除地產(chǎn)后周期)地產(chǎn)后周期服石在裝油外制餐品飲社交經(jīng)濟(%)2022年1-2月2022年3月2022年4月202

55、2年5月較上月變化(右) 3020100(10)(20)(30)(40)(pct) 181614121086420(2)(4)就業(yè)篇20222019202120182020圖表55： 全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率圖表56： 城鎮(zhèn)青年調(diào)查失業(yè)率（16-24 歲人口）(%) 6.36.15.95.75.55.35.14.94.74.51月3月5月7月9月11月(%) 2018161412108202220192021201820201月3月5月7月9月11月圖表57： 當月新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)（萬人） 2018 201920202021 2022160140120100806040201月2月3月4月5月6月7

56、月8月9月10月11月12月通脹數(shù)據(jù)圖表58： CPI 表格同比（%）較前值22-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-0721-06CPI0.02.12.11.50.90.91.52.31.50.70.81.0 1.1核心CPI0.00.90.91.11.11.21.21.21.31.21.21.3 0.9CPI非食品-0.12.12.22.22.12.02.12.52.42.01.92.1 1.7CPI食品0.42.31.9-1.5-3.9-3.8-1.21.6-2.4-5.2-4.1-3.7-1.7CPI消費品0.03.03.

57、01.70.70.41.52.91.60.20.30.6 1.1CPI服務-0.10.70.81.11.21.71.51.51.41.41.51.6 1.0環(huán)比扣減季節(jié)性 較前值22-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07 21-06CPI-0.50.020.490.55-0.26-0.48-0.630.470.70-0.52-0.340.05-0.31核心CPI0.0-0.05-0.09-0.04-0.01-0.20-0.03-0.19-0.03-0.09-0.080.06-0.17CPI非食品0.00.040.030.330

58、.25-0.07-0.23-0.000.22-0.10-0.190.31-0.03CPI食品-2.1-0.291.840.74-1.42-1.14-1.792.722.19-1.78-0.53-0.72-1.72同比拉動率較前值22-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07 21-06食品煙酒0.10.590.53-0.08-0.51-0.51-0.030.48-0.25-0.79-0.56-0.51-0.11豬肉0.3-0.51-0.80-1.00-1.03-1.00-0.89-0.79-1.06-1.13-1.08-1.05-

59、0.88鮮菜-0.20.230.480.34-0.00-0.080.210.610.32-0.05-0.03-0.08 0.00鮮果0.10.330.240.070.110.170.080.070.01-0.010.090.09 0.05衣著0.00.030.030.040.040.030.040.030.030.030.030.03 0.03居住-0.00.220.270.290.310.310.350.380.380.290.240.24 0.20生活用品及服務0.00.060.060.040.030.020.040.020.040.020.030.01 0.01交通通信-0.00.700

60、.730.650.620.590.560.860.790.650.660.78 0.65教育文化娛樂-0.00.250.270.350.340.400.420.410.400.440.410.37 0.20醫(yī)療保健0.00.080.080.080.070.070.080.070.070.040.040.04 0.03其他用品及服務0.00.040.040.050.01-0.00-0.01-0.01-0.01-0.06-0.08-0.03-0.02注：“環(huán)比季節(jié)性”計算區(qū)間為 2011 年至 2020 年，采用剔除同期最大和最小的削邊均值數(shù)據(jù)；同比拉動率基于權重測算值，國家統(tǒng)計局，圖表59： C