“疫后”債市轉(zhuǎn)向逆風(fēng)是否會復(fù)刻2020年下半年軌跡

1、經(jīng)濟(jì)基本面上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力突出，在房地產(chǎn)市場下行這一市場早有預(yù)期的主線 壓力下，疫情反彈成為加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力的超預(yù)期因素。站在年初時點(diǎn)上，市場 普遍認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)增速將先下后上，基數(shù)變動是一方面考量，同時也是基于對房 地產(chǎn)這一經(jīng)濟(jì)下行壓力主線形勢的研判。目前來看，經(jīng)濟(jì)增速將先下后上的預(yù)期 并未證偽，但上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力顯然超出預(yù)期，主要原因是上海、北京、吉林等地疫情反彈，且這一輪疫情帶來的防控措施強(qiáng)度和對經(jīng)濟(jì)的短期沖擊僅次于 2020 年第一波疫情高峰。同時，疫情的突如其來也加劇了房地產(chǎn)市場的下行深度，從而深化了經(jīng)濟(jì)下行的主線邏輯。綜合工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速測算，我們預(yù)計二季度 G

2、DP 同比增速將降至 1.2?；鶞?zhǔn)情形下，下半年經(jīng)濟(jì)將展開修復(fù)過程。驅(qū)動基本面修復(fù)的因素主要有三：一是上半年這一輪疫情高峰已過，上海等地已全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)；二是穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力后，下半年將迎來政策見效期，尤其是基建投資有望提速；三是二季度以來房地產(chǎn)調(diào)控向放松方向調(diào)整的政策密度明顯加大，下半年房地產(chǎn)市場有望企穩(wěn)回暖第三點(diǎn)驅(qū)動因素實(shí)際上是第二點(diǎn)因素在房地產(chǎn)方面的體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)基本面是決定長端利率走勢的核心因素，基本面向上修復(fù)將牽引長端利率上行。從這個角度看，接下來債市確實(shí)面臨走熊風(fēng)險。那這是否意味著今年下半年債市將重演2020 年下半年行情？從共性特征上來看，兩個階段均處在疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期和穩(wěn)增長政策見效

3、期，長端利率易上難下的大方向是一致的。但仔細(xì)對比會發(fā)現(xiàn)，兩個階段經(jīng)濟(jì)修復(fù)所面臨的內(nèi)外部差異要大于共性，這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和利率回升的斜率和節(jié)奏可能會有明顯不同。差異有哪些？回顧 2020 年，3 月國內(nèi)疫情得到有效控制后，經(jīng)濟(jì)基本面隨即展開強(qiáng)勢反彈過程。一季度 GDP 跌入同比負(fù)增 6.9的深坑，二季度即恢復(fù)至增長 3.1 ，下半年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)拾級而上，三季度錄得 4.8 ，四季度進(jìn)一步加速至6.4，超過疫情前 2019 年四季度 5.8的增長水平。2020 年下半年經(jīng)濟(jì)增速向上反彈斜率較陡，除疫后經(jīng)濟(jì)的自然修復(fù)外，還有兩大助力：一是商品房銷售迅速回暖，下半年房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)兩位數(shù)高增勢頭。2020

4、年2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06初，由于疫情沖擊下整體融資政策寬松，居民按揭貸款較易獲取，加之房企推盤 積極性和推盤效率大幅提升，在疫情得到控制后，3 月起房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出供需 兩旺局面，銷售迅速回暖，部分城市

5、甚至出現(xiàn)“過熱”現(xiàn)象；從投資端來看，3月房地產(chǎn)投資單月同比增速回正后持續(xù)加速，下半年基本上處在兩位數(shù)增長水平。二是因國內(nèi)外疫情錯位，即國內(nèi)疫情得到有效控制，而海外疫情高發(fā)，引發(fā)印度、東南亞等國出口訂單轉(zhuǎn)移至我國，加之歐美通過大規(guī)模財政補(bǔ)貼彌補(bǔ)居民收入下滑，對居民消費(fèi)構(gòu)成支撐，緩解了全球總需求的收縮壓力，2020 年下半年我國出口逆勢加速，對經(jīng)濟(jì)增長形成有力拉動。反觀今年下半年，這兩大因素將難以再度助力經(jīng)濟(jì)基本面以較為陡峭的斜率回升。其中，隨疫情緩解，房地產(chǎn)再度成為市場聚焦的經(jīng)濟(jì)下行壓力主線，下半年經(jīng)濟(jì)回升的斜率和節(jié)奏很大程度上取決于房地產(chǎn)市場運(yùn)行態(tài)勢。3 月以來，國內(nèi)疫情反彈，房地產(chǎn)市場亦受波

6、及，各地穩(wěn)樓市政策密集出臺，多地將房地產(chǎn)政策嵌入穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策中，包括調(diào)整公積金貸款政策、降首付、降利率，以及放松限購、限售等。6 月商品房銷售出現(xiàn)回暖跡象，30 大中城市日均商品房成交面積環(huán)比 5 月增長 87.1，同比降幅從上月的 48.3大幅收斂至 7.4，這或預(yù)示前期出臺的各項(xiàng)穩(wěn)樓市政策正在進(jìn)入見效期。不過，鑒于防控松動后，疫情期間積壓的需求會經(jīng)歷一個集中釋放過程，且因房企沖刺上半年業(yè)績，6 月屬季節(jié)性銷售旺季，加之當(dāng)前30 城數(shù)據(jù)對全國房地產(chǎn)走勢的代表性不足，在扣除這些因素后，6 月商品房銷售改善在多大程度上體現(xiàn)政策效果還有待進(jìn)一步觀察，我們判斷還會是 20以上的同比降幅。數(shù)據(jù)來源

7、：Wind，東方金誠3300.0200.0100.00.0-100.0400.070.060.050.040.030.020.010.00.0同比: % 右軸30大中城市商品房成交面積:當(dāng)月日均值 萬圖 1 2022 年 6 月商品房銷售邊際回暖，但可持續(xù)性仍待觀察我們判斷，各項(xiàng)穩(wěn)樓市政策疊加效應(yīng)下，房地產(chǎn)市場回暖基礎(chǔ)正在改善，如7 月商品房銷售延續(xù)向好趨勢，則基本可以確認(rèn)房地產(chǎn)銷售端底部拐點(diǎn)已現(xiàn)。但即便拐點(diǎn)如期而至，下半年商品房銷售恢復(fù)勢頭也難以與 2020 年下半年相提并論。一個重要原因是疫情已持續(xù)近三年令居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損，就業(yè)和收入預(yù)期惡化，抑制居民加杠桿購房的意愿和能力；同時，與

8、以往房地產(chǎn)下行周期出臺的穩(wěn)樓市政策力度相比，本輪房貸利率下行幅度較小，對居民購房意愿的刺激作用也相對有限。更為重要的是，從商品房銷售改善到房企現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，再到房地產(chǎn)投資回升需要一定的傳導(dǎo)時間，尤其考慮到在目前房企普遍面臨資金鏈緊張局面和較大償債壓力的情況下，如果銷售改善斜率較緩，那么從銷售端回暖到投資端改善的傳導(dǎo)時間也會相應(yīng)拉長。我們判斷，年內(nèi)房地產(chǎn)投資將難見明顯起色，全年累計負(fù)增是大概率事件。這就意味著，年中附近商品房銷售拐點(diǎn)若得到確認(rèn)，那么下半年房地產(chǎn)給經(jīng)濟(jì)帶來的下行壓力將得到緩解，但難以形成較快復(fù)蘇并有力拉動經(jīng)濟(jì)增長的局面。商品房銷售面積:當(dāng)月同比 %房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比 %5

9、8.038.018.0-2.0-22.0-42.0圖 2 房地產(chǎn)投資端拐點(diǎn)通常要滯后于銷售端拐點(diǎn)2011年1-2月6月10月3月7月11月4月8月12月5月9月2015年1-2月6月10月3月7月11月4月8月12月5月9月2019年1-2月6月10月3月7月11月4月8月12月5月數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠再看出口，從上半年的情況來看，一季度出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯的弱化，從去年四季度的 1.7 個百分點(diǎn)降至 0.2 個百分點(diǎn)。而隨著本輪疫情高峰過去，5 月出口增速反彈，6 月大概率也會有較強(qiáng)表現(xiàn)，但這主要?dú)w因于企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、外貿(mào)物流堵點(diǎn)被逐步打通帶來的積壓訂單出運(yùn)，不會改變

10、全年出口增速下行的趨勢。原因在于去年高基數(shù)，疊加海外放開疫情管控、全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，以及歐美政策收緊導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)減速背景下，今年我國出口貿(mào)易面臨較大下行壓力。我們判斷，下半年我國出口增速將持續(xù)放緩，今年外需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動率會明顯低于去年的 1.7 個百分點(diǎn)，且不排除出現(xiàn)負(fù)向拉動的可能。58.038.018.0-2.0-22.0-42.0出口貨運(yùn)量:當(dāng)月同比 %出口金額:當(dāng)月同比 %圖 3 2022 年 5 月出口增速反彈主因復(fù)工復(fù)產(chǎn)、外貿(mào)物流堵點(diǎn)打通帶來的積壓訂單出運(yùn)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092

11、020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠圖 4 美聯(lián)儲快速收緊貨幣政策拖累美國經(jīng)濟(jì)增長，將下拉我國對美出口增速（ ）美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調(diào):同比美國:出口金額:當(dāng)月值:同比:季 右軸20801560104052000-5-20-10-40數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠在房地產(chǎn)修復(fù)前景存在不確定性、出口大概率減速的預(yù)期下，下半

12、年基建投資和消費(fèi)能否扛起托舉經(jīng)濟(jì)增速的重任？今年基建投資依然是穩(wěn)增長的重要抓手，4 月 26 日召開的中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確提出“（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）要適度超前，布局有利于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和維護(hù)國家安全的基礎(chǔ)設(shè)施”。隨著疫情對施工的擾動減弱，5 月當(dāng)月基建投資（不含電力）同比增速達(dá)到 7.2，預(yù)計 6 月會升到兩位數(shù)。全年來看，我們預(yù)計基建投資有望實(shí)現(xiàn) 10 左右的增長，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力較去年會提高 1 個百分點(diǎn)左右。今年基建投資 10 的預(yù)期增長水平顯著高于 2021 年的 0.4和 2020 年的 0.9，也比此前市場普遍預(yù)期的 7.0 左右進(jìn)一步提速，但面對二季度1.2 的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速

13、和實(shí)現(xiàn)全年 5.5 左右經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的難度，10 的基建投資增速并不算太高，料無法完全對沖房地產(chǎn)投資負(fù)增和出口增速下滑對經(jīng)濟(jì)增長的拖累。40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0基建投資（不含電力）:當(dāng)月同比 %基建投資（不含電力）:累計同比 %圖 5 2022 年 5 月基建投資有所提速2019年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年1-2月3月4月5月數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠我們認(rèn)為，掣肘今年基建投

14、資更大幅度提速的原因主要在于，從資金來源來看，今年基建投資主要依靠新增專項(xiàng)債（3.65 萬億）和去年已發(fā)未用專項(xiàng)債資金的結(jié)轉(zhuǎn)（約 1.2 萬億），合計規(guī)模在 4.85 萬億左右，比去年實(shí)際利用規(guī)模多出約2.4 萬億。如果以專項(xiàng)債資金中大約 60 投入基建項(xiàng)目測算，今年專項(xiàng)債相較去年 貢獻(xiàn)給基建的增量資金約有 1.44 萬億。另外，近期政策性金融政策兩次加力，一 是調(diào)增 8000 億元信貸額度支持基建，二是發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于 補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。但在專項(xiàng)債和準(zhǔn)財政工具以外，今年基建投資其他資金來源卻難言樂觀：首先，經(jīng)濟(jì)增長減速、減稅降費(fèi)力度加大導(dǎo)致地

15、方政府預(yù)算內(nèi)收支壓力陡增，同時，樓市低迷拖累土地市場遇冷，對地方土地財政造成明顯沖擊，因此，預(yù)算內(nèi)收入和賣地收入的下滑會制約地方財政資金投入基建的力度。公共財政收入:當(dāng)月同比 %國有土地使用權(quán)出讓收入:當(dāng)月同比 %70.050.030.010.0-10.0-30.0-50.0圖 6 2022 年上半年預(yù)算內(nèi)財政收入和土地出讓收入同比大降2019年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年1-2月3月4月5月數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠其次，盡管基

16、建項(xiàng)目主要由政府主導(dǎo)，但基建資金來源大部分來自于非財政資金，其中，城投平臺融資是關(guān)鍵渠道，但在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的政策約束下，今年以來城投平臺融資政策并未出現(xiàn)明顯松動，能夠給地方基建投資提供的增量資金或有限。以城投債融資為例，今年上半年城投債凈融資額同比降幅達(dá)到 21 。800070006000500040003000200010000-1000凈融資額(億元)總發(fā)行量(億元)圖 7 2022 年上半年城投債凈融資額同比不升反降2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020

17、-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠最后看消費(fèi)，消費(fèi)多年來一直在宏觀經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著穩(wěn)定器的作用，但在 2020年疫情爆發(fā)之后，終端消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏始終偏緩，且相較社零所主要反映的商品消費(fèi)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)所反映的服務(wù)消費(fèi)修復(fù)更為緩慢。圖 8 2022 年上半年疫情反彈令本就疲弱的消費(fèi)“雪上加霜”（ ）服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比40

18、.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0今年上半年的疫情反彈令本就疲弱的消費(fèi)“雪上加霜”，預(yù)計在疫情高峰過后，消費(fèi)會出現(xiàn) 2-3 個月的回補(bǔ)，其中，社零增速在 6 月有望回正。但下半年消費(fèi)增速持續(xù)反彈的后勁乏力，向上回升斜率將會比較平緩，主要原因有二：一是疫情導(dǎo)致就業(yè)壓力加大，居民收入增速下滑，對消費(fèi)能力和消費(fèi)信心造成明顯侵蝕；二是從政策角度看，促消費(fèi)方面缺乏有力抓手，除汽車外，目前政策面對居民消費(fèi)的支持力度依然偏弱。我們預(yù)計，今年下半年社零同比將以 4.0左右的低位運(yùn)行，全年增速在 2.0左右，遠(yuǎn)低于年初普遍預(yù)計的 6.0。12月2020年2月3月4月5月6月7月8月

19、9月10月11月12月2021年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2月3月4月5月數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠綜上，在疫后經(jīng)濟(jì)自然修復(fù)和穩(wěn)增長政策加碼推動下，三季度 GDP 將實(shí)現(xiàn)較大幅度的環(huán)比改善，疊加去年同期基數(shù)走低，同比增速也會出現(xiàn)明顯反彈。預(yù)計三季度 GDP 同比增速將會從二季度的 1.2 加快至 5.0 。但與 2020 年下半年房地產(chǎn)投資和出口超預(yù)期，助推經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)加速不同，從增長動力上來看，今年三季度經(jīng)濟(jì)增速回升將主要受疫后經(jīng)濟(jì)自然修復(fù)和基建投資拉動，房地產(chǎn)僅將呈現(xiàn)低位邊際改善，出口則大概率會有所走弱。這種結(jié)構(gòu)上的差異預(yù)示著，隨著專項(xiàng)債資金和政策性銀行

20、提供的資金在三季度基本用完，如果后續(xù)沒有增量政策（包括增量財政政策為基建投資提供新的“彈藥”，以及房地產(chǎn)政策在更大程度和范圍上的放松等）助推，四季度經(jīng)濟(jì)增速回升勢頭將顯著減弱，當(dāng)季 GDP 同比增速僅能在三季度基礎(chǔ)上小幅加速，且不排除增速走平甚至小幅回落的可能性。圖 9 2022 年二季度經(jīng)濟(jì)增速“挖坑”，下半年經(jīng)濟(jì)增速向潛在增長水平回歸還需要政策加力（ ）GDP:不變價:當(dāng)季同比2022年增長目標(biāo)20.018.315.010.05.05.86.57.9“5.5左右”3.24.94.95.54.04.85.00.01.2-5.0-6.8-10.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠通脹在下半年會不會對

21、債市構(gòu)成風(fēng)險？通脹方面，推升通脹的動力不外乎有二：一是內(nèi)生性通脹，二是輸入性通脹。從內(nèi)生性通脹來看，主要關(guān)注國內(nèi)市場商品供需關(guān)系變化。工業(yè)品方面，下半年 基建發(fā)力或?qū)⑻嵴窆I(yè)品需求，但如前所述，今年基建投資增速雖較過去兩年大 幅加快，但與以往幾輪基建穩(wěn)增長相比，增速并不算高，再加上房地產(chǎn)投資難有 明顯起色，整體上不會出現(xiàn)工業(yè)品需求過熱的局面。更為重要的是，當(dāng)前國內(nèi)煤 炭、鋼鐵等能源和工業(yè)品保供穩(wěn)價力度較大，將在很大程度上平抑需求增加給價 格帶來的上漲動力。消費(fèi)品方面，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)情況好于終端需求的局面，并不支持消費(fèi)品價格的大幅上漲，這也體現(xiàn)于核心 CPI 的持續(xù)低迷。下半年內(nèi)生

22、性通脹壓力需要關(guān)注的主要是豬肉價格。目前市場普遍認(rèn)為豬周期已經(jīng)轉(zhuǎn)入價格上漲階段，截至 6 月底豬肉批發(fā)價已較前期低點(diǎn)回升了大約 35 。我們認(rèn)為，在上一輪豬周期上行階段，豬肉價格的快速上漲與非洲豬瘟和環(huán)保政策等因素擾動供給有關(guān)，而未來一段時間再現(xiàn)類似非洲豬瘟疫情的可能性較小，同時發(fā)改委已出手打擊盲目壓欄惜售行為，并著手研究投放豬肉儲備，釋放出抑制豬肉價格過快上漲的信號。我們判斷，接下來的豬肉價格上漲過程將比較溫和，豬肉價格大幅高出近三個豬周期平均水平的概率不大，對 CPI 走勢的影響與上一個豬周期上行2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05

23、-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-0210.00.025.960.050.040.030.020.02014年以來豬肉均價平均批發(fā)價

24、:豬肉:月圖 10 預(yù)計接下來的豬肉價格上漲過程將比較溫和（元/公斤）2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠，虛線代表預(yù)測值再看輸入性通脹壓力，今年上半年，在地緣政治沖突催化下，國際能源價格出現(xiàn)較大幅度上漲6 月末布倫特原油現(xiàn)貨價較

25、上年末上漲 56助推全球高通脹，也在一定程度上延緩了國內(nèi) PPI 同比漲幅的回落速度，且根據(jù)我們的測算，6 月 PPI 同比可能會暫停回落過程，漲幅與 5 月持平或小幅反彈。但這并不意味著下半年 PPI 同比將拐頭向上，即漲幅收斂的趨勢不會發(fā)生變化。從油價來看，截至 6 月末，俄烏沖突及其引發(fā)的西方對俄制裁升級已將國際原油價格推高到120 美元/桶附近的高位。但考慮到俄羅斯可將對歐原油出口轉(zhuǎn)向印度和中國，實(shí)際產(chǎn)量降幅不會太大，加上歐佩克和美國頁巖油都在增產(chǎn)，且美聯(lián)儲大幅加息并引領(lǐng)全球金融環(huán)境收緊導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)減速會對原油需求產(chǎn)生抑制，因此從供需平衡角度看，短期內(nèi)國際原油價格進(jìn)一步大幅上升的可能

26、性較小。數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠10300.0200.0100.0 0.0-100.0400.0160.0140.0120.0100.0 80.0 60.0 40.0 20.00.0布倫特原油現(xiàn)貨價:同比 % 右軸布倫特原油現(xiàn)貨價:美元/桶圖 11 地緣政治危機(jī)催化下，2022 年以來國際油價快速上漲基于上述分析，我們認(rèn)為，伴隨豬肉價格進(jìn)入上行期，下半年 CPI 同比有一 定上行趨勢，不排除階段性突破 3的可能性。而在油價進(jìn)一步上升空間有限、基數(shù)抬高、國內(nèi)保供穩(wěn)價政策持續(xù)發(fā)力等因素支撐下，下半年 PPI 同比還將保持下 行勢頭，其中四季度PPI 同比漲幅下行幅度會比較明顯。由此，下半年 C

27、PI 和PPI “一上一下”，市場關(guān)注重點(diǎn)也將從 PPI 轉(zhuǎn)向 CPI。但我們認(rèn)為，不必過度擔(dān)憂下 半年 CPI 走高甚至破 3對貨幣政策的影響，原因在于下半年 CPI 上行動力主要來自于豬肉價格的回升，而在其他方面，預(yù)計接下來國內(nèi)商品和服務(wù)市場供給偏強(qiáng)、需求較弱的格局會延續(xù)下去，扣除食品和能源價格的核心 CPI 漲幅會繼續(xù)處于低 位。因此，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)內(nèi)生動力不足，仍然需要較為寬松的貨幣金融環(huán)境的背景 下，央行不太可能在核心 CPI 仍低的情況下，僅因豬肉價格上漲推動 CPI 暫時性 突破控制目標(biāo)就改變貨幣政策穩(wěn)增長的取向。政策環(huán)境下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢頭將較為溫和，這意味著宏觀政策大幅退坡、甚至“

28、急轉(zhuǎn) 彎”的可能性很小，且為確保下半年經(jīng)濟(jì)增速向 5.0至5.5的潛在增長水平回歸，穩(wěn)定就業(yè)大局，宏觀政策仍有可能進(jìn)一步加碼。我們判斷，在美聯(lián)儲持續(xù)大幅收 緊貨幣政策的前景下，從政策空間及保持“內(nèi)外平衡”等角度考慮，下半年財政 貨幣政策的角色定位仍將是以財政政策為主、貨幣政策配合的取向。從對債市的影響來看，重點(diǎn)關(guān)注兩個方面：一是下半年穩(wěn)增長需求較大，財政政策仍將唱主角。鑒于上半年退稅實(shí)施進(jìn)度和專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較快，下半年可能需要謀劃新的增量政策工具。近期政策性金融政策兩次加力，一是調(diào)增 8000 億元信貸額度，二是發(fā)行金融債券等籌資3000 億元，用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，

29、表明更好發(fā)揮準(zhǔn)財政作用是增量政策工具的重要選項(xiàng)。我們認(rèn)為，通過政策性銀行向基建等重點(diǎn)領(lǐng)域提供資金，能夠達(dá)到精準(zhǔn)發(fā)力的穩(wěn)增長效果，一定程度上也是對貨幣財政政策工具的一種替代。一方面可以避免央行采取數(shù)量型政策帶來的基礎(chǔ)貨幣多發(fā)問題，在當(dāng)前流動性寬松局面下，也有利于加快貨幣政策傳導(dǎo)，推動寬信用提速，同時也能更好地兼顧內(nèi)外平衡；另一方面，從財政政策替代角度看，政策性金融發(fā)力能夠避免發(fā)行特別國債帶來的政府杠桿率較快上升問題。不過，鑒于今年國內(nèi)疫情、國際地緣政治沖擊超預(yù)期，且影響周期較長，下半年仍然存在直接上調(diào)目標(biāo)財政赤字率或發(fā)行特別國債的可能，以緩解財政端面臨的收支平衡壓力。而從對債市的影響來看，無論是

30、準(zhǔn)財政發(fā)力（政策性銀行發(fā)行政金債籌集資金）、發(fā)行特別國債還是直接上調(diào)赤字率（需要發(fā)行更大規(guī)模國債和地方政府一般債來彌補(bǔ)赤字），都會增加利率債供給，對債市影響偏負(fù)面。二是從貨幣政策角度來看，央行二季度貨幣政策委員會例會指出宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨“三重壓力”，強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。這表明在三季度乃至下半年，貨幣政策仍會繼續(xù)保持穩(wěn)增長取向，不會因疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)而“急轉(zhuǎn)彎”。不過，在美聯(lián)儲加息提速、啟動縮表背景下，央行對于下調(diào)政策利率會比較 慎重，加大貨幣政策實(shí)施力度會更加傾向于動用降準(zhǔn)等數(shù)量型政策工具，以及類 似房貸利率“

31、雙降”等定向降息措施，各類結(jié)構(gòu)性政策工具加力空間較大。例如， 5 月房貸利率雙降（5 月15 日全國首套房貸利率下限下調(diào) 20bp，5 月 20 日5 年期 LPR 報價單獨(dú)下調(diào)15bp），在某種程度上也可以視為在保持政策利率穩(wěn)定的同時， 結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力的一種體現(xiàn)。這既可在一定程度上避免中美利差倒掛幅度進(jìn)一步 擴(kuò)大，緩解人民幣貶值壓力，更好地維護(hù)內(nèi)外平衡，又可推動樓市回暖，緩解經(jīng) 濟(jì)下行壓力。不過，相對于政策性降息而言，降準(zhǔn)等數(shù)量型工具對債市利好相對 有限，結(jié)構(gòu)性政策工具對債市的影響則更為中性，且從替代總量型工具、推進(jìn)寬信用角度看，對債市影響可能偏利空。流動性環(huán)境上半年狹義流動性環(huán)境寬松，成為

32、支撐債市的重要因素。背后的主要原因有二：一是貨幣政策邊際向?qū)?，央行加大基礎(chǔ)貨幣投放力度；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，資金淤積在金融體系，形成“堰塞湖”。下半年貨幣政策還會維持穩(wěn)增長取向，資金面將保持寬松，但類似 4-5 月份的高度寬松局面將難以維持。上半年央行通過降準(zhǔn)和向財政上繳利潤投放了大量基礎(chǔ)貨幣，其中，4 月降準(zhǔn) 0.25 個百分點(diǎn)、釋放長期資金約 5300 億，上半年上繳利潤約 8000 億，相當(dāng)于降準(zhǔn) 0.4 個百分點(diǎn)，但下半年利潤上繳因素將會弱化（預(yù)計規(guī)模在 3000 億左右），央行將主要通過加量操作 MLF（MLF 操作釋放的資金有成本）和降準(zhǔn)（可能性無法排除，但預(yù)計幅度有限）來投

33、放資金，從量和價的角度看，都會推動下半年資金面邊際收斂，DR007 和同業(yè)存單利率都將逐步向政策利率水平回歸。3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.07天期逆回購利率:%DR007:7D移動平均,%圖 12 2022 年二季度資金利率基本上運(yùn)行在政策利率下方，資金面寬松對債市有較強(qiáng)支撐2020-01-102020-02-102020-03-102020-04-102020-05-102020-06-102020-07-102020-08-102020-09-102020-10-102020-11-102020-12-102021-01-102021-02-102021

34、-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-102022-01-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-102022-06-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠從廣義流動性來看，下半年信貸條件或更為寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求有望得到一定恢復(fù)，預(yù)計信貸投放將會有所加速，信貸總量和結(jié)構(gòu)都有望得到改善。我們判斷，為解決有效信貸需求不足的問題，接下來政策面可能會從以下幾個角度發(fā)力：首先是以結(jié)構(gòu)帶總量，各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的一個

35、共同特征是貸款利率水平較低，能夠較好激發(fā)信貸需求；其次是適度放松房地產(chǎn)和城投平臺信貸額度，在配合穩(wěn)增長的同時，釋放信貸需求；三是引導(dǎo)融資成本保持低位或進(jìn)一步下行，未來在政策利率基本保持穩(wěn)定的同時，進(jìn)一步釋放 LPR 報價改革紅利，特別是更加充分挖掘存款利率市場化調(diào)整機(jī)制在帶動銀行負(fù)債端成本下降方面的潛力，引導(dǎo) 1 年期和 5 年期 LPR 報價適度下行，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本?？梢钥吹?，各項(xiàng)貸款余額增速在 5 月末實(shí)現(xiàn)由降轉(zhuǎn)升，預(yù)計伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程展開以及政策面要求銀行加大信貸投放力度，貸款同比多增勢頭有望在接下來的幾個月中延續(xù)，并將帶動各項(xiàng)貸款余額增速經(jīng)歷一個由降轉(zhuǎn)升的過程，從而為下半年經(jīng)濟(jì)較

36、快復(fù)蘇夯實(shí)基礎(chǔ)。13.012.011.010.09.08.014.0450004000035000300002500020000150001000050000各項(xiàng)貸款余額:同比,% 右軸新增人民幣貸款:當(dāng)月值,億元圖 13 2022 年 5 月末貸款余額增速實(shí)現(xiàn)反彈2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-1

37、22022-012022-022022-032022-042022-05數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠著眼于社融，今年上半年社融總量擴(kuò)張主要受政府債券支撐（專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯前置），其中，5 月專項(xiàng)債發(fā)行大幅放量，這是月末社融存量增速實(shí)現(xiàn)反彈的重要原因，而 6 月專項(xiàng)債發(fā)行量較 5 月倍增，將帶動月末社融存量增速加快至 11左右。但因上半年新增專項(xiàng)債已基本發(fā)完，而去年下半年還有大約 2.6 萬億新增專項(xiàng)債發(fā)行，今年下半年社融總量擴(kuò)張動力將從政府債券轉(zhuǎn)向信貸?；诖?，下半年社融增速面臨的不確定性因素主要有二：一是信貸擴(kuò)張的幅度，從政策角度看，下半年對信貸投放的支持力度仍然很大，政策推動下，基建配套

38、融資、地產(chǎn)相關(guān)融資都有較大改善空間，但至少到三季度，信貸擴(kuò)張的政策驅(qū)動特征將依然明顯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求仍弱，這會制約信貸擴(kuò)張的力度和后勁；二是關(guān)注三季度會否推出增量財政政策工具，包括直接上調(diào)財政赤字率和發(fā)行特別國債等，這會增加政府債券供給，對下半年社融增速起到一定托舉作用我們判斷最有可能的政策落地窗口期是 8 月，一是要通過 7-8 月的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況來判斷前期已推出政策效果和后續(xù)增量政策力度，二是 8 月底有人大常委會召開，這是做出政策決策的合適時機(jī)。我們判斷，隨著準(zhǔn)財政政策發(fā)力，下半年直接上調(diào)財政赤字率或發(fā)行特別國債的可能性正在降低。而在增量財政政策工具缺席的預(yù)期下，下半年新增政府債券融

39、資同比將大幅縮量，并將帶動社融存量增速緩降。預(yù)計在 6 月末達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn) 11 左右后，至年底將緩步下行至 10.5 附近。8.009.01000010.0300002000011.04000012.05000013.0600007000014.0社會融資規(guī)模存量:同比 % 右軸社會融資規(guī)模:當(dāng)月值, 億元圖 14 2022 年上半年社融存量增速較 2021 年四季度整體有所抬升，但未能形成持續(xù)上揚(yáng)趨勢2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-0

40、22021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠供需關(guān)系從供需角度看，上半年債市供給雖多，但因流動性寬松且實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求疲弱，資金淤積在金融市場，機(jī)構(gòu)普遍面臨欠配壓力，債市需求力量也很強(qiáng)，供求關(guān)系對利率走勢相對有利。在既定條件下，隨新增專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲，下半年利率債供給將縮量，但這一判斷面臨兩個不確定性因素：一是上調(diào)財政赤字率或發(fā)行特別國債的可能性下降但仍無法排除，如相關(guān)舉措落地，會增加國債和/或地方

41、債供給；二是準(zhǔn)財政發(fā)力將增加政金債供給，在已經(jīng)推出的準(zhǔn)財政措施中，3000 億元金融債確定會增加政金債供給，而新增 8000 億貸款額度對應(yīng)的負(fù)債端來源尚不明確，我們認(rèn)為，相較采用 PSL（增加基礎(chǔ)貨幣供給，對債市有利），政策性銀行通過發(fā)行政金債來籌集資金的可能性更大（增加債市供給，對債市不利）。我們對下半年利率債發(fā)行和凈融資規(guī)模進(jìn)行了測算：地方債方面，上半年新增一般債和新增專項(xiàng)債發(fā)行量合計為 40114 億，這意味著下半年剩余額度為 3568 億（其中新增專項(xiàng)債剩余額度 2535億）；下半年有 1.81 萬億地方債到期，疊加用于置換建制縣隱性債務(wù)的再融資債券規(guī)模，預(yù)計下半年再融資債券發(fā)行量在

42、 2 萬億左右。由此，下半年地方債發(fā)行量將為 3.4 萬億，凈融資額約為 6000 億。國債方面，在不上調(diào)財政赤字率和發(fā)行特別國債的前提下，2022 年中央財政赤字規(guī)模為 2.65 萬億，對應(yīng)國債凈供給約為 2.6 萬億。上半年國債凈融資僅 6110 億，下半年凈融資將達(dá)到約 2 萬億，對應(yīng)下半年發(fā)行量約 5.6 萬億。政金債方面，參考?xì)v年末政金債余額同比增速，2022 年政金債凈融資額應(yīng)為約 2.1 萬億。但近期準(zhǔn)財政政策舉措頻出，資金籌集需要借助政金債發(fā)行，預(yù)計今年政金債凈融資額可能達(dá)到 3.0 萬億。上半年政金債凈融資為 7190 億，下半年將為 2.3 萬億，對應(yīng)下半年政金債發(fā)行量為 3.9 萬億。綜上，預(yù)計下半年利率債凈融資為4.9 萬億，比上半年減少約 7000 億，債市 供給規(guī)模有所下降