銀行表內(nèi)配債行為深度解析

1、銀行是債券市場最主要的投資機(jī)構(gòu)，銀行行為對債市有決定性的影響。那么銀行配債的總量和結(jié)構(gòu)如何？銀行配債行為又由哪些因素決定？當(dāng)前銀行表內(nèi)配債趨勢如何？本文將對這幾個重要問題進(jìn)行回答。一、 銀行債券投資總量與趨勢銀行持債總量變化銀行持債托管量占債券市場比重過半，當(dāng)前投資增速持續(xù)提升。2018 年之前債券托管規(guī)模增速整體在下降，主要受到同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張影響。2019 年托管數(shù)據(jù)新增披露地方政府債，因此增速出現(xiàn)大幅跳升。自去年 8 月以來，債券托管規(guī)模增速持續(xù)提升。截至 2022 年 5月，銀行持有債券規(guī)模約 64 萬億元，同比增長 13.8%，占債券市場比重達(dá)到 55%。銀行債券投資在資金運用中占比不斷

2、增加，目前超兩成。根據(jù)銀行信貸收支表，銀行資金運用大致可分為貸款、債券投資、存放央行和廣義同業(yè)，以貸款為主。廣義同業(yè)占比在 2017 達(dá)到 19.7%的高點，隨著同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，此后占比不斷下降。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)推進(jìn)，債券投資和貸款占比不斷增加。截至 2022 年 5 月，貸款占比 63%，債券投資占比 21%。圖表 1：商業(yè)銀行持有債券托管量及增速圖表 2：銀行資金運用結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行持有債券托管規(guī)模萬億 同比增速（右軸）706050403020102021/112021/022020/052019/082018/112018/022017/052016/082015/112015/022014/0520

3、13/082012/112012/022011/05030%貸款債券投資存放央行廣義同業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%2022/012021/052020/092020/012019/052018/092018/012017/052016/092016/012015/052014/092014/012013/052012/092012/012011/050%Wind，Wind，銀行持債結(jié)構(gòu)變化銀行表內(nèi)持債以國債、政金債和地方政府債為主，合計占比在八成以上，其中地方債占大頭，趨勢上來看，政金債占比持續(xù)降低，地方債占比持續(xù)增加。結(jié)合中

4、債登和上清所托管數(shù)據(jù)，從規(guī)模上來看，國債、政金債和地方債的托管規(guī)模是在持續(xù)提升的，但由于2019 年新增披露地方債托管數(shù)據(jù)，各券種占比結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。2019 年前，國債占比有小幅減少又增加，政金債占比持續(xù)降低，2019 年之后，國債占比微幅增加，政金債占比延續(xù)減少趨勢，地方債占比最多，且占比在不斷增加。截至 2022 年 5 月，國債、政金債、地方債占比分別為 22%、17%和 43%。2011 年和 2014 年分別新增商業(yè)銀行債和同業(yè)存單托管數(shù)據(jù)，擠占了國債和政金債的份額，之后存單規(guī)模不斷增加，商業(yè)銀行債規(guī)模整體保持平穩(wěn)。銀行表內(nèi)持有信用債規(guī)模有限。總體來看，自 2011 年以來，銀行

5、自營持有信用債規(guī)模不斷上升，但占比卻有所下降。銀行自營持有信用債規(guī)模由 2 萬億上升至今年 5 月的 7.5萬億元，但占托管總量比重卻由 20%下降為今年 5 月的 11.7%。其中，根據(jù) 5 月托管數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行債、中期票據(jù)、企業(yè)債、短融規(guī)模分別占托管總規(guī)模的 3%、2%、1%和 1%。圖表 3：商業(yè)銀行持有各券種托管結(jié)構(gòu)（2022 年 5 月）圖表 4：商業(yè)銀行各券種托管結(jié)構(gòu)變化中期票據(jù)企業(yè)債2%1%同業(yè)存單7%商業(yè)銀行債3%政金債2022/52021/82020/112020/22019/52018/82017/112017/22016/52015/82014/112014/22013/

6、52012/82011/112011/22010/517%短融 其他1% 5%國債21%地方政府債43%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他地方政府債國債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中期票據(jù)企業(yè)債短融Wind，Wind，各類銀行持有債券結(jié)構(gòu)和規(guī)模變化地方政府債在國股行持債占比遠(yuǎn)超城農(nóng)商行，同業(yè)存單在農(nóng)商行持債占比遠(yuǎn)超國股行。 2019 年以來，國股行持有國債占比相對平穩(wěn)，政金債占比小幅下降，地方政府債占比最大，比重遠(yuǎn)超地方債在城農(nóng)商行債券托管結(jié)構(gòu)中的占比。對于城農(nóng)商行而言，2019 年以來政府債券和政金債合計占比小幅增加，同業(yè)存單占比有所下降，但是對于農(nóng)商行而言，

7、截至去年 2 月同業(yè)存單仍占 27%，僅次于政金債。由于中債登對分銀行類型數(shù)據(jù)在去年 2 月后未公布，因此各類銀行托管數(shù)據(jù)僅更新至 2021 年 2 月。圖表 5：國股行債券托管結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）圖表 6：城商行債券托管結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）中期票據(jù)2%企業(yè)債1%短融其他1% 6%國債22%企業(yè)債2%中期票據(jù)短融其他1% 6%國債同業(yè)存單商業(yè)3銀%行債 3%政金債14%地方政府債 48%3%同業(yè)存單7%商業(yè)銀行債3%政金債23%27%地方政府債 28%Wind，Wind，國股行持債規(guī)模大，遠(yuǎn)超城農(nóng)商行，城農(nóng)商行持債規(guī)模相差不多。由于 2019 年新增披露地方政府債，而國股行是買

8、入地方政府債的主要機(jī)構(gòu)，因此托管規(guī)模發(fā)生大幅跳升，城農(nóng)商行僅有小幅增加。截至去年 2 月，國股行債券托管規(guī)模為 38.5 萬億，城商行和農(nóng)商行債券托管規(guī)模約為 7.9 萬億和 8.6 萬億。因為上清所對于農(nóng)商行和農(nóng)合行放在一起公布，所以農(nóng)商行持債規(guī)?？赡艽嬖诟吖?。圖表 7：農(nóng)商行債券托管結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）圖表 8：各類銀行債券托管量企業(yè)債2%短融 其他1%4%國債14%億元 國股行城商行農(nóng)商行450000中期票據(jù) 2%同業(yè)存單27%商業(yè)銀行債 4%政金債31%地方政府債 15%400000350000300000250000200000150000100000500002020/07

9、2019/102019/012018/042017/072016/102016/012015/042014/072013/102013/012012/042011/072010/102010/010Wind，Wind，二、 銀行配債行為邏輯分析利率對銀行配債行為的影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的金融投資以配臵盤為主。金融投資資產(chǎn)分為三大類，以攤余成本計量的金融資產(chǎn)（AMC）持有資產(chǎn)目的是為了獲得本金和票息收入，以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVPL）主要目的是為了交易獲取資本利得收益，以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的其他金融資產(chǎn)（FOVCI）目的可能是為了長期持有獲取票息收入，

10、也可能是價格大幅上漲時獲取資本利得。銀行金融資產(chǎn)以配臵盤為主，以五大行為例，AMC 平均規(guī)模遠(yuǎn)大于 FVPL。截至 2021 年末，五大行 AMC 合計值占金融資產(chǎn)的比重分別為 68%，F(xiàn)VPL 和 FOVCI 分別僅占 8%和 24%。AMC 投資增速與國債利率呈正相關(guān)關(guān)系。圖表 9：五大行金融資產(chǎn)以攤余成本計量資產(chǎn)為主圖表 10：五大行配臵賬戶資產(chǎn)增速與國債利率正相關(guān)億元以攤余成本計量的金融資產(chǎn) 10年國債利率以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)500004500040000350003000025000200001500010000500003.9%3.7%3.5%3.3%3.1

11、%2.9%2.7%2.5%以攤余成本計量的金融資產(chǎn)增速（右軸）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018-062019-062020-062021-062018-062019-062020-062021-06Wind，Wind，2019 年之前銀行自營屬于配臵型資金，債券投資增速與國債利率整體呈正相關(guān)，但19 年之后負(fù)相關(guān)性不明顯，主要可能由于 19 年之后整體資產(chǎn)收益率趨勢性下降所致。從 19 年之前歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)可以看出，銀行資金傾向于在利率高的時候傾向于加大利率債買入，而在利率低的時候?qū)渑Z力度會減弱，而且國債利率對債券投資增速具有一定領(lǐng)先性。這顯示銀行配債主要基于配臵

12、目的。但 2019 年之后，銀行配債速度與債券利率之間不再具有明顯的負(fù)相關(guān)性，這可能是一方面是因為 2019 年之后整體資產(chǎn)回報率下行，趨勢性的變化大于了周期性波動，另一方面銀行配債中地方債占比越來越高，而地方債配臵主要取決于財政節(jié)奏，而非銀行主動節(jié)奏調(diào)整；因而銀行表內(nèi)配債和利率之間呈現(xiàn)了相關(guān)性下降的狀態(tài)。圖表 11：銀行債券投資增速與利率走勢相互影響圖表 12：銀行債券投資占比與國債利率相關(guān)性不明顯50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%債券投資增速10年國債利率（右軸）% 5.04.54.03.53.05%4.5%4%3.5%3%2.5%2%10年國債利率債券投資占比（右

13、軸）22%21%20%19%18%17%16%15%0%2.52011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01Wind，Wind，銀行表內(nèi)投資國債和政金債具有明顯的配臵型特點。除了后錢荒時代的 2013 年中至 2015 年之外，其余年份銀行自營投資國債和國開債與利率走勢存在較高的正相關(guān)性，顯示銀行配臵國債和政金債是以配臵思維在做投資，而非交易思維。圖表 13：銀行投資國債增速與國債利率整體正相關(guān)圖表 14：銀行投資政金債增速與國開債利率整體正相關(guān)5%4.5%4%3.5%

14、3%2.5%2%10年國債利率國債投資增速（右軸）30%25%20%15%10%5%0%6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%3%2.5%2%10年國開債利率政金債投資增速（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05Wind，Wind，銀行表內(nèi)對于地方債配臵特點不明顯，更多受財政發(fā)力節(jié)奏影響。從相對比較短的時間序列來看，地方債利率與銀行配臵地方債之間相關(guān)性并不穩(wěn)定。在 2021年 12 月之前，銀行投資地方債增速與地方債

15、收益率正相關(guān)，這之后盡管地方債利率有所下降，但銀行投資增速在波動增加，主要是由于財政發(fā)力所致。這說明銀行表內(nèi)資金配臵地方政府債不僅僅受地方債收益率影響，同時更多的收到政府債券供給節(jié)奏影響。今年前五個月地方債凈融資 2.1 萬億，較去年同期增加 5802億元，銀行配合財政發(fā)力，為地方政府發(fā)行債券提供支持。銀行對存單配臵特點不明顯，更多是作為流動性管理工具。銀行投資同業(yè)存單增速和存單收益率相關(guān)性不明顯，主要是因為存單作為一項銀行流動性補(bǔ)充工具，需求方目前主要為廣義基金和商業(yè)銀行，銀行對其配臵需求受到監(jiān)管、考核指標(biāo)以及資金環(huán)境等多因素的影響。圖表 15：銀行對地方政府債配臵型特點在今年減弱圖表 16

16、：銀行投資同業(yè)存單增速與存單利率相關(guān)性不明顯4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%2.6%2.4%10年地方債利率地方債投資增速（右軸）25%20%15%10%5%0%5.5%5%4.5%4%3.5%3%2.5%2%1.5%1%1YAAA存單收益率同業(yè)存單投資增速（右軸）250%200%150%100%50%0%-50%2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-012015-10 2017-02 2018-06 2019-10 2021-02Wind，Wind，近年以來銀行表內(nèi)對于商業(yè)銀行金融債也具有比較明顯的配臵型特點。2017年之后投資商業(yè)銀行普通

17、債增速與商業(yè)銀行普通債收益率大致有正相關(guān)性。投資二級資本債增速與其收益率變化相關(guān)性更加明顯。中債在 2021 年 2 月之后便不再公布商業(yè)銀行普通債和二級資本債托管量，估算得到銀行持有商業(yè)銀行債合計托管量增速由去年 2 月的 21下降至今年 5 月的 6，這受到商業(yè)銀行普通債和二級資本債收益率整體下行影響。圖表 17：商業(yè)銀行普通債收益率影響銀行配債增速圖表 18：二級資本債收益率影響銀行配債增速7%投資商業(yè)銀行普通債增速60% 5YAAA商業(yè)銀行普通債收益率（右軸）50%6%40%30%5%20%4%10%0%3%-10%2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

18、-20%投資二級資本工具增速5YAAA-二級資本債收益率（右軸）4.6%4.4%4.2%4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-012018-122019-062019-122020-062020-12Wind，Wind，銀行自營對其它信用債配臵特點不穩(wěn)定，投資企業(yè)債有一定配臵型特點，投資中期票據(jù)卻有一定交易型特點，但并不穩(wěn)定。2015 年以來，企業(yè)債投資增速與企業(yè)債收益率具有正相關(guān)關(guān)系。2013 年以來，除了 2015 年 5 月至 2016 年 3 月，其他時間段銀行持有中期票據(jù)增速與中票收益率整體呈負(fù)相關(guān)。圖表 1

19、9：銀行投資企業(yè)債具有一定的配臵型特點圖表 20：中期票據(jù)投資增速與中票收益率整體負(fù)相關(guān)3YAAA企業(yè)債收益率企業(yè)債投資增速（右軸）7%6%5%4%3%2%1%0%40%7%30%6%20%5%10%4%0%3%-10%2%-20%1%-30%0%3Y AAA中票收益率中期票據(jù)投資增速（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-052012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05Wind，Wind，銀行不同資產(chǎn)比較估算銀行司庫通過對資金進(jìn)行FTP 轉(zhuǎn)移定價實現(xiàn)對資產(chǎn)負(fù)

20、債的統(tǒng)一管理。銀行司庫對全行的資產(chǎn)和負(fù)債資金進(jìn)行統(tǒng)一的核算，司庫對存貸款和給業(yè)務(wù)部門的資金進(jìn)行 FTP 定價，對業(yè)務(wù)資金成本和收益進(jìn)行核算，以優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，進(jìn)行流動性風(fēng)險管理和內(nèi)部考核等，達(dá)到全行綜合收益最大化的目標(biāo)。FTP 是對資金的轉(zhuǎn)移定價，是在無風(fēng)險基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上對不同業(yè)務(wù)進(jìn)行加減點決定，加減點幅度反映了信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、監(jiān)管導(dǎo)向和銀行經(jīng)營戰(zhàn)略等。因此資產(chǎn)收益不能只考慮名義收益率，還要綜合考量銀行負(fù)債成本、稅收成本、資本占用成本、信用風(fēng)險以及派生存款收益等。我們可以計算各類資產(chǎn)的綜合收益，以進(jìn)一步分析各類資產(chǎn)之間的比價效應(yīng)。測算公式為綜合收益=名義收益-稅收成本-資本占

21、用成本-信用風(fēng)險成本+派生存款收益，對于各分項如下計算，名義收益為貸款利率或債券到期收益率，稅收成本=名義收益率*增值稅+（名義收益率-銀行平均負(fù)債成本率）*所得稅，資本占用成本=風(fēng)險權(quán)重*銀行資本充足率*銀行資本利潤率，信用風(fēng)險方面，對于銀行貸款我們采用不良率，對于企業(yè)債我們使用歷年違約金額占比衡量。派生存款收益僅存在于貸款，假定派生存款收益=銀行凈息差*（1-所得稅）-貸款利率*增值稅。貸款綜合收益測算。6 月 16 日一般貸款利率為 4.98%，我們估算 5 月銀行平均負(fù)債成本率為 2.15%，假定當(dāng)前負(fù)債成本未發(fā)生太大變動，貸款需要繳納 6%的增值稅和 25%的所得稅，根據(jù)前文所述公式

22、計算稅收成本為 1.01%。一般貸款風(fēng)險權(quán)重為 100%，2022年一季度銀行業(yè)資本充足率為 15.02%，資本利潤率為 10.92%，因此資本占用成本為 1.64%。一季度銀行業(yè)不良率為 1.69%，凈息差為 1.97%，貸款還具有派生存款收益，按前文所述公式計算扣除稅收成本后的派生存款收益為 1.18%。因此一般貸款綜合收益為 1.82%。國債綜合收益測算。6 月 16 日 10 年國債到期收益率為 2.77%，國債利息收入可以免增值稅和所得稅，所以稅收成本為零。同時國債風(fēng)險權(quán)重也為零，因而無需考慮資本占用。國債無信用風(fēng)險，對銀行個體也不會直接派生存款，因信用風(fēng)險和派生存款收益均為零。所以

23、 10 年國債綜合收益率為 2.77%。國開債綜合收益測算。6 月 16 日 10 年國開債到期收益率為 2.98%，國開債利息收入免增值稅，但需要繳納 25%的所得稅，因而稅收成本為 0.21%。國開債不占用銀行資本，無信用風(fēng)險和派生存款收益，因此 10 年國開債綜合收益率為 2.77%。地方政府債綜合收益測算。6 月 16 日 10 年AAA 地方政府債收益率為 3.12%，地方債利息收入可以免增值稅和所得稅，因此稅收成本為零。相比國債和國開債，地方債占用銀行資本，風(fēng)險權(quán)重為 20%，資本占用成本為 0.33%。無信用風(fēng)險和派生存款收益，因此 10 年AAA 地方債綜合收益率為 2.79%

24、。商業(yè)銀行普通債綜合收益測算。6 月 16 日 5 年 AAA 商業(yè)銀行普通債收益率為 3.08%，商業(yè)銀行普通債無需繳納增值稅，但是需要扣除 25%的所得稅，因此稅收成本為 0.23%。此外，與國開債不同，商業(yè)銀行普通債風(fēng)險權(quán)重為 25%，資本占用成本為 0.41%。無信用風(fēng)險和派生存款收益，因此 5 年AAA 商業(yè)銀行普通債綜合收益率為 2.44%。企業(yè)債綜合收益測算。6 月 16 日 5 年 AAA 企業(yè)債收益率為 3.31%，需要繳納 6%的增值稅和 25%的所得稅，因此稅收成本為 0.49%。購買企業(yè)債與發(fā)放貸款類似，需要考慮資本占用成本，企業(yè)債的風(fēng)險權(quán)重也為 100%，因此資本占用

25、成本為 1.64%。企業(yè)債具有信用違約風(fēng)險，我們使用歷年違約金額占比衡量，信用風(fēng)險成本為 0.33%。無存款派生收益。因此 5 年AAA 企業(yè)債綜合收益率為 0.85%。同業(yè)存單綜合收益測算。6 月 16 日 1 年 AAA 同業(yè)存單收益率為 2.36%，與商業(yè)銀行普通債相同，同業(yè)存單利息收入免增值稅，但需要繳納 25%的所得稅，因此稅收成本為 0.05%。同業(yè)存單占用銀行資本，風(fēng)險權(quán)重也為 25%，因此資本占用成本為 0.41%。不考慮信用風(fēng)險和派生存款收益，因此 1 年 AAA 同業(yè)存單綜合收益率為 1.90%。當(dāng)然我們上述測算存在一定的假設(shè)和局限性，但是這不會對結(jié)論產(chǎn)品太大影響，因為我

26、們主要分析的是銀行配債行為的趨勢性變化。銀行貸款的信用風(fēng)險我們使用不良率衡量，這存在的假定為不良貸款回收率為零。派生存款收益我們使用扣稅后的凈息差衡量，這存在的假定為派生存款的直接收益為凈息差，也未考慮資金流轉(zhuǎn)速度。不過這應(yīng)該對結(jié)論不會產(chǎn)生太大影響，因為我們主要分析的銀行配債的趨勢性變化。另外，以下表靜態(tài)測算結(jié)果看，從扣除稅收成本、資本占用成本、信用風(fēng)險成本以及考慮派生存款收益后的綜合收益來比較，收益率由高到低依次為地方債、國債/國開債、商業(yè)銀行普通債、同業(yè)存單、一般貸款和企業(yè)債。在測算綜合收益時我們減去了資本占用成本，但是實際中如果一家銀行在某個時間段資本非常充足，以至于在資產(chǎn)配臵時無需過度

27、考慮資本約束，這時更多比較扣除稅收成本后的名義收益率。以下表靜態(tài)測算結(jié)果來看，如果比較僅扣除稅收成本后的名義收益，一般貸款的收益最高，地方政府債的收益率高于國債和國開債，商業(yè)銀行普通債的收益率高于企業(yè)債，存單的收益率較低。因此不考慮資本占用成本會對收益比較結(jié)果產(chǎn)生一定影響，但是由于銀行資本非常充足的情況不一定能一直持續(xù)存在，所以我們在接下來依然主要采用綜合收益率來對銀行資產(chǎn)配臵的比價效應(yīng)進(jìn)行分析。圖表 21：商業(yè)銀行投資各類資產(chǎn)的綜合收益靜態(tài)測算一般貸款10Y 國債10 年國開10Y AAA 地方債商業(yè)銀行普通債5YAAA 企業(yè)債同業(yè)存單名義收益(A)4.98%2.77%2.98%3.12%3

28、.08%3.31%2.36%平均負(fù)債成本率2.15%稅收成本(B)1.01%0%0.21%0%0.23%0.49%0.05%增值稅6%0%0%0%0%6%0%所得稅25%0%25%0%25%25%25%扣除稅收成本后3.97%2.77%2.77%3.12%2.85%2.82%2.31%的收益(A-B)資本占用成本(C)1.64%0%0%0.33%0.41%1.64%0.41%風(fēng)險權(quán)重100%0%0%20%25%100%25%資本充足率15.02%資本利潤率10.92%信用風(fēng)險(D)1.69%0%0%0%0%0.33%0%派生存款收益 E1.18%0%0%0%0%0%0%凈息差1.97%綜合收益

29、1.82%2.77%2.77%2.79%2.44%0.85%1.90%(A-B-C-D+E)5YAAA1Y AAAWind，注：一般貸款和債券利率均為 6 月 16 日收益率，平均負(fù)債成本率為 2022 年 5 月上市銀行負(fù)債成本估算值，資本充足率、資本利潤率、銀行貸款不良率、凈息差為 2022 年一季度數(shù)據(jù)。銀行配債遵循比價效應(yīng)嗎？貸款與國債綜合收益差與二者投資占比變化之間大致正相關(guān)。但有些時候不一致，比如資管新規(guī)發(fā)布后，銀行非標(biāo)持續(xù)壓縮并回表，貸款占比不斷增加；2020 年貸款綜合收益相對于國債持續(xù)下行，但是因為政策指導(dǎo)銀行放貸，這使得貸款占比持續(xù)攀升。圖表 22：銀行貸款和債券投資的比價

30、效應(yīng)總體存在100bps 500-50-100-150-20044% 貸款綜合收益與10年期國債利差貸款占比-債券投資占比（右軸）42%40%38%36%34%2022-052021-112021-052020-112020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112016-052015-112015-052014-112014-052013-112013-052012-112012-052011-112011-0532%Wind，利率債方面，地方債和國債之間存在一定比價效應(yīng)，國債和政金債比價效應(yīng)不穩(wěn)定。當(dāng)國債收益較地方債綜合收益提

31、高時，銀行國債投資增速相對于地方債投資增速差也傾向于提高，反之亦然。國債和國開債之間的綜合收益差與國債和政金債投資增速具有一定比價效應(yīng)，但不穩(wěn)定，這可能與銀行更多通過基金等其他機(jī)構(gòu)投資政金債以避稅有關(guān)。國債投資增速-政金債投資增速 10年國債與國開債綜合收益利差（右軸）圖表 23：地方債和國債之間存在一定的比價效應(yīng)圖表 24：國債和政金債比價效應(yīng)不穩(wěn)定國債投資增速-地方債投資增速bps20%bps 3010%5%0%-5%-10%-15%10年國債與地方債綜合收益率利差（右軸） 20151050-5-10-152022-042022-012021-102021-072021-042021-01

32、2020-102020-072020-042020-01-2015%10%5%0%-5%-10%-15%20100-10-20-30-40-502021-112021-012020-032019-052018-072017-092016-112016-012015-032014-052013-072012-092011-112011-01-60Wind，Wind，信用債方面，商業(yè)銀行債與存單具有一定比價效應(yīng)，與企業(yè)債比價效應(yīng)不明顯。自 2016年 5 月以來，商業(yè)銀行普通債與存單綜合收益差走闊，商業(yè)銀行債與存在占比的差值傾向于增加。而商業(yè)銀行普通債與企業(yè)債的綜合收益差不斷下降，商業(yè)銀行債與企業(yè)

33、債占比差不斷增加，可能出于其他原因，比如銀行債風(fēng)險更低、流動性更高或者銀行間相互合作等。圖表 25：商業(yè)銀行債與存單具有一定比價效應(yīng)圖表 26：商業(yè)銀行普通債與企業(yè)債比價效應(yīng)不明顯BP 商業(yè)銀行普通債與存單綜合收益差商業(yè)銀行債與存單占比差（右軸）9080706050403020100-102016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-052%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%商業(yè)銀行普通債與企業(yè)債綜合收益差BP商業(yè)銀行債與企業(yè)債占比差（右軸）3002502001501005002011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020

34、-053%2%1%0%-1%-2%-3%Wind，Wind，金融監(jiān)管帶來流動性約束，提升銀行配債性價比銀行為了滿足流動性監(jiān)管的要求，有動力在資產(chǎn)端提升利率債投資占比，尤其是臨近考核時點，銀行對優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)偏好增加。2018 年 5 月銀保監(jiān)會正式發(fā)布商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法，以加強(qiáng)銀行流動性管理，防范銀行因負(fù)債和資產(chǎn)的期限錯配而帶來流動性風(fēng)險。辦法為銀行流動性風(fēng)險管理提出了 5 大監(jiān)管指標(biāo)：流動性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）、流動性比例（LR）、流動性匹配率（LMR）和優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）。這些指標(biāo)從短期和長期維度，對銀行資產(chǎn)負(fù)債的流行管理提出要求。圖表 2

35、7：商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標(biāo)指標(biāo)名稱適用范圍計算方法監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管目的流動性覆蓋率 凈穩(wěn)定資金比例資產(chǎn)規(guī)模不小于 2000 億元的商業(yè)銀行。資產(chǎn)規(guī)模不小于 2000 億元的商業(yè)銀行。合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30 天現(xiàn)金凈流出量可用的穩(wěn)定資金/所需的穩(wěn)定資金流動性資產(chǎn)余額/流動性負(fù)不低于 100%不低于 100%確保商業(yè)銀行具有充足的合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。確保商業(yè)銀行具有充足的穩(wěn)定資金來源。滿足短期應(yīng)對流動性沖擊的能流動性比例全部商業(yè)銀行。流動性匹配率全部商業(yè)銀行。債余額加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運用不低于 25%不低于 100%力。衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負(fù)債的期限配臵結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)商業(yè)銀行合理配臵長期穩(wěn)定負(fù)

36、債、高流動性或短期資產(chǎn)。優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模小于 2000 億元優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/短期現(xiàn)金確保商業(yè)銀行保持充足的、無變不低于 100%充足率的商業(yè)銀行。凈流出現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。銀保監(jiān)會，LCR 和 HQLAAR 這兩個對銀行債券配臵行為影響相對較大，鼓勵銀行多配臵流動性好的債券，結(jié)構(gòu)上向國債和政金債傾斜。LCR 是流動性資產(chǎn)與未來 30 天銀行可能現(xiàn)金流出-確定現(xiàn)金流入的比值，監(jiān)管要求該指標(biāo)不低于 100%。LCR 中的流動性資產(chǎn)分為一級流動性資產(chǎn)和二級流動性資產(chǎn)，對應(yīng)的折算率分別為 100%和 85%，國債、政金債、財政部擔(dān)保的地方政府債屬于一級流動性資產(chǎn)。因而對于流動性覆蓋率達(dá)標(biāo)壓力

37、較大的銀行，債券配臵結(jié)構(gòu)上偏好國債和政金債。優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）定義為優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)與短期現(xiàn)金凈流的比值，該指標(biāo)適用于資產(chǎn)規(guī)模在 2000 億以下的銀行。其對優(yōu)質(zhì)流動性的劃分與LCR 類似，也在鼓勵銀行配臵高流動性的國債和政金債。圖表 28：LCR 和HQLAAR 對流動性資產(chǎn)的分類及對應(yīng)的折算率類別LCRHQLAAR現(xiàn)金、壓力情境下可提一級資產(chǎn)二級資產(chǎn)銀保監(jiān)會，折算率 100%。現(xiàn)金、壓力情境下可提取的準(zhǔn)備金、國債、央票、政策性金融債或財政部擔(dān)保的地方債等。2A 級資產(chǎn)（折算率 85%）：主權(quán)實體、央行和部分國際組織發(fā)行擔(dān)保的債券；信用評級至少為 AA-及以上的公司債券或擔(dān)保

38、債券。2B 級資產(chǎn)（折算率 50%）：信用評級為 BBB-至 A+的公司債券。取的準(zhǔn)備金、國債、央票和政策性金融債。信用評級至少為 AA-及以上的非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的信用債、鐵道債券及地方政府債。近兩年受疫情影響，銀行流動性覆蓋率小幅下降，監(jiān)管要求之下銀行有動力增加債券配臵。2018 年 5 月流動性監(jiān)管規(guī)定正式落地后，銀行流動性覆蓋率指標(biāo)持續(xù)改善。商業(yè)銀行流動性覆蓋率從 2017 年末的 120.2%回升至了 2020 年 3 月的 152%，但近兩年受疫情沖擊影響，銀行流動性覆蓋率有小幅下降，2022 年一季度銀行流動性覆蓋率為143%。分銀行類型看，國股行流動性覆蓋率低城農(nóng)商行。在流動性監(jiān)管

39、要求下，銀行有動力增加債券資產(chǎn)配債。圖表 29：銀行為提高流動性監(jiān)管指標(biāo)一定程度上推升債券配臵占比圖表 30：國股上市銀行流動性覆蓋率較低22%21%20%19%18%17%16%債券占資產(chǎn)運用比例 流動性覆蓋率（右軸）% 160150140130120110100250%200%150%100%50%0%國有行股份行城商行農(nóng)商行2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-012015201620172018201920202021Wind，銀保監(jiān)會，Wind，實體融資結(jié)構(gòu)變化，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)和政府債券占比增加提升配債需求非標(biāo)轉(zhuǎn)變導(dǎo)致資產(chǎn)配臵中債券占比提

40、升。2017 年時同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)，非標(biāo)資產(chǎn)壓縮，銀行高收益資產(chǎn)缺乏，成為 2018 年出現(xiàn)資產(chǎn)荒的重要原因之一。在社融存量結(jié)構(gòu)中，委托貸款和信托貸款占比 2017 年初的 7%和 4%分別下降至 2022 年 5 月的 3%和 1%。銀行自營資金增持債券類資產(chǎn)，根據(jù)銀行信貸收支表，銀行資產(chǎn)中債券的占比從 2017年 3 月的 17.66%上行至 2022 年 5 月的 20.89%。實體融資渠道轉(zhuǎn)向表內(nèi)貸款，截至 2022年 5 月，貸款占比達(dá)到 63%。圖表 31：資管新規(guī)指導(dǎo)下非標(biāo)占比下降，債券投資占比增加圖表 32：實體融資結(jié)構(gòu)中政府債券占比持續(xù)上升25%20%15%10%5%0%債券

41、投資占比股權(quán)及其他投資占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%政府債券企業(yè)債券委托貸款信托貸款貸款（右軸）70%68%66%64%62%60%58%56%54%52%2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052017-02 2018-03 2019-04 2020-05 2021-06Wind，Wind，商業(yè)銀行是政府債券的最主要買家，政府債券占比提升也導(dǎo)致銀行資產(chǎn)配臵中債券占比提升。在國債發(fā)行規(guī)模加大的情況下，銀行會配合財政發(fā)力，從而加大對國債認(rèn)購。而且國債是高質(zhì)量的抵押品，可以用國債向央行質(zhì)押融資。銀行為了維護(hù)和地方政府的關(guān)系以及需要地方政

42、府在存款方面給予支持，因而在地方債發(fā)行量增加的時候，商業(yè)銀行 也會加大對地方債的配臵規(guī)模。從過往經(jīng)驗來看商業(yè)銀行投資政府債券節(jié)奏與凈融資量 基本一致。政府債券在社融存量占比由2017 年3 月的12.22上升至2022 年5 月的17.04，政府債券占比提升也導(dǎo)致銀行資產(chǎn)配臵中債券占比提升。圖表 33：國債凈融資和商業(yè)銀行新增國債托管量節(jié)奏一致圖表 34：地方凈融資和商業(yè)銀行新增地方債托管量節(jié)奏一致億元商業(yè)銀行持有國債環(huán)比增量國債凈融資額800070006000500040003000200010000-1000-2000-3000億元14000120001000080006000400020

43、000-2000-4000商業(yè)銀行持有地方政府債環(huán)比增量地方政府債凈融資額2010/22013/22016/22019/22022/22019/2 2019/9 2020/4 2020/11 2021/6 2022/1Wind，Wind，信貸投放會影響到銀行配債資金規(guī)模。貸款需求指數(shù)與銀行貸款在總資產(chǎn)運用中的占比具有較好的正相關(guān)性，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)貸款需求較強(qiáng)的時候，銀行會在資產(chǎn)端更多配臵貸款。這可能導(dǎo)致配臵債券增速放緩。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，存款減去貸款與準(zhǔn)備金的剩余資金增速與銀行債券投資增速有較好的相關(guān)性?？梢杂闷睋?jù)融資和票據(jù)貼現(xiàn)利率來近似衡量貸款需求的變化，在信貸需求不足時，銀行通過票據(jù)融資沖貸款規(guī)

44、模，票據(jù)貼現(xiàn)利率將會降低。圖表 35：貸款需求與銀行貸款資產(chǎn)占比呈現(xiàn)正相關(guān)性圖表 36：剩余資金增速與債券投資增速相關(guān)性很好貸款需求指數(shù)% 貸款占資產(chǎn)運用比例（右軸） 90858075706560555064%62%60%58%56%54%52%50%300%250%200%150%100%50%0%-50%剩余資金同比債券投資同比（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-012012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05Wind

45、，Wind，三、 當(dāng)前銀行配債趨勢3.1 資產(chǎn)荒情況下銀行配債需求被動增加被動儲蓄和信貸投放不足使得銀行可配臵資金充裕。社融包括信貸、債券和非標(biāo)資產(chǎn)，可以衡量銀行資產(chǎn)端的增長情況。M2 代表廣義貨幣供給，社融-M2 衡量銀行配債資金充裕程度，與國債收益率高度相關(guān)。居民和企業(yè)被動儲蓄依然存在，以及財政存款下降推高了廣義貨幣增速，當(dāng)前社融增速低于 M2 增速，大致可反映銀行負(fù)債端增速高于資產(chǎn)端，銀行可配臵的資金充裕。圖表 37：社融-M2 增速差與國債收益率具有很強(qiáng)的正相關(guān)性圖表 38：實體真實需求依然疲弱，被動儲蓄依然存在社融-M2增速差10年國債收益（右軸）8%7%6%5%4%3%4.5%4%

46、3.5%同比多增，億元150001000050000-5000-100005月4月3月2%1%0%-1%2015/12 2017/42018/8 2019/12 2021/4-2%Wind，3%2.5%2%Wind，居企政民業(yè)府存存存款款款居企票民業(yè)據(jù)貸中融款長資期貸款信貸投放不足情況下銀行配臵債券需求被動增加。當(dāng)前實體真實融資需求依然疲弱，票據(jù)利率大幅低于往年同期。在信貸投放不足的情況下，傳導(dǎo)至資產(chǎn)端流動性更好的債券類資產(chǎn)，導(dǎo)致債券配臵需求被動增強(qiáng)，欠配壓力推動債券配債需求旺盛。5 月貸款增速11.8%，債券投資增速升至 13.7%。資產(chǎn)荒情況下國債全場認(rèn)購倍數(shù)在近幾周也有大幅上升。圖表 3

47、9：信貸需求不足，銀行資金配債需求增加圖表 40：國債認(rèn)購全場倍數(shù)近幾周有所上升19%17%15%13%11%9%7%5%債券投資增速貸款增速 X 6國債全場倍數(shù)國債全場倍數(shù)5432102017-012018-022019-032020-042021-052021-10-08 2021-12-08 2022-02-08 2022-04-08 2022-06-08Wind，Wind，托管數(shù)據(jù)看，今年前 5 月銀行配臵地方政府債增量最多，大行在本輪資產(chǎn)荒中新增債券投資更多。今年 5 月銀行債券托管量較上月增加 5300 億元，較去年底增加 4 萬億。分結(jié)構(gòu)看，銀行增持地方債最多，5 月增持 642

48、3 億元，其次為存單、國債和政金債，5 月減持存單 1216 億元，增持國債 1540 億元，增持政金債 557 億元。分銀行類型看，大行在本輪資產(chǎn)荒中欠配壓力更大，根據(jù)銀行信貸收支表，5 月大行新增債券投資 6005 億元，中小行新增債券投資 756 億元。圖表 41：今年以來各月商業(yè)銀行持債托管量環(huán)比變化圖表 42：大行在本輪資產(chǎn)荒中配債需求更強(qiáng)億元5月4月3月2月1月 2500020000150001000050000億元中小行新增債券投資大行新增債券投資100009000800070006000500040003000方業(yè)債-5000地同國政存府單債政商短中企金業(yè)融期業(yè)債銀票債行據(jù)債2

49、000100002018-052019-032020-012020-112021-09Wind，Wind，資金面寬松之下銀行自營杠桿率下降。我們使用銀行債券托管量/（托管量-銀行正回購余額）估算銀行的杠桿率，結(jié)果顯示今年銀行杠桿率低于往年同期，因為銀行很多資金拆借的需求是為了短期平頭寸，而今年 2 月以來流動性非常寬松，而且信貸需求不足，票據(jù)利率持續(xù)低于往年同期，銀行相應(yīng)的資金需求大幅下降，因而杠桿率有所下降，也低于往年同期。圖表 43：資金面寬松之下銀行自營杠桿率下降106%106%105%105%104%104%103%103%102%2022202120201月2月3月4月5月6月7月8

50、月9月10月 11月 12月Wind，實體融資中政府債券占比提升產(chǎn)生相應(yīng)配債需求實體融資中政府債券占比提升，產(chǎn)生融資需求和相應(yīng)的銀行配臵需求。5 月社融回升主要受到信貸和政府債券支撐。政府債券凈融資 1.06 萬億元，占全部新增社融的比重為 38%，社融中政府債券存量同比增速達(dá)到 17.5%。銀行作為政府債券的主要持有者，5月增持政府債券 7963 億元，同比增加 17%。圖表 44：政府債券在新增社融占比與政府債券環(huán)比增量正相關(guān)圖表 45：政府債券在社融存量中占比上升，銀行投資政府債券增速提高億元1000080006000400020000-2000商業(yè)銀行持有政府債券新增量政府債券在當(dāng)月社

51、融占比（右軸）60%50%40%30%20%10%0%-10%25%20%15%10%5%0%商業(yè)銀行持有政府債券同比社融中政府債券存量同比（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-112017-01 2018-02 2019-03 2020-04 2021-05Wind，Wind，財政政策加快發(fā)力，隨著政府債券發(fā)行增加，銀行對債券配臵需求也隨之進(jìn)一步增強(qiáng)。地方政府專項債券要在 6 月底前基本發(fā)行完畢、力爭在 8 月底前基本使用完畢。截至 6月 19 日，新增專項債發(fā)行進(jìn)度為 71%。隨著政府債券發(fā)行增加，銀行對債券配臵需求也隨之進(jìn)一步增強(qiáng)。圖表 46：新增專項債發(fā)行進(jìn)度超七成，財政加快發(fā)力新增專項債發(fā)行進(jìn)度,% 100908070605040302010020222021 20201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind，銀行負(fù)債成本下行，帶動債券利率下降結(jié)合一季報負(fù)債結(jié)構(gòu)和債券市場利率估算銀行負(fù)債成本，今年以來銀行負(fù)債成本下降。銀行計息負(fù)債結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，根據(jù)一季報，存款占比 73.29%，應(yīng)付債券占比 12.27%，同業(yè)往來占比 10.60%，向